核心观点 - 中金维持安踏体育跑赢行业评级及120.92港元目标价 对应23/20倍2025/26年市盈率 有19%上行空间 [1] - 公司1H25业绩超预期 收入同比增长14%至385亿元 股东应占溢利同比增长14.5%至70.3亿元 [2] - 各品牌表现分化 FILA增长8.6% 其他品牌增长61.1% 主品牌增长5.4% [3] - 运营效率提升推动营业利润率同比增长0.6个百分点至26.3% [4] - Amer业务大幅转盈 从1H24亏损0.2亿元转为贡献利润4.3亿元 [5] - 公司调整全年增长指引 主品牌调至中单位数增长 其他品牌从30%上调至40% FILA维持中单位数增长 [6] 财务表现 - 1H25收入385亿元 同比增长14% [2] - 1H25股东应占溢利70.3亿元 同比增长14.5% [2] - 营业利润率26.3% 同比提升0.6个百分点 [4] - 广宣费用率6.6% 同比下降0.9个百分点 [4] - 员工成本率15.7% 同比上升0.2个百分点 [4] - 派发中期股息1.37港元/股 派息率约50% [2] 品牌表现 - 安踏主品牌收入同比增长5.4% 专业产品IP矩阵表现出色 PG7系列销量超200万双 [3] - FILA收入同比增长8.6% 高尔夫、网球等细分品类表现亮眼 [3] - FILA线上渠道增长超双位数 成为重要增长驱动 [3] - 其他品牌收入同比增长61.1% 迪桑特和KOLON持续出色表现 [3] - 始祖鸟全球延续高增长 萨洛蒙和威尔逊印证品牌打造能力 [5] 运营进展 - 安踏冠军店、殿堂店、超级安踏等新渠道模式表现良好 [3] - 公司与韩国时尚平台MUSINSA成立合资公司 持股40% 探索运动与时尚融合 [6] - 政府补助增加对业绩产生积极影响 [2][4] - 研发费用率保持稳定 [4] 业绩指引 - 安踏品牌全年指引调整为中单位数增长 [6] - 其他品牌全年增长指引从30%上调至40% [6] - FILA维持全年中单位数增长指引 [6]

核心观点 - 中金维持安踏体育跑赢行业评级及120.92港元目标价 对应23倍2025年市盈率和20倍2026年市盈率 当前股价有19%上行空间 [1] - 公司1H25业绩超预期 收入同比增长14%至385亿元 不包括Amer上市收益的股东应占溢利同比增长14.5%至70.3亿元 [2] - 公司宣布派发中期股息1.37港元/股 派息率约50% [2] 财务表现 - 1H25营业利润率同比提升0.6个百分点至26.3% 主因广宣费用率同比下降0.9个百分点至6.6%及政府补助增加 [4] - 员工成本率同比微增0.2个百分点至15.7% 研发费用率保持稳定 [4] - Amer业务从1H24亏损0.2亿元转为1H25盈利4.3亿元 [5] 品牌表现 - 安踏主品牌收入同比增长5.4% 专业产品IP矩阵表现突出 PG7系列1H25销量超200万双 [3] - FILA收入逆势同比增长8.6% 高尔夫和网球等细分品类表现亮眼 线上渠道实现双位数增长 [3] - 其他品牌收入同比增长61.1% 迪桑特和KOLON在垂类赛道持续出色表现 [3] 运营与渠道 - 冠军店、殿堂店及超级安踏等新渠道模式表现良好 [3] - 公司与韩国时尚平台MUSINSA成立中国及港澳地区合资公司 持股40% 探索运动与时尚融合 [6] 业绩指引 - 安踏品牌全年增长指引调整为中单位数增长 [6] - 其他品牌全年增长指引从30%上调至40% [6] - FILA维持全年中单位数增长指引 [6]

公司及行业 * 安踏体育用品有限公司 (Anta Sports Products Limited 股票代码 2020 HK) [1] * 行业：大中华区零售业 (Greater China Retail) [7] 核心观点与论据 * 公司上半年核心营业利润和净利润超出预期 但股价当日下跌2% 因分析师简报信息好坏参半 [1] * 管理层下调安踏核心品牌销售指引 从高个位数增长(HSD%)降至中个位数增长(MSD%) 并维持FILA品牌中个位数增长(MSD%)的展望 尽管其上半年同比增长8%且下半年基数较低 主要基于7-8月销售表现平淡 [1] * 其他较小品牌销售指引从同比增长>30%上调至>40% 得益于年初至今强于预期的增长势头和稳健的利润率表现 