行业投资评级 - 评级：增持 [4] 核心观点 - 2025世界机器人大会在北京亦庄开幕，展会规模和产品质量显著提升，标志着人形机器人产业进入商业化由0到1的关键拐点阶段 [4] - 本次博览会有200余家国内外优秀机器人企业的1500余件展品，其中首发新品100余款，50家人形机器人整机企业参展，数量创同类展会之最 [4] - 多家本体厂商开始发布机器人产品售价，价格区间从几万元到百万元不等，体现行业成熟化和企业竞争力 [4] 展会详情 - 大会主题为"让机器人更智慧，让具身体更智能"，由中国电子学会、世界机器人合作组织主办，28家国际机构支持 [4] - 展品包括人形机器人、机器狗等，同时有更多渠道商、产业链企业和地方创新中心亮相 [4] 产品价格分析 - 机器人产品价格按工业>商用>科研改装顺序梯度下降 [4] - 众擎机器人SA02售价3.85万元起，加速进化的Booster T1售价19.9万，优必选Walker S1为百万级产品，北京人形机器人创新中心的天轶2.0标价35万 [4] - 预计随着大规模商业化落地和零部件量产，终端产品价格将进一步下降 [4] 推荐公司 - 推荐新泉股份、宁波华翔、拓普集团、肇民科技、均胜电子 [4] - 宁波华翔2025E EPS为0.58元，PE为36倍 [5] - 拓普集团2025E EPS为2.10元，PE为22倍 [5] - 肇民科技2025E EPS为0.78元，PE为58倍 [5] - 均胜电子2025E EPS为1.15元，PE为16倍 [5] - 新泉股份2025E EPS为2.76元，PE为17倍 [5]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：日内高频偏度因子** - 构建思路：通过捕捉股票日内收益分布的偏度特征来预测未来收益[13] - 具体构建过程：计算日内收益率的三阶矩标准化后的偏度值，公式为： $$Skew = \frac{E[(r-\mu)^3]}{\sigma^3}$$ 其中$r$为日内收益率，$\mu$为均值，$\sigma$为标准差[13] 2. **因子名称：日内下行波动占比因子** - 构建思路：衡量下行波动在总波动中的占比，反映风险不对称性[19] - 具体构建过程：计算下行收益率的标准差与整体标准差的比值： $$DownVolRatio = \frac{\sqrt{\sum_{r<0}(r-\mu_-)^2/N_-}}{\sigma}$$ $\mu_-$为下行收益均值，$N_-$为下行观测数[19] 3. **因子名称：开盘后买入意愿占比因子** - 构建思路：通过开盘后特定时段的大单买入占比捕捉资金流向[23] - 具体构建过程：统计开盘后30分钟内大单买入金额占总成交金额比例[23] 4. **因子名称：改进GRU(50,2)+NN(10)因子** - 构建思路：结合门控循环单元(GRU)和神经网络(NN)的深度学习模型[14] - 具体构建过程： - 第一层GRU网络处理50个时间步长的输入特征 - 第二层GRU输出2维隐藏状态 - 10层全连接神经网络进行最终预测[14] 5. **因子名称：多颗粒度模型-5日标签因子** - 构建思路：基于双向AGRU网络处理不同时间尺度的价格特征[70] - 具体构建过程： - 输入层接收5日累计收益率作为训练标签 - 双向AGRU网络提取多时间尺度特征 - 注意力机制动态加权特征重要性[70] 因子回测效果 1. **日内高频偏度因子** - 上周多空收益：-0.66% - 8月多空收益：-0.37% - 2025年多空收益：16.9% - 历史IC：0.026 - 2025年IC：0.037[10] 2. **改进GRU(50,2)+NN(10)因子** - 上周多空收益：1.36% - 8月多空收益：2.42% - 2025年多空收益：28.86% - 历史IC：0.066 - 2025年IC：0.045[12] 3. **多颗粒度模型-5日标签因子** - 上周多空收益：1.65% - 8月多空收益：2.68% - 2025年多空收益：44.62% - 历史IC：0.081 - 2025年IC：0.070[12] AI增强组合表现 1. **中证500 AI增强宽约束组合** - 上周超额收益：0.47% - 8月超额收益：0.85% - 2025年超额收益：11.56%[13] 2. **中证1000 AI增强严约束组合** - 上周超额收益：0.39% - 8月超额收益：0.91% - 2025年超额收益：15.66%[92] 模型构建细节 - **优化目标函数**： $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$ 其中$w_i$为股票权重，$\mu_i$为预期超额收益[74] - **交易成本假设**：双边3‰的交易成本[75]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：GARP组合 - **模型构建思路**：结合增长（Growth）与合理估值（Reasonable Price）的选股策略，筛选兼具成长性和估值吸引力的股票[5][9][33] - **模型具体构建过程**： 1. 