行业观点 - 房贷利率下调符合预期但房屋销售提振作用需谨慎评估因贸易关税压力影响 [1] - 维持行业谨慎态度建议采取防御性策略选择优质国企 [1] 推荐标的 - 消费受益股包括华润置地(01109)和华润万象生活(01209) [1] - 高股息率股包括建发国际投资集团(01908)和绿城管理控股(09979) [1] 华润置地(01109) - 预计2025年每股NAV为47.96港元含开发物业17.40港元(现金流折现法WACC 9.0%)、投资物业32.72港元(资本化率6-9%)及净债务2.25港元 [1] - 开发商评分卡综合评分7/10(土地储备)给予30%折让覆盖公司通常折让幅度25-55% [1] 华润万象生活(01209) - 基于20倍2026年预期市盈率估值目标市盈率来自行业评分卡含7项指标(总建筑面积增长、母公司实力等) [2] 建发国际集团(01908) - 预计2025年每股NAV为32.55港元含开发物业31.69港元(现金流折现法WACC 9.6%)、其他业务1.01港元及净债务0.15港元 [2] - 开发商评分卡综合评分7/10(土地储备)给予40%折让覆盖公司通常折让幅度25-55% [2] 绿城管理控股(09979) - 基本情形下对2025年每股收益应用9倍目标市盈率参考三组可比公司(开发商/管理商、项目管理公司、建筑咨询公司) [2]

公司基本信息 - 公司成立于2010年，2020年7月在香港联交所主板上市，成为中国代建第一股[7][8] - 公司主要業務為提供代建服務[185][189] 公司荣誉 - 2017 - 2024年连续荣获中国房地产TOP 10研究组颁发《中国房地产代建运营引领企业》殊荣[7][8] - 公司连续九年蝉联「中国房地产代建运营引领企业」第一名，全年荣获30余项行业TOP 1殊荣[25][28] - 2024年连续第九年蝉联「中国房地产代建运营引领企业」第一名，全年获30余项行业TOP 1殊荣，市场占有率连续九年稳居20%以上[46][49] - 2024年獲中國代建企業產品力TOP 1，產品類榮譽154項，國際級產品獎項23項[67][69] 公司业务布局 - 截至2024年12月31日，代建项目布局中国30个省、直辖市及自治区的130座主要城市[7][10] 公司人员变动 - 聂焕新女士于2024年7月18日获委任为执行董事[13] - 李军先生于2024年8月23日辞任执行董事和授权代表[13][15] - 林三九先生于2024年7月18日辞任执行董事[13] - 张亚东先生自2025年3月31日起辞任非执行董事（原联席主席）[14] - 王俊峰先生和谷冀湘女士于2024年8月23日获委任为授权代表[15] - 谷冀湘女士和伍秀薇女士于2024年8月23日获委任为联席公司秘书[15][16] 公司地址变更 - 香港主要营业地点于2025年1月15日变更[18][19] 公司财务关键指标（整体） - 2024年公司收益为34.41亿元，除税前溢利为10.37亿元，母公司拥有人应占溢利为8.01亿元[23] - 2024年末公司总资产为67.77亿元，总负债为28.35亿元，资产净值为39.42亿元[23] - 报告期内集团收入达人民币3,441.2百万元，较上年同期增长4.2%[47][50] - 报告期内毛利达人民币1,705.6百万元，较上年同期下降1.0%[47][50] - 报告期内行政开支达人民币481.1百万元，较上年同期下降6.5%[47][50] - 报告期内综合毛利率达49.6%，较上年同期下降2.6个百分点[47][50] - 报告期内归属于公司股东的净利润达人民币801.1百万元，较上年同期下降17.7%[47][50] - 报告期内集团经营活动现金净流量达人民币291.7百万元，集团无银行负债[47][50] - 人均收入贡献从2023年底的78万元提升至2024年底的84万元，同比上升7.7%[76][77] - 营销及管理费用从2023年的6.19亿元下降至2024年的5.72亿元，同比下降7.6%[76][77] - 2024年公司收入34.412亿元，较2023年的33.024亿元同比增长4.2%[87] - 报告期内服务成本为17.357亿元，较2023年的15.801亿元增长9.8%[89][90] - 报告期内毛利为17.056亿元，较2023年的17.223亿元下降1%，毛利率为49.6%，较2023年下降2.6个百分点[92][93] - 