报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 2024年公司首次实现商业化层面盈利，预计2025年底前实现现金流层面收支平衡；上调公司整体峰值收入预测至100亿元以上、长期利润率预测，上调DCF目标价至65港元 [2][7] 相关目录总结 公司概况 - 云顶新耀收盘价54.20港元，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [1] - 52周高位65.15港元，52周低位18.28港元，市值177.0064亿港元，日均成交量1129万股，年初至今变化11.98%，200天平均价39.58港元 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|126|707|1689|2819|3908| |同比增长（%）|884.5|461.2|138.9|66.9|38.6| |净利润（百万元人民币）|(844)|(1041)|(264)|311|794| |每股盈利（人民币）|(2.80)|(3.24)|(0.81)|0.96|2.45| |同比增长（%）|236.6|16.1|-74.9|-217.8|155.6| |前EPS预测值（人民币）|/|/|(0.46)|1.49|/| |调整幅度（%）|/|/|76.2|-35.5|/| |市盈率（倍）|NA|NA|NA|52.8|20.7| |每股账面净值（人民币）|16.45|12.69|12.04|13.28|16.01| |市账率（倍）|3.08|3.99|4.21|3.81|3.16| [3] 业务分析 - 耐赋康和依嘉各贡献2024年收入3.53亿元；耐赋康进入医保后预计2025年销售增至10亿元以上、长期峰值销售超55亿元；依嘉2025年销售有望继续高增长 [7] - 公司更新AI驱动的自研mRNA肿瘤疫苗研发进展，突破关键技术瓶颈；研究管线中进展较快的项目有个性化肿瘤疫苗EVM16、现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14、自体生成CAR - T [7] 研发管线 - 个性化癌症疫苗EVM16已在中国内地启动研究者发起的临床试验，3月4日完成首例患者给药 [10] - 现货型肿瘤相关抗原疫苗EVM14已完成支持IND申报的研究，2月向美国FDA递交IND申请 [10] - 自体生成CAR - T完成一项NHP研究，向临床前候选分子选择阶段推进 [10] 疫苗特性 - 通过EVER - NEO - 1算法得出的个性化肿瘤疫苗对CD8新抗原捕获率达84% [11] - EVM16具有优异免疫原性和有效性，在胰腺癌、肝癌等冷肿瘤中疗效较好、安全性良好，联合PD - 1抗体有协同抗肿瘤效果 [13] 财务预测变动 |项目|2025E（新预测）|2025E（前预测）|变动|2026E（新预测）|2026E（前预测）|变动| |----|----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元人民币）|1689|1765|-4.3%|2819|2951|-4.5%| |毛利润（百万元人民币）|1233|1377|-10.5%|2114|2331|-9.3%| |毛利率|73.0%|78.0%|-5.0ppt|75.0%|79.0%|-4.0ppt| |归母净利润（亏损）（百万元人民币）|(264)|(150)|NA|311|409|-24.1%| |净利率|NA|NA|NA|11.0%|13.9%|-2.8ppt| [19] DCF估值模型 - 股权价值212.28亿港元，股份数量3.27亿股，每股价值65.00港元 [20] 行业覆盖公司 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级和目标价，云顶新耀评级为买入，目标价65.00港元，潜在涨幅19.9% [22]

报告公司投资评级 - 交银国际对腾讯控股的评级为买入，目标价583港元，较收盘价502港元有16.1%的潜在涨幅 [1][4] 报告的核心观点 - 腾讯常青游戏贡献总收入20%，以MOBA、射击类为主，数量和流水有望延续增长趋势，新游储备丰富，腾讯游戏维持行业领先优势，预计2025年游戏收入增9%，贡献总收入30%，基于行业领先能力和AI加持，看好腾讯游戏业务稳健增长趋势，维持买入评级和目标价 [2][7] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E收入分别为609,015、660,257、713,818、767,880、818,920百万元人民币，同比增长9.8%、8.4%、8.1%、7.6%、6.6% [3] - 2023 - 2027E净利润分别为157,688、222,703、244,774、268,648、289,453百万元人民币，同比增长37.6%、44.1%、12.0%、11.3%、8.9% [3] - 2023 - 2027E每股盈利分别为16.33、23.53、26.34、29.31、31.91元人民币，同比增长37.6%、44.1%、12.0%、11.3%、8.9% [3] 股份资料 - 52周高位544.00港元，52周低位299.40港元，市值4,554,229.34百万港元，日均成交量27.74百万，年初至今变化20.38%，200天平均价430.08港元 [6] 常青游戏情况 - 2024年4季度公布2023/24年分别有12/14款常青游戏，摊销收入合计约1300/1400亿元，对应游戏收入占比70%+，对腾讯总收入占比20% [7] - 2024年海外/本土常青游戏数量从2023年的4/8个增至5/9个，流水提升42%/3% [7] - 2024年新游中《地下城与勇士：起源》2025年2月流水约7亿美元，《三角洲行动》2024年4季度手游+端游流水超10亿元，均有机会成为潜在常青游戏 [7][11] - 待上线新游超25款，多为头部IP改编，建议关注《王者荣耀：世界》等 [7][11][12] 对标厂商情况 - 基于腾讯常青游戏流水规模筛选出其他厂商2024年季均流水>10亿元的本土/海外手游9/4款 [14] - 不同公司优势品类存差异化，腾讯集中在MOBA、射击品类，网易为MMORPG和休闲派对手游，米哈游为二次元RPG等 [14] - 网易、米哈游、叠纸游戏定位偏垂直，核心用户付费意愿强，ARPPU值高，用户量级低于腾讯头部游戏，休闲向游戏用户规模相对较高 [14] 游戏业务展望 - 预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%，本土/海外游戏分别同比增8%/12% [17] - 预计2025年本土手游收入同比增8%，受益于《地下城与勇士》摊销收入和新游增量 [17] - 预计2025年海外手游收入同比增12%，受益于《荒野乱斗》等老游戏运营优化 [17] - 本土市场腾讯市场份额稳定在55%左右，海外市场2022 - 24年复合增速11%，高于大盘7%，预计2025年海外游戏收入占比提升至25% [22]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][3][8] 报告的核心观点 - 受新旧国标过渡及去库存影响，雅迪控股2024全年收入和净利润下滑，基本符合业绩预告；新国标落地和以旧换新推动下，中国内地两轮车行业进入新周期，雅迪作为行业龙头有望受益，海外业务也在提速；上调目标价至19.84港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 雅迪控股收盘价14.96港元，目标价19.84港元，潜在涨幅+32.