报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 谷歌2024年第四季度净收入和净利润同比增长，符合市场预期，2024财年净利润因运营效率提高和退出费用节省而同比增长36% [1] - 2025财年公司预计资本支出达750亿美元，同比增长43%，并在人工智能和云等关键领域增加员工，这将影响2025财年利润率，因此下调2025 - 2026财年净利润预测1 - 2% [1] - 基于26倍2025财年预期市盈率，将目标价微调至234美元，此前为218美元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2024年第四季度净收入（不包括流量获取成本）同比增长13%至816亿美元，净利润同比增长28%至265亿美元，2024财年净利润同比增长36%至1001亿美元 [1] - 预计2025财年资本支出约750亿美元，同比增长43% [1] - 下调2025 - 2026财年净利润预测1 - 2% [1] - 2023 - 2027财年，预计营收从3073.94亿美元增长至4766.07亿美元，净利润从737.95亿美元增长至1385.665亿美元 [2] 业务表现 - 谷歌广告业务保持增长，2024年第四季度谷歌搜索及其他收入同比增长12.5%至540亿美元，YouTube广告收入同比增长13.8%至105亿美元，谷歌网络收入同比下降4%至80亿美元 [6] - 谷歌云业务收入增长因供应限制而减速，2024年第四季度同比增长30%至120亿美元 [6] - Waymo每周平均出行次数超过15万次，计划2025年将业务扩展到奥斯汀和亚特兰大 [6] 业务前景 - 2025财年广告业务增长可能面临金融服务领域一次性优势消退和美元走强等不利因素 [6] - 人工智能持续改善用户体验并创造新的货币化机会，如Lens每月视觉搜索查询超200亿次，YouTube上人工智能驱动的广告活动广告支出回报率比手动活动高17% [6] - 谷歌将继续加大人工智能投资以增加产能，2025年云业务收入增长率可能因新产能部署时间而有更大波动 [6] 估值 - 基于26倍2025财年预期市盈率，将目标价微调至234美元，目标市盈率高于行业平均（25倍），反映谷歌在全球广告市场的领导地位和利用人工智能振兴业务的潜力 [1][9] 股东结构与表现 - Larry Page持股5.7%，Sergey Brin持股5.4% [4] - 1个月、3个月、6个月的绝对股价表现分别为 - 2.4%、8.4%、20.4%，相对表现分别为 - 1.3%、4.7%、0.3% [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价维持在186元人民币 [1][6] 报告的核心观点 - 尽管供应链受限，报告研究的具体公司2024财年业绩仍稳健，预计2025年将继续表现强劲 [1] - 近期AI支出增加，显示AI资本支出加剧，公司作为国内AI基础设施投资周期的主要受益者将持续受益 [1] - 市场对CPO解决方案成为主流的担忧过度，近期股价回调提供了良好的买入机会 [1][6] 公司业绩情况 - 2024财年初步业绩显示，公司预计净利润增长111.6%-166.9%，至46-58亿元人民币，中点值52亿元人民币意味着同比增长139.2%，与市场共识和分析师估计基本一致 [1] - 2024年第四季度净利润预计因利润率扩张和有利的产品组合而环比改善，但受供应链瓶颈影响部分抵消，中点净利润同比增长64.9%，环比增长3.8% [6] 产品发展趋势 - 2025年800G产品将成为主要增长动力，1.6T产品将逐步放量，管理层预计2026年随着更多云公司部署1.6T产品，销量将进一步提升 [6] - 公司在2024财年加大了400G SiPh产品的生产，800G SiPh产品预计在2025年第一季度开始批量发货 [6] AI市场动态 - 多个重大AI支出项目推动AI基础设施建设，如未来四年5000亿美元的Stargate项目、Meta计划2025年资本支出600-650亿美元（同比增长高达70%）、字节跳动考虑2025年AI资本支出120亿美元等，表明AI计算能力需求强劲，光收发器等AI网络产品将继续受益 [1][6] 估值情况 - 目标价186元人民币，较当前价格有45.0%的上涨空间，当前股价对应2025财年预期市盈率为18.5倍，分析师认为低估了公司未来增长潜力 [1][2][6] 财务数据 盈利摘要 | 指标 | FY22A | FY23A | FY24E | FY25E | FY26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元人民币） | 9,642 | 10,718 | 24,269 | 34,149 | 41,026 | | 同比增长（%） | 25.3 | 11.2 | 126.4 | 40.7 | 20.1 | | 毛利率（%） | 29.3 | 33.0 | 33.3 | 32.3 | 31.4 | | 净利润（百万元人民币） | 1,224.0 | 2,173.5 | 5,276.3 | 7,624.6 | 9,252.7 | | 同比增长（%） | 39.6 | 77.6 | 142.8 | 44.5 | 21.4 | | 每股收益（报告）（人民币） | 1.10 | 2.00 | 4.81 | 6.95 | 8.43 | | 市销率（x） | 10.7 | 9.6 | 4.2 | 3.0 | 2.5 | | 市盈率（x） | 116.6 | 64.1 | 26.7 | 18.5 | 15.2 | [7] 财务摘要 包含2021A - 2026E的损益表、资产负债表详细数据，如收入、成本、利润、资产、负债等项目的金额及变化 [9] 现金流 涵盖2021A - 2026E的经营、投资、融资活动现金流及净现金变化情况，以及各年的收入、毛利、营业利润、净利润等增长情况和盈利能力、偿债能力、估值等指标 [11] 股权结构 - 山东中际投资控股有限公司持股11.3% [3] - 王维秀持股6.2% [3] 股价表现 | 时间段 | 绝对表现 | 相对表现 | | --- | --- | --- | | 1个月 | -2.6% | 0.4% | | 3个月 | -18.4% | -18.3% | | 6个月 | -1.6% | -21.4% | [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 微软2QFY25营收696亿美元，同比增长12%，净利润同比增长10%至241亿美元，AI相关货币化和Azure收入增长加速是股价关键驱动因素，维持对微软积极看法 [1] - 人工智能云业务收入持续强劲增长，非人工智能业务短期有干扰，PBP业务因运营效率提升实现营业利润率扩张，MPC业务营收持平但搜索和新闻广告表现亮眼，人工智能相关投资影响云业务利润率但整体营业利润率仍扩张 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2QFY25营收696亿美元，同比增长12%，净利润241亿美元，同比增长10% [1] - IC业务季度营收255亿美元，同比增长19%，Azure及其他云服务营收同比增长31%；PBP业务营收294亿美元，同比增长14%，营业利润169亿美元，同比增长16%，OPM升至57.4%；MPC业务季度营收147亿美元，同比持平 [1] 业务表现 - AI云业务收入增长强劲，非AI业务有短期干扰，管理层预计3QFY25 IC/Azure营收同比增长19 - 20%/31 - 32% [1] - PBP业务因运营效率提升实现OPM扩张，M365商业云收入同比增长16% [1] - MPC业务受Windows OEM预安装驱动，搜索和新闻广告收入同比增长21% [1] 投资与估值 - 2QFY25资本支出226亿美元，同比增长97%，管理层预计3Q - 4QFY25资本支出与2Q相当 [1] - 因云收入增长预测调整，下调FY24 - 27E营收/净利润预测1 - 2%/0 - 2%，基于DCF的目标价为503.1美元，对应32倍FY26E PE [1] 预测与估值变化 - 与之前预测相比，FY25E - FY27E营收、毛利、营业利润、净利润预测有不同程度调整，GPM、OPM、NPM有相应变化 [16] - 与市场共识相比，CMBIGM对FY25E - FY27E营收、毛利、营业利润、净利润预测存在差异，GPM、OPM、NPM也有不同 [17] 财务总结 - 预计2025E - 2027E营收分别为2831.48亿、3211.79亿、3608.56亿美元，净利润分别为1019.47亿、1184.70亿、1352.48亿美元 [7][21] - 各年资产、负债、股东权益等资产负债表项目及经营、投资、融资活动现金流有相应变化 [21][23] 股价表现 - 1个月绝对/相对表现为 - 1.5%/-3.1%，3个月为2.1%/-5.8%，6个月为 - 0.8%/-11.0% [3] 股东结构 - 先锋集团持股8.7%，贝莱德持股7.2% [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Meta 2024年第四季度业绩稳健，得益于AI优化广告展示和定价增长，总营收同比增长21%至484亿美元，净利润同比增长49%至208亿美元 [1] - 2024财年总营收和净利润同比分别增长22%和59%，达到1645亿美元和624亿美元 [1] - 管理层预计2025年第一季度总营收同比增长8 - 15%，达到395 - 418亿美元，并将加大投资以推动全年营收增长 [1] - 维持2025 - 2026财年总营收预测基本不变，将目标价上调至835美元，基于对AI推动的长期增长计划更乐观 [1] 各部分总结 收益总结 - 展示了2023A - 2027E财年的营收、调整后每股收益、共识每股收益、市销率、市盈率等数据 [2] - 目标价从685美元上调至835美元，当前价格为689.18美元，潜在涨跌幅度为21.2% [2] 股票数据 - 市值为17739.493亿美元，3个月平均成交量为817.14亿美元 [3] - 52周最高价/最低价为689.18美元/394.78美元，总发行股份为25.74亿股 [3] 股权结构与表现 - Mark Zuckerberg持股14.0%，The Vanguard Group持股6.9% [4] - 1个月、3个月、6个月的绝对涨幅分别为17.7%、21.4%、45.1%，相对涨幅分别为15.8%、11.9%、30.1% [4] 业务分析 - 核心广告业务增长稳健，2024年第四季度应用家族广告收入同比增长21%至473亿美元，广告展示次数和平均每次广告价格分别同比增长6%和14% [6] - 在AI竞争中领先，2024年第四季度Meta AI月活跃用户环比增长约40%至超7亿，推出新机器学习系统Andromeda，Advantage+购物活动年收入运行率超200亿美元 [6] - 2025财年将加大AI投资，预计总费用同比增长20 - 25%至1140 - 1190亿美元，可能导致运营利润率同比下降约3个百分点 [6] 业务预测与估值 - 对2025E - 2027E财年的营收、毛利、营业利润、净利润等指标进行了预测，并与之前预测和市场共识进行对比 [7][8] - 基于32倍2025E市盈率，将Meta估值为每股835美元，目标市盈率高于行业平均 [9] 财务总结 - 提供了2022A - 2027E财年的损益表、资产负债表详细数据 [11] 现金流与指标分析 - 展示了2022A - 2027E财年的现金流情况，包括经营、投资、融资活动现金流及净现金变化 [13] - 分析了各财年的营收、毛利、营业利润等的增长率、利润率、净资产收益率、流动比率、应收账款周转天数、估值指标等 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年第四季度业绩符合预期，总收入同比增长21%至29.6亿美元，非GAAP营业利润同比增长22%至8.72亿美元；2024财年总收入同比增长22%至109.8亿美元，非GAAP营业利润率同比提升1.9个百分点至29.6% [1] - 下调2025 - 2026财年总收入预测1 - 3%，但鉴于企业数字化和智能AI需求增长，对公司长期增长前景保持乐观 [1] - 基于2025财年EV/EBITDA的55倍，将目标价上调至1220美元（此前为基于2025财年EV/EBITDA的48倍，目标价1075美元） [1] 各部分总结 盈利总结 - 2023 - 2027财年，公司收入分别为89.71亿、109.84亿、130.37亿、153.36亿和178.23亿美元；调整后净利润分别为22.15亿、29.02亿、35.14亿、41.63亿和48.63亿美元；调整后每股收益分别为10.86、14.09、16.89、20.02和23.38美元 [2] 目标价格与股票数据 - 目标价1220美元（此前为1075美元），较当前价格1018.38美元有19.8%的上涨空间 [3] - 市值2118.23亿美元，3个月平均成交额14.58亿美元，52周最高价1170.39美元，最低价643.29美元，总发行股份2.08亿股 [3] 股权结构 - 先锋集团持股8.4%，贝莱德持股8.0% [4] 股价表现 - 1个月绝对收益率为 - 3.9%，相对收益率为 - 5.5%；3个月绝对收益率为9.2%，相对收益率为0.6%；6个月绝对收益率为25.0%，相对收益率为12.1% [5] 业务分析 - 大订单持续增长，2024年第四季度订阅收入按固定汇率计算同比增长21%至28.7亿美元，合同剩余履约义务（cRPO）按固定汇率计算同比增长22%至102.7亿美元，比此前管理层指引高50个基点；2024年第四季度收入超100万/2000万美元的客户总数同比分别增长12%/35%；分行业看，2024年第四季度制造业/公共部门净新增年度经常性收入（ACV）同比增长约50%/40%；预计2025年第一季度订阅收入/cRPO按固定汇率计算同比增长19.5 - 20%/20.5%，与市场共识预期基本一致 [8] - 受益于企业AI需求增长，2024年第四季度Now Assist交易总数环比增长超150%，Pro Plus版本较Pro版本保持超30%的价格提升，超1000家客户采用Pro Plus版本；公司计划为AI解决方案引入更多基于使用量的货币化元素；推出新AI解决方案AI Agent Orchestrator，将于3月推出并作为企业内各种AI代理的控制塔 [8] - 2025财年利润率有望持续扩张，2024财年非GAAP营业利润率同比提升1.9个百分点至29.6%，管理层预计2025财年进一步提升100个基点；公司利用AI显著提高自身效率，自动化37%的客户支持案例工作流程，在客户服务用例中已节省40万人工小时 [8] 预测调整 - 下调2025 - 2026财年收入、毛利、营业利润、非GAAP净利润和非GAAP每股收益预测，其中2025财年收入、毛利、非GAAP净利润预测分别下调1.4%、2.5%、0.7%，2026财年收入、毛利、非GAAP净利润预测分别下调2.6%、3.7%、5.3% [9] 估值分析 - 基于2025财年EV/EBITDA的55倍，对公司估值为每股1220美元，目标EV/EBITDA较行业平均（35倍）有溢价，因公司2024 - 2026财年盈利增长前景强劲 [11] 财务总结 - 提供2022 - 2027财年损益表、资产负债表、现金流量表、增长率、盈利能力、杠杆/流动性/活动和估值等财务数据 [13][15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价9.91港元，潜在升幅58.9%，当前股价6.24港元 [2][7] 报告的核心观点 - 三生制药707（PD - 1/VEGF）展现优效潜力，早期临床数据在多个试验中优于依沃西单抗，公司计划今年启动707治疗NSCLC和CRC的III期临床试验 [7] - 全球PD - (L)1/VEGF双抗授权交易活跃，707开发进度处于全球前列，有望未来实现海外授权 [7] - 三生制药多项早期管线进入临床阶段，如706、SSS40等，SSS40显示出初步临床优效和良好安全性，公司计划今年2月启动其II期临床 [7] - 认为公司估值吸引、盈利增长稳健、创新管线具备出海潜力，预期25年收入/归母净利润将分别同比增长12%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 销售收入从FY22A的68.66亿人民币增长至FY26E的107.66亿人民币，同比增长分别为7.6%、13.8%、12.8%、12.2%、8.8% [1] - 归母净利润从FY22A的19.16亿人民币到FY26E的22.39亿人民币，同比增长分别为16.0%、 - 19.1%、23.2%、12.5%、4.3% [1] - 每股收益从FY22A的0.78元人民币到FY26E的0.93元人民币，市盈率从FY22A的7.4倍到FY26E的6.3倍 [1] - 净负债比率从FY22A的 - 18.3%到FY26E的 - 14.3% [1] 公司数据 - 市值150.808亿港元，3月平均流通量5790万港元，52周内股价高/低为7.82/4.94港元，总股本24.168亿 [2] 股东结构 - TMF (Cayman) Ltd.