报告期内其他收入为1.116亿元，较2023年的1.558亿元下降28.4%[95][100] - 本期其他亏损为1.307亿元，主要因股权收购或有对价公平值增加2880万元、非流动资产减值亏损6980万元和外汇亏损2440万元[96][101] - 销售及营销开支为9140万元，较2023年的1.045亿元下降12.5%[97][102] - 行政开支为4.811亿元，较2023年的5.145亿元下降6.5%[98][103] - 报告期内集团净利润为7.905亿元，较2023年的9.807亿元下降19.4%；归属于公司股东的净利润为8.011亿元，较2023年的9.736亿元下降17.7%[99][104] - 2024年末贸易及其他应收款项为11.194亿元，较2023年末增加35.9%，贸易应收款周转率由2023年的15.1次降至9.7次；合同资产为13.447亿元，较2023年末增加51.0%；贸易及其他应付款项为12.861亿元，较2023年末增加2.3%[105][106][107][108] - 截至2024年12月31日，集团合同资产达13.447亿元，较2023年末的8.906亿元增长51.0%[109] - 截至2024年12月31日，贸易及其他应付款为12.861亿元，较2023年末的12.572亿元增长2.3%[110] - 2024年12月31日，集团权益总额约39.416亿元，较年初的41.336亿元下降约1.92亿元；股东应占权益约38.102亿元，较年初的39.957亿元下降约1.855亿元[111][114] - 2024年度公司实现归属于股东的净利润8.011亿元，确认以股权结算以股份为基础的付款790万元，对股东分配现金股利导致股东应占权益减少9.88亿元[111][114] - 截至2024年12月31日，公司已发行20.1亿股股份，总市值约66.33亿港元（基于2024年12月31日收盘价计算）[111][115] - 截至2024年12月31日，集团银行存款及现金（不包括抵押银行存款）为15.183亿元（2023年12月31日为20.444亿元），流动比率为1.68倍（2023年12月31日为1.83倍），杠杆比率为0.9%（2023年12月31日为0.9%）[112][116] - 报告期内，集团无重大借款[113][118] - 截至2024年12月31日，集团无重大或然负债[120][127] - 报告期内，集团无资产抵押、资产交易及重大投资、重大收购及出售事项[121][122][123][128][129][130] - 截至2024年12月31日，集团无有关重大投资或资本资产的未来计划[124][131] 公司业务线关键指标（代建业务） - 2024年公司合约总建筑面积1.26亿平方米，新拓面积3650万平方米，市占率扩大至22.1% [25][28] - 2024年公司交付面积1656万平方米，为超8万户业主营造品质生活，占TOP 10交付总量的52% [25][28] - 2024年代建行業整体新拓建筑面积同比下滑5%，新签门槛提升，竞争加剧[48][51] - 2024年四季度起代建签约量开始回升，政策等因素为行业发展注入新动力[52][54] - 2024年代建行業市佔率22.1%，較2023年提升1.7個百分點，連續九年超20%[58][61] - 截至2024年12月31日，合約項目總建築面積12560萬平方米，同比增長5.0%；在建面積5396萬平方米，同比增長2.9%[62][64] - 主要經濟區域合約項目預估總可售貨值達7201億元，佔整體可售貨值的77.3%，與去年同期基本持平[62][65] - 一二線城市建築面積達5530萬平方米，佔總建築面積的44.0%，較上年同期提升7.6%[62][65] - 2024年新拓項目的合約總建築面積達3650萬平方米，同比增長約3.4%[63][66] - 2024年新拓項目代建費預估93.2億元，較去年同期下降約10.1%[63][66] - 2024年新拓項目價格從上半年每平方米240元回穩至全年每平方米255元；一二線城市佔比升至58%，較去年同期上升6個百分點[63][66] - 2024年完成118個項目、1656萬平方米的交付，在行業TOP 10項目完成總量佔比達52%，B端和C端交付滿意度分別達95%和89%[67][69] - 2024年公司實現總銷售金額1050億元，維持行業首位[67][70] - 