投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 供需共振下游戏行业景气周期长度或超市场预期 板块当前估值性价比仍突出 建议继续加码布局游戏[3] - OpenAI加码AI硬件布局 叠加模型/Agent升级 或加快AI应用商业化 建议继续布局AI应用[3] - 基于情绪消费旺盛需求 建议积极关注音综 沉浸式体验领域内容创新[4] 行业数据表现 - 截至2025年9月20日22:00 《元气唤灵师》获内地iOS游戏免费榜第一 《三角洲行动》获内地iOS游戏畅销榜第一[10] - 截至2025年9月20日22:00 《崩坏：因缘精灵》为TapTap安卓预约榜第一和iOS预约榜第一[10] - 电影《731》以9.98亿元周票房获得冠军 累计票房9.98亿元 观影人次2730万 平均票价37元[25] - 网播剧《赴山海》以83.2播映指数保持第一 网播综艺《地球超新鲜》以75.9播映指数领先[27][28] 重点公司产品表现 - 腾讯《三角洲行动》iOS游戏畅销榜周排名1-3名 较上周上升2-3位 《王者荣耀》排名1-4名[15] - 网易《梦幻西游》iOS游戏畅销榜周排名6-9名 《第五人格》排名11-44名 较上周上升8位[18] - 心动公司《伊瑟》公测预约用户数已破百万 9月25日正式公测[3] - 巨人网络《超自然行动组》在新玩法上线后 9月19日在游戏免费/畅销榜排名分别升至11/14名[3] - 世纪华通《无尽冬日》iOS游戏畅销榜周排名3-7名 《奔奔王国》排名从102提升至87名[20] AI应用与技术创新 - OpenAI或于2026年底或2027年初推出首款消费级AI硬件设备 并从苹果引入20余位硬件人才[3][30] - 2025年5月OpenAI宣布以65亿美元收购前苹果首席设计师乔纳森·艾维创办的AI硬件初创公司io[3] - ChatGPT每周活跃用户已超过7亿 截至2025年6月女性用户占每周活跃用户总数一半以上[30] - 快手AIGC超级员工Kwali正式上线 支持从脚本生成到视频制作的智能化批量创作[29] - GPT-5-Codex模型上线 在SWE-bench Verified基准测试中准确率达到74.5%[29] 内容创新与IP开发 - 《浪浪山小妖怪：妖你同行XR》正式发布 开创国产电影上映同期衍生XR体验先例 将登陆全国24省市超60家商业综合体[4][34] - 全国优秀歌唱人才选拔类节目《声鸣远扬2025》自9月8日启动以来 各区线下试音会反响热烈[4] - 迪士尼授权产品年度零售额620亿美金 全球排名第一[32] - 2025年8月全国演唱会场次达414场 观众达457.6万人次 票房收入36.3亿元 同比增长8.0%[31] 资本市场动态 - 腾讯控股更新总额达300亿美元的全球中期票据计划 拟发行90亿元票据[35] - A股传媒板块2025年第38周上涨0.92% 体育板块表现最好（+8.00%） 广电板块表现较弱（-4.19%）[38] - 个股方面 星辉娱乐周涨幅最大（+25.95%） 紫天科技周跌幅最大（-81.75%）[39]

核心财务表现 - 公司上半年实现营收30.82亿元，同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元，同比大幅增长268% [1] - 毛利同比增长50.5%至22.53亿元，毛利率从67.4%提升至73.1%，创上市以来新高 [1] 业务分部表现 - 游戏业务收入20.71亿元，同比增长39.4%，毛利率从59.9%改善至68.0% [1] - TapTap平台收入10.11亿元，同比增长37.6%，毛利率从82.5%微升至83.6% [1][3] - 网络游戏平均月活跃用户11,409千人，同比增长19.7%；平均月付费用户1,322千人，同比增长21.1% [2] 运营与产品动态 - 《仙境传说M：初心服》海外市场表现强劲，采用净额结算模式提升利润率 [1] - 《心动小镇》TapTap下载量接近5000万次，多次登顶应用商店下载榜 [1] - TapTap中国版App平均MAU为4,363万人，同比微增0.9% [3] - 公司发布TapTap