报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 印尼启动总投资额约56亿美元的垃圾焚烧发电计划，为中国固废产业链出海提供巨大市场机遇 [1][6][11] - 固废板块基本面强劲，25Q3业绩增长稳健，自由现金流持续增厚，分红提升逻辑持续兑现 [6][14] - 水务运营行业处于现金流改善左侧，市场化改革有望驱动其成为“下一个垃圾焚烧”板块，具备估值提升潜力 [6][18] 行业新闻：印尼固废出海 - 印尼主权基金Danantara于2025年11月6日启动首批垃圾焚烧发电项目招标，计划在全国布局33座电厂，总投资额高达91万亿印尼盾（约56亿美元）[6][11] - 项目模式为“主权基金+合资公司”，主权基金持股至少30%，必要时可增持至51%，以保障项目盈利 [6][11] - 按人口类比中国，印尼垃圾焚烧市场空间预计可达25万吨/日 [6][11] - 投资逻辑清晰：环保装备企业受益于轻资产、高毛利的“技术+装备”输出；具备成熟运营经验的固废EPC+运营企业凭借管理优势和成本控制能力具备竞争力 [6][12] - 重点推荐伟明环保、光大环境、中国天楹、军信股份等公司 [6][12] 固废板块观点 - **业绩与现金流**：25Q1-3板块归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点 [6] - **自由现金流大幅改善**：25Q1-3板块经营现金流净额133亿元（同比增长28%），资本开支54亿元（同比下降12%），简易自由现金流达78亿元（24Q1-3为41亿元）[6] - **分红持续提升**：典型公司如军信股份24年分红比例达94.59%，绿色动力A+H分红比例达71.45%，瀚蓝环境25年首次中期派息 [6][14] - **提质增效措施显效**： - **吨发电量提升**：25H1，7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2% [6] - **供热业务加速**：25H1海螺创业供热量同比增170%、绿色动力同比增115%、伟明环保同比增67% [6] - **IDC合作拓展**：旺能环境、军信股份、瀚蓝环境、伟明环保等公司已签署相关合作协议 [6] - **C端顺价推进**：佛山于25年9月下旬召开生活垃圾处理费定价听证会 [6] 水务板块观点 - **现金流改善在即**：25Q1-3板块自由现金流为-21亿元（24Q1-3为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支将于26年开始大幅下降，自由现金流大增可期 [6][18] - **分红提升空间大**：24年水务板块分红比例为34%，兴蓉环境24年分红比例为28%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例从21年18%提升至24年40%，水务板块分红提升潜力显著 [6][18] - **水价改革重塑估值**：广州、深圳等核心城市自来水提价落实，水价制度保障合理回报，有望驱动行业从防御属性转向可持续增长，对标美国水业（PE 23倍），估值提升空间可观 [6][18] 行业跟踪数据 - **环卫装备**：2025年1-9月环卫车总销量55,737辆（同比增4.17%），其中新能源环卫车销量9,696辆（同比大增63.18%），渗透率提升6.29个百分点至17.40% [6][20] - **生物柴油**：截至2025年11月6日当周，生物柴油均价8,200元/吨（周环比降2.4%），地沟油均价6,456元/吨（周环比降1.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-172.9元/吨（亏幅扩大）[6][32] - **锂电回收**：截至2025年11月7日，碳酸锂价格8.03万元/吨（周环比降0.3%），金属钴价格38.40万元/吨（周环比降1.5%），根据模型测算，三元电池粉回收项目平均单位废料毛利为0.32万元/吨（周环比增0.102万元/吨）[6][34][35] 行情表现 - 2025年11月3日至11月7日当周，环保及公用事业指数上涨2.31%，表现优于上证综指（涨1.08%）、深证成指（涨0.19%）及沪深300指数（涨0.82%）[41]