公司2024年代建項目的管理合約總建築面積達125.6百萬平方米，較去年同期增長約5%；在建面積達54百萬平方米，較去年同期增長約2.9%[187][191] 公司业务线关键指标（各类型代建收入） - 2024年商业代建收入27.5249亿元，占总收入80%，较2023年增长17.3%；其中自营收入21.6887亿元，占比63%，较2023年增长51.4%；与业务伙伴合作收入5.8362亿元，占比17%，较2023年下降36.2%[88] - 2024年政府代建收入6.25846亿元，占总收入18.2%，较2023年下降20.6%[88] - 2024年其他服务收入6289.8万元，占总收入1.8%，较2023年下降62.5%[88] - 商业代建收入为27.525亿元，占整体收入80.0%，较2023年增长17.3%；政府代建收入为6.258亿元，占整体收入18.2%，较2023年下降20.6%；其他服务收入为6290万元，占整体收入1.8%[91] - 商业代建、政府代建和其他服务毛利率分别为51.2%、40.1%和72.9%，较2023年分别下降1.1、5.1和9.3个百分点[94] 公司未来发展战略 - 2025年公司将以利他精神为使命，强化能力建设，推动居民住房需求升级[25][29] - 公司将「利他精神」融入战略布局与日常经营，创新合作模式，承担社会责任[26][30] - 公司以标杆企业为镜，强化经营理念，提升多方面能力，把握未来发展主动权[31] - 2025年公司以改革为契机，拥抱AI浪潮，带动模式、能力、业绩全方位升级[31][32] - 公司将以卓越能力推动代建行跨越发展瓶颈，迈向高质量发展新阶段[31] - 2025年公司将聚焦能力提升，强化体制与机制建设，探索应用AI大模型解决代建管理难题[84][85] - 公司将发挥行业新质生产力的引领作用，致力于成为中国代建行业的标杆企业和轻资产开发模式的先行者[86] 公司股息分配 - 董事会建议向股东派付2024年末期股息每股人民币0.24元，待2025年6月18日股东大会批准，预计7月18日或之前派付[39][41][42] 公司人员履历 - 王俊峰49岁，2022年12月29日起任公司执行总裁，2023年1月12日起任执行董事，2023年7月31日调任执行董事及行政总裁，有25年房地产开发和项目管理经验[138][139][140] - 聂焕新52岁，2024年7月18日获委任为公司执行董事及首席数字官，有30年房地产行业从业经验[141][143][144] - 林治洪54岁，自2020年6月23日起为公司独立非执行董事，2008年获多项荣誉，2011年获中国民生银行十五周年功勋创业者奖，2015年获选2015杰出创新商业领袖，2014年获大连理工大学金融工程博士学位[142][145][146][148][149] - 丁祖昱51岁，自2020年6月23日起为公司独立非执行董事，2018年3月16日至2024年4月1日任易居（中国）企业控股有限公司首席执行官，2013年获华东师范大学经济学博士学位[147][149][150][151] - 陈仁君56岁，自2020年6月23日起为公司独立非执行董事，拥有超27年财务经验，1992年获英国赫尔大学经济及会计学学士学位，2008年获加拿大西安大略大学工商管理硕士学位，2021年获香港理工大学企业管治硕士学位（优异成绩）[152] - 林三九61岁，2020年1月8日起任公司执行总裁，2020年1月至2024年7月任执行董事，1989年获商业管理副学士学位[153][157] - 付鹏50岁，2021年7月起任公司副总裁，负责研发设计工作[158] - 陈仁钧56岁，2020年6月23日起任公司独立非执行董事，有超27年金融经验[154][155] - 程敏43岁，2020年12月起任公司副总裁，2005年获机械工程及自动化专业学士学位，2009年获技术经济及管理专业硕士学位[160][163][165] - 骆祎47岁，2022年2月15日起任公司副总裁，2001年获建筑学专业学士学位，2005年获城市规划与设计专业硕士学位[161][165][167][170] - 景泽雅52岁，2023年12月1日起任公司副总裁，有逾20年房地产项目和公司运营管理经验[170][171] - 周叶42岁，2023年1月12日起任公司助理总裁、副总裁，负责营销和客研管理工作[172] - 某人2003 -

