行业投资评级 - 医药行业评级为"领先" [1] 核心观点 - 医保和商保目录调整加速推进 双轨制创新药保障模式逐步成形 未来落地有望缓解企业进院难和报销支付难等问题 [4] - 政策端持续释放利好信号 行业格局优化趋势明确 [4] - 建议在板块回调时逐步布局低估优质标的 重点关注ESMO大会有重磅数据读出的公司（如康方生物、科伦博泰、荣昌生物） [4] 行情表现 - 本周（2025/9/16-9/23）恒生指数下跌1.1% 恒生医疗保健指数下跌1.4% 在12个指数行业中排名第5位 [4][6] - 子行业表现：互联网医药（+0.9%）、CXO（-0.2%）、中药（-1.8%）、流通（-1.9%）、处方药（-1.9%）、生物药（-2.1%）、器械（-5.2%）、医院（-8.2%） [4][6] - 个股涨幅前三：三叶草生物-B（+19.2%）、晶泰控股（+18.3%）、药明合联（+7.6%） [6] - 个股跌幅前三：佰泽医疗（-34.0%）、脑动极光-B（-28.7%）、映恩生物-B（-23.7%） [6] 板块估值水平 - 港股医疗保健行业市盈率TTM细分：处方药板块31.0倍、中药板块10.7倍、生物药板块14.1倍、流通板块7.3倍、互联网医药板块51.6倍、器械板块18.2倍、CXO板块28.8倍、医院板块9.1倍 [15] 机构持仓动向 - 内资通过港股通持股比例保持稳定（截至9月23日为22.2%） 配置比例提升0.2个百分点至6.7% [34] - 外资持股比例较8月末降低0.5个百分点至38.7% 配置比例小幅提升0.1个百分点至5.3% [34] - 内资重点加仓龙头药企及创新药企（占50%份额） 外资加仓创新药标的和CXO企业 [38] - 本周港股通增持前列：同源康医药（持股比例+6.7ppts至23.8%）、昭衍新药（+4.6ppts至47.3%）、脑动极光（+3.7ppts至5.4%） [39] - 外资增持前列：映恩生物（持股比例+17.3ppts至35.1%）、来凯医药（+2.9ppts至42.9%）、荣昌生物（+1.4ppts至26.4%） [40] 政策动态 - 2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整完成审评 通过比例不足申报总数一半（不到30个） [5] - 5款CAR-T药物通过此次专家评审 但罕见病药物评审态度审慎 [5] - 商保创新药目录或成基本医保"预备通道" 创新药可先进入商保目录运行再考虑纳入医保 [5] - 第十一批国家集采正式文件发布 纳入55种药品 10月21日开标 规则优化体现"反内卷、防围标、稳临床、保质量"原则 [5] 重点公司评级与估值 - 覆盖28家公司 其中21家"买入"评级 5家"中性"评级 1家"沽出"评级 [3][45] - 潜在涨幅较高标的：传奇生物（目标价74.00美元 潜在涨幅124.7%）、金斯瑞生物（目标价28.75港元 潜在涨幅79.0%）、通化东宝（目标价14.00元 潜在涨幅68.1%） [45] - 创新药企业估值差异显著：百济神州（FY26E市盈率40.7倍）、信达生物（FY26E市盈率66.9倍）、康方生物（FY26E市盈率162.5倍） [3]

行业投资评级 - 医药行业评级为"领先" [1] 核心观点 - 行业波动中内外资略有分歧 建议择时布局创新药产业链低估优质标的 [1] - 创新药板块普涨后择时和择股重要性提升 建议在板块回调时逐步布局 [4] - 特朗普声称加大对引进中国药品限制 但实际影响有限 主要考虑游说发起者主要是美国生物科技企业及投资者且MNC参与度低 以及MNC对中国医药创新的依赖度提升 [4] 行情表现 - 本周(2025/9/9-9/16)恒指涨1.9% 恒生医疗保健指数跌3.0% 在12个指数行业中排名第12位 跑输大市 [4][8] - 子行业表现：医院(+27.1%)、器械(+6.8%)、处方药(+4.0%)、CXO(+2.5%)、流通(+1.5%)、中药(+0.5%)、生物药(-2.2%)、互联网医药(-3.5%) [4][8] - 个股涨幅前三：药捷安康-B(+172.1%)、脑动极光-B(+120.4%)、佰泽医疗(+106.1%) [8] - 个股跌幅前三：基石药业-B(-23.1%)、思路迪医药股份(-18.1%)、来凯医药-B(-18.1%) [8] 板块估值 - 港股医疗保健行业市盈率TTM：处方药板块31.4倍 中药板块10.8倍 生物药板块14.2倍 流通板块7.5倍 互联网医药板块51.5倍 器械板块19.2倍 CXO板块29.2倍 医院板块9.2倍 [17] 机构持仓 - 2025年9月以来内资通过港股通持股比例保持稳定 截至9月16日内资持股比例较8月末略降0.1个百分点至22.1% 配置比例提升0.3个百分点至6.8% [33] - 外资持股比例相较于8月末降低0.8个百分点至38.4% 