行业出口表现 - 2025年9月全国废弃资源综合利用业出口货值为11.3亿元，同比增长112.4% [1] - 2025年1-9月全国废弃资源综合利用业累计出口货值为64.3亿元，累计同比增长48.1% [1] 相关上市公司 - 行业相关上市公司包括格林美（002340）、惠城环保（300779）、神雾节能（000820）、法尔胜（000890）、盈峰环境（000967）、楚环科技（001336）、龙净环保（600388）、菲达环保（600526）、宇通重工（600817）、景津装备（603279） [1] 行业研究报告 - 相关报告为智研咨询发布的《2025-2031年中国废弃资源循环再利用行业市场竞争现状及产业趋势研判报告》 [1]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好丨维持 [12] 报告核心观点 - 环保行业2025年第三季度扣非归母净利润同比增长17.3%，增长主要由外延并购及周期类资产利润修复带动 [2][6] - 运营类业务表现稳健，垃圾焚烧、水务资产仍值得配置；成长侧在多重催化下可适度乐观，近期主题性机会丰富 [2][9] - 行业正从To G向To B、To C转型，公共事业市场化改革、绿证强制消纳等政策有望推动估值修复提速 [9] 利润表分析 - 2025年前三季度环保板块实现营收2217亿元，同比增长3.12%；归母净利润219亿元，同比增长4.88%；扣非归母净利润201亿元，同比增长5.79%；毛利率28.8%，同比提升0.23个百分点 [6] - 2025年第三季度单季营收796亿元，同比增长9.64%；归母净利润82亿元，同比增长11.8%；扣非归母净利润77.5亿元，同比增长17.3%；毛利率29.0%，同比提升0.13个百分点 [6] - 细分板块中，垃圾焚烧2025年前三季度营收、归母净利润、扣非净利润增速分别为4.31%、10.5%、9.21%；水务运营三项增速分别为1.76%、3.64%、2.64%；生物柴油三项增速高达20.7%、218%、264% [21][23][29] - 2025年前三季度期间费用率为15.9%，同比下降0.59个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率均有下降 [54] 资产负债表分析 - 2025年第三季度末环保板块整体资产负债率为57.3%，同比微增0.35个百分点，自2020年以来负债率提升速度显著放缓 [7][73] - 应收账款、合同资产及存货总额达2588亿元，同比增长7.43%；该指标与营业收入的比值为116.7%，同比上升4.7个百分点 [74][77] - 垃圾焚烧、水务运营、再生资源板块的（应收款项+存货）/（应付款项+合同负债）比值分别同比提升39.9、20.8、19.1个百分点 [7][83] 现金流量表分析 - 2025年前三季度环保板块收现比（销售商品提供劳务收到现金/营收）为95.1%，同比提升4.5个百分点 [8][85] - 经营活动现金流量净额271亿元，同比增长30.6%；投资活动净支出370亿元；筹资活动现金流净额67.5亿元，同比增加36亿元 [8][85] - 2025年第三季度单季收现比显著改善，达到98.0%，同比提升5.45个百分点，环比提升5.27个百分点 [101][103] - 垃圾焚烧、水务运营等板块现金流回款改善，主要受益于地方政府化债力度加强及第三季度国补发放 [8][89] 投资策略与板块展望 - 垃圾焚烧和水务运营行业值得继续配置，其终极形态可支持14-16倍市盈率，当前部分优质标的估值在10-13倍，具备EPS增长和股息收益的双重吸引力 [9] - 推荐瀚蓝环境、光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、军信股份、洪城环境、兴蓉环境等 [9] - 成长及主题侧关注检测服务（广电计量、华测检测等）、环卫（宇通重工、盈峰环境等）、生物柴油（卓越新能）、非电绿色能源等方向 [9] - 随着行业基建高峰期过去及经营性现金流持续向好，垃圾焚烧、水务运营等板块有望出现更多高股息标的 [8][97]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [8] 核心观点 - 宇通重工2025年前三季度归母净利润同比增长43.2%，Q3单季度同比增长44.2%，业绩增长主要由环卫装备主业向好带动 [2][6] - 