投资评级 - 报告对京东健康的投资评级为“买入”，并予以维持 [4][10] 核心观点 - 公司发布25Q3财报，收入及利润表现超预期，整体业绩保持增速亮眼 [8] - 业绩超预期主要源于药品销售增长、广告收入增加、AI应用提升转化率及供应链优势带动利润率提升 [9] - 公司持续拓宽新药首发品类，并与多家药企签署战略合作协议 [5][10] - 通过成立智慧互联生态联盟，公司正拓宽AI健康生态，计划未来拓展至更多健康管理领域 [10] - 基于公司在供应链与AI协同上的优势及乐观增长前景，报告上调了其未来收入及净利润预测 [10] 财务业绩表现 - 25Q3收入为171.2亿元，同比增长28.7%，超出市场预期的24%左右增长 [8] - 25Q3经调整净利润为19.0亿元，同比增长42.4%，超出市场预期的27%左右增长 [8] - 25Q1-Q3整体收入为524.1亿元，同比增长25.8% [8] - 25Q1-Q3经调整净利润为54.7亿元，同比增长37.5% [8] - 25Q3经调整净利润率为11.1%，同比提升1.1个百分点 [9] - 25Q1-Q3经调整净利润率为10.4%，同比提升0.9个百分点 [9] 业务驱动因素 - 药品销售：25H1医药和健康产品销售收入达293.3亿元，同比增长22.7%，原研药与慢病品类增速强劲 [9] - 广告收入：25H1线上平台及数字化营销收入为59.6亿元，同比增长34.4% [9] - AI应用：AI问诊咨询人次环比增加超过60%，用户好评率超98%，AI解决了90%的线上营养师咨询 [5][9] - 双11大促期间，超过7000个品牌成交额同比翻倍，其中原研药、保健品、医疗器械等多个品类表现突出 [5] 财务预测 - 报告上调2025-2027年收入预测至709.5亿元、820.0亿元、934.9亿元（原预测为700.9亿元、813.5亿元、910.2亿元） [10] - 报告上调2025-2027年归属普通股东净利润预测至47.4亿元、56.6亿元、67.6亿元（原预测为42.3亿元、50.9亿元、59.3亿元） [10] - 预测2025年营业收入同比增长21.99%，归属普通股东净利润同比增长13.99% [6] - 预测2025年市盈率为43倍 [6][10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司医药电商龙头地位稳固，线上医保支付政策的持续推进及AI服务规模化落地或带来中短期催化 [3] - 公司规模效应加速显现，运营效率持续优化，有望实现盈利水平的持续提升 [2] - 公司通过战略合作强化“新特药全网首发第一站”的市场定位，并探索“互联网+医疗健康”服务新模式 [2][3] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入171.2亿元，较去年同期133亿元同比增长28.7%，增速较第二季度的23.7%进一步提升 [1] - 经营盈利为12.43亿元，同比大幅增长125.3% [1] - 非国际财务报告准则经营盈利为13.78亿元，同比增长59.9% [1] - 非国际财务报告准则盈利为19.02亿元，同比增长42.4% [1] - 净利率较上半年的10.1%进一步提升至11.1% [2] 运营数据与业务进展 - 线上医保支付已惠及近2亿人口，较去年同期过亿人口实现大幅增长 [1] - 截至2025年6月30日，平台商家数量超15万家，较2024年末增长超5万家 [1] - “AI 京医”智能体服务用户突破5000万人 [1] - 线下服务布局加速，“双十一”期间医美自营首店落地北京国贸CBD，体检中心新增3家门店，整体订单量同比增长超4倍 [1] 战略合作与市场定位 - 公司与礼来、信达生物、卫材中国及拜耳中国等多家知名药企签署战略合作协议，巩固其在高端药品供应链方面的优势 [2] - 多款新特药首发丰富平台产品矩阵，强化京东健康作为“新特药全网首发第一站”的市场定位 [2] 医疗AI应用与创新 - 2025年9月与华中科技大学同济医学院附属协和医院合作，携手打造全国领先的智慧门诊患者服务平台 [3] - 合作将推进“京东卓医”AI产品在医院门诊服务场景中的全面应用，建立全流程AI陪诊系统 [3] - 双方还将在远程医疗领域深化合作，共同探索“互联网+医疗健康”服务新模式 [3] 财务预测 - 预计公司2025-2027年收入预测为710亿元、829亿元、955亿元 [3] - 预计2025-2027年经调整净利润为63亿元、74亿元、85亿元 [3] - 当前股价对应PE分别为32倍、28倍、24倍 [3] - 预计营业收入增长率2025E-2027E分别为22.1%、16.7%、15.2% [4] - 预计经调整净利润增长率2025E-2027E分别为30%、18%、16% [4] - 预计毛利率2025E-2027E分别为25.89%、26.09%、26.29% [6]