配置比例小幅提升0.2个百分点至5.4% [33] - 内资持续布局创新药企 君实生物、云顶新耀、荣昌生物的港股通持股比例在全体港股医药股中位列前十 [4][38] - 外资更重视即时盈利能见度 对CXO企业展现更强兴趣 对药明合联、凯莱英和泰格医药的持股比例分别提升1.0/1.0/0.6个百分点至39.1%/39.5%/37.9% [38] 政策动态 - 国家药监局发布优化创新药临床试验审评审批公告 为符合条件的创新药临床试验申请设立30日审评审批通道 [7] - 第十一批国家组织药品集中采购《二次征求意见稿》传出 在规则设计、企业资质、竞价机制等方面进行系统性优化 [6][7] - 集采规则调整包括延长生产经验证明时限至2020年9月至2025年9月 强化质量保证要求 完善价差控制机制 细化复活机制 动态调整带量比例 增设市场份额限制 优化儿童药差比价规则等 [6] 投资建议 - 创新药领域推荐关注：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [4] - CXO领域推荐关注：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头如药明合联 [4] 覆盖公司评级 - 给予买入评级的公司包括：阿斯利康(目标价93.30)、百济神州(目标价225.00)、翰森制药(目标价48.00)、信达生物(目标价105.00)、中国生物制药(目标价9.10)、康方生物(目标价183.00)、药明合联(目标价70.00)、三生制药(目标价35.00)、荣昌生物(目标价103.00)、传奇生物(目标价74.00)、和黄医药(目标价37.60)等 [3][45] - 给予中性评级的公司包括：恒瑞医药(目标价51.00)、药明生物(目标价34.00)、石药集团(目标价9.30)、科伦药业(目标价40.20)等 [3][45] - 给予沽出评级的公司：百时美施贵宝(目标价33.10) [3][45]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入6.69亿元，同比减少21.28% [2] - 归母净利润6093万元，扣非净利润2305万元，均实现扭亏 [2] - 销售净利率为9.11%，较2022年峰值47.32%大幅下降 [12] 业务板块分析 - 实验室服务业务贡献净利润-9718.48万元，同比下降537.54% [3] - 该业务净利润从2022年5.77亿元持续下滑至2024年5018.68万元 [3] - 生物资产公允价值变动贡献净利润8785.41万元，资金管理收益贡献3238.29万元 [6] 季度经营趋势 - 2025年Q1营收2.87亿元，Q2营收3.82亿元 [7] - 2024年各季度营收分别为3.25亿/5.25亿/4.86亿/6.83亿元 [8] - 2024年Q1亏损2.72亿元，Q2-Q4持续盈利 [8] 行业背景与定位 - 属于临床前CRO领域，专注药物安评和药理毒理学评价 [5] - 国内药物安评龙头，需持有GLP认证资质 [5] - 与药明康德、康龙化成、泰格医药并称"CRO四小龙" [5] - 2017年上交所上市，2021年港交所上市，为第四家"A+H"CXO企业 [6] 历史周期对比 - 2022年为业绩巅峰期，反映创新药红利期最后阶段 [9] - 2018-2022年行业经历四年红利期，伴随同质化创新泡沫 [9] - 当前医药研发需求远不及上一周期疯狂阶段 [12]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入6.69亿元，同比减少21.28% [1] - 归母净利润6093万元，扣非净利润2305万元，均实现扭亏 [1] - 销售净利率为9.11%，较2022年47.32%大幅下滑 [11] 业务板块分析 - 实验室服务业务净利润-9718.48万元，同比下降537.54% [3] - 该业务净利润从2022年5.77亿元持续下滑至2024年5018.68万元 [3] - 生物资产公允价值变动贡献净利润8785.41万元 [6] - 资金管理收益贡献净利润3238.29万元 [6] 季度运营状况 - 2025年第一季度营收2.87亿元，第二季度营收3.82亿元 [8] - 2024年各季度营收分别为3.25亿/5.25亿/4.86亿/6.83亿元 [9] - 2024年第一季度亏损2.72亿元，后续季度逐步改善 [9] 行业背景与定位 - 公司为国内药物安评龙头，专注临床前阶段开发 [5] - 与药明康德、康龙化成、泰格医药并称"CRO四小龙" [5] - 业务依赖GLP认证实验室和实验动物资源 [5] - 2022年为创新药红利期最后阶段，行业现面临价格战压力 [3][11]

