花旗认为，新的2026财年新能源车及燃油车以旧换新补贴，可能导致入门级车型(即平均售价低于16万 元)市场整合加速，相较于其他仍在亏损状态的小型车企，比亚迪股份(01211)、吉利汽车(00175)、长城 汽车(02333)在成本控制方面及来自利润更高的出口业务杠杆，可能在国内市场更具规模优势。又认为 今年商用货车和城市公车的补贴与去年保持不变，应有益于宇通客车(600066.SH)和中国重汽(03808)。 智通财经APP获悉，花旗发布研报称，中国内地更新了今年乘用车以旧换新补贴政策。尽管补贴上限与 去年保持不变，但今年的补贴将按车辆价格的百分比计算，与去年的固定金额不同。在报废更新政策 下，只有价格高于16.67万元人民币(下同)的新能源车，及高于15万元的燃油车才有资格获得上限补贴 额；在置换更新政策下，只有价格高于18.75万元的新能源车和高于21.67万元的燃油车才有资格获得上 限补贴额。 花旗预测，去年第四季度中国乘用车零售销量可能偏离正常季节性波动约70万至80万辆，即使将此销量 100%加回今年第一季度，根据花旗的估计，今年第一季度乘用车批发销量仍将按季度下降33%(同比下 降8%)。花旗又预 ...

行业定位与价值 - 自动驾驶产业是跨领域、融合性产业，涉及汽车、交通、能源、通信、大数据与云计算、人工智能等多领域，是新质生产力重塑传统汽车产业的结果和重要阵地 [9] - 自动驾驶产业在社会效应和经济带动方面具有长足价值，能助力推动中国汽车和车型产业向更高发展轨道跃迁 [9] 公司技术成果与运营现状 - 公司通过基于强化学习范式的世界模型™（PonyWorld）打造适用于各类车型及应用场景的虚拟司机™（Virtual Driver）[9] - 公司已实现50万小时全场景、全天候、全无人驾驶运营 [9] - 公司L4自动驾驶安全性表现比人类驾驶高出10倍 [9] - 公司已在中国四大一线城市北上广深落地自动驾驶出行服务，并可做到全无人的常态化运营服务 [9] - 公司第七代车辆在广州达成城市级单车辆盈利转正，验证了其商业模式 [11] 公司发展战略与目标 - 公司秉持“T”型战略布局，生根与拓展双轨并行，在深化现有市场布局的同时积极开拓新市场机会 [11] - 公司未来希望携手更多合作伙伴打造自动驾驶生态圈，通过规模化实现自动驾驶商业化落地 [10] - 公司计划借助双重上市资源持续投入技术研发，吸引顶尖人工智能人才，进一步增强技术实力 [10] - 公司旨在让自动驾驶技术从“示范”走向“实用”，转化为真正的“生产力工具” [10] - 公司将拓展更多国内城市及海外市场，作为未来的增长引擎，落地策略是与当地合作伙伴及政府机构深度协作 [11] 商业化与运营模式 - 公司锚定个人公共出行、干线货运物流等实际场景需求与痛点 [9] - 随着第七代车辆的推出，车队密度的提升缩短了乘客候车时间，优化了用户体验，良好的用户体验又推动车辆利用率提高，形成了正向循环，为快速扩张奠定坚实基础 [11]

公司运营与目标达成 - 小马智行Robotaxi车队规模截至2025年12月31日已超过1159辆 [1] - 公司已超额完成其设定的2025年千辆Robotaxi车队目标 [1] 市场反应 - 消息公布后，公司股价在周三盘前交易中上涨1.5%至14.86美元 [1]

公司运营进展 - 小马智行Robotaxi车队规模截至2025年12月31日已超过1159辆 [1] - 公司已超额完成其设定的2025年千辆Robotaxi车队目标 [1] 市场反应 - 消息公布后，小马智行股价在周三盘前交易中上涨1.5% [1] - 盘前股价报14.86美元 [1]

