报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 北京市经济和财政实力雄厚，发债城投企业数量不多且以高级别为主，区域再融资能力强，但各区经济和财政实力分化明显，部分区政府债务负担较重[4] 各部分总结 北京市经济及财政实力 - 区域特征及经济发展状况：北京是全国政治、文化、国际交往和科技创新中心，经济总量处于全国中上游，人均GDP居全国之首，第三产业是经济增长主要动力，“高精尖”和数字经济是产业发展重点方向[5] - 财政实力及政府债务情况：2022 - 2024年一般公共预算收入持续增长，财政收入质量高且自给能力较强，政府性基金收入持续下降但降幅不大，整体财政实力雄厚；政府债务负担较轻，限额内仍有一定融资空间，2024年末债务率和负债率分别居全国第三位和第四位（从低到高）[13][14] 北京市各区经济及财政实力 - 经济实力及产业特征：各区经济实力分化明显，2024年GDP均实现增长，海淀区、朝阳区和西城区领先，生态涵养发展区靠后；各区在区域功能定位、经济结构和产业集聚等方面存在差异，主导产业不同[17][24] - 财政实力及债务情况：朝阳区、海淀区和西城区财政实力明显强于其他区，2024年除部分区一般公共预算收入下降外其他区均增长，生态涵养发展区财力对上级补助依赖强；大兴区、丰台区等债务规模居前，延庆区债务负担上升，丰台区债务率降幅较大[27][31] 北京市城投企业偿债能力 - 城投企业概况：截至2025年9月末，北京市内存续发债城投企业31家，以高级别为主[34] - 城投企业发债情况：2024年城投债发行规模小幅增加，市本级、西城区等发行规模相对较大，2024年和2025年1 - 9月债券融资均为净融入[37] - 偿债能力分析：债务期限结构合理，短期偿债压力不大，2024年大部分发债城投企业净融资为正，区域再融资能力强；部分区域债务负担相对较重，总体集中偿付压力不大[40][42] - 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力：北京市存续城投企业全部债务在（发债城投企业全部债务 + 地方政府债务）中占比为51.76%，怀柔区等部分区“（发债城投企业全部债务 + 地方政府债务）/综合财力”超过300%[50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 融资平台出清是化解地方债务风险的重要举措，其不仅是形式上的“退平台”和“隐性债务清零”，更是政府融资职能的剥离、政府信用的脱钩等深层次变革 最终目标是实现地方经济和国有企业的可持续发展 转型后的融资平台短期内与地方政府保持紧密联系，信用资质不会显著下降，但需关注信用风险分化 长期看，信用风险水平取决于自身现金流和偿债能力，受市场化转型进程和效果影响较大 [3][7][20] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 地方融资平台为我国城镇化做出重要贡献，但随着城镇化进程进入尾声等因素，防范化解地方债务风险的迫切性上升 中央政府提出多项化债政策 截至2024年底，我国政府债务余额92.6万亿，负债率为68.7%，处于合理区间，但存在结构性和流动性问题，融资平台债务也是地方债务风险的重要来源 [5][6] 融资平台出清的必要性 - **本质**：融资平台出清不仅是形式上的“退平台”和“隐性债务清零”，更是政府融资职能的剥离、政府信用的脱钩等深层次变革，需实现经营业务去“政府化”，收入结构去“财政化” [7][13] - **目的**：支持实体经济高质量发展，释放金融资源的低效占用；适应城镇化发展阶段转变，其历史使命基本完成；关闭地方政府融资后门，遏制地方债务无序扩张；提升地方国企市场化竞争力，倒逼其自主运营 [14][15][16] - **“有力有序有效”推进融资平台出清的内涵**：有力指态度积极坚定，地方政府需加大清理规范力度；有序指节奏合理稳妥，对不同类型融资平台分类处置；有效指效果符合预期，短期实现功能转变和债务风险隔离，中期理顺关系，长期实现产业反哺和财源结构转变 [17][18][19] 融资平台出清后信用风险变化 - **政企关系、职能定位和主营业务等的变化**：出清后融资平台结局分转型为市场化经营主体、保留公益性职能、清算退出三类 