公司业绩与增长动力 - 2025年第三季度营收与盈利增长强劲，增速进一步加快[1] - 公司通过医保支付扩面、线下服务拓展及AI医疗应用深化布局，巩固其医药电商龙头地位[1] - 净利率为7.34%，显著高于行业平均的-843.36%[2] - 营业收入达651.06亿，在医疗服务Ⅱ行业中排名第1[2] 市场地位与财务指标 - 港股市值为2201.01亿港元，在医疗服务Ⅱ行业中排名第1[1][2] - ROE为8.5%，远高于行业平均的0.02%[2] - 毛利率为25.2%[2] - 港股流通市值为2201.01亿，在行业中排名第1[2] 机构评级与目标价 - 民生证券首次覆盖给予"推荐"评级[1] - 近90天内共有7家投行给出买入评级，近90天的目标均价为75.53港元[1] - 中会公司于2025-11-14给出跑赢行业评级，目标价71.40港元[1] - 中信证券于2025-09-19给出买入评级，目标价95.00港元[1] 相关ETF表现 - 恒生医药ETF产品代码为159892，跟踪恒生香港上市生物科技指数[4][5] - 近五日涨跌为5.72%[5] - 最新份额为71.6亿份，增加了100.0万份[5] - 主力资金净流出4127.8万元[5]

业绩表现 - 2025年第三季度营业收入1712亿元，同比增长287% [1] - 季度营收增速较第二季度的237%提升503个百分点至287% [2] - 经营盈利1243亿元，同比大幅增长1253% [1] - 非国际财务报告准则经营盈利1378亿元，同比增长599% [1] - 非国际财务报告准则盈利1902亿元，同比增长424% [1] - 净利率较上半年的101%进一步提升至111% [2] 运营数据 - 线上医保支付已惠及近2亿人口，较去年同期的过亿人口大幅增长 [2] - 平台商家数量超15万家，较2024年末增长超5万家 [2] - AI京医智能体服务用户突破5000万人 [2] - 线下医美自营首店落地北京国贸CBD，体检中心新增3家门店 [2] - 双十一期间线下整体订单量同比增长超4倍 [2] 战略合作 - 公司与礼来、信达生物、卫材中国及拜耳中国等多家知名药企签署战略合作协议 [3] - 多款新特药首发强化其作为新特药全网首发第一站的市场定位 [3] 医疗AI应用 - 公司与华中科技大学同济医学院附属协和医院合作打造智慧门诊患者服务平台 [4] - 合作将推进京东卓医AI产品在医院门诊服务场景中的全面应用，建立全流程AI陪诊系统 [4] - 双方将在远程医疗领域深化合作，共同探索互联网+医疗健康服务新模式 [4] 增长前景 - 公司医药电商龙头地位稳固，线上医保支付政策持续推进及AI服务规模化落地或带来中短期催化 [5] - 预计公司2025-2027年收入预测为710亿元、829亿元、955亿元 [5] - 预计2025-2027年经调整净利润为63亿元、74亿元、85亿元 [5] - 当前股价对应市盈率分别为32倍、28倍、24倍 [5]

业绩表现 - 2025年第三季度营业收入达171.2亿元，同比增长28.7%，增速较第二季度的23.7%提升5.03个百分点 [2][3] - 经营盈利为12.43亿元，同比大幅增长125.3% [2][3] - 非国际财务报告准则经营盈利为13.78亿元，同比增长59.9%，非国际财务报告准则盈利为19.02亿元，同比增长42.4% [2][3] - 净利率较上半年的10.1%提升至11.1% [3] 运营数据 - 线上医保支付已惠及近2亿人口，较去年同期的过亿人口实现大幅增长 [3] - 平台商家数量超15万家，较2024年末增长超5万家 [3] - “AI京医”智能体服务用户突破5000万人 [3] - 线下服务布局加速，医美自营首店落地北京国贸CBD，体检中心新增3家门店，“双十一”期间整体订单量同比增长超4倍 [3] 战略合作与市场定位 - 公司与礼来、信达生物、卫材中国及拜耳中国等多家知名药企签署战略合作协议 [4] - 多款新特药首发强化了其作为“新特药全网首发第一站”的市场定位 [4] 医疗AI应用 - 公司与华中科技大学同济医学院附属协和医院合作，打造全国领先的智慧门诊患者服务平台 [5] - 合作将推进“京东卓医”AI产品在医院门诊服务场景中的全面应用，建立全流程AI陪诊系统 [5] - 双方将在远程医疗领域深化合作，共同探索“互联网+医疗健康”服务新模式 [5] 增长前景与财务预测 - 公司医药电商龙头地位稳固，线上医保支付推进及AI服务规模化落地或带来中短期催化 [6] - 预计公司2025-2027年收入分别为710亿元、829亿元、955亿元 [6] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为63亿元、74亿元、85亿元 [6] - 当前股价对应市盈率分别为32倍、28倍、24倍 [6]