PC版，坚持"不联运、不分成、不强制接入SDK"政策 [3] - 推出TapTap小游戏平台并加入AI助手模块，探索交互式游戏推荐 [3] 研发与产品储备 - 研发开支5.49亿元，同比增长30.8%；研发人员从997名增加至1,033名 [3] - 《伊瑟》国服计划9月25日上线，《RO2》12月开启首次测试 [3] - 《火山的女儿》及《潜水员戴夫》双端版本筹备中 [3] - 一款网络游戏处于研发阶段，另有若干新游戏处于预研发阶段 [4] 行业背景与趋势 - 国内游戏市场实际销售收入同比增长14.08%，创历史新高 [4] - AI技术辅助建模、剧情生成缩短研发周期，预计2027年AI原生游戏市场规模达337亿元 [4] - 东南亚市场2025年第一季度以19.3亿次新增下载量位居全球第二大移动游戏市场 [4] 资本市场反应 - 财报发布当日公司股价一度涨超6% [5] - 游戏板块成为传媒行业基金重仓核心标的，公募基金重仓市值达215.03亿元，占比59.17% [5] - 游戏板块机构资金抱团效应显著，凸显高景气度下的投资价值 [6] 战略模式 - 公司构建"自研精品+开放生态"双轮驱动模式 [6] - 游戏业务现金流支持TapTap生态建设，平台能力反哺内容创作 [6] - 公司从游戏开发商向游戏生态构建者转变，验证长期战略正确性 [6]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.82亿元 同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元 同比增长268.0% [1] - 毛利润22.53亿元 同比增长50.5% 毛利率73.1% 同比提升5.7个百分点 [1] - 销售费用率24.14% 同比下降7.18个百分点 研发费用率17.81% 同比下降1.08个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏业务营收20.71亿元 同比增长39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元 同比增长39.0% 付费游戏收入0.63亿元 同比增长14.2% [1] - 网络游戏平均MAU同比增长19.7% 平台月均付费用户数同比增长21.1% [2] - 《出发吧麦芬》于2025年2月上线日本区域 已完成全球主要市场上线 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周内下载量突破百万 [2] TapTap平台表现 - 信息服务业务营收10.11亿元 同比增长37.6% [2] - TapTap中国版app平均MAU为4360万人 同比基本持平 [2] - 平台接入更多TapSDK生态系统 实现账号-游戏-数据互联互通 [2] - 加入AI助手模块 探索交互式游戏推荐 发布PC版和小游戏版本 [2] 产品储备与规划 - 《伊瑟》国服将于9月25日上线 [2] - 《RO2》将于12月开启首次测试 [2] - 公司持续举办游戏发布会、开发者沙龙及游戏创作大赛 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 [3] - 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] - 对应PE为22/19/17倍 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 游戏业务带动业绩大幅增长 2025H1营业收入30.82亿元同比+38.8% 归母净利润7.55亿元同比+268.0% [1] - TapTap平台生态持续优化 通过AI助手模块 PC版及小游戏发布提升用户体验和分发效率 [2] - 自研游戏产品储备丰富 《伊瑟》国服将于9月25日上线 《RO2》12月开启首次测试 [2] 财务表现 - 毛利率显著提升 2025H1毛利率73.1%同比+5.7个百分点 毛利润22.53亿元同比+50.5% [1] - 费用结构改善 销售费用率24.14%同比-7.18个百分点 研发费用率17.81%同比-1.08个百分点 [1] - 盈利预测持续向好 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] 业务板块分析 - 游戏业务收入20.71亿元同比+39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元同比+39.0% 付费游戏收入0.63亿元同比+14.2% [2] - 《出发吧麦芬》完成全球主要市场上线 进入成熟期稳定贡献营收 [2] - 信息服务业务收入10.11亿元同比+37.6% 主要受益于广告算法改进和用户参与度提升 [2] 运营数据 - 网络游戏平均MAU同比+19.7% 平台月均付费用户数同比+21.1% [2] - TapTap中国版APP平均MAU为4360万人同比基本持平 用户活跃度提升 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周下载量突破百万 表现优秀 [2]

金股组合表现 - 8月金股组合自由流通加权收益率为24.73%，等权收益率为20.30%[14] - 8月上证指数上涨7.97%，创业板指上涨24.13%[14] - 8月表现最佳金股为吉比特（35.13%）、源杰科技（24.69%）和杰瑞股份（21.86%）[14] 9月金股组合构成 - 电新机械行业推荐凯格精机（301338.SZ），预计25年EPS为1.44元，PE(TTM)为64.07倍[3][19] - 计算机行业推荐金山办公（688111.SH），预计25年EPS为4.10元，PE(TTM)为92.73倍[3][19] - 汽车行业推荐双环传动（002472.SZ），预计25年EPS为1.51元，PE(TTM)为28.05倍[3][19] - 医药生物行业推荐山外山（688410.SH），预计25年EPS为0.46元，PE(TTM)为62.40倍[3][19] - 军工及新材料行业推荐中航沈飞（600760.SH），预计25年EPS为1.46元，PE(TTM)为61.79倍[3][19] - 传媒商社行业推荐心动公司（2400.HK），预计25年EPS为2.03港元，PE(TTM)为27.11倍[3][19] 行业主题ETF推荐 - 富国中证沪港深创新药产业ETF（159748.SZ），跟踪指数PE(TTM)为42.54倍[3][19] - 富国中证智能汽车主题ETF（515250.SH），跟踪指数PE(TTM)为39.22倍[3][19] - 黄金股ETF（517520.SH），跟踪指数PE(TTM)为18.85倍[3][19] - 汇添富中证电池主题ETF（159796.SZ），跟踪指数PE(TTM)为28.88倍[3][19] 个股推荐逻辑 - 凯格精机：锡膏印刷设备量价齐升，Q2订单环比增长显著，Q3业绩有望超预期[4][24] - 金山办公：C端AI功能免费策略调整完成，B端销售团队优化增强增长信心[4][25] - 双环传动：核心主营同比增长11.55%，毛利率和净利率达27.06%和14.54%（5年最高）[5][26] - 山外山：血液透析行业龙头，2024年低基数后迎来恢复性高增长[6][27] - 中航沈飞：军机换代需求强劲，民机C919供应链深度参与，外贸中型五代机机遇显著[10][28] - 心动公司：上半年收入同比增38.8%至30.82亿元，归母净利润同比增268%至7.55亿元[10][29] 定量指标亮点 - 心动公司近1个月股价涨幅54.20%，归母净利润同比增长268.04%[21][23] - 中航沈飞市值最高达1799.43亿元，基金持仓占流通股比增2.80%[21][23] - 双环传动波动率最低为29.24%，股息率为0.61%[21][23] - 金山办公市盈率最高为92.73倍，市净率为14.47倍[21][23] 风险提示 - 经济恢复及政策发力不及预期可能影响市场表现[11][31] - 行业及个股自身经营风险需重点关注[11][31]

