投资评级 - 买入评级（从增持上调）[1][11] 核心观点 - 顺丰同城2025年上半年业绩表现强劲，营收同比增长48.81%至102.36亿元，归母净利润同比增长120.43%至1.37亿元，经调整净利润同比增长138.97%至1.60亿元 [5] - 公司受益于餐饮外卖及即时零售行业增长，同城配送订单量同比增超50%，ToB配送收入同比增55.42%至44.67亿元，最后一公里业务收入同比增56.92%至44.57亿元 [6] - 盈利能力持续改善，归母净利率同比提升0.44个百分点至1.34%，经调整净利率同比提升0.60个百分点至1.6% [7] - 预计2025-2027年营收分别为220.96亿元、284.75亿元、355.42亿元，归母净利润分别为2.98亿元、5.15亿元、9.00亿元，对应PE分别为42.46倍、24.53倍、14.06倍 [10][11] 业务表现 - 同城配送收入同比增43.11%至57.79亿元，其中餐饮场景茶饮配送收入同比增105%，非餐场景（商超、医药母婴等）均实现双位数增长 [6] - ToC配送收入同比增12.71%至13.12亿元，"一对一独享专送"收入同比翻三倍，下沉市场ToC业务快速提升 [6] - 最后一公里业务中揽收件量同比增超150%，电商派件规模快速放量 [6] 盈利能力与效率 - 毛利率6.65%，同比微降0.23个百分点，但费用端整体改善，期间费用率同比降0.85个百分点至5.41% [7] - 销售费用率同比降0.43个百分点至1.05%，研发费用率同比降0.07个百分点至0.68%，行政费用率同比降0.35个百分点至3.68% [7] - 科技降本与精细化管理推动规模效应释放，ROE预计从2024年4%提升至2027年19% [10] 市场与行业地位 - 顺丰同城依托顺丰品牌力与第三方中立定位，加速渗透多元场景，龙头份额持续扩张 [8] - 本地生活市场向高质量、高时效履约发展，公司末端业务协同持续加深 [6][8] - 当前股价15.05港元，总市值137.60亿港元，近一年股价表现领先恒生指数（顺丰同城+34.4% vs 恒指+43.6%）[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收增长率分别为40%、29%、25%，利润增长率分别为125%、73%、75% [10][11] - 每股收益预计从2024年0.14元提升至2027年0.98元，P/B从2024年2.64倍降至2027年2.71倍 [10] - 总资产周转率从2024年3.55提升至2027年4.72，营运效率持续优化 [12]

核心业绩表现 - 2025上半年总收入102.4亿元人民币 同比增长48.8% 连续4个半年增速提升 [1] - 毛利同比增长43.8%至6.8亿元 毛利率维持在6.7%水平 [1] - 归母净利润约1.37亿元 同比增长171% 净利率从2024年0.8%提升至1.3% [1] - 经调整净利润约1.6亿元 经营活动现金流入约1.8亿元 同比增长86% [1] 收入结构分析 - 同城配送收入57.8亿元 同比增长43.1% 占总收入比例56.5% [2] - 同城非餐场景收入21.4亿元 同比增长28.6% 占同城配送收入比例下降4.1个百分点至37.1% [2] - 外部客户收入占比54.5% 同比下降4个百分点 [1] 业务驱动因素 - 同城配送及最后一公里服务形成双轮驱动模式 [1] - KA客户服务品质和渗透率持续提升 [1] - 最核心的骑手成本保持稳定 [1] 成本与效率 - 受外卖及闪购大战影响 运力池压力导致拉新成本上升 [1] - 劳动密集型模式依赖人工调配效率 [2] - 技术替代如无人配送研发滞后可能影响成本控制 [2] 合作与依赖关系 - 来自顺丰控股的收入占比达39.6% [2] - 对第三方平台如抖音、阿里系的订单依赖度较高 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司收入102.36亿元，同比增长48.8% [1] - 净利润1.37亿元，同比增长120.4%，净利率同比提升0.4个百分点至1.3% [1] - 经调整净利润1.60亿元，同比增长139.0%，经调整净利率同比提升0.6个百分点至1.6% [1] 同城配送业务 - 同城配送服务收入57.79亿元，同比增长43.1%，订单量同比增长超50% [2] - 面向商家和消费者业务收入分别同比增长55.4%和12.7% [2] - 餐饮即配收入快速增长，茶饮配送收入同比增长105% [2] - 非餐场景收入21.42亿元，同比增长28.6%，其中商超便利、医药、母婴等品类高速增长 [2] - 年度活跃商家达85万，同比增长55% [2] 最后一公里业务 - 最后一公里配送服务收入44.57亿元，同比增长56.9% [3] - 来自顺丰控股附属公司的收入同比增长63% [3] - 揽收环节支持服务订单量同比增长超150% [3] - 电商派件规模快速增长，末端运营效率和成本效益提升 [3] 运营效率与成本 - 毛利率同比保持平稳，销售费用率、研发费用率、管理费用率分别同比下降0.4、0.1、0.4个百分点 [4] - 规模效应释放、弹性运力网络加强、数智化科技能力及精益管理驱动盈利提升 [4] 行业与增长驱动因素 - 外卖行业加速增长推动即时配送需求提升 [2] - 即时零售行业加速渗透，公司优质配送能力支撑业务增长 [2] - 下沉市场多场景业务持续拓展，积极定价策略增强产品竞争力 [2] - 末端网络融通和业务协同深化，同城转运和接驳服务积极拓展 [3]

