项目发布 - 太古地产与陆家嘴集团联合推出新办公楼项目“前滩广场” 该项目包含“前滩广场一座”及“前滩广场二座”两座超甲级办公楼 是扩建后的前滩太古里综合发展项目的办公楼组成部分 [2] - 项目预计于2026年底落成 目前已正式启动预租 [2] - 两座办公楼的总建筑面积约12.56万平方米 其中前滩广场一座提供30层办公空间 前滩广场二座为24层 [2] 战略定位与市场观点 - 公司认为浦东新区作为核心商务枢纽 依托中国（上海）自由贸易试验区的战略地位 展现出巨大发展潜力 [2] - 公司指出前滩区域凭借高度综合的营商环境 持续吸引全球投资者、大型中资及跨国企业以及顶尖人才汇聚 [2] - 公司表示推出这两座办公楼是践行打造集创新、可持续发展与社区归属感于一体的未来办公空间的承诺 [2] - 公司旨在将前滩广场打造为标志性办公空间 以精准契合上海办公楼市场追求卓越品质趋势下 优质租户对员工福祉与办公效能的双重追求 [2]

公司动态与战略升级 - 三里屯太古里于2025年12月7日开启特别活动【Fashion Expo时尚游览会】，旨在庆祝该全球时尚文化地标迈入新纪元，并通过“漫步即体验”的方式引领消费者领略其焕新衍变 [1] - 公司邀请国际知名艺术家Jaime Hayon独家打造标志性艺术雕塑「Travel Angel」，以“旅行与时尚精神”为起点，连接无限可能性，邀请消费者探索开放式街区的体验、故事与能量 [3][4] - 公司总经理马泽丹表示，自2008年开业以来，三里屯太古里见证了中国从时尚参与者成长为全球潮流引领者的历程，希望通过此次活动为消费者呈现汇集全球先锋时尚与多元文化体验的潮流生活场景 [12] - 公司秉持“潮不停流Let's Fashion Forward”的品牌精神，在活动期间持续推出新品首发、限定专属品牌日、VIP尊享活动等，致力于将国际时尚元素融入商业活动，打造多元共生的时尚及文化购物集合地 [12] 品牌组合与业态升级 - 北区N7广场周边汇聚了迪奥、路易威登、Loro Piana、ALAÏA等一系列全球奢侈品牌的独栋旗舰店，形成中国首座国际顶级奢侈品独栋庭院 [9] - 北区引入了多个高端餐饮与生活方式品牌首店，包括老鼎丰旗下融合菜品牌FENG FULL全国首店、古法粤菜三清潭升级概念店、京都精品咖啡Kurasu、上海人气泰餐OROR by Fine、抹茶概念首家店Dot Matcha与独家概念快闪店Postpost，构筑兼具格调与趣味的消费图景 [10] - 南区S1区域即将亮相华北首店Ader Error与Tamburins，并已汇聚Apple亚洲首家最高级别旗舰店Flagship+、Acne Studios中国旗舰店、COS旗舰店、Gentle Monster全球最大旗舰店、Issey Miyake、Maison Margiela、TOTEME北京首家旗舰店及NIKE ACG全球旗舰店等国际品牌 [12] - 西区引入了代表城市生活和东方美学的新锐生活方式品牌观夏、野兽派，以及优衣库UNIQLO和迪桑特DESCENTE全球旗舰店等品牌，呈现多元潮流文化生态 [12] 旗舰店特色与体验深化 - 北京迪奥之家由法国建筑大师克里斯蒂安·德·波特赞姆巴克设计，店内开设由米其林三星女主厨主理的中国首家Monsieur Dior餐厅 [9] - 北京路易威登之家由现代建筑设计大师青木淳操刀，融合零售空间与Louis Vuitton Café餐厅，该餐厅为路易威登继成都、上海后在中国开设的第三家 [9][10] - 蒂芙尼旗舰店由MVRDV建筑事务所与美国著名设计师彼得·马里诺共同设计 [10] - 公司通过融合设计、潮流、音乐、艺术等元素，打造先锋、跨界乃至破次元的购物消闲风潮，例如在启幕盛典中邀请Mola Oddity乐队进行表演，为活动增添多感官体验 [4][12]