持股23.9%，BlackRock, Inc持股5.1% [3] 股价表现 - 1 - 月绝对回报3.5%，相对回报4.4%；3 - 月绝对回报 - 0.8%，相对回报4.5%；6 - 月绝对回报 - 2.5%，相对回报 - 13.5% [4] 707（PD - 1/VEGF）II期临床早期数据 - 单药一线治疗PD - L1+、EGFR/ALK WT NSCLC试验中，10mg/kg Q3W剂量组ORR达70.8%，高于依沃西单抗，3级以上TRAE为23.5%，略低于依沃西单抗 [7][8] - 联合化疗一线治疗EGFR/ALK WT NSCLC试验中，10mg/kg Q3W剂量组非鳞癌和鳞癌患者人群ORR分别为58.3%和81.3%，高于依沃西单抗，3级以上TRAE为8.9%，显著低于依沃西单抗 [7][8] - 治疗mCRC试验中，7例mCRC患者接受707单药三线或以上治疗ORR为33.3%，61例初治mCRC患者接受联合化疗治疗ORR为36.3% [7] 全球PD - (L)1/VEGF双抗授权交易 - 2024年6月康方生物将依沃西单抗许可地区扩大，首付款7000万美元；8月宜明昂科授权总交易金额超20亿美元；11月默沙东引进礼新医药双抗总交易金额可达32.88亿美元 [7] 早期管线情况 - 包括临床I期阶段的706 (PD - 1/HER2)、SSS40 (NGF) 和自免领域的626 (BDCA2)、627 (TL1A) 等 [7] - SSS40在Ib期试验中第8周NRS平均疼痛评分较基线变化超3.5，且在骨转移癌痛患者中暂未发生关节安全性事件 [7] 盈利预测调整 - 营业收入、毛利新预测与过往预测差值为0.0%，营业利润、归母净利润、基本每股收益等有不同程度变化 [12] DCF估值分析 - 基于9年DCF模型，给予目标价9.91港元，WACC为12.20%，永续增长率为2.0% [7][13] 敏感性分析 - 展示了不同永续增长率和加权平均资本成本WACC下的目标价变化 [14] 招银国际与市场预测对比 - 营业收入、毛利、营业利润、归母净利润等指标预测有差异 [15] 财务分析 - 损益表显示销售收入、毛利润等逐年变化，资产负债表展示资产、负债、股东权益情况，现金流量表呈现经营、投资、融资现金流及净现金流变动 [17][18][19] - 增长率方面，销售收入、毛利润等有不同幅度增长；盈利能力比率包括毛利率、营业利益率等；资产负债比率有净负债/股东权益比率等；估值指标有市盈率、市帐率等 [19]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预计EVA 2024年下半年收入同比增长1%，净利润同比增长2%；2025财年汽车零部件收入增长加快，办公自动化业务保持稳定且毛利率略有提升；2025财年净利润预计同比增长18%至2.89亿港元 [1] - 2025财年汽车零部件业务收入有望加速增长，预计同比增长12%（约2.5亿港元），因新热成型业务贡献可抵消佛吉亚低毛利收入下降；预计汽车零部件和办公自动化业务毛利率均略有扩大；预计总债务从2023财年的25亿港元降至2024财年的23亿港元和2025财年的22亿港元；因预计税率提高，上调2025财年营业利润预测2%至4.45亿港元（同比增长20%），下调2025财年净利润预测4%至2.89亿港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 | 指标 | FY22A | FY23A | FY24E | FY25E | FY26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 62.68 | 61.83 | 63.58 | 66.87 | 70.46 | | 同比增长（%） | 22.7 | -1.4 | 2.8 | 5.2 | 5.4 | | 净利润（亿港元） | 2.06 | 2.371 | 2.441 | 2.888 | 3.224 | | 同比增长（%） | 32.8 | 15.1 | 2.9 | 18.3 | 11.6 | | 每股收益（港元） | 0.12 | 0.14 | 0.14 | 0.17 | 0.19 | | 市盈率（倍） | 5.3 | 4.6 | 4.5 | 3.8 | 3.4 | | 市净率（倍） | 0.4 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | | 股息率（%） | 5.6 | 6.5 | 6.7 | 7.9 | 9.4 | | 净资产收益率（%） | 7.3 | 8.1 | 7.9 | 8.8 | 9.2 | [2] 目标价格与股价表现 - 目标价格1.30港元（此前为1.40港元），当前价格0.63港元，上涨空间106.3% [3] - 1个月绝对表现-6.0%，相对表现-6.6%；3个月绝对表现-10.0%，相对表现-8.3%；6个月绝对表现-6.0%，相对表现-20.9% [5] 股权结构 - 张和杰家族持股42.0%，其他股东持股58.0% [4] 2024年下半年盈利预测 | 指标 | 1H22 | 2H22 | 1H23 | 2H23 | 1H24 | 2H24E | YoY | HoH | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 29.4 | 33.28 | 28.62 | 33.21 | 30 | 33.58 | 1.1% | 11.9% | | 毛利润（亿港元） | 5.65 | 6.86 | 5.45 | 7.47 | 6.03 | 7.31 | -2.0% | 21.4% | | 销售费用（亿港元） | -1.24 | -2.45 | -1.25 | -2.01 | -1.17 | -2.05 | 1.8% | 74.9% | | 管理费用（亿港元） | -3.33 | -2.82 | -2.89 | -3.72 | -3.04 | -3.75 | 0.8% | 23.1% | | 营业利润（亿港元） | 1.21 | 1.52 | 1.89 | 2.02 | 1.89 | 1.83 | -9.2% | -2.9% | | 净利润（亿港元） | 1.03 | 1.03 | 1.23 | 1.14 | 1.28 | 1.16 | 1.5% | -9.1% | | 营业利润率 | 19.2% | 20.6% | 19.0% | 22.5% | 20.1% | 21.8% | -0.7 ppts | 1.7 ppts | | 净利润率 | 4.1% | 4.6% | 6.6% | 6.1% | 6.3% | 5.5% | -0.6 ppts | -0.8 ppts | [9] 盈利预测调整 | 指标 | FY24E（新） | FY25E（新） | FY26E（新） | FY24E（旧） | FY25E（旧） | FY26E（旧） | 差异（%）（FY24E） | 差异（%）（FY25E） | 差异（%）（FY26E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 63.58 | 66.87 | 70.46 | 63.77 | 68.56 | 72.26 | -0.3% | -2.5% | -2.5% | | 毛利润（亿港元） | 13.34 | 14.16 | 14.85 | 13.38 | 14.37 | 15.13 | -0.3% | -1.5% | -1.9% | | 营业利润（亿港元） | 3.72 | 4.45 | 4.72 | 3.8 | 4.37 | 4.7 | -2.1% | 1.9% | 0.5% | | 净利润（亿港元） | 2.44 | 2.89 | 3.22 | 2.6 | 3.01 | 3.27 | -6.1% | -4.1% | -1.4% | | 毛利率 | 21.0% | 21.2% | 21.1% | 21.0% | 21.0% | 20.9% | 0.0 ppts | 0.2 ppts | 0.1 ppts | | 营业利润率 | 5.9% | 6.7% | 6.7% | 6.0% | 6.4% | 6.5% | -0.1 ppts | 0.3 ppts | 0.2 ppts | | 净利润率 | 3.8% | 4.3% | 4.6% | 4.1% | 4.4% | 4.5% | -0.2 ppts | -0.1 ppts | 0.1 ppts | [10][11] SOTP估值 | 业务板块 | FY25E净利润（亿港元） | 目标市盈率倍数 | 目标市值（亿港元） | 目标价格（港元） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 汽车零部件 | 0.68 | 11x | 7.75 | 0.45 | | 办公自动化 | 2.21 | 7x | 14.88 | 0.85 | | SOTP | - | - | 22.63 | 1.30 | [14] 财务总结 利润表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 51.09 | 62.68 | 61.83 | 63.58 | 66.87 | 70.46 | | 销售成本（亿港元） | -40.96 | -50.17 | -48.91 | -50.24 | -52.71 | -55.61 | | 毛利润（亿港元） | 10.13 | 12.51 | 12.92 | 13.34 | 14.16 | 14.85 | | 营业费用（亿港元） | -7.89 | -9.62 | -9.38 | -9.51 | -9.77 | -10.31 | | 销售费用（亿港元） | -3.15 | -3.69 | -3.26 | -3.22 | -3.36 | -3.55 | | 管理费用（亿港元） | -5.06 | -6.15 | -6.61 | -6.79 | -6.97 | -7.34 | | 其他（亿港元） | 0.32 | 0.22 | 0.49 | 0.5 | 0.55 | 0.58 | | 营业利润（亿港元） | 2.24 | 2.89 | 3.54 | 3.83 | 4.38 | 4.54 | | 金融资产公允价值变动损益（亿港元） | -0.24 | -0.08 | 0 | -0.07 | 0 | 0 | | 其他收益/（损失）（亿港元） | -0.05 | -0.08 | 0.37 | -0.04 | 0.07 | 0.19 | | 联营公司/合营企业损益份额（亿港元） | 0 | 0 | 0 | -0.01 | -0.01 | -0.01 | | EBITDA（亿港元） | 4.83 | 5.56 | 7.09 | 7.16 | 8.02 | 8.52 | | 折旧（亿港元） | 2.41 | 2.29 | 2.43 | 2.74 | 2.97 | 3.2 | | 使用权资产折旧（亿港元） | 0.33 | 0.42 | 0.31 | 0.28 | 0.29 | 0.3 | | 其他摊销（亿港元） | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | | EBIT（亿港元） | 2.08 | 2.83 | 4.33 | 4.12 | 4.74 | 5.0 | | 利息收入（亿港元） | 0.13 | 0.1 | 0.42 | 0.41 | 0.29 | 0.29 | | 利息费用（亿港元） | -0.28 | -0.53 | -1.29 | -1.22 | -1.03 | -0.82 | | 税前利润（亿港元） | 1.8 | 2.31 | 3.04 | 2.91 | 3.7 | 4.19 | | 所得税（亿港元） | -0.25 | -0.25 | -0.67 | -0.46 | -0.81 | -0.96 | | 税后利润（亿港元） | 1.55 | 2.06 | 2.37 | 2.44 | 2.89 | 3.22 | | 少数股东权益（亿港元） | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润（亿港元） | 1.55 | 2.06 | 2.37 | 2.44 | 2.89 | 3.22 | [15] 资产负债表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（亿港元） | 36.42 | 42.97 | 43.19 | 42.44 | 44.26 | 45.58 | | 现金及等价物（亿港元） | 13.18 | 17.22 | 16.11 | 14.59 | 15.77 | 16.01 | | 应收账款（亿港元） | 13.82 | 16.81 | 18.2 | 18.81 | 19.24 | 19.88 | | 存货（亿港元） | 6.88 | 6.39 | 6.41 | 6.61 | 6.64 | 7.01 | | 预付款项（亿港元） | 1.5 | 1.46 | 1.43 | 1.34 | 1.4 | 1.48 | | 短期银行存款（亿港元） | 1.03 | 1.09 | 1.04 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | | 非流动资产（亿港元） | 29.32 | 29.6 | 31.22 | 32.23 | 32.51 | 32.39 | | 物业、厂房及设备（亿港元） | 24.18 | 24.54 | 26.82 | 28.08 | 28.46 | 28.52 | | 使用权资产（亿港元） | 3.84 | 3.78 | 2.94 | 2.86 | 2.72 | 2.52 | | 递延所得税资产（亿港元） | 0.07 | 0.07 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | | 合营企业及联营公司投资（亿港元） | 0.35 | 0.31 | 0.3 | 0.21 | 0.2 | 0.19 | | 无形资产（亿港元） | 0.08 | 0.06 | 0.04 | 0.04 | 0.03 | 0.01 | | 其他非流动资产（亿港元） | 0.81 | 0.86 | 1.07 | 0.99 | 1.06 | 1.11 | | 总资产（亿港元） | 65.74 | 72.57 | 74.4 | 74.67 | 76.77 | 77.97 | | 流动负债（亿港元） | 32.26 | 28.59 | 30.4 | 30.01 | 31.92 | 30.89 | | 短期借款（亿港元） | 14.48 | 9.66 | 11.49 | 10.66 | 11.67 | 9.64 | | 应付账款（亿港元） | 13.73 | 14.9 | 14.92 | 15.28 | 16.03 | 16.91 | | 其他流动负债（亿港元） | 3.07 | 2.61 | 2.87

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为20.00港元，较当前价格有38.1%的上涨空间 [1][3][8] 报告的核心观点 - 尽管资本市场环境改善，但中国人寿4季度净利润仍可能下降，主要源于投资波动，公司持续调整战略资产配置结构 [1][8] - 预计2024财年和2025财年新业务价值（NBV）分别增长19.2%和9.2%，得益于持续的利润率扩张 [1][8] - 考虑投资波动，调整2024/2025/2026财年每股收益（EPS）预测至3.85/2.68/2.81元，此前为4.45/2.58/2.61元，变化分别为-14%/4%/8% [1][8] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万元人民币）|68,112|47,547|99,578|100,814|104,799| |每股收益（报告）（人民币）|2.36|1.63|3.85|2.68|2.81| |市场共识每股收益（人民币）|n.a|n.a|3.88|2.73|2.92| |市净率（倍）|1.0|0.8|0.7|0.7|0.7| |市含价值比（倍）|0.3|0.3|0.3|0.2|0.2| |股息收益率（%）|3.6|3.2|8.6|6.0|6.3| |净资产收益率（%）|17.3|9.7|21.1|13.5|13.8|[2] 股票数据 - 市值：1,448.0百万港元 - 3个月平均成交额：815.9百万港元 - 52周最高价/最低价：20.55/8.77港元 - 总发行股份数：100.0百万股 [3] 股权结构 - 花旗集团持股6.0% - 贝莱德持股5.9% [4] 股价表现 |时间段|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-2.6%|-2.4%| |3个月|-13.9%|-12.1%| |6个月|35.1%|16.5%|[5] 财务总结 