股份与股本情况 - 截至2025年8月31日，H股法定股份745,610,609股，股本745,610,609元[1] - 截至2025年8月31日，内资股法定股份171,764,898股，股本171,764,898元[1] - 2025年8月底法定股本总额为917,375,507元[1] 股份发行情况 - 截至2025年8月31日，H股已发行股份745,610,609股，库存3,120,800股[2] - 截至2025年8月31日，内资股已发行股份171,764,898股，库存0股[2]

财务表现 - 上半年收入约102.36亿元 同比增长48.8% [1] - 上半年毛利约6.81亿元 同比增长43.8% [1] - 上半年经调整净利润约1.6亿元 同比增长139.0% [1] - 同城配送订单量同比增长超过50% [1] 业务增长 - 七夕节同城配送单量同比增长73% [1] - 最后一公里配送单量同比增长80% [1] - 全场景覆盖配送网络支持高峰期快速履约 [1] 行业地位与前景 - 公司为第三方即配龙头 [1] - 即配行业具备较强成长性 [1] - 业务进入加速增长期 [1] - 长期利润释放空间可观 [1]

宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速为5.3% [47] - 国内经济面临四方面风险：出口转负时点不确定 消费同比增速承压 房地产投资降幅扩大 基建和制造业投资增速放缓 [47] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速逐月回升 [47] - 海外宏观关注9月5日至16日美国密集经济数据公布 预期数据大幅偏离预期的概率增大 [47] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [47] - 权益市场观点认为市场调整健康 看好结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [48] - 市场资金方面交易型外资加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [48] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [48] - 债券市场观点认为利率曲线形态或分"三步走" 关注9月至10月货币政策信号引导 [48] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格 [2] - 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国居民资产配置研究以联邦基金利率转折点为界 追溯1979年至今演进轨迹 [3] - 美国利率政策大开大合 居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起 现金类潮汐 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导逻辑 资产防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡 风险资产成配置核心 [3] - 美国经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民财富积累信心 [3] 医疗器械与诊断 - 新产业2025H1收入21.85亿元同比下降1.18% 归母净利润7.71亿元同比下降14.62% [4] - 新产业海外收入9.54亿元同比增长19.62% 销售化学发光免疫分析仪1971台 中大型高端机型占比77.02% [5] - 新产业国内收入12.29亿元同比下降12.81% 三级医院覆盖率达47.60% 三甲医院覆盖率达63.51% [5] - 联影医疗2025H1收入60.16亿元同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元同比增长5.03% [37] - 联影医疗CT业务收入15.15亿元 MR业务收入19.68亿元同比增长16.81% MI业务收入8.41亿元同比增长13.15% [37] - 联影医疗海外收入11.42亿元同比增长22.49% [37] - 威高骨科2025H1收入7.41亿元同比下降1.28% 归母净利润1.42亿元同比增长52.43% [39] - 威高骨科脊柱业务收入2.51亿元同比增长13% 海外收入4321万元同比增长19% [39] - 爱博医疗2025H1收入7.87亿元同比增长14.72% 归母净利润2.13亿元同比增长2.53% [40] - 爱博医疗人工晶体收入3.45亿元同比增长8.23% 隐形眼镜收入2.36亿元同比增长28.89% [40] - 三诺生物2025H1收入22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比下降8.52% [20] - 三诺生物国内收入12.66亿元同比增长5.40% 海外收入7.44亿元同比增长7.06% CGM产品获欧盟MDR认证 [20] 消费电子与智能硬件 - 比亚迪电子2025H1营收806.1亿元同比增长2.6% 归母净利润17.3亿元同比增长14.0% [6] - 比亚迪电子消费电子业务收入609.47亿元同比下降3.7% 其中零部件137.52亿元同比下降9.8% 组装业务471.95亿元同比下降1.8% [6] - 比亚迪电子新型智能产品业务收入72.09亿元 AI服务器出货大幅增长 [6] - 比亚迪电子新能源车业务收入124.50亿元同比增长60.50% 占比15.45% [6] - 地平线机器人2025H1收入15.7亿元同比增长68% 芯片出货量198万颗同比翻倍 [12] - 地平线机器人中高阶芯片出货量98万颗同比增长六倍 芯片平均单价393元同比上升106% [12] - 地平线机器人中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [13] 电商与互联网 - 拼多多2025-2027年Non-GAAP净利润调整至1004.05亿元/1264.56亿元/1524.11亿元 [9] - 阿里巴巴FY2026Q1云业务超预期 FY2026-FY2028年Non-GAAP净利润预测调整为1209.58亿元/1738.38亿元/2222.88亿元 [31] 半导体与高端制造 - 北方华创平台化布局加速 推出首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀设备Ausip T830 [10] - 北方华创产品线涵盖薄膜沉积 干法刻蚀/去胶 涂胶显影 离子注入 清洗 电镀 热处理等多种设备 [10] - 万业企业2025H1扭亏为盈 铋材料业务快速放量 形成"材料-设备"双轮驱动格局 [11] - 高测股份切入机器人市场 布局行星滚柱丝杠磨削设备和钨丝灵巧手腱绳 [16] - 鼎胜新材2025H1涂碳箔出货高增 预计2025-2027年归母净利润4.5亿元/6亿元/7.5亿元 [32] 新能源与汽车 - 比亚迪2025H1国内竞争加剧影响盈利 预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 [34] - 天奈科技2025Q2产品升级提升单吨盈利 单壁碳管放量在即 预计2025-2027年归母净利润3.5亿元/5.6亿元/7.6亿元 [18] 医药与生物科技 - 百济神州2025H1业绩超预期 上调2025年归母净利润至8.13亿元 2026年归母净利润至41.68亿元 [14] - 迈威生物IL-11单抗全球领先 预计2025-2027年营收11.08亿元/12.37亿元/20.92亿元 [36] 工业与材料 - 海亮股份2025H1业绩显著改善 预计2025-2027年归母净利润16.6亿元/31.5亿元/39.4亿元 [19] - 甘化科工电源和特种合金保持领先地位 预计2025-2027年归母净利润1.05亿元/1.59亿元/2.35亿元 [42] - 铂力特紧密围绕金属增材制造产业链 预计2025-2027年归母净利润2.38亿元/3.55亿元/4.41亿元 [44] 航空与国防 - 中直股份持续聚焦航空产业 预计2025-2027年归母净利润6.22亿元/6.97亿元/7.66亿元 [43] - 中航光电成功布局新兴领域 预计2025-2027年归母净利润37.04亿元/42.61亿元/46.36亿元 [45] - 中航机载持续增强技术优势 预计2025-2027年归母净利润11.52亿元/13.39亿元/15.82亿元 [46] 服务与消费 - 九州通2025H1收入811.06亿元同比增长5.10% 归母净利润14.46亿元同比增长19.70% [15] - 分众传媒业绩稳健增长 "碰一碰"有望带来新增量 维持2025-2027年EPS预测0.39元/0.49元/0.54元 [16] - 学大教育2025H1营收符合预期 预计2025-2027年归母净利润2.6亿元/3.3亿元/4.0亿元 [22] - 固生堂2025H1AI赋能+海外拓展 发布10大"国医AI分身" 海外业务收入214万元 7月新加坡门店收入同比增长119% [25] - 首旅酒店2025H1酒店业务业绩释放 预计2025-2027年归母净利润9.1亿元/9.9亿元/10.6亿元 [27] - 顺丰同城业绩超预期 预计2025-2027年归母净利润2.54亿元/3.73亿元/4.97亿元 [29] 能源与公用事业 - 蓝天燃气2025H1气量偏弱&接驳下滑致业绩承压 分红比例140% 预计2025-2027年归母净利润3.98亿元/4.06亿元/4.10亿元 [23] - 某油气公司2025H1油气产量快速增长 预计2025-2027年归母净利润1412亿元/1447亿元/1497亿元 [30] 机械与设备 - 海天精工2025H1业绩短期承压 预计2025-2027年归母净利润6.41亿元/7.60亿元/8.96亿元 [24] - 欧科亿2025H1营收稳健增长 预计2025-2027年归母净利润0.45亿元/0.91亿元/1.64亿元 [35] - 长华集团2025H1盈利持续修复 预计2025-2027年归母净利润1.5亿元/1.8亿元/2.5亿元 [28]