业绩表现 - 公司1H25收入同比增长39%至30.8亿元 符合盈喜预告及预期 [2] - 期内溢利同比增长223.5%至8.11亿元 归母净利润同比增长268%至7.55亿元 经调整净利润同比增长235%至7.96亿元 [2] - 维持25/26年归母净利润预测16.5/19.5亿元 [1] 游戏业务 - 1H25游戏收入同比增长39%至20.7亿元 主要受《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光》推动 [3] - 下半年重点关注《心动小镇》商业化提速 PC版及海外版计划26年初上线 [3] - 《仙境传说M：初心服》2H25将在海外其他市场上线 [3] - 新游《伊瑟》9月25日上线国服 《仙境传说RO：守护永恒的爱》年底测试并有26年规划 [3] TapTap平台发展 - 平台MAU基本同比持平 中国版MAU达4362.5万人 同比增长1% [4] - 过去12个月平台DAU提升11% 用户活跃度显著改善 [4] - 1H25推动更多游戏接入TapSDK与生态服务 实现数据互通及社区生态升级 [4] - TapTap收入同比增长38%至10.1亿元 得益于广告系统基础模型升级 [5] - 平台在游戏买量领域具备稀缺性 有望通过内化升级和供给丰富获得更多市场份额 [5] 战略布局与增长潜力 - 4月发布TapTap PC版 增强游戏多端协同 获取更多广告预算增量 [6] - 7月推出TapTap小游戏 为未来AI游戏创作门槛降低奠定基础 [6] - TapADN广告联盟平台处于前期发展阶段 潜力市场规模达几十亿元 [6] - 因TapTap变现能力及未来布局具备估值溢价 目标价上调14%至93.7港元 [1] - 当前股价对应21/18倍25/26年P/E 新目标价对应25/21倍P/E 上行空间16% [1]

业绩表现 - 1H25收入同比增长39%至30.8亿元 符合预期[2] - 1H25期内溢利同比增长223.5%至8.11亿元 归母净利润同比增长268%至7.55亿元[2] - 经调整净利润同比增长235%至7.96亿元[2] 游戏业务 - 1H25游戏收入同比增长39%至20.7亿元 主要受《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光》推动[2] - 《心动小镇》PC版及海外版预计26年初上线 下半年商业化提速[2] - 《伊瑟》计划9月25日上线国服 《仙境传说RO：守护永恒的爱》年底测试[2] TapTap平台 - 1H25 TapTap收入同比增长38%至10.1亿元[4] - 中国版MAU达4362.5万人 同比增长1% 过去12个月平台DAU提升11%[3] - 广告系统基础模型升级提升广告效果[4] 战略布局 - TapTap PC版增强多端协同 获取广告预算增量[5] - 小游戏布局为AI游戏创作门槛降低奠定基础[5] - TapADN处于前期发展阶段 潜力市场规模达几十亿元[5] 财务预测与估值 - 维持25/26年归母净利润预测16.5/19.5亿元[1] - 当前股价对应25/26年P/E为21/18倍[1] - 目标价上调14%至93.7港元 对应25/26年P/E为25/21倍[1]

核心财务表现 - 总收入30.82亿元，同比增长38.8% [6] - 毛利22.53亿元，同比增长50.5%，毛利率73.1%创上市新高 [6] - 期内溢利8.11亿元，同比增长223.5% [7][8] - 经营活动净现金流6.38亿元，现金及短期投资储备31.82亿元 [9] 游戏业务增长 - 游戏收入20.71亿元，同比增长39.4%，远超行业14.08%增速 [12] - 平均月活跃用户1140.9万（+19.7%），月付费用户132.2万（+21.1%） [12][13] - 《仙境传说M：初心服》海外爆发，《心动小镇》TapTap下载量近5000万 [13][15] - 付费游戏业务同比增长14.2% [16] 研发与产品管线 - 研发开支5.49亿元，同比增长30.8%，研发人员超1000名 [16] - 1款网络游戏处于研发阶段，多款新游戏处于预研发阶段 [16] - 下半年计划上线《火山的女儿》双端及《潜水员戴夫》双端版本 [16] TapTap平台进化 - 平台收入10.11亿元，同比增长37.6% [18] - PC版采用无分成、无强制SDK的开放政策 [18] - 小游戏平台切入增量市场（行业销售收入232.76亿元，+40.2%） [19] - AI助手模块提升推荐效率，降低开发者获客成本 [20] 行业背景与资本关注 - 游戏板块基金重仓市值215.03亿元，占传媒子板块59.17% [24] - 行业超配比例28.82%，环比上升6.47个百分点 [24] - 东南亚Q1新增游戏下载量19.3亿次，印尼市场8.7亿次（+9%） [14]