代建行业发展趋势 - 代建行业凭借轻资产、专业化优势在房地产市场深度调整期快速发展 2023年以来重点城市新开盘项目中代建渗透率迅速提升 二线城市表现尤为明显 [2] - 2024年代建渗透率达6.6%创四年峰值 2025一季度因供应紧缺回落至3.3% 但与发达国家相比仍有较大提升空间 [3] - 2023年为代建项目集中入市分水岭 渗透率从2022年不足1%跃升至4% 2024年进一步攀升至6.56% 2025一季度短期收缩至3.33%主要受整体供应偏紧影响 [4] 城市能级差异 - 一线城市代建渗透率显著低于二三线 2025一季度一线城市新开盘无代建项目 二线4.1% 三四线3.8% [6] - 一线城市代建项目多集中在远郊刚需盘 委托方倾向选择头部代建企业 如广州绿城·揽江印月由绿城管理代建 [7] - 二线城市代建前景整体优于三四线 2025一季度二线渗透率高出三四线0.33个百分点 2023年差值接近1个百分点 [7] 重点城市表现 - 无锡2023年代建渗透率急速升至38.5% 2024年保持26.9% 苏州2024年达31% 天津/济南/长春等城市代建比例持续快速提升 [8] - 长沙/重庆/南京等城市城投拿地占比超60% 但代建渗透率低于平均水平 长沙2.1% 南京1.29% 南京2024年渗透率大幅提升至10%显示潜力 [9] 企业布局策略 - 代建企业分为三种类型：集中型（如天津泰达建设专注本地）、局部深耕+扩张型（如金地管理/龙湖龙智造）、分散型（如绿城管理广泛布局） [12] - 绿城管理在武汉/杭州/天津/长沙等城市均有5个以上项目 形成广泛布局领先优势 招商建管虽布局分散但项目数量较少 [12] 行业前景展望 - "城投拿地+企业代建"模式在无锡/苏州等地已成常见模式 长沙/南京等城投拿地占比高的城市具备较强代建发展空间 [14]

行业现状与趋势 - 代建行业从蓝海进入红海 企业数量从2021年30余家增至2024年超100家 竞争加剧导致行业洗牌分化 [1][5] - 新增签约面积增速显著放缓 2023年同比增长53%达1.7亿平米 2024年增速降至27%达2.2亿平米 2025年一季度TOP20企业同比仅增6% [2] - 代建费率持续下探 从早期5-6%降至2-3% 部分项目低于2% 县域项目出现0.8%超低报价 [3] 利润与成本结构 - 行业利润走低源于三方面因素：企业数量增加加剧竞争 政府代建订单占比上升拉低利润率 人工成本刚性且去化周期延长 [3][4] - 土地供应量收缩制约需求 2024年土地新增规划建筑面积增速仅3.0% 远低于此前20-30%年均增速 [3] - 地产下行期房价走低 市场信心不足导致销售去化率下降 进一步压缩利润空间 [4] 企业格局分化 - 呈现"头部降速 中部提速 尾部淘汰"特征 2024年TOP5企业新签规模1783万平米增3.5% TOP6-20达640万平米增21.9% [6] - 尾部企业承压严重 部分企业2025年一季度零新增 仁恒等企业选择退出市场 [6] - 行业渗透率处于中期阶段 2024年修正后为12% 较欧美日25-30%的成熟水平存在一倍上升空间 [7] 国际对标与集中度 - 欧美日代建行业呈现三大特征：投资与开发分离 渗透率25-30% 头部三强市占率超50% [7] - 中国头部企业市占率存在提升空间 绿城管理连续9年市占率约20% 较欧美日龙头30%水平仍有差距 [8] - 预计成熟期头部企业年度新增面积达9000万平米 较2024年绿管3645万平米存在2倍增长潜力 [9] 规模评价体系缺陷 - 新增代建面积存在水分大 口径乱 失真问题 住宅与文旅公建项目性质不同 建造与改造类属性差异大 [11] - 部分签约面积为无效面积 约30%新拓项目无法进场 签约进场率仅70% 存在后续解约风险 [13] - 2024年部分省份代建方解约率达15% 问题订单可能引发后期经营压力与口碑受损 [15] 未来生存模式 - 三类企业能够存活：头部综合型选手（绿管 金地） 细分专业型选手（医疗 TOD领域） 区域深耕型选手 [16][17] - 腰部企业面临两条出路：要么成为头部 要么被边缘化 行业最终将形成较高集中度 [18][19] - 代建三强（绿城管理 润地管理 金地管理）已形成引领格局 分别凭借上市先发 价值创效 资源优势确立地位 [20] 市占率变化趋势 - 2024年代建三强新签约面积市占率37.5% 销售规模占比57.7% 呈现三强鼎立格局 [22] - 