这平滑了安踏主品牌和FILA品牌的波动性 [1] * 公司多品牌战略执行良好 新品牌具有产生超额收益和增厚利润率的潜力 集团层面销售/盈利可见性高 有望持续获得市场份额 [2] * 维持买入评级(列入确信名单) 基于21倍2027年预期市盈率的新12个月目标价为121港元(原为117港元) 当前估值(19倍2025年预期市盈率和17倍2026年预期市盈率)相对于高盛预计的14% 14%的2025E 2026E经常性净利润增长和全球同业水平并不高昂 [19] 财务表现与预测 * 市场市值：2868亿港元 368亿美元 企业价值：3267亿港元 419亿美元 [7] * 关键财务预测(人民币百万元)： * 2025E收入：80,5481 (原80,4356) 2026E收入：89,2502 (原89,1634) 2027E收入：98,1832 (原97,7687) [7][19] * 2025E净利润：13,5373 (原13,577) 2026E净利润：15,4038 (原15,698) 2027E净利润：17,4880 [7][19] * 2025E每股盈利(EPS)：482元 (原483元) 2026E EPS：548元 (原559元) 2027E EPS：623元 (原636元) [7][19] * 2025-27年净利润预测调整幅度为-2%至0% [2] * 毛利率预计改善：2025E 617% (原616%) 2026E 622% (原618%) 2027E 625% (原620%) [19] * 息税前利润率(EBIT margin)预计提升：2025E 204% (原202%) 2026E 214% (原210%) 2027E 220% (原216%) [19] * 股息支付率预计保持稳定 [1] 品牌运营详情 **安踏品牌 (Anta brand)** * 近期趋势：7月至8月零售销售增长趋势慢于第二季度且弱于内部预期 折扣水平可控 [22] * 门店数量目标从6,900-7,000家上调至7,000-7,100家 安踏儿童(Anta kids)门店目标维持在2,600-2,700家 [26] * 新店态：截至2025年6月 拥有97家安踏冠军店(Anta Guanjun) 月销售额约50万元 77家安踏殿堂( Anta Palace) 69家安踏超级店(Anta Superstore) 69家安踏 Sneakerverse 月销售额约60万元 44家安踏校园店(Anta Campus)等 [26] * 海外业务：东南亚同店销售增长(SSSG)推动增长超一倍 美国和中东零售销售额同比增长>150% 计划在下半年加大海外投资 [26] * 营业利润率(OPM)(含政府补助)预计维持在20-25% [25] **FILA品牌** * 维持门店数量目标在2,100-2,200家 [26] * 产品策略将强调精炼的产品开发和运营 而非仅追求产品推出速度 渠道上将继续升级部分门店 强调客户体验和门店效率 [26] * 短期毛利率可能因行业逆风出现波动 未来管理层预计更好的产品组合将支撑毛利率 [26] * 营业利润率(OPM)预计约为25% [25] **其他品牌 (Descente Kolon Jack Wolfskin MAIA Active)** * Descente：上半年单店月销售额从2024年上半年的230万元增至270万元 Polo衫 夹克 跑鞋(10万双) 高尔夫服饰超预期 线上增长50% 折扣水平较瘦约10% [28] * Kolon：线上线下渠道增长近90% 折扣水平较瘦(<15%) 上半年单店月销售额超过200万元 [28] * Jack Wolfskin：管理层重组中 将制定3-5年战略 预计2025年亏损将超过1亿元人民币(上半年亏损数千万人民币) [1][28] * MAIA Active：仍处于品牌投资阶段 预计全年亏损 [28] * 门店目标：Kolon运动从190-200家上调至200-210家 MAIA Active目标50-60家 Descente目标维持在260-270家 [28] 资本配置与战略举措 * 资本配置将优先投资现有业务 积极探索并购目标以补充现有品牌组合 维持稳定的派息比率 随后是回购计划 [1] * 与韩国时尚品牌MUSINSA成立合资企业 将丰富公司在时尚电商和会员运营方面的洞察 [1] * 下半年营业利润率通常低于上半年 广告营销费用(A&P)将环比上半年增加 [25] 风险因素 * 主要风险：安踏品牌 FILA增长疲软 折扣压力 运营费用控制减弱 [31]