公司业绩表现 - 第三季度收入按年增长28.7%，较今年上半年24.5%的增速有所加速 [1] - 业绩表现超越市场预期，收入和利润均胜预期 [1] - 增长主要驱动因素为药品销售强劲增长、保健品业务增长显著回升以及2024年第三季度基数相对较低 [1] 财务预测与估值调整 - 瑞银上调公司2025至2027年盈利预测4%至13% [1] - 目标价从78.5港元上调至85港元 [1] - 新目标价意味2027年1.25倍市盈增长率 [1] - 投资评级维持"买入" [1]

双十一医药电商销售趋势 - 2025年双十一期间，医药健康类产品取代电子产品成为最受关注的板块，其中减肥药品销售额整体增幅达到5.7倍，远超iPhone 17约150%的增速 [2] - 以替尔泊肽、司美格鲁肽为代表的GLP-1受体激动剂减肥处方药在百亿补贴、疗效兜底等电商玩法推动下，被包装成瘦身神器 [2] - 减肥处方药销售额自10月9日促销期启动以来呈爆发式攀升，在部分平台健康频道中与iPhone 17等热门电子产品并列出现在主推页面 [3] 电商促销策略与价格影响 - 京东、阿里健康、美团等平台将普通消费品促销逻辑套用于处方药，采用百亿补贴、跨店满减、限时秒杀、下单抽免单、叠加券后立减等组合玩法 [5] - 替尔泊肽在叠加平台补贴、店铺优惠和支付减免后，终端成交价较不少省级挂网价低出四成以上，远跌破线下医疗机构和零售药店的价格带 [5] - 买药送针头、参与计划不瘦可获赔付等活动将用药行为转化为带有娱乐化、对赌化色彩的消费事件 [5] 平台与药企合作动态 - 高频次、大幅度补贴背后是平台与礼来、诺和诺德等跨国药企围绕销售渠道和数据资源的较量 [7] - 药企希望借GLP-1减重赛道冲击全球重磅药，平台则希望通过让利换取优先供货权、联合市场推广及更深层商业合作空间 [7] - 线上价格体系约束被主动放松，长期形成的线下定价秩序被电商促销打破，对线下终端、医保支付及医生处方行为造成压力 [7] 监管合规问题 - 药品经营和使用质量监督管理办法禁止以买药赠药、买商品赠药等方式向公众赠送药品，但下单抽免单、买药送注射器具等活动已实质形成赠药或变相赠药效果 [9] - 广告法规定处方药广告只能在专业刊物发布，禁止通过大众媒体宣传，但电商平台APP首页、健康专栏随处可见多靶点减重、降糖减重一针搞定等宣传语，并使用不瘦必赔、放心瘦等承诺式用语 [10] - 药品网络销售监督管理办法要求处方药信息不得在网络平台首页显性展示，未完成处方审核前不得公开药品说明书等核心内容，但平台通过主图打码、详情拆分等方式规避形式审查 [11][13] 互联网诊疗与处方审核 - 在京东大药房、阿里健康大药房、美团大药房测试发现，只需填写姓名、年龄等基础信息，无须提供既往病历，即可在十秒左右完成糖尿病、肥胖症等重症疾病处方的线上开具 [14] - 在线问诊和开方执行主体的收入结构与开方数量、处方转化率等指标挂钩，使得详细询问病史、用药风险提示等诊疗环节被压缩 [16] - 处方审核沦为系统流程中的勾选步骤，真正的专业判断被压缩为极短的在线问答，处方安全防线形同虚设 [16] 用药安全与公共风险 - GLP-1类减肥针在境外说明书中带有增加甲状腺C细胞肿瘤风险，并与急性胰腺炎、胆囊疾病、急性肾损伤等严重不良反应相关，适应人群为BMI≥30 kg/m²的肥胖症患者或BMI≥27 kg/m²且合并基础疾病人群，不适用于体重接近正常的消费者 [17] - 电商平台上副作用信息被折叠在细节处或以较小字体呈现，用户在没有接受面对面诊疗情况下自行长期使用，极易出现消化道严重不适、低血糖以及器官损伤等后果 [17] - 平台商品评论区出现自行购买减肥针后被送进急诊、出现严重腹痛、呕吐等症状的案例反馈，非适应证人群用药可能大量占用公立医院急诊和重症医疗资源，增加医保基金压力 [18] 平台回应与监管态势 - 京东健康、阿里健康、美团对媒体采访请求回应多为严格遵守法律法规、将持续优化流程等原则性表态，对是否停止不瘦必赔活动、处方审核具体标准等关键问题未作正面回应 [19] - 国家和地方药监部门公布的多批网络售药典型案例中，京东、美团等平台上的多家入驻商户被查出存在不凭处方销售处方药、超范围经营、无证销售等问题 [21]