业绩表现 - 1H25收入同比增长39%至30.8亿元 符合盈喜预告的不少于30.5亿元 [1] - 期内溢利同比增长223.5%至8.11亿元 归母净利润同比增长268%至7.55亿元 [1] - 经调整净利润同比增长235%至7.96亿元 整体业绩符合预期 [1] 游戏业务 - 游戏收入同比增长39%至20.7亿元 主要由《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光》驱动 [1] - 《仙境传说M：初心服》在境外市场增量显著 《心动小镇》商业化发力 PC版及海外版计划于26年初上线 [1] - 新游《伊瑟》定于9月25日上线国服 《仙境传说RO：守护永恒的爱》将于年底测试并规划26年上线 [1] TapTap平台 - 平台收入同比增长38%至10.1亿元 通过广告系统基础模型升级提升广告效果 [2] - 中国版MAU达4362.5万人 同比增长1% 过去12个月平台DAU提升11% [2] - 推动更多游戏接入TapSDK实现数据互通 通过用户数据反哺社区生态升级 [2] 战略布局 - 4月发布TapTap PC版 7月推出TapTap小游戏 增强多端协同并拓展广告预算增量 [2] - 小游戏布局为未来AI游戏创作门槛降低奠定基础 [2] - TapADN广告联盟平台处于前期发展阶段 潜力市场规模达几十亿元 [2] 盈利预测与估值 - 维持25年归母净利润预测16.5亿元 26年预测19.5亿元 [3] - 当前股价对应21倍25年P/E和18倍26年P/E [3] - 上调目标价14%至93.7港元 对应25倍25年P/E和21倍26年P/E [3]

财务业绩 - 2025H1营收30.82亿元 同比增长39% 经调整利润8.53亿元 同比增长206% 归母净利润7.55亿元 同比增长268% [1] - 2025H1毛利率同比提升6个百分点至73% 期间费率同比下降11个百分点至45% 净利率同比提升15个百分点至26% [1] - 维持2025年归母净利润预测17.10亿元 上调2026-2027年预测至23.52/27.89亿元 当前股价对应PE倍数分别为21.3/15.5/13.1倍 [1] 游戏业务表现 - 2025H1游戏收入21亿元 同比增长39% 毛利率68% 同比提升8个百分点 网游平均月活1141万人 同比增长20% 平均月付费用户132万人 同比增长21% [1] - 《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》表现亮眼 《心动小镇》Q1/Q2/7-8月iOS内地畅销榜排名均值分别为85/70/61名 7月最高达第8名 [1][2] - 《火炬之光：无限》通过赛季更新驱动流水提升 《伊瑟》6月上线国际服进入30个国家及地区畅销榜前50 计划9月25日在多地区上线 [2] TapTap平台发展 - 2025H1 TapTap收入10.1亿元 同比增长38% 毛利率84% 同比提升1个百分点 平台国内月活4363万人 同比增长1% [2] - 平台引入AI游戏推荐助手 优化开发者与玩家体验 4月推出PC版已上线超百款头部游戏 7月发布小游戏进军新市场 [2] - 算法改进与用户参与度提升拉动业绩增长 通过设备多端化和游戏多品类化拓展推动收入高增长 [1][2] 产品储备与战略布局 - 公司拥有经典IP储备游戏《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 作为开放世界MMO游戏玩法画面升级 有望成为重要长青游戏 [2] - 通过长线运营策略打造批量长青游戏 区域拓展为增长积蓄动能 《初心服》海外服收入占比提升推动毛利率改善 [1][2] - 新游商业化预期与TapTap生态服务持续优化形成协同效应 推动平台盈利能力提升 [1][2]