公司运营里程碑 - 小马智行宣布其Robotaxi（自动驾驶出租车）车队规模已超过1159辆 [1] - 公司已超额完成其设定的2025年千辆目标 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：小马智行是全球L4自动驾驶领域的领军企业，依托世界模型和虚拟司机技术，其商业化已取得实质性突破，特别是在2025年第三季度于广州实现Robotaxi单车盈利转正，标志着其商业模式迎来阶段性里程碑 [1][7] 公司概况与先发优势 - 公司是全球极少数实现全无人驾驶常态运营的公司，也是中国唯一一家获得北京、上海、广州、深圳四个一线城市所有类型自动驾驶出租车许可证的L4自动驾驶科技公司 [1][7][12] - 公司于2016年成立，2024年在纳斯达克上市，成为“全球Robotaxi第一股”，并于2025年在港交所完成双重主要上市 [12] - 公司股权结构稳定，创始人彭军博士持有14.04%股份，联合创始人楼天城博士持有4.96%股份，创始人通过双重股权结构拥有投票权主导地位（彭军51.86%，楼天城18.24%），保障长期战略稳定 [14] - 公司核心管理层技术背景深厚，CEO彭军博士曾任百度首席架构师，CTO楼天城博士是顶级计算机程序员，曾获谷歌全球编程挑战赛冠军 [17][18] 主营业务与财务表现 - 公司业务涵盖三大板块：自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶卡车服务（Robotruck）、技术授权与应用服务 [20] - **营收结构演变**：2024年，自动驾驶卡车服务收入40.4百万美元，占总营收53.8%，为最大板块；2025年1-3季度，自动驾驶出行服务收入10.0百万美元，占比提升至16.4% [20] - **Robotaxi业务快速增长**：2025年第三季度，Robotaxi业务收入达6.7百万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比激增超200% [7][27] - **财务数据**：公司仍处战略性扩张阶段，尚未盈利 [38] - 营业总收入：2023年72百万美元，2024年75百万美元，2025年预测93百万美元（同比增长24%），2026年预测117百万美元（同比增长26%），2027年预测242百万美元（同比增长107%）[2] - 归母净利润：2023年亏损125百万美元，2024年亏损274百万美元，2025年预测亏损221百万美元 [2] - **毛利率改善**：2025年第三季度毛利率达18.4%，较2024年同期的9.2%显著提升，主要得益于高毛利率的自动驾驶出行服务收入贡献增加 [41] - **高研发投入**：2024年研发费用率达320.1%，2025年上半年为257.7%，主要用于核心技术开发与人才招募 [41] 行业分析：Robotaxi进入拐点 - **政策环境**：中美两国政策持续完善，推动Robotaxi商业化落地。中国于2025年7月修订《自动驾驶汽车道路测试与示范应用管理方法》，明确上海、广州、深圳、重庆、杭州五城全域开放L4级收费运营，取消安全员强制要求 [47][48] - **市场规模**：行业处于高速扩容爆发阶段 [7] - 预计2025年中国/全球自动驾驶出行服务市场规模分别达到0.7亿美元/1.4亿美元 [7] - 预计2030年中国/全球市场规模将分别达到394亿美元/673亿美元，中国约占全球市场份额的一半以上 [7][74] - 预计到2035年，中国自动驾驶出租车在网约车市场的普及率将达到65.36% [70][73] - **竞争格局**：形成三大派别同场竞技：以Waymo、小马智行为代表的无人驾驶技术公司；以特斯拉、小鹏为代表的车企；以Uber、滴滴为代表的出行平台 [51][52] - **头部玩家动态**： - **Waymo**：美国领先者，2025年12月周订单量突破45万单，车队规模达2500辆，计划到2026年底将服务覆盖至少15座美国城市 [7][55][65] - **特斯拉**：2025年6月在奥斯汀上线Robotaxi，并计划在2025年底前于奥斯汀与湾区投放超1500辆，目标2026年下半年产生显著财务影响 [7][57][58] 公司核心亮点与商业化进展 - **商业化里程碑——单车盈利转正**：2025年第三季度，公司第七代Robotaxi在广州实现城市级单车盈利转正，最近两周日均订单量达到23单/辆 [1][7][85] - **车队规模与扩张计划**： - 截至2025年11月23日，公司Robotaxi车队总数达961辆，其中第七代车型667辆，预计将提前实现2025年内超1000辆的目标 [7][27][78] - 公司计划在2026年底将Robotaxi车队规模扩大至三倍，达到3000辆以上 [7][78] - **技术迭代降本显著**：公司第七代Robotaxi的自动驾驶套件（ADK）BOM成本较上一代下降超过70%，并计划在2026年量产的车型上进一步降低20%，为大规模车队部署奠定基础 [7][12] - **一线城市全面领先**：公司是唯一在北上广深四大一线城市同时获得L4运营许可并落地全无人收费服务的企业，这四城合计占据中国网约车市场20%以上份额，商业化潜力巨大 [7][79][80] - **全球化布局**：截至2025年11月，公司Robotaxi业务已覆盖8个国家，包括在韩国、新加坡、阿联酋、卢森堡等地的测试与运营部署 [86] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年Non-GAAP净亏损分别为1.86亿、1.80亿、1.40亿美元 [7] - 对应每股收益（美元）预测为：2025年-0.51，2026年-0.50，2027年-0.42 [2]