公司出售傲蓝得环境科技导致总收入同比下滑4.6%，但剔除该业务影响后，核心整车业务收入同比增长9.5%，净利润同比增长103.8%，经营质量显著提升 [2][14] - 环卫装备行业恢复增长，新能源渗透率持续提升，公司聚焦主业后，凭借一体化制造能力等竞争优势，预计未来业绩将持续回暖 [2][14] 财务业绩总结 - 2025年前三季度营业收入23.9亿元，同比下滑4.6%，归母净利润1.9亿元，同比增长43.2% [2][6] - 2025年第三季度单季度营业收入7.3亿元，同比下降28.6%，归母净利润0.7亿元，同比增长44.2% [6] - 公司综合毛利率同比提升0.9个百分点至20.7%，期间费用率提升1.8个百分点 [14] - 公司前三季度收现比为107.4%，同比提升1.2个百分点，现金流继续好转 [14] 业务运营分析 - 出售傲蓝得股权增加公司投资收益0.85亿元，综合对上半年利润影响额约为0.36亿元 [14] - 2025年前三季度环卫装备行业销量5.77万辆，同比增长10.0%，新能源环卫装备销量1.03万辆，同比增长68.6%，累计渗透率达17.8% [14] - 宇通重工前三季度环卫装备累计销量1977辆，同比增长3.4%，其中新能源销量1463辆，同比增长13.3% [14] 未来展望与预测 - 公司未来将聚焦新能源环卫设备、新能源矿用装备等具备竞争优势的制造业领域 [14] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8亿元、3.8亿元、4.6亿元，对应市盈率分别为22倍、16倍、13倍 [14]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为“增持” [1] - 目标价为人民币13.34元 [1] 核心观点 - 公司通过转让郑州绿源51%股权和降低对傲蓝得的持股比例，剥离环卫服务业务，战略聚焦于新能源高端装备领域 [7] - 聚焦后公司业务将整合为环卫设备、矿用装备和基础工程机械，通过整合资源、提升经营质量、扩大环卫客户范围，有望扩大市场优势 [7] - 公司新能源环卫车销量增长，有望持续受益于环卫车电动化和智能化趋势 [8] 近期财务表现 - 2025年第三季度实现营收7.31亿元，同比下降28.65%，环比下降23.30% [5] - 2025年第三季度归母净利润为6848.94万元，同比增长44.23%，环比增长1.99%，高于预期（预期5200-6200万元） [5] - 2025年前三季度实现营收23.91亿元，同比下降4.58% [5] - 2025年前三季度归母净利润为1.87亿元，同比增长43.16% [5] - 剔除傲蓝得和绿源餐厨经营业务及出售股权损益影响后，2025年前三季度营收为21.82亿元，同比增长9.5%，归母净利润约1.11亿元，同比增长103.8% [6] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-1.13亿元，去年同期为3.53亿元，主要因公司为支持新能源汽车产业健康发展，加快压缩供应商账期 [6] - 2025年前三季度资本开支为2651万元，同比增加54.28% [6] 未来业绩预测 - 预计2025年营业收入为41.46亿元，同比增长9.16% [4] - 预计2026年营业收入为45.25亿元，同比增长9.14% [4] - 预计2027年营业收入为49.15亿元，同比增长8.61% [4] - 预计2025年归属母公司净利润为2.64亿元，同比增长16.14% [4][8] - 预计2026年归属母公司净利润为3.07亿元，同比增长16.44% [4][8] - 预计2027年归属母公司净利润为3.53亿元，同比增长14.83% [4][8] - 预计2025年至2027年归母净利润三年复合增长率为15.80% [8] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.49元，2026年为0.58元，2027年为0.66元 [4][8] 估值分析 - 基于2026年23倍预期市盈率（PE）得出目标价13.34元 [8] - 可比公司2026年预期PE均值为18.7倍 [8][11] - 公司2025年预测PE为23.64倍，2026年为20.30倍，2027年为17.68倍 [4] - 公司2025年预测市净率（PB）为2.50倍，2026年为2.40倍，2027年为2.27倍 [4]