大型蓝筹股表现 - 多数大型蓝筹股下跌，汇丰控股ADR较香港收市上涨0.51%至100.610港元，腾讯控股ADR较香港收市下跌1.03%至592.833港元 [1][2] 科技与互联网公司 - 腾讯控股ADR下跌1.72%至592.833港元，较港股跌幅1.03% [2] - 阿里巴巴-W ADR较港股下跌2.08%至118.977港元 [2] - 美团-W ADR大幅下跌3.08%至108.436港元，较港股跌幅达6.76% [2] - 网易-S ADR下跌1.73%至210.361港元，较港股跌幅0.30% [2] - 京东集团-SW ADR下跌2.49%至120.000港元，较港股跌幅1.07% [2] - 百度集团-SW ADR下跌1.85%至87.469港元，较港股跌幅0.26% [2] - 快手-W ADR逆势上涨6.95%至81.765港元，较港股表现优异 [2] 金融板块 - 建设银行ADR下跌0.79%至7.433港元，较港股跌幅0.76% [2] - 汇丰控股ADR微跌0.10%至100.610港元，但较港股上涨0.51% [2] - 工商银行ADR下跌1.37%至5.716港元，较港股跌幅0.94% [2] - 中国银行ADR下跌0.46%至4.270港元，较港股跌幅0.92% [2] - 交通银行ADR下跌1.60%至6.884港元，但较港股上涨1.53% [2] - 招商银行ADR下跌1.12%至47.572港元，较港股跌幅0.56% [2] - 中银香港ADR下跌1.10%至36.265港元，但较港股上涨0.90% [2] - 友邦保险ADR下跌1.43%至72.011港元，较港股跌幅0.54% [2] - 中国平安ADR下跌2.00%至55.600港元，较港股跌幅1.24% [2] 消费与制造业 - 小米集团-W ADR下跌0.56%至52.828港元，较港股跌幅0.70% [2] - 安踏体育ADR下跌1.74%至105.332港元，但较港股上涨3.67% [2] - 泡泡玛特ADR大幅下跌3.94%至322.387港元，但较港股微涨0.06% [2] - 比亚迪股份ADR下跌2.13%至114.159港元，较港股跌幅0.82% [2] 地产与基础设施 - 新鸿基地产ADR上涨0.16%至91.888港元，较港股微涨0.04% [2] - 香港交易所ADR下跌1.71%至446.280港元，较港股跌幅0.29% [2] 其他重点个股 - 携程集团-S ADR持平，但较港股下跌0.80%至508.421港元 [2] - 中信股份ADR下跌1.84%至11.354港元，但较港股上涨1.10% [2] - 腾讯音乐-SW ADR下跌0.59%至100.532港元，较港股跌幅0.07% [2] - 中国宏桥ADR上涨1.12%至25.008港元，但较港股下跌0.76% [2]

重大事项 - 中国软件国际当选西安智慧交通领域开源鸿蒙创新应用及鸿蒙生态建设城市合伙人 [1] - 盛业成功完成亚太区首个供应链资产RWA代币化项目发行 [1] - 安踏体育拟与MUSINSA成立合资公司共同营运韩国时装业务 [1] - 美的集团子公司安得智联向香港联交所递交上市申请 [1] - 荣昌生物泰它西普治疗IgA肾病中国III期临床研究A阶段达到主要终点 [1] - 泰达生物与燧弘华创签署AI医疗健康领域战略合作协议 [1] - 知行集团控股完成碳信用资格PIN编号注册 [1] - 中广核电力斥资93.8亿元收购惠州及湛江等核电资产 [1] - 美兰空港海南空港开发拟向海航控股转让天羽100%股权 海南空港开发及海航控股拟向海航技术增资合共约24.016亿元 [1] 经营业绩 - 华润万象生活中期股东应占溢利20.3亿元 同比增加7.44% [1] - 保诚中期经调整税后经营溢利13.66亿美元 同比增加7% [1] - 华润置地中期股东应占溢利118.8亿元 同比增加16.21% [1] - 深圳国际中期股东应占溢利4.9亿港元 同比减少24.9% [1] - 中国海外发展中期股东应占溢利85.99亿元 同比减少16.62% [1] - 蜜雪集团中期股东应占溢利26.93亿元 同比增加42.9% [1] - 