短期集中度下降 2024年TOP3集中度同比减少7个百分点 2025年一季度再降7个百分点 [22] - 长期看头部市占率将回升至50%以上 通过技术赋能与全周期服务能力巩固优势 [24] 核心竞争力 - 全周期经营能力成为关键 包括前端拓展领先 中端超高入场率 后端高效益兑现度与客户满意度 [25] - 系统领先涵盖投资 产品 运营 资本等多维度 类似中海 华润等房企发展路径 [25] - 持续为委托方创造增值价值的企业将获得更可观 更稳定 更持久的增长 [26]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入34.41亿元，同比增长4.2% [2] - 毛利17.06亿元，同比下降1.0% [2] - 归母净利润8.01亿元，同比下降17.7% [2] - 商业代建收入27.53亿元，同比增长17.3%，占总收入80% [2] - 政府代建收入6.26亿元，占总收入18.2% [2] 业务规模 - 代建项目覆盖中国30个省、直辖市及自治区的130座城市 [2] - 合约项目总建筑面积1.256亿平方米，同比增长5.0% [2] - 在建面积5396万平方米，同比增长2.9% [2] - 合约项目预估总可售货值7201亿元，占整体可售货值77.3% [2] 新签项目 - 2024年新拓项目合约总建筑面积3650万平方米，同比增长3.4% [3] - 新拓项目代建费预估93.2亿元，同比下降10.1% [3] - 行业整体新签合同面积同比下降5%，公司保持正增长 [3] 业务结构 - 商业代建是公司最大收入和利润来源 [2] - 业务结构有所优化 [2] - 新签项目方面仍存隐忧 [2]

土拍市场趋势 - 民营房企在佛山土拍市场拿地宗数占比提高10% 反映民企信心恢复和返场趋势 [1] - 地方城投在近3年佛山土拍市场中拿地数量占比超过45% 成为市场主导力量 [4] - 2025年一季度佛山全市土地供应环比增长17% 地块素质优良具备高溢价产品开发条件 [8] 民营企业动态 - 本土民企东域发展连续布局勒流东拓片区 两宗地块联动开发打造首个新规项目 [1] - 龙湖地产开发祖庙板块首个新规产品龙湖佛山御湖境 使用率超100% [1] - 宏宇地产开发佛山首个入市超新规项目瓏熙 阳台率高达130%并配备南北对流双阳台和多套房设计 [1] - 高明首个四代宅银豪汇悦湾和涛汇鎏金碧澜湾公馆等本土民企项目陆续入市 [3] 代建行业发展 - 自2022年以来佛山已有9宗商住地启动代建服务 其中民营房企中标7个项目 [4] - 代建行业净利润率持续高于25% 显著高于传统房地产开发10%的毛利率水平 [5] - 代建行业新签面积在2022年首次突破1亿平方米 2025年渗透率预计达12.5% 项目销售额约1.2亿元 [5] - 绿城管理在佛山代建项目中标数量最多 位列全国代建企业新签规模排行榜TOP10 [4] 市场环境变化 - 2025年一季度佛山楼市走出翘尾行情 3月成交峰值赶超去年"金九"水平 [8] - 全国多城土拍市场升温且高价地频现 佛山市场呈现回暖势头 [8] - 楼市政策全面放宽 包括首付比例和公积金贷款政策为市场提供支持 [8]

行业地位与规模优势 - 公司在新拓项目、总订单储备、交付规模、代建收入等指标中保持行业龙头地位 [1] - 2024年新拓代建项目总面积3649万平方米，同比微涨3.4%，较行业第二名高出2.3倍 [6] - 2024年末在建面积53.96百万平方米，同比增加3%，可售货值9321亿元 [15] - 2024年完成118个项目交付，交付建面达1656万平方米，同比提升3%，交付规模行业第一 [21] 业务结构与客户分布 - 私营企业首次成为第一大委托方，2024年占比达33.2%，同比增加7.9个百分点 [10] - 2024年新拓项目中私营企业委托12.1百万平方米，同比增加36% [7] - 商业代建建筑面积占比达76.19%，为公司带来更稳定收益 [17] - 一二线城市占总建筑面积44.0%，四大核心城市圈占比76.6% [15] 财务表现 - 2024年营业收入34.42亿，同比增长4.21%，商业代建收入占比80%创2020年以来新高 [26] - 综合毛利率49.6%，较上年同期下降2.6个百分点 [28] - 净利润7.91亿元，同比下降19.4%，净利率22.99% [31] - 经营性现金流净额2.92亿元，同比减少69.4% [33] 