短期内融资平台与地方政府联系紧密，长期关系逐步弱化 职能定位从城市投资建设主体向城市综合运营商、区域产业培育主体转变 业务经营需摆脱政府依赖，开展市场化业务 [21][22][23] - **信用风险变化**：“出清前”信用风险取决于职能定位和地方政府支持，“出清后”取决于自身现金流和偿债能力 短期信用资质不受显著影响，但不同地区和资质的融资平台信用风险存在分化 长期来看，市场化转型进程和效果影响信用风险，经济欠发达地区或层级较低的融资平台可能面临困境 [24][25][26] - **需关注的问题**：融资平台基本面偏弱，“退平台”不代表“真出清” 需关注经营性资源整合、机制体制创新、合理融资需求保障等问题 要警惕融资平台变相替地方政府融资和形式出清等问题 [27][28] 总结 - 防范化解地方债务风险需转变经济发展理念、加快财税体制改革、建立长效机制 融资平台出清有助于遏制地方债务无序增长，是化解地方债务风险和深化国企改革的关键举措 [29][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年1 - 9月发债城投主体票据持续逾期次数同比显著增长、主体数量同比收缩，高频逾期企业是主要风险源；AA级、区县级平台是逾期主要群体，行政层级与信用等级风险分化效应强化；风险集中于山东、云南、河南、贵州等省份；逾期主体短期集中偿债压力大，部分已出现非标融资违约；后续需关注信用资质弱、区县级、逾期多发区域城投主体短期偿债安排和跨品种风险扩散 [2][22] 根据相关目录分别进行总结 城投主体票据逾期概况 票据持续逾期发债城投主体数量变化情况 2025年1 - 9月发债城投主体被列入票据持续逾期名单508次，同比增长38.04%，涉及65家主体，同比下降4.41%；每月被列入名单的主体家数在54 - 58家之间，每月新增主体家数有波动 [5] 票据持续逾期发债城投主体信用等级情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期的发债城投主体以AA级别为主，占63.08%，同比上升1.31个百分点，共41家，同比减少1家；AA + 级别主体次之，占23.08%，共15家，同比减少2家 [8] 票据持续逾期发债城投主体行政层级情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期的城投主体中区县级占比高且同比上升，无省级平台；区县级平台39家，占60.00%，同比上升4.12个百分点，地市级平台21家，占32.31%，还有其他少量不同层级平台 [11] 票据持续逾期发债城投主体地域分布情况 2025年1 - 9月发生票据持续逾期发债城投主体地域分布集中度较高，主要集中于山东、云南、河南及贵州等省份；涉及逾期风险的省份共11个，较上年同期减少2个；山东逾期主体数量最多，占比40.00%；从占比看，前三位为青海、云南和山东 [13] 票据持续逾期发债城投主体存续债券情况 截至2025年10月27日，65家逾期发债城投主体存续债券余额合计1448.20亿元，不同类型债券占比不同；568.61亿元将于1年内到期，占39.26%；2024年逾期主体筹资活动净现金流总额为 - 174.42亿元，平均为 - 2.683亿元；2025年1 - 9月逾期主体数量减少、平均存续债券规模下降，中小规模城投主体或成风险重点；部分主体已出现非标融资违约，需关注跨品种风险扩散 [15][20][21]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持等）[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14] 报告核心观点 - “十五五”规划将农业农村现代化提升至中国式现代化全局战略高度，为农林牧渔行业构建了高质量发展的政策框架[1][3] - 在政策与市场需求双重驱动下，农林牧渔企业可通过三大核心路径把握机遇：政策补贴与多元融资支撑、科技深度赋能、产业融合创新[1] - 政策逐步落地有望推动强化核心竞争力的企业实现盈利结构优化升级，行业集中度与盈利稳定性将持续提升[13] 路径一：政策补贴叠加多元融资支撑 - 中央财政对中西部地区和东北地区的种植业保险补贴比例为45%，养殖业保险补贴50%；对东部地区种植业保险补贴35%，养殖业保险补贴40%[4] - 