投资评级 - 报告对药明生物维持中性评级 [2][6] - 目标价从原水平上调至34港元 较当前股价30 62港元存在11 0%潜在涨幅 [1][6] 核心观点 - 公司1H25业绩延续复苏趋势 收入增长16% 剔除药明合联贡献后增长9% [6] - 新签订单表现强劲 86个新签项目创上半年历史新高 其中70%以上为双/多抗和ADC项目 [2][6] - 临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%和35% 但临床早期收入下降30% [6] - 管理层上调全年收入增速指引至14-16%（原指引：12-15%）并维持自由现金流转正指引 [6] - 海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务产生短期影响 当前估值合理 [2][6] 财务表现 - 2025E营业收入预测为21,312百万元人民币 较前预测下调0 5% [5] - 2025E经调整归母净利润预测为5,005百万元人民币 较前预测下调12 2% [5] - 毛利率预期持续改善 2025E/2026E/2027E分别为43 0%/44 0%/44 7% [5] - 2025E自由现金流预测为1,634百万元人民币 2026E将显著改善至3,973百万元人民币 [7] - 公司处于净现金状态 流动比率从2025E的2 9改善至2027E的3 6 [15] 业务运营 - 分地区表现：北美地区收入增长20% 中国内地受融资环境影响下降8 5% 日韩地区表现优异 [6] - 在手订单规模较2024年末提升10% 三年内未完成订单和潜在里程碑规模同步提升 [6] - M端项目数量增加3个至24个 2025年预计完成25个PPQ项目 CMO将成为中长期增长主要引擎 [6] - 专有技术带来的合作收入 销售提成和细胞株提成将成为未来重要收入来源 [6] - 资本开支指引从60亿元人民币下调至53亿元人民币 主因部分采购延后 [6] 行业比较 - 交银国际医药行业覆盖多家公司 包括药明合联（买入评级 目标价70港元）和金斯瑞生物（买入评级 目标价28 75港元） [12] - 生物科技子行业多数公司获得买入评级 医药研发服务外包子行业中药明生物是唯一中性评级公司 [12]

报告公司投资评级 - 药明合联评级为买入，收盘价49.40（交易货币），目标价51.00（交易货币），潜在涨幅3.2%，发表日期为2025年03月25日 [6] 报告的核心观点 - 药明合联1H25业绩超预期，预计收入同比增长超60%，经调整净利润（不含利息收入及开支）同比增长超67%，净利润同比增长超50%，高于预期和公司2025全年指引 [1] - 供需两旺驱动高增长，行业需求充足、市场份额提升、产能高效释放，预计2H25 - 2026年业绩维持高增长能见度较强 [1] - 公司将于8月18日公布1H25详细业绩，将基于此对盈利预测及目标价动态调整 [1] 其他公司评级情况 - 康方生物、云顶新耀、三生制药等多家公司评级为买入，康宁杰瑞制药、药明生物等部分公司评级为中性，百时美施贵宝评级为沽出 [6]

报告公司投资评级 - 交银国际对药明生物维持中性评级 [2][17] 报告的核心观点 - 2H24业绩复苏，RDM三大业务端边际改善确定性较强，上调目标价至25港元 [2][6] - 考虑到行业竞争加剧、外部环境不确定性仍未完全消散，当前估值合理；且公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低 [6] 各部分总结 股价与估值 - 截至2025年3月26日，收盘价25.90港元，目标价25.00港元，潜在涨幅 -3.5% [1] - 52周高位28.50港元，低位10.26港元，市值106,372.34百万港元，日均成交量34.12百万，年初至今变化47.49%，200天平均价18.39港元 [4] 财务数据 |年份|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万人民币）|17,034|18,675|21,417|25,299|28,918| |同比增长（%）|11.6|9.6|14.7|18.1|14.3| |净利润（百万人民币）|3,837|4,097|5,051|6,580|7,788| |每股盈利（人民币）|0.82|0.82|1.18|1.53|1.82| |同比增长（%）|-22.6|0.0|43.7|30.3|18.4| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.06|1.28|/| |调整幅度（%）|/|/|11.0|19.7|/| |市盈率（倍）|29.5|29.5|20.5|15.8|13.3| |每股账面净值（人民币）|9.74|10.24|12.82|14.36|16.17| |市账率（倍）|2.48|2.36|1.89|1.69|1.50|[5] 业务分析 - 