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为378.65亿、415.07亿、453.38亿元，毛利润分别为70.40亿、79.05亿、88.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.0%、19.5%，归母净利润分别为30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [4] 2024年业绩情况 - 2024年公司收入282.4亿元，同比减少18.8%；电动踏板车销量同比下降20.7%至393万台，电动自行车销量同比下降21.4%至909万台；电动踏板车和电动自行车ASP分别同比+4%/-2%至1804元/1347元；毛利率同比下滑1.7个百分点至15.2%，归母净利润同比-51.8%至12.7亿元，基本符合业绩指引 [5] 产品与海外销售情况 - 2025年推出“摩登”和“飞跃”，与“冠能”组成三旗舰阵营，目标中高端产品占比达50%以上；携手华宇电池推出钠电产品，计划布局充电站；2024年两轮车海外销售21万台，预计2025 - 2027年出口约40万/80万/160万台 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为347.63亿、282.36亿、378.65亿、415.07亿、453.38亿元，净利润分别为29.46亿、15.21亿、30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为256.60亿、246.19亿、281.14亿、284.20亿、341.24亿元，总负债分别为172.59亿、158.61亿、177.01亿、160.00亿、194.96亿元，股东权益分别为84.01亿、87.58亿、104.13亿、124.20亿、146.28亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为35.80亿、2.99亿、49.59亿、21.07亿、76.94亿元，投资活动现金流分别为 - 4.30亿、0.93亿、 - 10.72亿、 - 11.81亿、 - 13.48亿元，融资活动现金流分别为 - 20.37亿、 - 4.66亿、 - 13.77亿、 - 15.21亿、 - 17.69亿元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.987元、0.504元、1.002元、1.130元、1.274元，毛利率分别为16.9%、15.2%、18.6%、19.0%、19.5%，ROA分别为10.3%、5.2%、10.8%、12.4%、11.6%，ROE分别为35.1%、14.8%、31.5%、30.8%、29.3% [12]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 4季度业绩符合预期，快手2024年4季度总收入/经调整净利润354亿元/47亿元，同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平 [8] - 核心商业稳健，电商GMV同比增14%，线上营销收入增13%，直播收入同比-2%，本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260% [8] - 可灵商业化加速，截至2月累计实现商业化收入1亿元，公司指引2025年重点增加推理算力投入和研发人才储备，对利润率影响1 - 2个百分点 [8] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，对应2025年经调整净利率14%，较2024年基本持平，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|113,470|126,898|141,644|152,942|164,074| |同比增长（%）|20.5|11.8|11.6|8.0|7.3| |净利润（百万人民币）|10,271|17,716|20,161|24,031|28,589| |每股盈利（人民币）|2.31|4.02|4.60|5.50|6.55| |同比增长（%）|-271.1|73.9|14.5|19.4|19.2| |前EPS预测值（人民币）|/|/|4.99|6.09|/| |调整幅度（%）|/|/|-7.6|-9.7|/| |市盈率（倍）|22.9|13.2|11.5|9.7|8.1| |每股账面净值（人民币）|11.05|14.07|20.36|26.09|32.89| |市账率（倍）|4.80|3.77|2.61|2.03|1.61| [3] 股份资料 - 52周高位（港元）：66.35 [6] - 52周低位（港元）：38.15 [6] - 市值（百万港元）：202,485.18 [6] - 日均成交量（百万）：38.47 [6] - 年初至今变化（%）：37.36 [6] - 200天平均价（港元）：48.60 [6] 4季度业绩概要 