申洲国际中期股东应占利润31.77亿元 同比增加8.39% [1] - 安踏体育中期经调整股东应占溢利65.97亿元 同比增加7.1% [1] - 碧桂园服务中期收入231.855亿元 同比增长10.2% [1] - 世茂服务中期权益持有人应占溢利851.9万元 新增年化合同金额9.58亿元 [1] - 美团中期收入1783.98亿元 同比增长14.7% [1] - 中国海洋石油中期归母净利润约695亿元 同比减少13% [1] - 国泰君安国际中期普通股股东应占溢利约5.5亿港元 同比增长182% [1] - 知乎第二季度股东应占净利润7248.2万元 同比扭亏为盈 [1] - 青瓷游戏上半年净利大增 成本管控显效 [1] - 世茂集团中期收入148.27亿元 [1] - 中国财险中期净利润244.55亿元 同比增加32.3% [2] - 中国人民保险集团中期归母净利266.71亿元 同比增长13.98% [2] - 天虹国际集团中期股东应占溢利4.19亿元 同比增加53.33% [2] - 中国人寿中期归母净利409.31亿元 同比增长6.9% 每10股派2.38元 [2] - 复星国际中期股东应占溢利6.61亿元 海外业务收入持续提升 [2] - 地平线机器人中期毛利10.24亿元 同比增加38.61% [2] - 中信银行中期归母净利润364.78亿元 同比增长2.78% [2] - 沪上阿姨中期股东应占利润2.03亿元 同比增加20.9% [2] - 神州控股中期股东应占溢利1520.7万元 同比增长40.70% [2] - 中广核电力中期归母净利润59.52亿元 同比减少16.3% [2] - 上海复旦中期归母净利润约1.94亿元 同比减少约44.38% [2] - 中集集团中期归属于母公司股东及其他权益持有者的净利润约12.78亿元 同比增长47.63% [2] - 智云健康中期毛利3.31亿元 首次实现经营活动现金流入净额2870万元 [2] - 粤港湾控股中期股东应占溢利9.69亿元 同比扭亏为盈 [2] - 中创新航中期股东应占溢利润4.66亿元 同比增加87.14% [2] - 中国通号中期归母净利润16.205亿元 同比增长1.34% [2] - 云工场中期净利润1492.3万元 同比增长18.97% [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未提供 当前股价101.6港元对应2025/2026/2027年PE为20/17/15倍 [1][8] 财务表现 - 2025H1实现收入385.44亿元(同比增长14.3%) 经调整归母净利润65.97亿元(同比增长7.1%) 经营活动现金净额109.31亿元(同比增长28.6%) [2] - 剔除特殊项目后归母净利润70.31亿元(同比增长14.5%) 核心归母净利润67.25亿元(同比增长11.8%) [2] - 中期股息每股1.37港元 分红率50.2% 股息率2.65% [2] - 存货104.12亿元(同比增加29.9%) 存货周转天数136天(同比提升22天) [7] - 应收账款36.33亿元(同比上升8.03%) 周转天数19天(同比持平) [7] 品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元(同比增长5.4%) 其中DTC/电商/批发业务分别增长5.3%/10.1%/-10.6% [4] - FILA收入141.82亿元(同比增长8.6%) [4] - 其他品牌收入74.12亿元(同比增长61.1%) [4] - DESCENTE/KOLON店数分别241/199家 上半年净增15/8家 [4] - 安踏/FILA/DESCENTE海外门店数分别224/21/4家 [4] 渠道与品类 - 线上收入134.13亿元(同比增长17.6%) 占比提升1.0PCT至34.8% [4] - 线下收入251.31亿元(同比增长12.5%) [4] - 鞋类/服装/配饰收入分别163.90/208.86/12.68亿元 同比增长12.0%/15.5%/24.6% [4] 盈利能力 - 综合毛利率63.4%(同比下降0.7PCT) 其中安踏/FILA/其他品牌毛利率分别为54.9%/68.0%/73.9% [5] - 经营利润率26.3%(同比提升0.6PCT) 