公司投资策略与聚焦 - 公司自2011年起聚焦于消费领域投资，源于复盘发现消费类项目的成功最符合预期且可复制 [1] - 公司认为科技类投资成功有时是“种豆得瓜”，虽可能获得高回报但因果关系不明确、不可复制，不属于真正的成功 [2][3] - 公司以周黑鸭为例，该项目在2010年投资获得了20倍回报，证明了消费企业存在护城河 [4] 消费企业护城河体系 - 消费企业的护城河与科技企业不同，并非依赖单一核心专利或创意，而是需要解决众多密集问题，是一个综合性的复杂系统 [6][7] - 需求端存在四大护城河：品牌效应（在专业领域如医疗、教育中尤为重要）、网络效应（如小红书，用户规模带来更大价值）、迁移成本（或称“上头成本”，如用户对Windows系统的依赖）、范围经济（为消费者提供一站购齐的优势，如百果园） [9][10] - 供应端存在四大护城河：规模经济（通过先发优势获得成本优势并压制后来者）、学习曲线（通过累计产量形成知识壁垒，熟能生巧）、要素垄断（如配方工艺、行业牌照、门店位置优势）、供应端的范围经济（通过供应网络统筹优化成本） [12][13][14][15][16] - 消费企业的护城河比拼关键在于消除短板，任何明显纰漏都可能引发致命危机 [16] 消费领域创业者特质 - 与科技企业创始人可以是偏科天才不同，消费企业创始人的能力要求更为全面 [18] - 公司内部总结了对创业者“VISIBLE”的七要素分析模型，包括：远见、正直、分享精神、创新能力、品牌能力、学习能力、执行力 [19] - 公司投资组合中既有产品型创始人也有营销型创始人，但观察到营销型创始人的企业爆发快但也容易跌跟头，有项目估值涨了10倍后迅速归零 [21] - 公司投资倾向于产品型创始人，认为其发展更稳，并以鲍师傅糕点为例，指出其相比许多网红品牌发展得更好 [22][23] 消费投资案例与成效 - 公司主导投资了周黑鸭、百果园、奈雪的茶等上市公司，以及小红书、八马茶业等明星企业 [33] - 公司2010年投资的周黑鸭项目获得了20倍的投资回报 [4]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物管行业“看好”评级 [4][5] 报告核心观点 - 中国消费行业及购物中心行业仍有较大发展空间，源于消费总量提升空间及结构性率先复苏 [4][5] - 龙头商业公司依靠自身经营α实现稳健的同店增长和新开业拓展，后续或迎来IP（投资性物业）价值重估 [4][5] - 对比美国降息周期，商业地产指数在大类资产中收益率持续为正且大幅跑赢，长周期同店NOI基本为正、均值达2.5%，叠加资本化率下行，共同推动商业资产估值提升 [4][5] - “以住养商”模式弱化筑高行业壁垒，消费REITs主体或将扩围，将巩固龙头企业竞争优势、催化商业资产重估价值 [4][5] 宏观：国内消费韧性较强，结构性呈现弱复苏 - **国内现状**：消费行业总体承压，社零增速低位回升，10M2025修复至+4.3%，但CPI同比偏弱，2025年10月为+0.2% [14] 对比美日地产危机阶段，中国消费韧性仍较强，10M2025社零增速仍在+4.3% [14] - **消费走弱原因**：2021年至今，房价下跌、GDP增速放缓、居民资产负债表走弱导致消费总体承压 [21] 全国二手房房价指数较2021年7月高点下降37% [21] - **线上线下消费**：实体和线上消费增速差持续收窄，9M2025网购零售和社零累计同比分别为+6.5%和+4.5%，不存在网购增速大幅优于实体的情况 [21] - **长期总量空间**：从国际对比看，人均GDP提升将带动人均零售额和人均商业面积（GLA）提升 [28][31] 2024年国内人均GLA仅0.41平，对比主流国家平均0.88平仍有较大空间 [31] - **居民资产负债表**：中国居民资产负债率有望见顶，预计将有利于后续消费复苏 [35][39] 美日经验显示，居民资产负债率与消费呈负相关，且领先消费拐点约1-2年 [39] - **结构性弱复苏**：目前消费呈现结构性复苏，表现于餐饮、文体娱等细分业态，二三四线城市，以及部分重奢品牌 [40] 2025Q3，LVMH集团亚洲（除日本）收入增速由负转正至+2%，雅诗兰黛集团转正至+3%，爱马仕集团微升至+10% [40] 中观：国内存量放缓、调改加速，大宗交易活跃 - **行业存量**：截至2025Q3末，全国集中式商业面积为6.61亿平，同比+4.4%；存量项目9,266个 [49] 其中购物中心占87%（5.74亿平，7,415个） [49] - **新开业与调改**：新开业增速下行，2024年开业数量同比下降14%，3Q2025下降32% [53] 但新开业项目中，调改重开业比例持续提升，从2022年的16%提升至3Q2025的19% [4][53] - **资产结构**：开业5年以上项目占比达57%，开业3年以上项目占比81%以上，行业进入存量运营和全周期管理阶段 [53] - **潜力城市**：北京、广州等城市人均消费支出较高而人均商业面积较低，后续商业发展空间较大 [57] 济南、杭州、南京等城市未来3年增量商业入市比例较高 [57] - **业态表现**：2024年以来整体业态净开店率下行，但餐饮、文体娱延续正增长 [63] 零售细分品类中，运动户外、潮流数码、IP主题店、潮玩等持续净增开店 [63] - **大宗交易**：2024年中国内地商业地产大宗交易金额2,207亿元，同比-6.3% [4][68] 险资持续收购，体现长期资金对其中长期回报率的认可，例如中邮保险43亿元收购北京中粮置地广场，大家保险收购龙湖4个天街项目等 [68] - **资产估值**：2024年一线城市购物中心资本化率在5.2-6.6%，对应P/NOI为15-19X；社区商业资本化率在5.6-6.9%，对应P/NOI为14-18X [68] 微观：企业经营端α显著，IP迎来价值重估 - **头部集中化**：内地商场运管企业头部集中化明显，2024年国内Top5开业面积集中度19%，个数集中度12% [4][76] - **市场定位**：重奢市场由港资开发商和华润置地垄断；高能级城市主要布局企业包括华润置地、龙湖集团等；低能级城市主要布局企业包括万达集团、新城控股等 [81] - **租费规模与增速**：2024年，华润置地（商场+办公）IP租费212亿元，新鸿基地产（全口径）237亿港元（约216亿元） [82] 2019-2024年，重点公司租费CAGR较高，如新城控股+24%、龙湖集团+18%、华润置地+15% [87] - **同店增长与未来储备**：1H2025，华润置地、新城控股、龙湖集团同店零售额增速分别为+9%、+10%、+3% [89] 从未来储备看，华润万象、龙湖集团、新城控股储备未开业项目分别为75、40、31个 [89] - **租售比**：1H2025，华润置地、龙湖集团、新城控股租售比（租费/零售额）分别为12.0%、13.7%、12.6%，低于行业中位数15%，未来有提升空间 [89] - **平均开业年限**：重点内资公司平均开业年限为5.8年，如华润置地4.9年、新城控股4.5年 [100] 港资内地商场开业年限较长，如恒隆地产13.3年、太古地产10.8年 [100] 商场一般开业8-10年后经营趋于稳定 [100] - **经营利润率**：重点公司2024-1H2025 IP经营利润率均值在70%、68%，头部公司介于55%-84%之间 [103] 可比4只购物中心消费REITs在1H25的EBITDA Margin均值为59% [103] - **IP利润占比**：部分港资公司IP经营利润占比较高，如恒隆地产（105%）、太古地产（102%）、九龙仓置业（94%） [108] - **股息率**：大部分公司股息率超过5% [115] 