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|预测|差异（%）|点评| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|32,561|31,131|35,384|14|9|35,661|-1|/| |在线营销（百万元人民币）|18,203|17,634|20,620|17|13|20,927|-1|主要受外循环广告驱动| |直播（百万元人民币）|10,048|9,338|9,846|5|-2|9,647|2|/| |其他（百万元人民币）|4,310|4,159|4,918|18|14|5,087|-3|电商MAC1.43亿，同比+10%，MAU渗透率19.5%| |成本（百万元人民币）|15,269|14,217|16,261|14|6|16,251|/|/| |毛利（百万元人民币）|17,292|16,914|19,123|13|11|19,410|-1|/| |毛利率（%）|53|54|54|/|/|54|/|/| |销售费用（百万元人民币）|10,198|10,364|11,317|9|11|11,478|-1|费用率同比小幅提升，主要因加大付费短剧及电商等业务推广| |管理费用（百万元人民币）|752|796|866|9|15|858|1|/| |研发费用（百万元人民币）|3,296|3,100|3,451|11|5|3,460|0|/| |经营利润（百万元人民币）|3,622|3,119|4,268|37|18|3,913|9|/| |经营利润率（%）|11.1|10.0|12.1|/|/|11.0|/|/| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,275|3,817|4,904|28|15|4,713|4|/| |经调整经营利润率（%）|13.1|12.3|13.9|/|/|13.2|/|/| |税前净利润（百万元人民币）|3,734|3,150|4,286|36|15|3,986|8|/| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|(122)|120|(312)| - 360|NM|(120)|/|/| |净利润（百万元人民币）|3,612|3,270|3,974|22|10|3,866|3|/| |净利润(亏损)率（%）|11.1|10.5|11.2|/|/|10.8|/|/| |经调整净利润（百万元人民币）|4,362|3,948|4,701|19|8|4,738|-1|/| |经调整净利润(亏损)率（%）|13.4|12.7|13.3|/|/|13.3|/|/| |经调整每股盈利（元）|0.94|0.90|1.06|18|12|1.08|-2|/| |月活（百万）|700|714|736|3|5|704|4|/| |日活（百万）|383|408|401|-2|5|402|0|/| |电商销售额（十亿人民币）|404|334|462|38|14|459|1|/| [22] 财务预测 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|29,408|35,384|32,435|-8|10|126,898|141,644|152,942|164,074| |直播（百万元人民币）|8,575|9,846|9,561|-3|12|37,061|38,428|38,835|39,148| |在线营销（百万元人民币）|16,650|20,620|17,934|-13|8|72,419|82,399|89,660|96,444| |其他（百万元人民币）|4,183|4,918|4,940|0|18|17,418|20,817|24,447|28,481| |成本（百万元人民币）|13,288|16,261|14,731|-9|11|57,606|62,931|66,506|70,046| |毛利（百万元人民币）|16,120|19,123|17,704|-7|10|69,292|78,713|86,436|94,028| |毛利率（%）|54.8|54.0|54.6|/|/|55|56|57|57| |销售费用（百万元人民币）|9,384|11,317|9,706|-14|3|41,105|43,543|44,680|46,126| |管理费用（百万元人民币）|462|866|781|-10|69|2,916|3,409|3,681|3,949| |研发费用（百万元人民币）|2,843|3,451|3,238|-6|14|12,199|14,000|14,811|15,561| |经营利润（百万元人民币）|3,994|4,268|4,379|3|10|15,287|19,360|24,864|29,991| |经营利润率（%）|13.6|12.1|13.5|/|/|12.0|13.7|16.3|18.3| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,286|4,904|4,962|/|/|17,636|21,906|27,613|32,940| |经调整经营利润率（%）|14.6|13.9|15.3|/|/|13.9|15.5|18.1|20.1| |税前净利润（百万元人民币）|4,105|4,286|4,419|3|8|15,494|19,461|24,944|30,071| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|15|(312)|(442)|42|-3,046|(150)|(1,946)|(3,742)|(4,511)| |净利润（百万元人民币）|4,120|3,974|3,977|0|-3|15,344|17,515|21,202|25,560| |净利润率（%）|14.0|11.2|12.3|/|/|12.1|12.4|13.9|15.6| |经调整净利润（百万元人民币）|4,388|4,701|4,601|-2|5|17,716|20,161|24,031|28,589| |经调整净利润率（%）|14.9|13.3|14.2|/|/|14.0|14.2|15.7|17.4| |经调整每股盈利（元）|1.0|1.1|1.0|-1|5|4.0|4.6|5.5|6.6| |月活（百万）|697|736|741|1|6|710|741|746|752| |日活（百万）|394|401|408|2|4|399|407|412|417| |电商销售额（十亿人民币）|288|462|330|-29|15|1,390|1,574|1,754|1,928| [23] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|95.38|111.00|16.4%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.80|64.00|12.7%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.03|60.00|42.8%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.25|17.00|19.3%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|147.70|184.00|24.6%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.31|26.00|34.6%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.21|2.70|22.2%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.37|7.20|13.0%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.70|28.00|8.9%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|125.25|165.00|31.7%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|41.47|62.00|49.5%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|132.75|165.00|24.3%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.34|15.60|26.4%|2025年01月22日|电商| |DAO