盈利预测与目标价调整 - 上调京东健康2025至2027年盈利预测4%至13% [1] - 基于2027财年30倍市盈率将目标价从78.5港元上调至85港元 [1] - 新目标价对应2027年1.25倍市盈增长率，维持"买入"评级 [1] 第三季度业绩表现 - 公司第三季度收入及利润均胜预期 [1] - 第三季度收入同比增长28.7%，较上半年24.5%的增速有所加速 [1] 业绩增长驱动因素 - 药品销售维持强劲增长，第三季度增速估计约为30% [1] - 慢性病药及创新药增长更快 [1] - 保健品业务增长显著回升 [1] - 2024年第三季度基数相对较低 [1] - 线上到线下(O2O)策略稳步推进 [1]

财务预测与目标价调整 - 上调京东健康2025至2027年盈利预测4%至13% [1] - 基于2027财年30倍市盈率将目标价从78.5港元上调至85港元 [1] - 新目标价意味2027年1.25倍市盈增长率 [1] 近期业绩表现 - 公司第三季度收入及利润均胜预期 [1] - 第三季度收入同比增长28.7% 较上半年24.5%的增速有所加速 [1] - 药品销售在今年第三季度维持约30%强劲增长 [1] 业务增长驱动力 - 业绩增长主要由于药品销售的强劲增长 [1] - 保健品业务增长显著回升 [1] - 慢性病药及创新药增长更快 [1] - 线上到线下(O2O)策略稳步推进 [1]

行业趋势：健康消费与CGM市场增长 - 健康消费成为“双十一”热门赛道，CGM血糖仪电商销量持续显著增长 [2] - 2025年至今，京东平台CGM品类整体成交额同比增速已超90% [2] - 医疗器械厂家与头部电商平台的合作深化，从简单销售转向全生态合作伙伴关系，共同探索健康管理服务新模式 [2] 公司合作：鱼跃医疗与京东健康的战略协同 - 鱼跃医疗从去年“双十一”结束后即与京东健康立项，共同讨论定制款CGM血糖仪的上线时间表 [2] - 合作基于京东健康在互联网医院、医疗AI等领域的创新优势，为鱼跃医疗提供技术支持和服务保障 [3] - 双方品牌理念高度契合，鱼跃医疗希望借助平台流量与服务能力推广产品，并共同推动设备向数字疗法方向发展 [4] 产品创新：定制款CGM的功能与服务 - 京东定制款鱼跃安耐糖5代动态血糖仪将硬件优势与数字化服务深度融合 [2] - 产品搭载AI升级算法，核心准确性指标MARD值低至8.58%，可实现16天持续动态监测，每3分钟自动上传血糖数值 [2] - 通过蓝牙直连京东健康APP，用户可享受“京医千询”医疗大模型2.0的智能分析服务，实现异常血糖实时预警 [2] - 购买用户可免费预约京东护士到家提供专业佩戴指导，服务覆盖47个核心城市，最快1小时上门响应 [3] - 依托京东互联网医院的三甲医生资源，用户可在线获取个性化控糖方案及营养师定制的饮食运动建议，形成一站式服务体系 [3] 运营保障：供应链与物流效率 - 为保障“双十一”消费体验，京东健康与鱼跃医疗提前数月基于历史数据、市场趋势进行智能预测，将商品前置到全国核心仓储节点 [3] - 借助京东覆盖全国的物流网络，鱼跃制氧机、血压计、CGM等爆款产品实现绝大部分地区当日或次日达 [3] - 鱼跃全球产业化基地产品通过地下无人物流通道直达智能仓库，再由京东物流配送，全链路高效流转保障时效与安全 [3]