利润表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |保险收入|/|182,578|212,445|240,632|246,018|252,587| |保险服务费用|/|(131,614)|(150,353)|(178,243)|(182,148)|(186,923)| |再保险合同净费用|/|2,155|(288)|(292)|(778)|(1,290)| |保险服务结果|/|53,119|61,804|62,098|63,092|64,374| |保险合同净财务（费用）/收入|/|(148,700)|(127,923)|(218,211)|(106,943)|(120,813)| |再保险合同净财务（费用）/收入|/|583|616|336|0|0| |利息收入|/|0|122,994|123,806|129,913|145,444| |净投资收入|/|175,360|(9,375)|166,391|7,505|9,869| |信用减值损失|/|(3,150)|1,217|316|348|382| |净投资结果|/|24,093|(12,471)|72,638|30,823|34,883| |其他收入|/|8,944|10,603|12,563|13,191|13,850| |其他费用|/|(15,212)|(18,131)|(18,318)|(19,234)|(20,195)| |其他结果|/|(11,131)|(12,836)|(11,170)|(11,999)|(12,897)| |税前利润|/|70,060|44,576|132,376|90,814|95,347| |所得税|/|(1,948)|2,971|(21,519)|(13,622)|(14,302)| |净利润|/|68,112|47,547|110,857|77,192|81,045| |归属于股东的净利润|/|66,680|46,181|108,683|75,678|79,455|[9] 资产负债表 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产|/|/|/|/|/|/| |现金及银行和其他金融机构应付款项|542,403|524,100|433,014|529,026|595,157|663,257| |存放中央银行款项及法定存款|6,333|6,333|6,520|12,224|13,752|15,326| |对联营企业和合营企业的投资|258,933|262,488|258,760|261,348|263,961|266,601| |物业|58,150|56,369|55,190|55,122|55,055|54,989| |投资性物业|13,374|13,193|12,753|13,318|14,983|16,697| |再保险合同资产|19,327|24,096|25,846|27,716|31,371|35,421| |金融投资|3,599,689|3,878,185|4,798,898|5,461,473|6,144,188|6,847,228| |按摊余成本计量|0|0|211,349|200,551|225,621|251,437| |按公允价值计量且其变动计入其他综合收益|0|0|2,882,174|3,324,235|3,739,783|4,167,702| |按公允价值计量且其变动计入当期损益|0|0|1,705,375|1,936,688|2,178,785|2,428,089| |递延所得税资产|24,180|46,126|24,431|29,311|35,166|42,191| |其他资产|82,519|71,584|37,369|44,285|63,773|295,184| |现金及现金等价物|60,459|127,594|149,305|93,609|105,311|117,361| |总资产|4,665,367|5,010,068|5,802,086|6,527,432|7,322,717|8,354,254| |负债|/|/|/|/|/|/| |保险合同负债|3,809,716|4,266,947|4,859,175|5,656,592|6,402,544|7,229,191| |借款|19,222|12,774|12,857|12,460|12,075|11,703| |回购协议下的义务|239,446|148,958|216,851|117,685|63,868|34,661| |递延所得税负债|999|272|0|0|0|0| |当期所得税负债|248|238|309|245|194|154| |应付债券|34,994|34,997|36,166|0|0|0| |其他负债|164,095|170,749|189,506|178,607|264,428|484,321| |总负债|4,268,874|4,635,095|5,315,052|5,965,589|6,743,109|7,760,029| |权益|/|/|/|/|/|/| |股本|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265| |储备|156,677|99,033|145,933|150,321|118,578|75,604| |留存利润|203,478|238,723|302,895|372,587|421,313|478,064| |股东权益总额|388,420|366,021|477,093|551,173|568,156|581,933| |非控制性权益|8,073|8,952|9,941|10,670|11,452|12,292| |权益总额|396,493|374,973|487,034|561,843|579,608|594,225| |负债及权益总额|4,665,367|5,010,068|5,802,086|6,527,432|7,322,717|8,354,254|[9] 每股数据 |项目|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |每股股息（DPS）|0.65|0.49|0.43|1.15|0.80|0.84| |每股收益（报告）（EPS）|1.80|2.36|1.63|3.85|2.68|2.81| |市场共识每股收益|n.a|n.a|n.a|3.88|2.73|2.92| |集团内含价值/股|42.6|43.5|44.6|51.4|55.2|59.5| |新业务价值/股|1.58|1.27|1.45|1.56|1.70|1.84| |已发行股份数（基本）|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265|28,265| |盈利能力|/|/|/|/|/|/| |净资产收益率（ROE）|10.9%|17.3%|9.7%|21.1%|13.5%|13.8%| |新业务价值利润率（首年保费年化保费当量基础）|n.a|17.8%|17.5%|21.3%|21.9%|22.4%| |估值|/|/|/|/|/|/| |市含价值比（P/Embedded value）（倍）|0.3|0.3|0.3|0.3|0.2|0.2| |市净率（P/B）（倍）|0.8|1.0|0.8|0.7|0.7|0.7| |股息收益率（%）|4.8|3.6|3.2|8.6*|6.0|6.3|[11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价调整至34.5元人民币，对应2025年预期市盈率30.6倍（前目标价28.75元人民币） [1][8] 报告的核心观点 - 生益科技受益于人工智能相关需求增长，特别是其用于人工智能供应链的超低损耗覆铜板产品，行业处于上升周期，公司覆铜板产品有望用于英伟达2025年即将推出的人工智能加速器 [1] - 公司2024年走出低谷，收入改善，净利润率扩张，尽管2024年第四季度净利润环比下降，但公司仍有望享受显著的上升空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2022 - 2026财年，公司预计收入分别为180.14亿、165.86亿、198.39亿、229.28亿和250.80亿元人民币，同比增长分别为 - 11.1%、 - 7.9%、19.6%、15.6%和9.4% [2] - 毛利率分别为22.0%、19.2%、22.1%、23.6%和24.9%；净利润分别为15.31亿、11.64亿、18.09亿、27.39亿和35.34亿元人民币，同比增长分别为 - 45.9%、 - 24.0%、55.4%、51.4%和29.0% [2] 目标价格与股票数据 - 目标价34.50元人民币，较前目标价上涨15.2%，当前价格29.96元人民币 [3] - 市值704亿元人民币，3个月平均成交额8.305亿元人民币，52周最高价30.80元人民币，最低价13.75元人民币，总发行股份23.498亿股 [3] 股权结构 - 广东广新控股集团持股24.4%，东莞国弘投资持股13.3% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅24.3%，相对涨幅29.0%；3个月绝对涨幅49.9%，相对涨幅53.2%；6个月绝对涨幅38.1%，相对涨幅24.6% [5] 财务总结 - 2021 - 2026财年，公司收入、毛利、营业利润、息税前利润和净利润均呈现一定的增长趋势，盈利能力和财务状况逐步改善 [12][13] - 经营活动现金流、投资活动现金流和融资活动现金流在不同年份有不同表现，现金状况整体向好 [13] 增长与盈利能力 - 2021 - 2026财年，公司收入、毛利、营业利润、息税前利润和净利润的增长率呈现波动变化，整体呈上升趋势 [13] - 毛利率、营业利润率和净资产收益率逐步提高，盈利能力增强 [13] 杠杆/流动性/活动指标 - 净债务与权益比率逐步降低，流动比率逐步提高，财务状况更加稳健 [13] 估值指标 - 2021 - 2026财年，公司市盈率逐步降低，估值水平趋于合理 [13]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从HK$26 00下调至HK$20 00 基于20倍调整后FY25E每股收益 当前股价为HK$15 40 潜在上涨空间29 9% [1][4][10] 核心观点 - 预计FY25E收入将加速增长13% 主要得益于4Q24新开门店及对门店的更多支持 预计FY25E毛利率将从25 1%提升至25 7% 调整后净利润将增长27%至7 63亿元 [1][10] - 2H24E调整后净利润预计同比下降9%至2 43亿元 主要由于3Q24销售弱于预期及轮胎产品降价导致毛利率下降1 5个百分点至24 4% [1][10] - 报告认为途虎养车在经济不确定性中仍比大多数汽车后市场服务提供商更具韧性 [1] 财务预测 - FY24E收入预计为147 64亿元 同比增长8 5% FY25E收入预计为167 49亿元 同比增长13 4% [2][10] - FY24E调整后净利润预计为6 01亿元 同比增长25% FY25E调整后净利润预计为7 63亿元 同比增长27% [2][10] - FY24E毛利率预计为25 1% FY25E预计提升至25 7% [10][12] 运营数据 - 预计FY24门店总数将超过900家 到2024年底达到近6900家 [10] - 预计2H24E销售费用率将环比上升1 1个百分点至13 8% 以增加客流量 [10] 估值 - 当前市盈率(调整后)为19 6倍 FY25E预计降至15 5倍 [2] - 当前市净率为2 4倍 FY25E预计降至2 1倍 [2] - 相比美国同行O'Reilly和Advance Auto Parts约30倍的估值仍有折价 [10]