US|有道|买入|7.63|12.00|57.3%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|13.03|13.30|2.1%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|36.40|60.00|64.8%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|3.15|4.60|46.0%|2024年11月20日|教育| |3888 HK

报告公司投资评级 - 交银国际对药明生物维持中性评级 [2][17] 报告的核心观点 - 2H24业绩复苏，RDM三大业务端边际改善确定性较强，上调目标价至25港元 [2][6] - 考虑到行业竞争加剧、外部环境不确定性仍未完全消散，当前估值合理；且公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低 [6] 各部分总结 股价与估值 - 截至2025年3月26日，收盘价25.90港元，目标价25.00港元，潜在涨幅 -3.5% [1] - 52周高位28.50港元，低位10.26港元，市值106,372.34百万港元，日均成交量34.12百万，年初至今变化47.49%，200天平均价18.39港元 [4] 财务数据 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|17,034|18,675|21,417|25,299|28,918| |同比增长（%）|11.6|9.6|14.7|18.1|14.3| |净利润（百万人民币）|3,837|4,097|5,051|6,580|7,788| |每股盈利（人民币）|0.82|0.82|1.18|1.53|1.82| |同比增长（%）|-22.6|0.0|43.7|30.3|18.4| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.06|1.28|/| |调整幅度（%）|/|/|11.0|19.7|/| |市盈率（倍）|29.5|29.5|20.5|15.8|13.3| |每股账面净值（人民币）|9.74|10.24|12.82|14.36|16.17| |市账率（倍）|2.48|2.36|1.89|1.69|1.50|[5] 业务分析 - 2024年复苏趋势明显，收入和经调整净利润分别同比增9.6%/1.8%，扣除新冠项目影响后收入增长13.1%，2H24增长18.2%；扣除药明合联后全年收入仍有8%增长，抗体/蛋白业务展现较强韧性 [6] - 全年新增151个综合项目，2H/1H24分别新增90个/61个，非新冠CMO项目增加5个至21个，截至2024年末未完成订单量达185亿美元，同比降10%，扣除默沙东疫苗项目影响则有5%增长 [6] - 分地区看，北美录得32.5%高增长，扣除一次性影响后欧洲和中国内地收入呈低个位数增长，受融资环境偏软影响 [6] - RDM业务2025年起增速持续改善，M端现有订单放量+后期管线转化，2025年资本开支规划60亿元投向新加坡产能扩建；R端多年深耕到达关键拐点，客户产品上市后有望带来销售提成；D端单抗交付时间缩短，服务质量优异提升市场份额 [6] 现金流预测 |年份|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |自由现金流（百万人民币）|1,468|3,975|5,916|7,189|8,178|9,294|10,440|11,732|13,168|[15] 行业覆盖公司对比 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，部分公司评级为买入，部分为中性、沽出，药明生物评级为中性 [17]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][3][8] 报告的核心观点 - 受新旧国标过渡及去库存影响，雅迪控股2024全年收入和净利润下滑，基本符合业绩预告；新国标落地和以旧换新推动下，中国内地两轮车行业进入新周期，雅迪作为行业龙头有望受益，海外业务也在提速；上调目标价至19.84港元，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 雅迪控股收盘价14.96港元，目标价19.84港元，潜在涨幅+32.6% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027E营业收入分别为378.65亿、415.07亿、453.38亿元，毛利润分别为70.40亿、79.05亿、88.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.0%、19.5%，归母净利润分别为30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [4] 2024年业绩情况 - 2024年公司收入282.4亿元，同比减少18.8%，电动踏板车销量同比下降20.7%至393万台，电动自行车销量同比下降21.4%至909万台；电动踏板车和电动自行车ASP分别同比+4%/-2%至1804元/1347元；毛利率同比下滑1.7个百分点至15.2%，归母净利润同比-51.8%至12.7亿元，基本符合业绩指引 [5] 产品与海外业务布局 - 2025年推出“摩登”和“飞跃”，与“冠能”组成三旗舰阵营，目标中高端产品占比达50%以上；携手华宇电池推出钠电产品，计划布局充电站；2024年两轮车海外销售21万台，预计2025 - 2027年出口约40万/80万/160万台 [5] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入分别为347.63亿、282.36亿、378.65亿、415.07亿、453.38亿元，净利润分别为29.46亿、15.21亿、30.23亿、35.18亿、39.67亿元 [10] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产分别为256.60亿、246.19亿、281.14亿、284.20亿、341.24亿元，总负债分别为172.59亿、158.61亿、177.01亿、160.00亿、194.96亿元，股东权益分别为84.01亿、87.58亿、104.13亿、124.20亿、146.28亿元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为35.80亿、2.99亿、49.59亿、21.07亿、76.94亿元，投资活动现金流分别为 - 4.30亿、0.93亿、 - 10.72亿、 - 11.81亿、 - 13.48亿元，融资活动现金流分别为 - 20.37亿、 - 4.66亿、 - 13.77亿、 - 15.21亿、 - 17.69亿元 [12] 财务比率 - 2023 - 2027E核心每股收益分别为0.987、0.504、1.002、1.130、1.274元，毛利率分别为16.9%、15.2%、18.6%、19.0%、19.5%，ROA分别为10.3%、5.2%、10.8%、12.4%、11.6%，ROE分别为35.1%、14.8%、31.5%、30.8%、29.3% [12]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 快手2024年4季度业绩符合预期，总收入/经调整净利润354亿元/47亿元，同比增9%/8%，经调整净利率13.3%，同比基本持平 [8] - 核心商业稳健，电商GMV同比增14%，线上营销收入增13%，直播收入同比-2%降幅收窄，本地生活月均支付用户/GMV/收入同比增52%/100%+/260% [8] - 可灵商业化加速，形成2C订阅+2B API接入+定制化场景解决方案变现模式，截至2月累计实现商业化收入1亿元 [8] - 基本维持2025年收入增速预期（+12%），下调2025年利润预期8%至202亿元，对应经调整净利率14%，较2024年基本持平 [8] - 可灵视频生成能力领先，给予估值溢价，基于13倍2025年市盈率，上调目标价至64港元（原54港元），维持买入 [8] 相关目录总结 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|113,470|126,898|141,644|152,942|164,074| |同比增长（%）|20.5|11.8|11.6|8.0|7.3| |净利润（百万人民币）|10,271|17,716|20,161|24,031|28,589| |每股盈利（人民币）|2.31|4.02|4.60|5.50|6.55| |同比增长（%）|-271.1|73.9|14.5|19.4|19.2| |前EPS预测值（人民币）|||4.99|6.09|| |调整幅度（%）|||-7.6|-9.7|| |市盈率（倍）|22.9|13.2|11.5|9.7|8.1| |每股账面净值（人民币）|11.05|14.07|20.36|26.09|32.89| |市账率（倍）|4.80|3.77|2.61|2.03|1.61|[3] 股份资料 - 52周高位（港元）：66.35 [6] - 52周低位（港元）：38.15 [6] - 市值（百万港元）：202,485.18 [6] - 日均成交量（百万）：38.47 [6] - 年初至今变化（%）：37.36 [6] - 200天平均价（港元）：48.60 [6] 2024年4季度业绩概要 |项目|4Q23|3Q24|4Q24|环比（%）|同比（%）|预测|差异（%）|点评| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|32,561|31,131|35,384|14|9|35,661|-1|| |在线营销（百万元人民币）|18,203|17,634|20,620|17|13|20,927|-1|主要受外循环广告驱动| |直播（百万元人民币）|10,048|9,338|9,846|5|-2|9,647|2|| |其他（百万元人民币）|4,310|4,159|4,918|18|14|5,087|-3|电商MAC1.43亿，同比+10%，MAU渗透率19.5%|[22] 财务预测 |项目|1Q24|4Q24|1Q25E|环比（%）|同比（%）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|29,408|35,384|32,435|-8|10|126,898|141,644|152,942|164,074| |直播（百万元人民币）|8,575|9,846|9,561|-3|12|37,061|38,428|38,835|39,148| |在线营销（百万元人民币）|16,650|20,620|17,934|-13|8|72,419|82,399|89,660|96,444| |其他（百万元人民币）|4,183|4,918|4,940|0|18|17,418|20,817|24,447|28,481| |成本（百万元人民币）|13,288|16,261|14,731|-9|11|57,606|62,931|66,506|70,046| |毛利（百万元人民币）|16,120|19,123|17,704|-7|10|69,292|78,713|86,436|94,028| |毛利率（%）|54.8|54.0|54.6|||55|56|57|57| |销售费用（百万元人民币）|9,384|11,317|9,706|-14|3|41,105|43,543|44,680|46,126| |管理费用（百万元人民币）|462|866|781|-10|69|2,916|3,409|3,681|3,949| |研发费用（百万元人民币）|2,843|3,451|3,238|-6|14|12,199|14,000|14,811|15,561| |经营利润（百万元人民币）|3,994|4,268|4,379|3|10|15,287|19,360|24,864|29,991| |经营利润率（%）|13.6|12.1|13.5|||12.0|13.7|16.3|18.3| |经调整经营利润（百万元人民币）|4,286|4,904|4,962|||17,636|21,906|27,613|32,940| |经调整经营利润率（%）|14.6|13.9|15.3|||13.9|15.5|18.1|20.1| |税前净利润（百万元人民币）|4,105|4,286|4,419|3|8|15,494|19,461|24,944|30,071| |所得税(开支)/抵免（百万元人民币）|15|(312)|(442)|42|-3,046