行业发展趋势 - 高级别自动驾驶正从长期技术验证阶段，转向对商业可行性的集中检验[1] - 行业发展的分水岭在于能否在真实城市环境中实现长期、稳定、可复制的运营，并形成可持续的商业模式[1] - 无人驾驶首次在核心城市进入常态化运行阶段，开始从示范项目转向真实公共出行服务体系[1] 公司运营与商业化进展 - 公司成为目前中国首个在北京、上海、广州、深圳四个一线城市同时开展全无人Robotaxi商业化运营的自动驾驶企业[1] - 公司已投入超过900辆Robotaxi车辆[2] - 累计自动驾驶测试及运营里程超过6000万公里，其中全无人驾驶里程超过1300万公里[2] - Robotaxi单车日均订单量已达到较高水平，用户复购率和满意度保持稳定[2] - 无人驾驶出行正在形成真实需求基础，而非依赖政策或补贴驱动[2] 业务模式与产业协同 - 公司业务布局包括Robotaxi、自动驾驶卡车物流以及技术授权，系统推进自动驾驶规模化落地[2] - 通过与丰田、广汽、北汽、上汽、一汽等整车企业合作，推动Robotaxi从示范车型走向前装量产[2] - 使自动驾驶能力逐步融入整车研发、产线和供应链体系[2] - 为行业提供了从技术到产品、从运营到制造的完整路径参考[2] 行业影响与样本意义 - 公司在一线城市的持续运营，验证了全无人驾驶在复杂交通环境中的可行性[2] - 为城市交通效率提升、出行结构优化以及新型出行业态的发展提供了实践基础[2] - 公司作为自动驾驶由技术探索走向商业落地进程中的代表性企业，被写入《2025汽车行业影响力年鉴》[3]