2024年复苏趋势明显，收入和经调整净利润分别同比增9.6%/1.8%，扣除新冠项目影响后收入增长13.1%，2H24增长18.2%；扣除药明合联后全年收入仍有8%增长，抗体/蛋白业务展现较强韧性 [6] - 全年新增151个综合项目，2H/1H24分别新增90个/61个，非新冠CMO项目增加5个至21个，截至2024年末未完成订单量达185亿美元，同比降10%，扣除默沙东疫苗项目影响则有5%增长 [6] - 分地区看，北美录得32.5%高增长，扣除一次性影响后欧洲和中国内地收入呈低个位数增长，受融资环境偏软影响 [6] - RDM业务2025年起增速持续改善，M端现有订单放量+后期管线转化，2025年资本开支规划60亿元投向新加坡产能扩建；R端多年深耕到达关键拐点，客户产品上市后有望带来销售提成；D端单抗交付时间缩短，服务质量优异提升市场份额 [6] 现金流预测 |年份|2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E|2031E|2032E|2033E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |自由现金流（百万人民币）|1,468|3,975|5,916|7,189|8,178|9,294|10,440|11,732|13,168|[15] 行业覆盖公司对比 - 交银国际覆盖的医药行业公司中，部分公司评级为买入，部分为中性、沽出，药明生物评级为中性 [17]

报告公司投资评级 - 交银国际对药明生物维持中性评级 [2][17] 报告的核心观点 - 2H24业绩复苏，RDM三大业务端边际改善确定性较强，上调目标价至25港元 [2][6] - 考虑到行业竞争加剧、外部环境不确定性仍未完全消散，当前估值合理；尽管未来自由现金流持续为正，但公司计划多进行投资和回购，分红可能性较低 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 药明生物收盘价25.90港元，目标价25.00港元，潜在涨幅 -3.5% [1] - 52周高位28.50港元，52周低位10.26港元，市值106,372.34百万港元，日均成交量34.12百万，年初至今变化47.49%，200天平均价18.39港元 [4] 财务数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万人民币）|17,034|18,675|21,417|25,299|28,918| |同比增长（%）|11.6|9.6|14.7|18.1|14.3| |净利润（百万人民币）|3,837|4,097|5,051|6,580|7,788| |每股盈利（人民币）|0.82|0.82|1.18|1.53|1.82| |同比增长（%）|-22.6|0.0|43.7|30.3|18.4| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.06|1.28|/| |调整幅度（%）|/|/|11.0|19.7|/| |市盈率（倍）|29.5|29.5|20.5|15.8|13.3| |每股账面净值（人民币）|9.74|10.24|12.82|14.36|16.17| |市账率（倍）|2.48|2.36|1.89|1.69|1.50|[5] 业绩分析 - 2024年收入和经调整净利润分别同比增9.6%/1.8%，扣除新冠项目影响后，收入增长13.1%，其中2H24增长18.2%，相比1H24的7.7%有明显复苏；再扣除药明合联后，全年收入仍有8%增长 [6] - 全年新增151个综合项目（对外赢得20个），2H/1H24分别新增90个/61个，生物药CRDMO行业景气度持续边际改善；非新冠CMO项目增加5个至21个，大多处于早期商业化阶段 [6] - 截至2024年末的未完成订单量达185亿美元，同比降10%，主因默沙东疫苗项目终止，扣除该影响则有5%增长 [6] - 分地区来看，北美仍录得32.5%的高增长；扣除新冠项目、首付款收入、出海授权等一次性影响后，欧洲和中国内地收入呈低个位数增长，一定程度上受到融资环境偏软的影响 [6] 业务展望 - 管理层指引2025年收入增长12 - 15%（持续经营业务17 - 20%），盈利能力提升，2026 - 27年收入进一步提速 [6] - M端现有订单放量 + 后期管线转化，2025年资本开支规划60亿元人民币，主要投向新加坡产能扩建 [6] - R端多年深耕后已到达关键拐点，已为全球客户赋能50 + 个项目，客户产品上市后有望给公司带来低个位数至10%的销售提成 [6] - D端，单抗由DNA到IND的交付时间缩短至9个月，优异的服务质量给客户带来更多对外许可机会 [6] 估值模型 - 通过DCF模型计算，药明生物股权价值93,445百万人民币，股权价值102,687百万港元，股份数量4,107百万，每股价值25.00港元 [15]