|(150)|(1,946)|(3,742)|(4,511)| |净利润（百万元人民币）|4,120|3,974|3,977|0|-3|15,344|17,515|21,202|25,560| |净利润率（%）|14.0|11.2|12.3|||12.1|12.4|13.9|15.6| |经调整净利润（百万元人民币）|4,388|4,701|4,601|-2|5|17,716|20,161|24,031|28,589| |经调整净利润率（%）|14.9|13.3|14.2|||14.0|14.2|15.7|17.4| |经调整每股盈利（元）|1.0|1.1|1.0|-1|5|4.0|4.6|5.5|6.6| |月活（百万）|697|736|741|1|6|710|741|746|752| |日活（百万）|394|401|408|2|4|399|407|412|417| |电商销售额（十亿人民币）|288|462|330|-29|15|1,390|1,574|1,754|1,928|[23] 交银国际互联网及教育行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价（交易货币）|目标价（交易货币）|潜在涨幅|发表日期|子行业| |----|----|----|----|----|----|----|----| |BIDU US|百度|买入|95.38|111.00|16.4%|2025年02月19日|广告| |1024 HK|快手|买入|56.80|64.00|12.7%|2025年03月26日|文娱内容| |YY US|欢聚集团|买入|42.03|60.00|42.8%|2025年03月21日|文娱内容| |TME US|腾讯音乐|买入|14.25|17.00|19.3%|2025年03月19日|文娱内容| |9899 HK|网易云音乐|买入|147.70|184.00|24.6%|2025年02月25日|文娱内容| |BILI US|哔哩哔哩|买入|19.31|26.00|34.6%|2025年02月21日|文娱内容| |IQ US|爱奇艺|买入|2.21|2.70|22.2%|2025年02月19日|文娱内容| |MOMO US|挚文集团|中性|6.37|7.20|13.0%|2025年03月14日|文娱内容| |772 HK|阅文集团|中性|25.70|28.00|8.9%|2025年03月04日|文娱内容| |PDD US|拼多多|买入|125.25|165.00|31.7%|2025年03月21日|电商| |JD US|京东|买入|41.47|62.00|49.5%|2025年03月07日|电商| |BABA US|阿里巴巴|买入|132.75|165.00|24.3%|2025年02月21日|电商| |1797 HK|东方甄选|中性|12.34|15.60|26.4%|2025年01月22日|电商| |DAO US|有道|买入|7.63|12.00|57.3%|2025年02月21日|教育| |TAL US|好未来教育|买入|13.03|13.30|2.1%|2025年01月24日|教育| |9901 HK|新东方教育科技|买入|36.40|60.00|64.8%|2025年01月22日|教育| |GOTU US|高途|买入|3.15|4.60|46.0%|2024年11月20日|教育| |3888 HK|金山软件|买入|38.15|50.00|31.1%|2025年03月20日|游戏| |700 HK|腾讯控股|买入|502.00|583.00|16.1%|2025年03月20日|游戏| |NTES US|网易|买入|99.74|124.00|24.3%|2025年01月20日|游戏| |777 HK|网龙网络|买入|11.76|14.00|19.0%|2024年08月30日|游戏| |9690 HK|途虎|买入|18.32|21.00|14.6%|2025年03月21日|本地生活| |3690 HK|美团|买入|158.50|226.00|42.6%|2024年12月02日|本地生活| |2618 HK|京东物流|买入|12.74|18.50|45.2%|2025年03月07日|物流| |9699 HK|顺丰同城|买入|9.00|13.50|50.0%|2024年07月12日|物流| |DADA US|达达集团|中性|1.90|1.40|-26.3%|2024年11月14日|物流| |9878 HK|汇通达网络|中性|14.96|21.00|40.4%|2024年08月30日|商户服务| |9923 HK|移卡|中性|7.93|13.00|63.9%|2024年08月30日|商户服务| |780 HK|同程旅行|买入|19.16|24.00|25.3%|2024年11月20日|在线旅行社| |9961 HK|携程集团|买入|492.40|605.00|22.9%|2024年11月19日|在线旅行社|[27]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 预计2025年腾讯游戏收入增9%，贡献总收入30%，本土/海外游戏分别同比增8%/12%，维持583港元目标价及买入评级 [7] 各部分总结 公司基本信息 - 腾讯控股收盘价502港元，目标价583港元，潜在涨幅16.1% [1] - 52周高位544港元，低位299.4港元，市值4554229.34百万港元，日均成交量27.74百万，年初至今变化20.38%，200天平均价430.08港元 [6] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|609015|660257|713818|767880|818920| |同比增长（%）|9.8|8.4|8.1|7.6|6.6| |净利润（百万人民币）|157688|222703|244774|268648|289453| |每股盈利（人民币）|16.33|23.53|26.34|29.31|31.91| |同比增长（%）|37.6|44.1|12.0|11.3|8.9| |市盈率（倍）|28.7|19.9|17.8|16.0|14.7| |每股账面净值（人民币）|90.47|111.33|127.04|137.60|144.11| |市账率（倍）|5.18|4.21|3.69|3.41|3.25| |股息率（%）|0.7|0.7|1.0|1.1|1.2|[3] 常青游戏情况 - 2023/24年分别有12/14款常青游戏，摊销收入约1300/1400亿元，对应游戏收入占比72/71%，对腾讯总收入占比20%/20% [7][8] - 2024年《地下城与勇士：起源》2月流水约7亿美元，《三角洲行动》4季度手游+端游流水超10亿元，均有机会成常青游戏 [7][11] - 待上线新游超25款，多为头部IP改编，建议关注《王者荣耀：世界》等 [7][11] - 海外常青游戏从2023年4个增至2024年5个，流水提升42%；本土从8个升至9个，流水提升3% [11] 对标厂商分析 - 筛选出其他厂商2024年季均流水>10亿元的本土9款、出海4款手游 [14] - 腾讯常青游戏集中在MOBA、射击品类，网易为MMORPG和休闲派对手游，米哈游为二次元RPG等 [14] - 网易、米哈游、叠纸游戏定位垂直，核心用户付费意愿强，用户量级低于腾讯头部游戏；休闲向游戏用户规模相对较高 [14] 游戏市场表现 - 预计2025年腾讯游戏收入增9%，本土/海外游戏分别同比增8%/12% [17] - 本土市场份额稳定在55%左右，海外市场2022 - 24年复合增速11%，高于大盘7%，预计2025年海外游戏收入占比提升至25% [22] 游戏储备情况 - 储备多款游戏，如《王者万象棋》《星之破晓》等，部分游戏处于测试或待上线阶段 [26]