耕地地力保护补贴标准保持每亩120元以上，规模化经营主体叠加土地流转补贴后，土地成本可降低12%-18%[4] - 农业科技型企业重点领域的研发费用加计扣除比例提升至175%，地方政府配套研发补贴最高可达项目投入的30%[5] - 2025年农机购置补贴政策中，智能装备补贴机具品目占比已达45%[5] - 中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债券等将重点支持农业农村重大项目，以破解“融资难、融资贵”问题[6] 路径二：科技深度赋能 - 黑龙江富锦国家现代农业产业园引入智慧农业装备后，农作物综合机械化率达99.94%，无人机单台日作业1200亩，人力成本直降80%，效率提升20倍以上[7] - 适配丘陵山区的小型智能农机使山区农业生产效率提升30%以上[7] - 国家计划到2028年将农业生产信息化率提升至32%以上[7] - 当前农业科技进步贡献率已达63.2%，农作物耕种收综合机械化率超过75%[8] - 山东寿光通过新品种培育，使每亩效益提升30%；国产玉米品种“中单909”在西北灌区创下亩产1.2吨的纪录，较传统品种增产22%[8] 路径三：产业融合创新 - 全国绿色、有机、名特优新和地标农产品总数已超过8.7万个[11] - 陕西洛川通过“苹果全产业链”工程，年加工能力提升30万吨，果农人均纯收入突破2万元[11] - “稻渔共生”、“林下经济”等生态种养模式，较传统单一种养模式土地综合效益提升50%以上[11] - 深远海养殖、冷水鱼养殖等新型业态的产品出口率保持15%以上的年均增速[11] - “农业+生态+文旅”、“农业+教育+研学”等跨界融合模式将农业资源转化为消费场景，延伸盈利链条[11]

报告行业投资评级 - 报告未对行业给出明确的投资评级 [2][3][5][6][7][8][53][54][55] 报告核心观点 - 城投公司财务报表存在不规范情形 主要涉及资产、负债、收入、利润及关联交易等方面 其大量业务涉及政府主导的非市场化交易 而现行企业会计准则主要基于市场化商业主体设计 对此类特殊交易的规范存在缺失 [2][5][6][7][53] - 监管部门的行政处罚公告为透视城投报表规范性提供了真实且详细的一手素材 通过分析这些案例可以深入解析相关问题 [6][7][8] - 展望未来 城投公司市场化转型和业务多元化将对其财务报表规范性提出更高要求 信用分析从业人员需回归本源 熟练掌握会计准则 并结合现金流、交易要件和现场尽调进行多维度交叉验证 [3][54][55] 监管处罚案例分析总结 资产相关处罚案例 - 资产归属与报表确认错位 如政府划拨的公益性资产被整体纳入报表核算 违背资产“拥有或控制”原则 [10][12] - 确认不符合资产定义和确认条件的资产 如将无法带来经济利益的公益性资产（市政道路、公共绿地）或未实际产生收益的经营权（停车位收费经营权）确认为资产 违背“预期带来经济利益”原则 [10][13] - 资产账面价值缺乏准确性 如投资性房地产评估方法欠规范（采用不合理的市场比较法） 导致评估价值存在偏差 违背“可靠计量”条件 [10][14] - 资产存在减值迹象未进行减值处理 如无偿划拨的景区苗木等生物资产自接收以来未产生收入且存在重大减值迹象 但未计提减值 [10] - 资产权属存在瑕疵 如计入无形资产的养殖用地经营权 其评估报告中的土地权证取得日期为1933年8月 存在明显异常 [10] 负债相关处罚案例 - 财政资金账务处理不规范 如将需要偿还本息的地方政府债券资金错误作为政府补助或资本公积核算 导致少计负债 [16][18] - 资本公积调整依据不充分 如将预收账款或化债资金依据不充分的管理建议调整至资本公积 [16] - 少计负债 如审计工作底稿中已获取借款合同和银行回函 但财务报表中未列示相应短期借款 [16][17] - 评估增值忽略相关税负影响 如资产公允价值变动未确认相应的递延所得税负债 导致少计负债和多计利润 [16][18] 收入相关处罚案例 - 收入确认方法欠规范 如城投下属企业作为代理人却按总额法确认收入 导致多确认收入和成本 [23][25] - 关联交易缺乏商业实质 如与关联方进行无产权实际变动、无现金流转的投资性房地产交易或租赁交易（租赁单价显著高于市价）以虚增收入 [23][26] - 交易要件缺失或异常 如无产权交割记录、无收付款记录、无税金缴纳记录 合同未列明关键信息（权属、面积）或租赁期限超过法律规定 [23][26][27] - 无对应现金流入 如确认收入但未发生实际收付款 租赁收入银行流水存在显著异常 [23][27] 利润相关处罚案例 - 政府补助账务处理不规范 如将政府作为所有者投入的资本金从实收资本或其他应付款调整至营业外收入或其他收益 使净利润由负转正 [35][37] - 利息资本化依据不充分 如将非在建工程项目借款的利息从财务费用调入在建工程 导致虚增资产及利润 [35][38] - 信用减值计提不规范 如坏账准备计提政策明显不合理（账龄5年以上计提比例仅为0.5%） [35][39] - 折旧摊销计提不及时 如在建工程达到预计可使用状态后未及时结转固定资产 导致少计提折旧 [35][39][40] - 存在两套报表 如城投财务系统导出的财务报表利润总额为亏损 而审计报告后附报表为盈利 [35] 合并范围/控制权判定相关处罚案例 - 将不具备控制权的子公司纳入合并范围 如某城投仅持有参股公司13.20%出资比例且推荐董事占比1/8 不具有控制权 却将其纳入合并范围 该参股公司总资产、净资产占合并报表比例分别达44.66%和71.15% [49] - 对“控制”的理解存在偏差 合并范围划定需以控制为基础 而非单纯依据持股比例 [49][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 浙江省经济和财政实力位居全国前列，政府债务负担较低，产业结构不断优化，新质生产力稳步发展 [3] - 各地级市经济发展要素分布不均，GDP总量分化严重，财政收入有增长但政府性基金预算收入下滑，债务规模有所增长 [3][34] - 浙江省城投企业数量多、规模大，行政层级集中于区县级，主体信用级别以AA级及AA+级为主，2024年发行规模下滑，2025年以来发行期限拉长，融资转为净流入 [3] - 城投企业全部债务持续增长，债务结构以银行融资为主且占比提升，2026年台州市城投债到期规模相对集中，部分地市区域债务压力相对较大 [4] 根据相关目录分别进行总结 浙江省经济及财政实力 浙江省区域特征及经济发展状况 - 区位优势突出，交通基础设施完善，港口经济优势显著，常住人口持续净流入，城镇化率高于全国平均水平 [5][7] - 经济总量居全国前列，2024年GDP排名第四，人均GDP排名第五，2025年上半年GDP持续增长且增速高于全国平均 [7][8] - 产业结构以二、三产为主，第三产业占比持续提升，工业基础扎实，新质生产力稳步发展，民营经济发达 [9][11] - 加快构建“415X”先进制造业集群，着重培育未来产业，2024年新增4个国家先进制造业集群，总数达8个 [14][15] - 一系列政策对经济发展形成有力保障，高质量完成“十四五”规划，经济结构持续改善，产业投资规模年均复合增长率约为11% [16][18][19] 浙江省财政实力及债务情况 - 财政实力很强，2024年一般公共预算收入稳定增长，规模居全国第三，政府性基金收入下滑但仍贡献较大，2025年上半年一般公共预算收入同比变化不大但质量下降 [20] - 政府债务负担在全国处于较低水平，2024年底债务余额位居全国第四，债务率和负债率分别排名全国第十和第六 [21] - 继续得到化债政策支持，2024年和2025年1－9月分别发行特殊再融资债券1090亿元和814亿元，2025年争取新增政府债务限额3788亿元 [23] 浙江省各地级市经济及财政实力 浙江省各地级市经济实力及产业情况 - 大部分地级市人均GDP高于全国平均，但经济发展要素分布不均，GDP总量分化严重，经济活力由西南部向东北部渐强 [25] - 环杭州湾大湾区和东南部地级市支柱产业为制造业，西南部地级市以第三产业为主，国家级产业园区及存量上市企业主要分布于环杭州湾大湾区地级市 [25][27][29] - 2024年杭州市和宁波市GDP总量合计占比超44%，GDP增速除杭州外均高于全国平均，环杭州湾大湾区地级市人均GDP明显高于其他区域 [32][33] 浙江省各地级市财政实力及债务情况 - 财政收入方面，一般公共预算收入均增长但规模差距显著，受房地产行业影响政府性基金预算收入均下滑，财政自给率低的地级市综合财力对上级补助依赖高 [34] - 政府债务方面，各地级市政府债务规模均增长，杭州市债务负担相对较轻，除杭州外其余各地级市债务率均超100%，部分地市在180%附近 [38][41] - 浙江省持续深入防范化解地方债务风险，各地级市提出相应债务管控措施 [43] 浙江省城投企业偿债能力 浙江省城投企业概况 - 有存续债券的城投企业数量多，行政层级集中于区县级，主要位于环杭州湾大湾区地级市，主体信用级别以AA级及AA+级为主 [44][45] 浙江省城投债发行及存续情况 - 2024年发行规模下滑，融资呈净流出，2025年以来发行期限拉长，发行利率和利差在较低水平小幅波动，融资转为净流入 [48] - 2024年发行数量832支，规模6139亿元，2025年前三季度发行数量540支，规模3725亿元 [49] - 截至2025年9月底，存续规模为20061亿元，杭州市余额最大，占比22% [55] 浙江省城投企业偿债能力分析 - 全部债务持续增长，债务结构以银行贷款为主且占比持续提升，2026年台州市城投债到期规模相对集中 [57][58][61] - 2024年底现金类资产对短期债务的覆盖水平下降，2024年以来筹资活动现金保持净流入态势，融资能力较强 [57][63] 浙江省各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 杭州市“地方政府债务+发债城投企业全部债务”规模最大，大部分地级市该指标/综合财力超400%，绍兴市和湖州市在1000%附近，区域债务压力相对较大 [65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “一揽子化债方案”超前发力，凸显化债与发展并重政策思路，积极财政政策加码，地方政府及城投企业流动性压力有望缓解 [4][5] - 三季度城投债发行规模同比及环比增长，净偿还规模收窄，融资情况边际改善，发行利率及利差震荡上行但利差中枢环比压降 [4][8] - 四季度城投债到期兑付规模下降，但企业债务总量大、付息压力严峻，兑付压力不减，需关注集中偿付和区县级企业流动性压力 [4][33] - 增量化债方案取得阶段性成果，降本显著，城投企业进入从“化债攻坚”向“转型提质”过渡期，实质性市场化转型是影响未来信用资质核心因素 [4][37] 根据相关目录分别进行总结 政策环境 - “一揽子化债方案”超前发力，两个“5000亿”接连投放，靠前使用化债额度，财政部助力隐债化解，特殊再融资债券发行进度达99.67%，特殊新增专项债券超额完成年度目标 [5] - 5000亿新型政策性金融工具落地，支持2300多个项目、总投资约7万亿，12个经济大省获超3800亿，可缓解地方财政项目资金瓶颈 [6] - 5000亿债务结存限额下达地方，总规模增加、范围拓展，除补充财力、化债外还支持经济大省项目建设 [7] 城投债市场回顾 发行概况 - 三季度城投债发行规模同比增长0.42%至1.26万亿、环比增长17.38%，净偿还260.07亿，净偿还规模同比和环比收窄，7、8月发行规模同比降环比增，9月同比增环比降 [8][9] - 私募债和ABS发行增幅大，超短期融资券和中票发行降幅大，银行间和交易所产品净偿还规模同比缩量 [8][9] - 非重点省份发行规模同比、环比增长，江苏、山东和浙江合计占比超45%；重点省份发行规模环比增约26%、同比降约12% [13] - AAA级主体保持净融入，省级和园区级主体转为净融入，地市级和区县级主体净偿还规模收窄 [17][19] - 超长期城投债发行规模增长，向经济发达地区优质主体集中，重点省份中贵州和云南发行期限结构改善 [20] - 三季度城投债发行利率及利差震荡上行，利差中枢环比压降，部分重点省份利差压降明显，但贵州、云南和广西利差仍居高位 [23] 新增发行情况 - 三季度68家城投主体新增发行债券89期、规模535.91亿元，期数和规模同比、环比增加，新增主体呈现“优质集中”特征 [28] - 新增发行主体主要分布在非重点省份经济财政实力和产业优势强的地区，以AAA级和AA+级为主，债券品种主要为私募债、一般中期票据和一般公司债 [28][29] - 新增债券主要投向乡村振兴、绿色产业、重要产业园区建设、城市更新、异地搬迁安置等领域 [28][29] 展望 - 