从股息率TTM区间均值（2022/7/1-2025/12/2）看，较高的公司包括嘉里建设（8.3%）、恒隆地产（7.6%）、恒基地产（7.5%） [117] - **IP重估空间**：采用公允价值法，IP重估增值空间最大的是新城控股（39%）和华润置地（33%） [123] 美国复盘：降息周期中商业地产持续跑赢 - **降息周期表现**：美国5轮降息周期中，NCREIF商业地产房价指数收益率持续为正，平均收益率达到31%，仅次于黄金的36% [4] 1977Q4-2025Q2，该指数83%的季度跑赢CPI [4] - **同店NOI增长**：美国权益类REITs的NOI同店增速与GDP增速正相关，2000Q1-2025Q2均值达2.53%，且基本长期为正 [4] - **估值驱动与中枢**：降息通道下资本化率持续下行，与NOI增长共同推动优质商业资产估值提升 [4] 美国权益类REITs的P/FFO长周期估值中枢在15-20X [4] 催化：商业运营高壁垒，REITs助力价值重估 - **行业壁垒提升**：2021年后，“以住养商”模式在住宅开发走弱下难以持续，商业地产增量竞争显著放缓 [4] 商业具有前期投入大、培育周期长、短期回报率低的特点，预计后续存量商业公司壁垒将更加突出 [4] - **C-REITs政策催化**：证监会推出商业不动产REITs试点，将底层资产扩围至办公楼、酒店等 [4] 规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系 [4] - **REITs估值与影响**：目前5只可比消费REITs的P/FFO均值已达25X [4] 如消费REITs扩围至民企，则能将民企商业资产价值显性化 [4] 投资分析意见与推荐标的 - **维持“看好”评级**，推荐优质商业地产运营企业：华润置地、新城控股、华润万象、嘉里建设、龙湖集团 [4][5] - **建议关注**：太古地产、恒隆地产、新鸿基地产、大悦城等 [4][5]

交易概述 - IDG资本通过其关联实体昆山诺源睿源管理咨询有限公司，收购优诺中国（法国酸奶品牌Yoplait在中国大陆的业务实体）的全部股权，交易总对价超过16亿元人民币，另有消息称交易价格可能为18亿元人民币 [4][7] - 交易卖方为天图投资及其管理的基金，其中天图投资公告拟出售其子公司持有的45.22%股权，对价约8.14亿元，同时由该公司管理但未并表的主体持有的约41.74%股权也将出售，对价7.51亿元 [4][5] - 天图投资预期将因本次出售事项录得合计亏损84.7万元 [11] 优诺中国业务与财务表现 - 优诺品牌曾于上世纪90年代进入上海市场但未成功，后在通用磨坊控股下于2015年正式进入中国市场并取得成功，2016年在上海市场取得份额第二的成绩 [8] - 通用磨坊于2019年将优诺在华业务出售给天图投资，在天图投资运作下，公司业绩改善并实现盈利 [8] - 财务数据显示，优诺中国2023年营收为4.54亿元，税后净利润851.5万元；2024年营收大幅增长至8.1亿元，税后净利润跃升至9545.4万元 [8][10] 交易方背景与动机 - 买方IDG资本是中国知名投资机构，在中国投资超过1700家公司，其在快消品领域的投资案例包括瑞幸咖啡、三只松鼠、周黑鸭、九毛九、锅圈、元气森林等 [4] - IDG资本对此次收购已进行长达两年的持续跟踪调研，并与管理层建立深度信任，最终联合管理层拿下全部股权 [13] - 天图投资解释出售原因为：作为私募股权投资者，出售事项为实现长期投资回报、增加流动性并用于其他投资机会，同时其管理的天图兴鹏基金正处于退出期，需履行向投资者返还资本的义务 [11] 行业竞争与未来展望 - 中国乳制品行业竞争激烈，本土品牌如伊利、蒙牛、飞鹤、光明、新乳业等在硬件和软件方面被认为比外资乳企更具优势 [14] - 酸奶市场，特别是中高端低温酸奶品类竞争白热化，本土品牌在该领域被认为更有优势，这也是当年通用磨坊出售优诺中国的原因之一 [16] - 目前优诺中国仍被视为区域乳企，整体规模不大、渠道覆盖有限 [16] - IDG资本入主后计划从三方面赋能：支持品牌向华南、华北扩张实现全国布局；开拓新兴渠道挖掘增长潜力；联动其投资的瑞幸咖啡、喜茶等企业探索协同效应，同时优化决策流程，提升运营效率 [14]