报告公司投资评级 - 交银国际对药明生物维持中性评级 [2][17] 报告的核心观点 - 2H24业绩复苏，RDM三大业务端边际改善确定性较强，上调目标价至25港元 [2][6] - 考虑到行业竞争加剧、外部环境不确定性仍未完全消散，当前估值合理；尽管未来自由现金流持续为正，但公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 药明生物收盘价25.90港元，目标价25.00港元，潜在涨幅 -3.5% [1] - 52周高位28.50港元，52周低位10.26港元，市值106,372.34百万港元，日均成交量34.12百万，年初至今变化47.49%，200天平均价18.39港元 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|17,034|18,675|21,417|25,299|28,918| |同比增长（%）|11.6|9.6|14.7|18.1|14.3| |净利润（百万人民币）|3,837|4,097|5,051|6,580|7,788| |每股盈利（人民币）|0.82|0.82|1.18|1.53|1.82| |同比增长（%）|-22.6|0.0|43.7|30.3|18.4| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.06|1.28|/| |调整幅度（%）|/|/|11.0|19.7|/| |市盈率（倍）|29.5|29.5|20.5|15.8|13.3| |每股账面净值（人民币）|9.74|10.24|12.82|14.36|16.17| |市账率（倍）|2.48|2.36|1.89|1.69|1.50|[5] 业绩分析 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增9.6%/1.8%，扣除新冠项目影响后，收入增长13.1%，其中2H24增长18.2%，相比1H24的7.7%有明显复苏；再扣除药明合联后，全年收入仍有8%增长 [6] - 全年新增151个综合项目（对外赢得20个），2H/1H24分别新增90个/61个，生物药CRDMO行业景气度持续边际改善；非新冠CMO项目增加5个至21个，大多处于早期商业化阶段 [6] - 截至2024年末的未完成订单量达185亿美元，同比降10%，主因默沙东疫苗项目终止，扣除该影响则有5%增长 [6] - 分地区来看，北美仍录得32.5%的高增长；扣除新冠项目、首付款收入、出海授权等一次性影响后，欧洲和中国内地收入呈低个位数增长，一定程度上受到融资环境偏软的影响 [6] 业务展望 - 管理层指引2025年收入增长12 - 15%（持续经营业务17 - 20%），盈利能力提升，2026 - 27年收入进一步提速 [6] - M端现有订单放量 + 后期管线转化，2025年资本开支规划60亿元人民币，主要投向新加坡产能扩建 [6] - R端多年深耕后已到达关键拐点，已为全球客户赋能50 + 个项目，客户产品上市后有望给公司带来低个位数至10%的销售提成 [6] - D端，单抗由DNA到IND的交付时间缩短至9个月，优异的服务质量给客户带来更多对外许可机会 [6] 估值模型 - 通过DCF模型计算，药明生物股权价值93,445百万人民币，股权价值102,687百万港元，股份数量4,107百万，每股价值25.00港元 [15]

报告公司投资评级 - 买入评级 [3] 报告的核心观点 - 尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5亿元销售指引 [3] - 下调2025 - 26年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，下调康悦达峰值销售10%至44亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD出海前景依旧可观，维持买入 [7] 公司基本情况 - 收盘价39.95港元，目标价57.00港元，潜在涨幅+42.7% [2] - 52周高位46.85港元，52周低位27.45港元，市值11,010.22百万港元，日均成交量4.32百万，年初至今变化29.29%，200天平均价36.97港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万人民币）|2025E前预测（百万人民币）|变动|2026E新预测（百万人民币）|2026E前预测（百万人民币）|变动|2027E新预测（百万人民币）|2027E前预测（百万人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|689|788|-12.6%|1,212|1,404|-13.7%|2,122|/|/| |毛利润|478|587|-18.5%|965|1,156|-16.5%|1,787|/|/| |毛利率|69.5%|74.4%|-5.0ppt|79.6%|82.3%|-2.7ppt|84.2%|/|/| |归母净利润|(870)|(840)|NA|(789)|(386)|NA|(218)|/|/| [6] 公司财务状况 