四季度到期城投债规模1.20万亿，较2024年四季度下降约15%，江苏、浙江、山东、四川、湖北到期规模位列前五，重点省份中重庆、天津、贵州、广西和云南到期规模大 [33][35] - 四季度到期地市级及区县级城投债占比分别为41.57%和31.26%，需关注区县级企业兑付压力 [35] - 增量化债方案降本显著，超六成融资平台退出，多地隐债化解进展显著，后续城投企业将分类处置、有序出清 [37] - 部分融资平台市场化转型进程或被迫提速，转型应着眼长远效益，探索实质化转型路径 [38]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [2] 报告核心观点 - 城投企业自成立以来长期承担政府性项目投融资职能 在稳定经济增长及推动城镇化进程方面发挥了重要作用 [2] - 报告将城投企业发展历程划分为五个阶段 并阐述了各阶段监管政策、城投转型、债务及偿债能力指标变化等特点 [2] - 未来城投企业发展或将呈现融资政策偏紧、加速转型、面临内外部挑战、企业分化加剧、信用分析逻辑回归基本面等主要趋势 [57][58] 城投企业概念界定 - 地方政府投融资平台（城投企业）系地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立 承担政府投资项目融资功能并拥有独立法人资格的经济实体 [4] - 传统城投企业特点包括：通过多种方式筹集资金用于非经营性或准经营性基础设施项目；以财政回款作为主要还款来源；高管任免及重大决策多须报政府审批或备案 [4] 城投企业发展历程 - **起源与初步发展阶段（2008年以前）**：城投企业从试点探索走向逐步扩散 业务集中于基建与土地开发 融资以银行贷款为主 城投债少量发行 如2006年"06冀建投债"（10亿元）和2007年"07豫投债2"（15亿元）[7][10] - **快速扩张与初步规范阶段（2008－2013年）**：四万亿经济刺激计划下城投企业数量自2008年3000多家快速增长至2010年超过1万家 行政层级下沉 2013年城投债发行规模达173.80亿元 同时出现债务期限错配等问题 监管政策以国发〔2010〕19号文为核心加强规范 [11][12][13] - **规范治理与转型探索阶段（2014－2016年）**：新《预算法》赋予地方政府举债权 国发〔2014〕43号文确立"开前门、堵后门"原则 公司债扩容促使城投债发行规模大幅增长 城投企业开始探索市场化转型 样本城投企业全部债务截至2016年底为12.80万亿元 较2014年底增长42.43% [16][20][26] - **严监管与风险化解阶段（2017－2022年）**：监管延续"开前门、堵后门"思路 融资政策经历从严监管到边际放松再到趋严的调整 城投债发行及净融资规模波动增长 城投企业积极推进组织架构和业务模式转型升级 样本城投企业全部债务持续增长但增速波动 短期偿债能力指标持续减弱 [29][32][34][38] - **一揽子化债与加速转型阶段（2023年至今）**：2023年7月中共中央政治局会议提出制定实施一揽子化债方案 城投企业新增融资受限 城投债发行规模下降且借新还旧占比高 如2025年二季度借新还旧比例达84.43% 2023年至2025年8月底约1370家城投企业完成退平台 约622家宣布转型 [42][43][46][50] 城投企业未来发展趋势 - 偏紧的融资政策或将延续 城投债发行与净融资规模承压 主要通过借新还旧实现债务接续并降低融资成本 [57] - 城投企业将加速推进转型进程 城市更新或成为其重要转型方向 逐步向城市综合运营服务商转型 [57] - 转型过程中将面临内部市场化经营能力薄弱、专业人才短缺及外部政策严控、市场竞争激烈等多重挑战 [57] - 转型加速将导致城投企业分化进一步加剧 经济发达地区、行政层级更高的城投企业更易成功转型 而财力薄弱地区的边缘平台可能逐步退出或重组 [58] - 城投企业分化加剧将推动信用分析逻辑从"政府信仰"向"基本面分析"回归 投资者将更聚焦企业自身经营现金流、资产质量、债务结构等情况 [58]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 研究通过追踪发债城投企业票据逾期情况，分析化债“组合拳”背景下逾期表现、原因及影响并提对策建议 [4] - 2023 年 7 月以来发债城投企业票据逾期数量先快速增长后波动，2024 年 11 月后整体趋于稳定，逾期主体中区县级平台占比高且集中在部分省份 [2][49] - 票据逾期受区域财政债务负担、企业自身财务指标变化等因素影响，对企业和区域金融市场有负面影响 [2][46] - 未来部分城投企业票据持续逾期现象仍将局部存在，企业应重视管理并向增强自身造血能力转型 [50] 根据相关目录分别进行总结 一、城投企业票据逾期概况 - 2021 年 11 月 - 2025 年 8 月，被纳入持续票据逾期名单的发债城投企业数量波动增长，2025 年以来趋于稳定或与化债“组合拳”有关，期间共涉及 155 家企业 1362 次 [5][8] - 从信用级别看，逾期企业以 AA 级别为主，占 67.74%，共 105 家；AA+级别企业次之，占 22.58% [12] - 从行政层级看，区县级占比高，无省级平台，区县级平台 91 家（占 58.71%），地市级平台 44 家（占 28.39%） [14] - 从地域分布看，涉及票据逾期风险的省份共 19 个，山东、河南和贵州等省份企业家数较多，山东最多达 56 家，占比 36.13% [18] 二、城投企业票据逾期原因分析 （一）外部因素 - **区域财政及债务负担**：除青岛和淄博外，逾期集中地区财政自给能力低于全国平均，2024 年超五成地市一般公共预算收入增速低于全国平均，近五成地区政府性基金收入表现低于全国平均，政府性基金收入下降加大城投企业偿债压力；2024 年末逾期风险高发地市地方政府债务余额同比增长，债务负担重、宽口径债务偿付压力大，部分地市非标融资占比有变化 [23][24][27] - **其他可能因素**：监管和金融机构收紧城投企业新增融资，债券偿还刚性强，部分区域缺乏债务统筹能力、不重视应付票据偿付管理，导致应付票据偿还优先级低，部分企业发生逾期 [30] （二）企业自身因素 - **应付款项规模**：票据逾期城投企业应付账款和应付票据相对规模高于行业中位数水平，应付票据相对规模波动较大 [32][33] - **债务结构**：逾期企业短期债务占比上升较快，首次发生票据逾期前一年短期债务占比高于行业中位数水平 [34] - **资产结构**：逾期企业经营业务占款中位数增幅高于行业中位数增幅，回款慢更易发生票据逾期 [39] - **短期偿债能力与资金筹措**：逾期企业现金类资产对短期债务覆盖程度低于行业中位数水平；2022 - 2024 年逾期企业逾期前一年净融资额快速下降，2025 年 1 - 8 月逾期企业逾期前一年净融资额中位数逆势上升，可能与化债“组合拳”有关 [40][41] - **融资渠道与成本**：2022 - 2024 年逾期企业全部债务中非标融资占比和融资成本普遍高于行业中位数水平，2025 年 1 - 8 月逾期企业非标融资占比持续上升 [42][43] 三、城投企业票据逾期影响及对策建议 - **影响**：票据逾期导致企业信用受损、融资困难、资金成本上升，可能引发法律纠纷，影响区域金融市场信心和流动性 [46] - **对策建议**：企业应从“被动依赖政策”转向“主动增强韧性”，强化资产流动性管理，提升短期偿债能力，向“经营型”转型，提升盈利能力与自主偿债能力 [47][48] 四、总结与展望 - **总结**：应付票据逾期反映企业流动性紧张和信用风险上升，化债政策下逾期数量趋于稳定，但逾期主体有特点且票据逾期有负面影响 [49] - **展望**：2026 年部分省份置换债额度提前下达，城投企业短期风险缓释，但部分企业偿债能力未实质改善，票据持续逾期现象仍将局部存在，企业应重视管理并转型 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 陕西省区位、文旅、交通和矿产资源优势突出，经济总量和人均 GDP 处于全国中游，产业结构不断优化，向绿色和高技术制造业转型 2024 年陕西省综合财力及政府债务负担均处全国中游，各地级市经济和财政实力分化明显，制定化债方案取得一定成效 2025 年 1 - 9 月陕西省城投企业债券发行数量和规模超 2024 全年，西安市为主，部分地市债务负担和短期偿债压力较大 [4][5][6] 各部分内容总结 陕西省经济及财政实力 经济发展状况 - 