业务表现 - 七夕节平台同城配送单量同比增长73% [1] - 最后一公里配送单量同比增长80% [1] - 独享专送服务单量同比增超6倍 [1] 品类增长 - 蛋糕、鲜花、数码、服装等多个品类配送单量实现数倍同比增长 [1] - 一对一急送服务渗透至多元品类场景 [1] 行业地位 - 公司是国内规模最大的独立第三方即配平台 [1] - 依托全场景、全品类定制化配送方案和精细服务标准支撑节日经济高效运转 [1] 服务能力 - 基于全场景覆盖配送网络助力商家实现高峰期快速履约 [1] - 为消费者提供高品质配送体验并深入末端物流揽派件环节提供支持 [1]

业务表现 - 七夕节当日平台同城配送单量同比增长73% [1] - 最后一公里配送单量同比增长80% [1] - 独享专送服务单量同比增超6倍 [1] - 蛋糕、鲜花、数码、服装等多个品类配送单量实现数倍增长 [1] 服务优势 - 一对一急送服务渗透至多元品类场景 [1] - 全场景覆盖的配送网络支撑高峰期快速履约 [1] - 提供高品质、个性化配送服务塑造仪式感节日礼赠体验 [1] - 深入末端物流揽派件等环节为节日消费注入活力 [1] 行业地位 - 公司为国内规模最大的独立第三方即配平台 [1] - 依托全场景、全品类定制化配送方案支撑节日经济高效运转 [1] - 通过精细服务标准有效支撑节日经济高效运转 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][11] 核心观点 - 业绩超预期 2025年上半年收入102.36亿元同比增长48.8% 净利润1.37亿元同比增长120.4% [10] - 即时配送业务加速增长 同城配送服务收入57.79亿元同比增长43.1% 订单量同比增长超50% [10] - 盈利能力持续提升 净利率同比提升0.4个百分点至1.3% 经调整净利率同比提升0.6个百分点至1.6% [10] - 规模效应释放推动盈利改善 销售费用率/研发费用率/管理费用率分别同比下降0.4/0.1/0.4个百分点 [4] 业务表现 - 最后一公里业务高速增长 2025年上半年收入44.57亿元同比增长56.9% [3] - 来自顺丰控股附属公司收入同比增长63% [3] - 揽收环节支持服务订单量同比增长超150% [3] - 同城配送业务中面向商家和消费者收入分别增长55.4%和12.7% [10] - 茶饮配送收入同比增长105% 非餐场景收入同比增长28.6%至21.42亿元 [10] - 活跃商家规模达85万同比增长55% [10] 财务预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至2.54/3.73/4.97亿元 [11] - 预计2025年营业总收入2148.47亿元同比增长36.44% [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.28/0.41/0.54元 [1] - 对应PE倍数49.35/33.63/25.27倍 [1]

行业发展趋势 - 无人物流车成为自动驾驶赛道投资热点 今年全国无人车保有量增长超50% 覆盖超80%物流节点城市[1] - 行业进入规模商业化拐点 资本密集加注 头部制造企业订单激增[2] - 即时零售成为重要驱动力 传统电商巨头争夺万亿市场入场券 促进近场消费和末端物流需求释放[2] - 末端配送环节（最后一公里）是最具潜力应用场景 占物流配送成本50%-60%[3] - 无人配送行业进入模式验证与规模化关键窗口期 需通过规模化摊薄成本并实现可持续盈利[12] 技术应用与模式创新 - 人机协同模式成为主流解决方案 采用无人车+骑手协同配送 无人车承担支线运输及短途接驳任务[3] - AI技术应用成为末端物流提效必选项 进一步降本增效并提升客户体验[5] - 无人车应用场景持续拓展 从快递配送延伸至团餐配送等新领域 未来可扩展至校园、公园等半封闭场景[9] - 全渠道一体化成为供应链效率破局最优解 提供从仓储、分拣到最后一公里配送的全链路服务[9] 公司业绩表现 - 顺丰同城上半年同城配送订单量同比增超50% 营收增长近50%至102.4亿元 首次半年破百亿规模[2] - 净利润大幅提升1.2倍[2] - 最后一公里服务收入同比增长57%达44.6亿元 揽收环节支持服务订单量增长超150%[3] - B端收入同比增长55% 非餐场景增长28.6% 其中2B端增长35.3%[7] - 茶饮配送收入同比增长105% 商超、医药、母婴等品类均实现高双位数增长[7] 业务布局与竞争优势 - 无人车队规模达300台 覆盖城市从38个跃升至60多个 月均活跃行程约2万趟[3] - 第三方中立定位具备全场景服务能力 在流量多极化趋势下更具增长确定性[6] - 与行业头部KA客户合作市占率领先 包括瑞幸、麦当劳、肯德基等知名品牌[7] - 独享专送服务收入同比翻3倍 满足高价值、高时效和高安全性配送需求[11] - 通过B+C+最后一公里全场景配送模式 深入承接各类末端需求[11]