公司公告核心信息 - 太古地产将于2026年3月12日举行董事委员会会议 [1] - 会议目的之一是宣布截至2025年12月31日止年度的全年业绩 [1] - 会议将考虑派发2025年第二次中期股息 该股息将取代末期股息 [1]

业绩与股息 - 2026年3月12日举行董事委员会会议宣布2025年全年业绩[3] - 会议考虑派发2025年第二次中期股息取代末期股息[3] 交易限制 - 2026年1月11日至3月12日董事不得买卖公司证券[3] 公司董事 - 现任常务董事有白德利等4人[4] - 现任非常务董事有范尼克等5人[4] - 现任独立非常务董事有蔡德群等5人[4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：优于大势 [1] 报告核心观点 - 行业处于从生存到重生的分化阶段，存在结构性机遇 [1] - 港资商业地产凭借在高奢赛道的领先地位和卓越运营效率，成为穿越周期的重要力量 [2][6] - 2025年展望为二手房市场量升价稳，新房市场各指标磨底修复 [2] - 政策层面预期将继续从需求侧（如调减限购）和供给侧（如回收闲置用地）发力以稳定市场 [3] 本周市场表现总结 股票市场表现 - **A股市场**：本周（2025年11月24日-28日）A股房地产板块涨跌幅为0.72%，跑输大盘（沪深300）0.92个百分点，在31个行业中排名第24 [3][38] - **港股市场**：本周港股地产建筑板块涨跌幅为0.95%，跑输大盘（恒生指数）1.58个百分点，在12个行业中排名第10 [3][49] - **个股表现**： - A股涨幅前五：张江高科（9.75%）、信达地产（8.52%）、中交地产（5.63%）、南都物业（4.71%）、栖霞建设（4.53%） [45] - A股跌幅前五：华夏幸福（-14.89%）、万科A（-11.22%）、建发股份（-7.36%）、金地集团（-6.23%）、*ST中迪（-5.58%） [45] - 港股涨幅前五：绿景中国地产（18.75%）、和泓服务（10.29%）、建业地产（9.33%）、弘阳服务（7.79%）、明发集团（5.56%） [52] - 港股跌幅前五：世茂集团（-15.19%）、融信中国（-13.46%）、万科企业（-13.13%）、方圆生活服务（-11.83%）、中梁控股（-9.72%） [52] 信用债市场 - **发行情况**：本周地产信用债发行178.40亿元，到期63.38亿元，净融资额115.02亿元 [3][56] - **累计情况**：截至2025年11月28日，地产信用债累计发行3969.32亿元，净融资额为-330.69亿元，去年同期为-202.69亿元 [3][56] REITs市场表现 - **指数表现**：本周REITs指数收于118.62点，涨跌幅为-0.11% [4][57][58] - **分类指数**： - 产权型REITs指数收于118.22点，涨跌幅为0.13% [4][57] - 特许经营权型REITs指数收于118.85点，涨跌幅为-0.40% [4][57] - **月度表现**：近一个月，REITs指数跑赢沪深300指数2.92个百分点 [4][57] - **成交情况**：本周REITs成交额为14.95亿元，环比上升21.15%；换手率为0.51%，环比上升0.06个百分点 [4][57][79] 楼市成交数据 - **新房市场**：本周45城新房成交278.42万平方米，滚动四周同比-34.37%，累计同比-16.37% [6][87][88] - 一线城市滚动四周同比-38.34% - 