陕西省区位、资源、交通和科教优势明显，常住人口稳定，城镇化率略低于全国 2024 年经济总量和人均 GDP 居全国中游，固定资产投资增长 5.0%，2025 年 1 - 6 月经济稳步增长 [7][10] - 产业结构不断优化，三产占比提升，能源工业是传统优势产业，新质生产力发展良好，高新技术产业势头佳 2024 年战略性新兴产业等增加值增长，新能源汽车等产量提升 [12][15] - 陕西省“十四五”推动先进制造业发展，形成“一区六基地”能源格局 2024 年聚焦战略新兴产业，构建“6 + 5 + N”现代制造业体系，落实三大区域发展战略 [19][20] - 2024 年以来陕西省出台各类促经济政策，开拓国际市场、推进产业创新等，2025 年在创业就业等方面提供支持 [22] 财政实力及债务情况 - 2024 年陕西省一般公共预算收入排全国第 15 位，财税质量好但自给水平弱，政府性基金收入下降，上级补助收入占综合财力四成左右，综合财力居全国中游 [26][30] - 2024 年陕西省地方政府债务率和负债率分别排全国第 8 和第 11 位，较上年略有提升，整体债务负担处全国中游 [34] 陕西省各地级市经济及财政实力 各地级市经济发展状况 - 陕西省各地级市经济实力分化明显，西安市和榆林市拉动效应显著，产业分布依托资源优势，上市公司和国家级新区/经开区集中在部分地市 [36][37] - 从经济总量看，西安市 2024 年 GDP 占全省 37%，榆林市居第二，部分地市实力较强，部分较小 从增速看，仅西安市低于全省水平 人均 GDP 榆林市最高，西安市和延安市较高，其余低于全国平均 西安市人口“虹吸效应”明显，城镇化率高于其他地市 [41][42] 各地级市财政实力及债务情况 - 财政收入方面，西安市和榆林市一般公共预算收入规模大，资源型地市依赖能源价格，非资源型地市自给率低 2024 年部分地市收入下滑，大部分地市税收占比下降，除西安市和榆林市外自给水平普遍低 [43][46] - 西安市政府性基金收入规模远超其他地区，大部分地级市因房地产市场走弱收入下降 上级补助收入对各地级市综合财力贡献度高，除西安市和榆林市外占比超六成 [47][50] - 债务方面，陕西省各地级市政府债务余额等持续增长，主要集中在西安市，部分地市债务率较高，榆林市最低 [51] - 陕西省制定一揽子化债方案，争取国家资金支持，各地市制定措施取得成果 西安市出台化债措施，债务余额减少，其他地市也有成效 [54][56] 陕西省城投企业偿债能力 城投企业概况 - 陕西省城投企业集中于西安市，发债城投企业主体信用等级以 AA 和 AA + 为主，高信用等级集中在西安市、榆林市和西咸新区，个别企业因多种因素被列入信用评级观察名单 [62] 城投企业发债情况 - 2025 年前三季度陕西省城投企业债券发行数量和规模超 2024 全年，以西安市为主，AAA 城投发行规模占比提升 2025 年 1 - 9 月净融资规模由负转正 [65][67] - 截至 2025 年 10 月 20 日，陕西省发债城投企业存续债券规模 2621.10 亿元，西安市占 80%左右，西安高新区和西咸新区占 50%左右 存续债券中金融机构担保债券余额占 18%，以西安市为主 [71][72] 城投企业偿债能力分析 - 2024 年末陕西省存续发债城投企业全部债务增长，西安市占 85%左右，部分地市下降 债务结构上，榆林市债券融资占比高，渭南市和咸阳市其他类融资占比高 [73][75] - 2024 年末部分地市全部债务资本化比率下降，截至 2025 年 6 月末宝鸡市和西安市债务负担较重 2026 年陕西省到期债券规模 710.02 亿元，西安市集中偿付压力大 [78] - 2024 年末大部分地市货币资金对短期债务覆盖程度下降，截至 2025 年 6 月末部分地市短期偿债压力大 再融资方面，2024 年部分地市筹资活动现金净流出，2025 年上半年部分地市净流入 [83][85] 各地级市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 西安市“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”/综合财力约 700%，榆林市为 80.43%保障能力最强，其他地级市介于 170%和 250%之间 [86]