运营效率与改革成效 - 2024年末待启动开发面积占比43.4%，较2023年末减少4.7个百分点 [21] - 销售和管理费用支出同比下降7.6%，人均代建费产值提升至84万/人 [3] - 下半年新拓项目费用较上半年明显回升，新拓单价255元/平方米 [6] - 流动比率1.68倍，较中期1.40倍有所回升 [33] 市场布局与战略调整 - 在管代建项目覆盖130个城市，较2023年末增加8个 [15] - 主动优化客户结构，私营企业委托面积同比大幅增长 [7] - 与多家AMC机构及信托公司合作打造纾困热销盘 [12] - 布局加速向高能级城市倾斜，订单结构优化提升抗风险能力 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比+4.2%，归母净利润同比-17.7%，主要因代建行业竞争加剧、代建费率下行及房地产行业调整影响委托方销售、项目建设速度与账款回收 [1] - 公司新拓金额、单价下滑，但新签市占率22.1%保持龙头地位，新拓结构不断优化，货值结构聚焦核心都市圈 [2] - 代建行业竞争加剧，公司迅速采取措施优化经营管理，下半年经营回稳，预计在中央政策下部分核心城市有结构性机会，公司将保持龙头地位 [3] - 2024年公司股利支付率为60%，预计未来仍将保持可观派息率 [3] - 公司轻资产逆周期优势显著，新拓能力强、合约面积储备充足，管理层注重股东回报，派息率有望维持较高水平，但考虑行业竞争和房地产调整，调整盈利预测 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营收34.4亿元（+4.2%），商业代建收入27.5亿元（+17.3%），政府代建收入6.26亿元（-20.6%），归母净利润8.01亿元（-17.7%），商业代建毛利率51.2%（-1.1pct），政府代建毛利率40.1%（-5.1pct），整体毛利率49.6%（-2.6pct），期末合同资产13.4亿元（+51.0%），贸易及其他应收款11.2亿元（+35.9%） [1] - 预测2025/2026/2027年公司收入分别为35.7/36.5/35.9亿元，归母净利润分别为7.68/8.12/8.66亿元，EPS分别为0.38/0.40/0.43元/股，对应PE分别为7.17/6.78/6.36 [4] - 给出2023A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表数据及主要财务比率，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标 [5][10] 新拓情况 - 2024年新拓代建合约面积3650万方（+3.4%），新拓代建项目代建费93.2亿元（-10.1%），新拓单价255元/平方米（-13.1%），新签市占率22.1% [2] - 2024年一二线城市新拓项目数量占比58%（+6pct），国企委托方面积占比25.1%（-8.2pct），私企面积占比33.2%（+7.9pct），政府、金融机构委托方占比相对稳定，分别为31.4%、10.3% [2] 行业情况 - 2024年代建行业竞争加剧，全年新签约规模1.65亿方（-5%），原因是部分委托方缺乏信心、拿地规模萎缩，存量项目盈利受挑战、部分委托方暂缓开发 [3] 公司应对措施 - 2024年公司迅速采取应对措施，包括推进组织架构优化，薪酬绩效优化和考核激励优化，下半年经营回稳，新拓代建费和账款回收明显改善 [3] 股利情况 - 2024年董事会建议派付末期股息0.24元/股，合计派息4.82亿元，派息比率60%，预计未来仍将保持相对可观派息率 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司营收同比+4.2%，归母净利润同比-17.7%，主要因代建行业竞争加剧、费率下行及房地产行业调整影响账款回收 [1] - 新拓金额、单价下滑但新签市占率22.1%保持龙头地位，新拓结构优化，货值聚焦核心都市圈 [2] - 代建行业竞争加剧，公司采取措施优化经营管理，下半年经营回稳，预计在政策下凭借核心竞争力保持龙头地位 [3] - 2024年股利支付率60%，预计未来保持可观派息率 [3] - 公司轻资产逆周期优势显著，新拓能力强、合约面积储备足，派息率有望维持较高水平，调整盈利预测后维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 