行业趋势与政策环境 - 中国新能源汽车的竞争焦点正从电动化转向智能化 [1] - 工业和信息化部于12月15日正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可 此举不仅为技术准入 更被视为为后续L4级别无人化Robotaxi运营铺路 [1] - 到2030年 中国Robotaxi市场规模有望达到1583亿元 保有量预计将达到40万辆 [1] - 全球Robotaxi产业已演化为多维度生态竞赛 主要分为“一体化模式”（如特斯拉、小鹏汽车）、“网约车平台模式”（如滴滴出行）和专注于底层算法的“科技公司模式”（如小马智行、地平线） [5] 公司业务与运营进展 - 小马智行核心业务覆盖自动驾驶出行服务（Robotaxi）、自动驾驶卡车服务（Robotruck）及技术授权与应用业务三大板块 [5] - 公司已在硅谷、北京、上海、广州、深圳及卢森堡设立研发中心 并向欧洲、中东及亚洲等地拓展 [5] - 公司于2024年11月在美国纳斯达克上市 并于今年11月在香港联合交易所主板挂牌上市 成为首批实现“美股+港股”双重上市的自动驾驶科技公司 [5] - 截至11月23日 小马智行拥有961辆Robotaxi 预计年底突破1000辆 计划2026年扩展至3000辆 到2030年达到10万辆级 预计占据四分之一市场份额 [1] - 在广州地区的Robotaxi日均订单已达到23单/辆 日均营收达到299元/辆 该水平支撑广州车队在11月实现了单车营收平衡 [1] - 公司联合广汽、北汽、广汽丰田开发的第七代自动驾驶出租车车型采用100%车规级零部件 使得自动驾驶套件成本大幅下降70% 拥有10年/60万公里的设计寿命 [6] - 基于第七代极狐阿尔法T5及埃安霸王龙打造的车型已投入运营 第三款铂智4X自动驾驶出租车已进入路测 规划于2026年在国内主要一线城市投放千台规模 [6] 财务表现 - 2025年前三季度 公司实现营业收入6088万美元 同比增长54.1% [10] - 2025年第三季度 公司实现营业收入2544万美元 同比增长72.0% 环比增长18.6% [10] - 2025年前三季度 公司归属于母公司股东的净利润为-1.57亿美元 亏损较2024年同期的-0.93亿美元有所扩大 [10] - 2022年至2024年 公司亏损净额分别为1.48亿美元、1.25亿美元、2.75亿美元 [10] - 分业务看 2025年前三季度 Robotruck（自动驾驶卡车服务）营收占比为45.15% 技术授权与应用营收占比为38.51% Robotaxi（自动驾驶出行服务）收入为0.1亿美元 占总收入比例为16.34% [13][14] - 2025年前三季度 公司研发费用总额达到1.57亿美元 研发费用占营业收入的比重为257.74% [12][13] - 2022年至2024年 公司研发费用分别为1.54亿美元、1.23亿美元、2.4亿美元 [12] 技术优势与行业挑战 - 小马智行构建的“世界模型”（PonyWorld）虚拟训练系统是其独特技术护城河 该系统每周可模拟100亿公里测试场景 使AI“虚拟司机”能通过海量自我训练迭代算法 [6] - 当前无人驾驶市场尚未迎来规模化爆发 商业变现仍处于探索阶段 [3] - 2023至2025年间 国内外出现实质倒闭迹象的L4初创公司已超十家 80%的危机集中在2025年爆发 [7] - 行业具有重研发、重投入、长周期的特点 市场对L4级自动驾驶企业存在“高投入、长回报”的预期分化 [10] - 小马智行与文远知行在港股上市首日 股价分别下跌9.28%和9.96% [8] - 公司港股IPO集资所得款项净额约50%计划在未来五年用于推进L4自动驾驶技术的大规模商业化 包括车队扩容与规模化运营 [15]

公司通讯安排 - 自2023年12月31日起以电子方式发布公司通讯[3][7] - 未来公司通讯中英文版将在指定网站提供，替代印刷本[4][7] 通讯接收方式 - 非登记股东联系中介提供邮箱收通讯[5][8][9] - 需印刷版填回条交过户处或邮件申请[5][8][9] 相关信息 - 股份过户处为香港中央证券登记有限公司[5][8][9] - 有疑问可发邮件至ponyai.ecom@computershare.com.hk查询[6][8]

公司通讯发布 - 自2023年12月31日起采用电子方式发布公司通讯[3][11] - 未来英文版和中文版将在ir.pony.ai和www.hkexnews.hk提供，替代印刷本[4][11] 股东接收方式 - 建议股东扫描回条专属二维码提供邮箱地址或交回回条[6][13] - 未收到有效邮箱地址将发印刷本，想收印刷版可交回回条或发邮件[7][8][14] 咨询方式 - 对信件有疑问可发邮件至ponyai.ecom@computershare.com.hk查询[9][14]