公司财务与估值 - 申万宏源首次覆盖心动公司，给予买入评级，预计公司2025-2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [1] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [1] - 采用SOTP估值法，对应港股市值为549亿港元 [1] TapTap平台价值与市场地位 - TapTap在游戏推广渠道变迁中重要性提升，2025年上半年其在线推广服务收入达9.76亿元，估算在手游广告市场市占率约为3.27% [1] - 平台对开发者价值在于0或低分成，提供分析测试营销推广等一站式服务，用户更加垂直且专业，评分成为行业重要参考 [1] - 平台飞轮效应形成，目前已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万，2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] TapTap成长驱动因素 - 游戏版号供给增加驱动需求，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [2] - 公司自研游戏进步提升平台价值，平台同时反哺自研游戏，并积极拓展PC端及国际版 [2] - AI赋能游戏开发实现创作平权，预计2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿元 [2] 公司自研游戏战略与管线 - 公司自2022年后战略收缩聚焦强势品类，产品周期上行验证研发调整思路正确，黄希威回归负责海外发行，走通全球发行 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证战略，并展示了开发长青游戏的能力，特点为资源聚焦、持续调优、高频更新和出海 [3] - 后续产品管线确定性强，包括二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线，以及《心动小镇》国际服和首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3]

TapTap平台价值与行业地位 - 游戏行业版号供给景气恢复，叠加渠道变迁，导致销售费用率提升明显，TapTap逐渐成为游戏推广重要渠道 [1] - TapTap在2025年上半年在线推广服务收入达9.76亿元，估算其在中国手游广告市场中的市占率约为3.27% [1] - TapTap对开发者的核心价值包括：0或低分成对中小开发者友好；相比大众社媒更垂直专业，用户游戏时间和花费更多，评分系统成为行业重要参考；提供分析测试营销推广等一站式服务 [1] TapTap的成长驱动因素 - TapTap开发者-用户飞轮效应已形成，已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万款 [2] - 2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] - 增长驱动因素包括：2025年1-9月版号总计1195个同比增长25%；心动公司自研游戏进步提升平台价值；积极拓展PC端及国际版；AI赋能游戏开发实现创作平权，测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [2] 心动公司自研游戏能力验证 - 公司自研体系经过调整，2022年后战略收缩聚焦优势品类，产品周期上行验证调整思路正确 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证其全球发行战略，海外市场持续贡献增量 [3] - 公司已验证开发长青游戏的能力，关键在于资源聚焦优势品类、持续调优、高频更新和出海，后续产品管线包括《伊瑟》国服、《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3] 公司财务表现与预期 - 预计公司2025至2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [3] - 预计同期经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [3]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] - 预计公司2025-2027年收入分别为64.31/79.27/90.59亿元，同比增长28%/23%/14% [6][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02/22.26/27.60亿元，同比增长94%/31%/24% [6][8] - 采用SOTP估值法，目标港股市值549亿港币 [8][74] 核心观点 - “内容+平台”飞轮效应显现，TapTap平台与自研游戏业务形成正向循环 [2][7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区定位和开发者友好策略，市场份额有望提升 [7][17] - 心动公司自研游戏能力经过调整后已得到验证，产品管线清晰，海外发行取得突破 [7][44] TapTap平台价值与成长驱动 - TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，估算在手游广告市场中市占率约为3.27% [7][23] - 平台优势包括：0或低分成（免费游戏0%，付费游戏最高5%）、垂直用户社区（25H1中国版APP平均MAU达43.6百万）、一站式开发者服务 [7][25][30] - 成长驱动因素：国内版号供给增加（25年1-9月版号总计1195个，同比增长25%）、自研游戏进步引流、PC端及国际版拓展、AI赋能游戏开发降低创作门槛 [7][11][31][37][38] - 测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [7][42] 自研游戏业务分析 - 公司战略收缩后聚焦优势品类，资源集中提升研发效率，游戏开发人员从2022年854人优化至1H25的745人 [44][47][49] - 现有产品表现强劲：《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《出发吧麦芬》等验证长线运营能力，25H1网络游戏平均月活1140.9万，同比+19.7% [7][52] - 后续产品管线确定：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（公司首款开放世界MMO）预计25年12月首测，《心动小镇》国际服筹备中 [7][58] 财务表现与预测 - 公司收入重回高增长，2024年收入50.12亿元，同比增长48%；1H25收入同比+37.6% [6][63] - 毛利率持续优化，1H25整体毛利率达73%，主要受益于高毛利TapTap收入占比提升及自研游戏收入增加 [65] - 降本增效成效显著，1H25经调整归母净利润率提升至26% [65] - 预计2025-2027年TapTap业务收入分别增长35%/25%/23%，游戏业务收入分别增长25%/23%/10% [9][67] 行业趋势与公司定位 - 游戏行业供需两旺，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度国内手游市场规模达2560亿元 [17] - 渠道变迁趋势明显，用户时间碎片化，应用商店不再是唯一入口，垂直社区和社媒平台影响力提升 [7][10] - 心动公司差异化在于“自研游戏+TapTap平台”的闭环生态，自研游戏为平台引流，平台反哺自研体系提供高性价比测试和反馈渠道 [7][36]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，SOTP估值法下对应港股市值549亿港币[7][8] 核心观点 - "内容+平台"飞轮效应显现，心动公司自研游戏进步与TapTap平台价值形成正向循环[7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区优势与低分成模式成为重要推广渠道[7][20] - 公司自研游戏能力逐步验证，产品周期上行，后续管线储备确定性强[7][52] 按目录总结 1 从游戏推广变革看TapTap的价值 - 游戏行业高景气，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度达2560亿元[20] - 游戏企业销售费用率提升，24年上半年均值升至23.8%，TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，在手游广告市场中市占率约3.27%[27] - TapTap对开发者价值显著：分成率最高5%（付费游戏）或0%（免费游戏），低于传统渠道30%-50%；提供一站式服务；用户质量高（70%用户日均游戏超1小时，近90%用户有游戏消费）[29][31] 1.2 TapTap的成长驱动 - 飞轮效应形成：入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比+37%[7][35] - 驱动因素：25年1-9月版号总计1195个，同比+25%；自研游戏进步提升平台价值；拓展PC端与国际版（25H1国际版MAU达500万）；AI赋能游戏创作平权[7][36][42] - 2030年TapTap广告收入规模有望达50亿元，假设中期平均MAU提升至6500万[7][49] 2 心动自研游戏能力逐步验证 - 24年以来产品周期上行，公司22年后战略收缩资源，聚焦优势品类，黄希威回归助力海外发行突破[7][52][56] - 长青游戏能力验证：《心动小镇》《火炬之光》通过高频更新、多端布局与全球化发行实现长线运营；25H1网络游戏月活1140.9万，同比+19.7%[59][64] - 后续管线确定性强：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，TapTap下载破百万；《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计25年12月首测；《心动小镇》国际服筹备中[65] 3 财务分析、盈利预测及估值分析 - 收入增长强劲：1H25总收入同比+37.6%，TapTap收入同比+37.6%，游戏收入同比+39%[71] - 盈利改善：1H25毛利率达73%，经调整归母净利润率提升至26%；预计25-27年收入64.31/79.27/90.59亿元，同比+28%/23%/14%，经调整归母净利润17.02/22.26/27.60亿元，同比+94%/31%/24%[73][76] - SOTP估值：游戏业务给予2026年20倍PE，TapTap业务给予2026年25倍PE，目标市值549亿港元[80][84]