二线城市滚动四周同比-28.03% - 三四线城市滚动四周同比-53.59% [6][88] - **二手房市场**：本周14城二手房成交161.79万平方米，滚动四周同比-19.46%，累计同比+1.82% [6][87][97] - 一线城市滚动四周同比-29.45%，累计同比+17.15% - 二线城市滚动四周同比-20.08%，累计同比-1.64% - 三四线城市滚动四周同比+70.37%，累计同比+46.52% [6][97] 土地市场情况 - **百城整体**：供应和成交建面环比分别+144.35%和+40.81%，溢价率为0.88% [5][106][107] - **一线城市**：供应和成交建面环比分别+65.62%和-30.09%，溢价率为2.14% [5][106][115] - **二线城市**：供应和成交建面环比分别+131.42%和+31.97%，溢价率为0.91% [5][106][124] - **三四线城市**：供应和成交建面环比分别+155.82%和+53.30%，溢价率为0.72% [5][106][133] 港资商业地产深度分析 竞争格局与运营优势 - 以恒隆广场、太古汇、IFC为代表的港资商业是国内高奢赛道主流玩家，占据半壁江山 [2][17] - 港资项目布局集中于上海、北京、广州、成都等高消费活力城市 [2][17] - 港资高奢项目坪效显著优于内资，代表性项目平均营业额坪效为8.6亿元/万平方米，高于内资项目的5.6亿元/万平方米 [2][20] 重点港资开发商分析 - **恒隆地产**： - 2025H1总收入49.68亿港元（yoy-19%），租赁收入占比达46.78亿港元（yoy-3%） [21] - 内地10座商场总租金收入为人民币24.12亿元，同比基本持平，出租率维持高位 [21][23] - 净负债率稳定于33.5%，预计未来将逐步下降至30%以下 [22] - **太古地产**： - 2025H1总收入87.23亿港元（yoy+19.84%），股东应占基本溢利44.20亿港元（yoy+15%） [25] - 千亿港元投资计划中半数拟投向内地，目标使内地总楼面面积增加一倍（截至2025H1已落成96.62万平方米） [25] - 净负债率维持15.7%低位，财务安全稳固 [25] - **新鸿基地产**： - 截至2025年6月30日全年度总收入901.19亿港元（yoy+8%），物业发展溢利增加6%至82.9亿港元 [28] - 内地投资物业租金收入61.73亿港元（yoy-2%），净租金收入48.64亿港元（yoy-3%） [28] - 净负债率由18.3%进一步下降至15.1%，财务结构持续优化 [28] - **新世界发展**： - 2025财年收入276.81亿港元（yoy-22.6%），净利润亏损163.57亿港元，主要受内地物业销售拖累 [32] - 面临债务压力，负债率达57.5%，正通过出售资产应对 [33] - 内地物业投资收入18.21亿元（yoy-1.1%），商业运营基本稳定 [33] 投资建议 - 建议关注财务状况安全、商业护城河稳固、股息率较高的港资商业地产 [6][35] - 港资地产普遍开发业务占比较低，商业运营收入为业绩主要驱动力，有望直接受益于内陆提振消费的政策基调 [6][35]

公司行动 - 太古地产于12月1日发布消息，对受香港大埔火灾影响的所有人士致以深切慰问 [1] - 太古集团（含旗下太古地产、太古可口可乐、国泰及其他运营公司）将捐赠逾1000万港元支援救灾工作 [1] - 公司正紧急调配必要物资，全力协助受影响人士渡过难关 [1]

公司信息 - 公司为太古地产有限公司[1] - 公司无法定股本，股本无股份面值[1] 股份数据 - 普通股已发行股份等月底结存均为5,757,484,800[2] - 库存股份上月底及本月底结存均为0[2] - 本月已发行及库存股份增减均为0[2]