公司基本情况 - 公司成立于1992年6月6日，于1994年1月28日在上海证券交易所上市，注册及办公地址均位于河南省 [1] - 公司是国内领先的环卫及工程机械装备制造商，具备全产业链优势，产品技术先进，主营业务为环卫及工程机械业务 [1] - 公司涉及无人驾驶、汽车热管理、小盘核聚变、超导概念、核电等概念板块 [1] - 公司控股股东是郑州宇通集团有限公司，实际控制人是汤玉祥，董事长晁莉红，1975年出生，拥有硕士研究生学历 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司营业收入为23.91亿元，在行业中排名第6位（共28家公司），高于行业平均的16.4亿元和中位数的6.86亿元，但与行业第一名的95.44亿元和第二名的78.58亿元存在差距 [2] - 2025年三季度公司净利润为1.98亿元，行业排名同样为第6位，高于行业平均的8762.81万元和中位数的2092.22万元，但与行业第一名的7.85亿元和第二名的4.82亿元相比仍有距离 [2] - 2025年前三季度公司营收23.91亿元，同比下滑4.58%，但归母净利润同比增长43.16%至1.87亿元 [5] - 剔除傲蓝得和绿源餐厨影响后，2025年前三季度归母净利润同比大幅增长103.80%，显示整车经营质量向好 [5] - 2025年第三季度单季度业绩增长强劲，毛利率同比提升11.80个百分点 [5] 财务指标分析 - 偿债能力方面，2025年三季度公司资产负债率为37.37%，低于去年同期的43.93%，也低于行业平均的43.61% [3] - 盈利能力方面，2025年三季度公司毛利率为20.68%，高于去年同期的19.77%，但低于行业平均的25.59% [3] - 2025年前三季度供应商账期缩短导致经营性现金流承压，但收现比同比增加0.01个百分点，主业回款健康 [5] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为1.77万户，较上期减少11.57% [5] - 户均持有流通A股数量为3万股，较上期增加13.51% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股448.04万股，较上期减少34.58万股 [5] 业务发展前景 - 环卫新能源行业放量，公司市占率位居行业第二 [5] - 2025年1至9月公司新能源销量占总销量比例高达75%，高于同业水平，受益于电动化放量弹性大 [5] - 公司先发布局无人驾驶场景，已打造环卫、矿山无人驾驶运营方案 [5] - 东吴证券维持公司2025至2027年归母净利润预测为2.62亿元、3.30亿元、4.13亿元，对应市盈率分别为23倍、19倍、15倍 [5]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入23.91亿元，同比下降4.58% [1][2] - 2025年前三季度公司实现归母净利润1.87亿元，同比增长43.16% [1][2] - 2025年第三季度单季度实现营业收入7.31亿元，同比下降28.65%，归母净利润0.68亿元，同比增长44.23% [2] - 剔除已剥离的环卫服务业务影响，前三季度主营业务营业收入为21.82亿元，同比增长9.5%，归母净利润约1.11亿元，同比增长103.8% [2] 新能源业务发展 - 新能源矿用装备板块是公司业绩增长的重要引擎 [2] - 上半年矿用装备业务实现营业收入6.41亿元，同比增长111.25%，销量同比增长74.90% [3] - 上半年矿用装备新能源销量同比增长84.4% [3] - 上半年环卫设备业务实现营收7.98亿元，整体销量1287台，其中新能源销量1030台，新能源产品销量同比增长18.25% [3] - 新能源环卫装备已在全国119个城市实现销售 [3] 战略调整与业务聚焦 - 公司已完成环卫服务子公司的股权转让，战略聚焦新能源装备制造主业 [3] - 公司推出纯电动港口轮胎式起重机和增程式电动压裂车等新产品 [3] - 公司在无人驾驶领域与领先企业合作，推进无人驾驶商业化落地运营 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025年营业收入为38.82亿元，同比增长2.19% [4] - 预计公司2026年营业收入为44.80亿元，同比增长15.42% [4] - 预计公司2027年营业收入为52.95亿元，同比增长18.19% [4] - 预计公司2025年归母净利润为2.63亿元，同比增长15.72% [4] - 预计公司2026年归母净利润为3.12亿元，同比增长18.75% [4] - 预计公司2027年归母净利润为3.73亿元，同比增长19.43% [4]