安踏/FILA/其他品牌经营溢利率分别为23.3%/27.7%/33.2% [6] - 归母净利率18.2%(同比下降4.7PCT) 核心归母净利率17.1%(同比下降1.2PCT) [6] 战略布局 - 与韩国Musinsa成立合资企业(持股40%) 拓展运动与时尚结合市场 [2] - 通过安卡控股进行Jack Wolfskin业务股权重组 持股比例由100%摊薄至80% [3] - 全球零售网络扩展至东南亚、中东及非洲市场 包括阿联酋、沙特、卡塔尔等新市场 [4] - 创新研发投入包括与宇树科技、香港理工建立机器人运动科学研究基地 AI技术应用提升产品设计效率 [4] 未来展望 - 维持2025-2027年收入预测770/859/960亿元 归母净利预测138.74/159.07/178.76亿元 [8] - 预计2025年主品牌和FILA中单位数增长 KOLON和DESCENTE维持40%高增长 [8] - 计划2025年底安踏/FILA/DESCENTE/KOLON店数分别7000-7100/2100-2200/260-270/200-210家 [8] - 新业态店铺包括超级安踏(69家)、竞技场级店铺(2家)、殿堂级店铺(77家)等创新零售形式 [8]

财务业绩表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至人民币385.4亿元，连续12年保持正增长[1] - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元，增速高于行业平均水平[1] - FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元，增长超出预期[2] - 其他品牌收入同比大涨61.1%至74.1亿元[3] 多品牌战略进展 - 旗下所有品牌上半年收入均创新高，多品牌矩阵持续扩大领先优势[1] - 迪桑特在高端滑雪赛道综合品牌力保持第一，30岁以下会员占比大幅提升[3] - 可隆聚焦徒步与露营场景保持高速增长，MAIA ACTIVE建立女性运动差异化竞争优势[3] - 完成并购德国户外品牌狼爪并制定3-5年复兴计划[3] 全球化布局 - 在东南亚、中东、北非、北美、欧洲等重要市场深度拓展[1] - 北美及欧洲进驻Foot Locker及DSG等主要渠道，筹备洛杉矶比弗利山庄旗舰店[2] - 与韩国MUSINSA成立合资公司"MUSINSA中国"，安踏集团持股40%[4] 零售运营创新 - 安踏DTC占比近90%，打造"以消费者需求为核心"的管理优势[2] - FILA新形象门店覆盖率约30%，显著带动店效增长[2] - 安踏升级迭代五大新店型，迪桑特4.0店型持续扩张[2][3] 品牌建设与战略方向 - 支持31支中国国家队，成为第十五届全国运动会官方体育装备合作伙伴[1] - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略，聚焦具有强品牌价值和基因的收购机会[1][5] - FILA以"高端运动时尚"为核心定位，安踏品牌坚持"大众定位，专业突破，品牌向上"战略[1][2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3% [2] - 归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，但剔除2024年亚玛芬体育上市权益摊薄利得影响后实际同比增长14.5% [2] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点，主品牌毛利率降1.7个百分点，FILA毛利率降2.2个百分点 [3] 品牌业务结构 - 安踏主品牌营收169.50亿元（占比44%），同比增长5.4% [2] - FILA品牌营收141.82亿元（占比37%），同比增长8.6% [2] - 其他品牌（迪桑特、可隆等）营收74.12亿元，同比大幅增长61.1%，连续五年增速超40% [3] 渠道发展 - 电商收入占比提升至34.8%（2024年上半年为33.8%），绝对金额同比增长17.6% [3] - 线上渠道折扣力度加大及占比提升是毛利率下降的主要原因 [3] - FILA线下正价店折扣水平保持稳定，但主动提升鞋类产品占比 [3] 战略布局与投资 - 以2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，该品牌在全球拥有495家专卖店和超4000个零售点 [4] - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司（持股40%），拓展中国潮流服饰市场 [4][6] - MUSINSA年交易额超4万亿韩元，旗下平台拥有1600万会员，中国消费者在其线下门店消费占比达32% [5][6][7] 国际化与品牌定位 - 成功实现始祖鸟、迪桑特等国际品牌的本土化运营 [4] - Jack Wolfskin定位大众至中端户外市场，填补品牌矩阵空白 [4] - 通过MUSINSA合作探索"运动+潮流"新表达方式，覆盖更广泛年轻消费群体 [6][7]

香港交易及結算所有限公司及香港聯合交易所有限公司對本公告的內容概不負責，對其 準確性或完整性亦不發表任何聲明，並明確表示，概不對因本公告全部或任何部份內容 而產生或因倚賴該等內容而引致的任何損失承擔任何責任。 本公告僅供作提供資料目的，概不構成收購、購買或認購證券之邀請或要約，亦不計劃 招攬任何該等要約或邀請。尤其是，本公告並不構成亦並非在香港、美國或其他地方進 行證券銷售或邀請或招攬購買或認購證券之要約。 ANLLIAN Capital 2 Limited （於英屬維爾京群島註冊成立之有限公司） ANTA Sports Products Limited 安踏體育用品有限公司 （於開曼群島註冊成立之有限公司） 股份代號：2020（港幣櫃台）及 82020（人民幣櫃台） 於二零二九年到期 1,500,000,000 歐元零息有擔保可換股債券 換股價調整 根據債券的條款及條件及由於董事會於二零二五年八月二十七日宣派股息，換 股價將由港幣 102.62 元調整為港幣 101.13 元。債券的換股價調整將會自二零 二五年九月十一日起生效。除調整外，債券的所有其他條款及條件維持不變。 謹此提述 (i) 安踏體育用品有限 ...

财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元，股东应占溢利同比增长14.5%至70.31亿元，经营利润同比增长17%至101.31亿元 [1] - 经营利润率提升至26.3%，超出市场预期 [1] - 经营现金净流入109.3亿元，自由现金流入75.5亿元，现金产出能力稳定 [4] 品牌矩阵业绩 - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元，经营利润率23.3%，品牌力指数持续上升 [2] - FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元，经营利润率27.7%，形成POLO/羽绒服/菁英跑鞋/老爹鞋等超级商品IP [2] - 其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元，经营利润率33.2%，迪桑特和可隆实现超高店效，玛伊娅聚焦女性运动市场 [2] 战略布局 - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略，通过并购JACKWOLFSKIN狼爪品牌拓展户外市场，并制定3-5年复兴计划 [2][3] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%），主导自有品牌和集合店在中国市场发展 [3] - 并购策略聚焦强品牌价值标的和高潜力新兴品牌，强调投后管理与协同效应 [3] 运营创新 - DTC战略助力实时掌握消费者需求与市场风向，提升运营效率 [5] - 安踏推出竞技场级/殿堂级等新店型，FILA开设潮流先锋店和美术馆店，迪桑特实施大店升级计划，可隆旗舰店月效超200万元 [5] - 研发投入同比增长8%至近10亿元，十年累计超200亿元，未来五年计划再投200亿元 [4] - 在全球7国设立研发中心，与70所高校、250位专家及800家供应商合作 [4] 行业竞争力 - 多品牌协同管理、零售运营及全球化资源整合三大能力构建动态竞争优势 [5] - 品牌矩阵覆盖大众到高端、运动到户外场景，海外业务形成长期增长极 [3][5]