3302 | 3441 | 3569 | 3651 | 3594 | | 增长率yoy（%） | 24% | 4% | 4% | 2% | -2% | | 归母净利润（百万元） | 974 | 801 | 768 | 812 | 866 | | 增长率yoy（%） | 31% | -18% | -4% | 6% | 7% | | EPS最新摊薄（元/股） | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | | P/E（倍） | 10.74 | 8.05 | 7.17 | 6.78 | 6.36 | [5] 股票信息 | 项目 | 详情 | | --- | --- | | 行业 | 房地产服务 | | 前次评级 | 买入 | | 04月10日收盘价（港元） | 2.74 | | 总市值（百万港元） | 5,507.40 | | 总股本（百万股） | 2,010.00 | | 自由流通股（%） | 100.00 | | 30日日均成交量（百万股） | 11.90 | [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 4440 | 4705 | 4897 | 5080 | 5159 | | 现金 | 2044 | 1518 | 1641 | 1750 | 1880 | | 应收账款及票据 | 198 | 437 | 436 | 446 | 439 | | 其他 | 2198 | 2749 | 2820 | 2884 | 2839 | | 非流动资产 | 2293 | 2072 | 2175 | 2307 | 2456 | | 固定资产 | 111 | 81 | 103 | 124 | 142 | | 无形资产 | 1347 | 1270 | 1281 | 1292 | 1302 | | 其他 | 835 | 721 | 791 | 891 | 1011 | | 资产总计 | 6733 | 6777 | 7072 | 7387 | 7615 | | 流动负债 | 2420 | 2794 | 2796 | 2862 | 2826 | | 应付账款及票据 | 327 | 98 | 110 | 119 | 123 | | 其他 | 2093 | 2696 | 2685 | 2743 | 2703 | | 非流动负债 | 179 | 41 | 41 | 41 | 41 | | 负债合计 | 2599 | 2835 | 2837 | 2904 | 2867 | | 普通股股本 | 17 | 17 | 17 | 17 | 17 | | 储备 | 3979 | 3793 | 4079 | 4323 | 4583 | | 归属母公司股东权益 | 3996 | 3810 | 4096 | 4340 | 4599 | | 少数股东权益 | 138 | 131 | 139 | 143 | 148 | | 股东权益合计 | 4134 | 3942 | 4235 | 4483 | 4747 | | 负债和股东权益 | 6733 | 6777 | 7072 | 7387 | 7615 | [10] 利润表（百万元） | 会计年度 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 3302 | 3441 | 3569 | 3651 | 3594 | | 其他收入 | 1 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 1580 | 1736 | 1808 | 1869 | 1851 | | 销售费用 | 105 | 91 | 96 | 110 | 90 | | 管理费用 | 515 | 481 | 518 | 548 | 514 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 除税前溢利 | 1177 | 1037 | 1008 | 1060 | 1116 | | 所得税 | 197 | 247 | 232 | 244 | 246 | | 净利润 | 981 | 791 | 776 | 816 | 871 | | 少数股东损益 | 7 | -11 | 8 | 4 | 4 | | 归属母公司净利润 | 974 | 801 | 768 | 812 | 866 | | EBIT | 1069 | 1042 | 1008 | 1060 | 1116 | | EBITDA | 1154 | 1089 | 1054 | 1109 | 1167 | | EPS | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | [10] 主要财务比率 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 成长能力 - 营业收入 | 24.34% | 4.20% | 3.72% | 2.28% | -1.56% | | 成长能力 - 归属母公司净利润 | 30.77% | -17.71% | -4.11% | 5.71% | 6.67% | | 获利能力 - 毛利率 | 52.15% | 49.56% | 49.35% | 48.80% | 48.49% | | 获利能力 - 销售净利率 | 29.48% | 23.28% | 21.52% | 22.25% | 24.10% | | 获利能力 - ROE | 24.37% | 21.03% | 18.76% | 18.71% | 18.83% | | 获利能力 - ROIC | 21.55% | 20.16% | 18.32% | 18.21% | 18.34% | | 偿债能力 - 资产负债率 | 38.60% | 41.84% | 40.12% | 39.31% | 37.66% | | 偿债能力 - 流动比率 | 1.83 | 1.68 | 1.75 | 1.77 | 1.83 | | 偿债能力 - 速动比率 | 1.40 | 1.12 | 1.18 | 1.20 | 1.25 | | 营运能力 - 总资产周转率 | 0.51 | 0.51 | 0.52 | 0.50 | 0.48 | | 营运能力 - 应收账款周转率 | 17.07 | 10.83 | 8.17 | 8.27 | 8.12 | | 营运能力 - 应付账款周转率 | 6.49 | 8.17 | 17.38 | 16.26 | 15.25 | | 每股指标 - 每股收益 | 0.50 | 0.41 | 0.38 | 0.40 | 0.43 | | 每股指标 - 每股经营现金流 | 0.48 | 0.16 | 0.45 | 0.46 | 0.48 | | 每股指标 - 每股净资产 | 1.99 | 1.90 | 2.04 | 2.16 | 2.29 | | 估值比率 - P/E | 10.74 | 8.05 | 7.17 | 6.78 | 6.36 | | 估值比率 - P/B | 2.70 | 1.74 | 1.34 | 1.27 | 1.20 | | 估值比率 - EV/EBITDA | 7.58 | 4.70 | 3.67 | 3.39 | 3.11 | [10]

行业整体表现 - 2025年一季度代建新增规模TOP20企业新增签约建面4534万平方米，同比增加6%，较2024年全行业17%的增速进一步放缓[5] - 一季度呈现"头部稳健、腰部发力、尾部变动剧烈"的格局，TOP20中有12家企业新增规模同比上涨，其中同比涨幅超过100%的企业以新入局且房地产主业经验丰富的企业为主[11] - 行业新拓保持高集中度，TOP1-5企业新拓规模占比达到52%，但TOP3企业占比同比下降7个百分点至38%[8] 头部企业表现 - 绿城管理以断层优势保持龙头地位，一季度新拓面积是第二名的2倍[5] - 旭辉建管、润地管理、蓝城集团新增建面均超过300万平方米，其中旭辉建管政府代建比例达56%，润地管理政府新签规模约301万平方米[5] - 润地管理和金地管理等较早入局的企业保持TOP5地位，新拓建面同比分别增长44%和15%[11] 科技赋能趋势 - 龙湖龙智造全面接入开源大模型DeepSeek R1 671B并完成本地化部署，升级AI算法研发"AI冷站智控"等产品助力建筑节能减排[14] - 蓝乐集团开展《AI时代下的效能革新》专题培训，系统拆解AI工具在智能办公场景的应用[14] - 腾云筑科自主研发康养科技系统，以"健康宅·智慧家"产品战略实现热销[15] 品牌传播格局 - 品牌传播力前六名为绿城管理、金地管理、旭辉建管、蓝城集团、而今管理、润地管理，维持强者恒强局面[14] - 绿城管理表示将应用数字化与AI技术打造成巩固行业龙头地位的核心引擎[14]