股份数据 - 2025年9月29日已发行股份（不含库存）数目为494,859,114[3] - 2025年9月30日因行使购股权多次发行新股，涉及不同数量和发行价[3][4] - 2025年9月30日结束时已发行股份总数为494,863,314[4] - 截至2025年9月30日期终库存股份数目为0[3][4] 其他 - 公司股份发行等事项获董事会授权批准[5] - 呈交者为执行董事黄一孟[14]

目标价与评级调整 - 高盛将心动公司目标价由39港元大幅上调至81.4港元 [1] - 新目标价相当于预测明年市盈率20倍 [1] - 维持"中性"评级 [1] 财务预测上调 - 将2025至2027年收入预测上调21%至35% [1] - 将2025至2027年净利润预测上调51%至60% [1] 盈利能见度提升原因 - 新兴游戏产品线持续成长 [1] - TapTap游戏广告平台持续成长 [1] - 公司严格控制成本和营运开支 [1] TapTap平台增长潜力 - TapTap具有独特的游戏社群与分发渠道定位 [1] - 平台变现能力仍有上升空间 [1] - 广告载量与千次展示收益(eCPM)有提升空间 [1]

公司财务表现 - 1H25公司营收同比增长38.7% [1] - 1H25经调整归母利润达7.96亿元，同比增长235.3% [1] 游戏业务表现 - 游戏业务收入增长和盈利能力改善均超预期 [1] - 《心动小镇》、《火炬之光》等内容更新后流水增长 [1] - 《仙境传说M》初心服海外发行带来收入增量 [1] Taptap平台表现 - Taptap平台收入实现超预期增长 [1] - 在产品周期影响MAU同比增速的背景下，通过提高广告效率和用户粘性推动收入增长 [1] 未来展望 - 公司对优质内容游戏的长线运营能力及海外发行能力有望支持游戏板块持续增长 [1] - Taptap平台在产品周期修复后有望推动用户数增加 [1] - Taptap平台的商业化效率提升效果有望延续 [1]

财务业绩 - 公司1H25营收同比增长38.7% [1] - 公司1H25经调整归母利润达7.96亿元，同比增长235.3% [1] 游戏业务 - 游戏业务收入增长和盈利能力改善均超预期 [1] - 《心动小镇》和《火炬之光》等内容更新后流水增长 [1] - 《仙境传说M》初心服海外发行为游戏业务带来增量收入 [1] Taptap业务 - Taptap业务收入实现超预期增长 [1] - 公司在产品周期影响MAU同比增速的背景下，通过提高广告效率和用户粘性推动收入增长 [1] 未来展望 - 公司对优质内容游戏的长线运营能力及海外发行能力有望支持游戏板块持续增长 [1] - Taptap在产品周期修复推动用户数增加的同时，商业化效率提升效果有望延续 [1]

公司股份发行 - 心动公司因购股权计划获行使于2025年9月29日发行合共8400股 [1]

公司股份发行 - 心动公司于2025年9月29日因购股权计划获行使发行合共8400股 [1]