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|354|428|689|1,212|2,122| |主营业务成本|(37)|(12)|(210)|(247)|(335)| |毛利|317|416|478|965|1,787| |销售及管理费用|(177)|(299)|(698)|(1,006)|(1,146)| |研发费用|(596)|(735)|(723)|(727)|(743)| |其他经营净收入/费用|38|45|54|65|79| |经营利润|(418)|(573)|(889)|(703)|(23)| |财务成本净额|67|69|25|(81)|(190)| |其他非经营净收入/费用|(5)|(5)|(5)|(5)|(5)| |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |税费|(2)|(6)|0|0|0| |非控股权益|(2)|(0)|(1)|(1)|(0)| |净利润|(359)|(515)|(870)|(789)|(218)| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| |应收账款及票据|16|63|69|88|155| |存货|56|111|207|291|403| |其他流动资产|2,016|1,873|136|136|136| |总流动资产|2,940|2,466|(190)|(1,142)|(1,448)| |物业、厂房及设备|803|974|1,252|1,431|1,533| |其他长期资产|140|326|1,848|1,848|1,848| |总长期资产|943|1,301|3,101|3,279|3,382| |总资产|3,883|3,767|2,911|2,137|1,934| |短期贷款|46|472|472|472|472| |应付账款|249|261|275|288|303| |其他短期负债|19|14|14|14|14| |总流动负债|314|748|761|775|789| |长期贷款|332|257|257|257|257| |其他长期负债|250|286|286|286|286| |总长期负债|582|544|544|544|544| |总负债|896|1,291|1,304|1,318|1,333| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,987|2,475|1,606|819|601| |股东权益|2,987|2,475|1,607|819|601| |总权益|2,987|2,475|1,607|819|601| [13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |折旧及摊销|52|93|91|117|134| |营运资本变动|21|(368)|(88)|(90)|(164)| |其他经营活动现金流|(20)|(6)|1|1|0| |经营活动现金流|(304)|(790)|(866)|(761)|(248)| |资本开支|(331)|(246)|(369)|(295)|(236)| |其他投资活动现金流|800|178|178|0|0| |投资活动现金流|468|(68)|(191)|(295)|(236)| |负债净变动|360|352|37|0|0| |权益净变动|(33)|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(255)|(68)|0|0|0| |融资活动现金流|72|284|37|0|0| |汇率收益/损失|10|141|0|0|0| |年初现金|604|851|418|(601)|(1,657)| |年末现金|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|(1.370)<br>(1.370)<br>10.677|(1.967)<br>(1.967)<br>8.848|(3.109)<br>(3.109)<br>5.743|(2.820)<br>(2.820)<br>2.927|(0.778)<br>(0.778)<br>2.149| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBIT利润率<br>净利率|89.6<br>(118.2)<br>(101.5)|97.2<br>(133.8)<br>(120.3)|69.5<br>(129.0)<br>(126.3)|79.6<br>(58.0)<br>(65.1)|84.2<br>(1.1)<br>(10.3)| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|(9.3)<br>12.0<br>(10.7)|(13.7)<br>20.8<br>(16.1)|(29.9)<br>54.1<br>(37.2)|(36.9)<br>96.3<br>(50.9)|(11.3)<br>36.2<br>(16.4)| |其他<br>净负债权益比(%)<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|净现金<br>9.4<br>557.8<br>58.1<br>(2,463.8)|12.6<br>3.3<br>3,333.5<br>95.0<br>(7,821.0)|82.8<br>(0.2)<br>358.6<br>109.5<br>(476.4)|291.5<br>(1.5)<br>429.8<br>87.6<br>(426.0)|477.6<br>(1.8)<br>439.4<br>69.4<br>(329.8)| [14] 公司业务情况 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于合作收入3.92亿元和康悦达初始销售收入0.36亿元；全年净亏损5.15亿元，比去年的3.59亿元有所扩大，主要由于管线推进、业务扩张导致研发和销售费用增长；截至2024年末，公司账上现金21.6亿元，预计当前现金储备能够支持未来3年的稳定发展 [7] - 管理层对于2025年的指引：康悦达上市首年销售5亿元；研发费用与2024年基本持平，销售费用持续增加；资本开支约3 - 4亿元，用于成都研发大楼建设，其中70%将使用中长期贷款，对短期现金流影响较小 [7] - 康悦达在2025年及长期的销售增长将由多适应症获批、商业化团队有效覆盖市场、更优异的疗效数据驱动 [7] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|57.00|42.7%|2025年03月26日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.55|4.80|35.3%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.65|14.00|83.1%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|4.70|5.80|23.3%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|44.87|45.00|0.3%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|36.50|42.00|15.1%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|3.25