市场整体表现 - 上证综指报4009.81点，下跌0.16%，但仍位于年线之上 [1] - A股市场总成交额为20296.64亿元 [1] 突破年线个股概况 - 当日共有29只A股价格突破年线 [1] - 淮河能源、龙版传媒、中海油服等个股乖离率较大，分别为5.10%、3.78%、3.49% [1] - 福莱特、中国中铁、中国重汽等个股乖离率较小，刚站上年线 [1] 高乖离率个股详情 - 淮河能源今日涨幅5.95%，换手率5.94%，最新价3.74元，年线为3.56元 [1] - 龙版传媒今日涨幅3.99%，换手率3.15%，最新价14.32元，年线为13.80元 [1] - 中海油服今日涨幅4.58%，换手率1.43%，最新价14.62元，年线为14.13元 [1] - 广哈通信今日涨幅7.41%，换手率8.82%，乖离率为3.22% [1] - 润泽科技今日涨幅7.35%，换手率3.52%，乖离率为2.74% [1] 中等乖离率个股表现 - 蓝色光标今日涨幅9.49%，换手率13.62%，乖离率为2.64% [1] - 天迈科技今日涨幅3.80%，换手率6.98%，乖离率为2.60% [1] - 海天精工今日涨幅4.09%，换手率1.42%，乖离率为2.29% [1] - 三峡能源今日涨幅2.10%，换手率1.20%，乖离率为2.07% [1] 低乖离率个股情况 - 星宇股份最新价129.96元，年线129.55元，乖离率仅0.32% [2] - 王府井今日涨幅2.81%，换手率3.30%，乖离率为0.28% [2] - 中国重汽今日涨幅2.33%，换手率1.55%，乖离率仅为0.06% [2] - 中国中铁今日涨幅0.52%，换手率0.60%，乖离率为0.05% [2] - 福莱特今日涨幅0.37%，换手率1.69%，乖离率最低为0.04% [2]

财务表现 - 2025年第三季度公司营业总收入为23.91亿元，较去年同期减少1.15亿元，同比下降4.58% [1] - 2025年第三季度归母净利润为1.87亿元，摊薄每股收益为0.35元 [1][3] - 公司最新毛利率为20.68%，在已披露同业公司中排名第19 [3] 现金流与资产效率 - 2025年第三季度经营活动现金净流入为-1.13亿元，较去年同期减少4.67亿元，同比下降131.98%，在同业中排名第17 [1] - 公司最新总资产周转率较去年同期基本持平，同比下降0.85% [3] - 公司最新存货周转率为6.27次 [3] 资本结构与股东情况 - 公司最新资产负债率为37.37% [3] - 公司最新ROE为7.70% [3] - 公司股东户数为1.77万户，前十大股东持股数量为4.00亿股，占总股本比例为74.94% [3] - 第一大股东郑州宇通集团有限公司持股比例为55.27% [3]

核心财务表现 - 剔除傲蓝得和绿源餐厨的环卫服务业务及出售股权影响后，公司2025年前三季度实现营业收入21.82亿元，同比增长9.5% [1] - 剔除上述业务影响后，公司2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约为1.11亿元，同比增长103.8% [1] - 公司整车业务经营质量同比向好 [1] 公司治理与人事变动 - 公司于2025年10月29日召开第十二届董事会第十次会议，审议通过了《2025年第三季度报告》等议案 [8][10] - 董事会同意聘任李亚真先生为公司证券事务代表，协助董事会秘书开展工作 [5][11] - 李亚真先生已取得上海证券交易所董事会秘书资格证书，具备相应专业知识 [5][7] 投资者关系活动 - 公司计划于2025年11月6日上午9:00-10:00通过网络互动形式召开2025年第三季度业绩说明会 [13][15] - 业绩说明会将在上海证券交易所上证路演中心举行，公司董事长、总经理等多位管理人员将参会 [14][15][16] - 投资者可在2025年10月30日至11月5日16:00前通过上证路演中心或公司邮箱预先提问 [13][16]