筛选标的：沪深300成分股 2. 成长性指标：选取营收增长率、净利润增长率排名前30%的股票 3. 估值指标：剔除PE_TTM和PB高于行业中位数的股票 4. 综合评分：对剩余股票按成长性与估值加权打分，选取前50只等权配置 - **模型评价**：在平衡成长与估值风险方面表现优异，长期超额收益稳定 2. **模型名称**：PB-盈利优选组合 - **模型构建思路**：通过低市净率（PB）与高盈利（ROE）双重筛选，挖掘低估值的优质企业[5][29][32] - **模型具体构建过程**： 1. 初筛：沪深300成分股中PB分位数低于30%的股票 2. 盈利筛选：ROE连续两年高于行业均值 3. 动态调整：季度调仓，权重按盈利稳定性调整 - **模型评价**：在低估值风格占优时表现突出，但周期敏感性较高 3. **模型名称**：小盘成长组合 - **模型构建思路**：聚焦小市值且具备高成长特征的股票，捕捉市场弹性[5][38][42] - **模型具体构建过程**： 1. 市值筛选：全市场市值后20%的股票 2. 成长指标：营收增长率、研发投入占比综合排名前20% 3. 流动性过滤：剔除日均成交额低于1000万元的股票 4. 等权配置Top 100股票 - **模型评价**：高风险高收益特征显著，需警惕流动性风险 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：反转因子 - **因子构建思路**：捕捉短期价格反转效应的技术类因子[5][46][48] - **因子具体构建过程**： $$ \text{Reversal}_t = \frac{P_{t-5} - P_t}{P_{t-5}} $$ 其中$P_{t-5}$为5日前收盘价，$P_t$为当前收盘价，因子值为负表示近期下跌，可能反弹 - **因子评价**：上周全市场多空收益达0.98%，短期有效性显著 2. **因子名称**：SUE因子（标准化意外盈利） - **因子构建思路**：衡量盈利超预期程度的基本面因子[50][51] - **因子具体构建过程**： $$ \text{SUE} = \frac{\text{实际EPS} - \text{预期EPS}}{\sigma(\text{EPS预测误差})} $$ 其中分母为分析师预测的标准差 - **因子评价**：2025年全市场多空收益12.34%，在沪深300中表现最佳 3. **因子名称**：市值因子 - **因子构建思路**：通过市值分层捕捉规模效应[43][44][45] - **因子具体构建过程**： 1. 每月末计算全市场股票总市值 2. 按市值分为10组，多头为最小10%，空头为最大10% 3. 多空收益 = 多头组合收益 - 空头组合收益 - **因子评价**：小市值效应2025年全市场收益达48%，但波动较大 --- 模型的回测效果 | 模型名称 | 周收益率 | 月收益率 | 年收益率 | 超额收益(年) | 跟踪误差 | 最大回撤 | |------------------------|----------|----------|----------|--------------|----------|----------| | GARP组合 | 3.28% | 4.32% | 28.19% | 23.87% | 10.50% | 3.45% | [9][33][34] | PB-盈利优选组合 | 2.86% | 3.52% | 20.53% | 16.21% | 9.83% | 3.71% | [9][29][32] | 小盘成长组合 | 4.87% | 6.74% | 56.37% | -9.38%* | 11.01% | 21.91% | [9][38][42] *注：小盘组合基准为微盘股指数，年化超额收益为负因基准涨幅更高 --- 因子的回测效果 | 因子名称 | 全市场多空收益(周) | 沪深300多空收益(年) | 中证500多空收益(年) | |----------------|--------------------|---------------------|---------------------| | 反转因子 | 0.98% | -2.34% | 12.18% | [46][48][49] | SUE因子 | 0.51% | 23.16% | 4.08% | [50][51][52] | 市值因子 | 2.47% | 2.61% | 15.43% | [43][44][45]

中长期资金配置现状 - 中国中长期资金权益投资比例显著低于国际水平，保险资金实际权益类投资占比仅12.8%，养老基金、企业年金、职业年金权益投资比例约10%，远低于国际30%~50%水平[4] - 中国ETF等被动型产品在机构投资组合中占比不足15%，远低于美国60%的水平[4] - 中国中长期资金在新经济领域配置不足，头部AI企业在A股上市比例不足30%[6] 国际经验对比 - 美国资本市场中长期资金持股占比达80%以上，401(k)计划和IRA账户主投股票型基金[8] - 日本政府养老投资基金(GPIF)股票投资占比近50%，显著高于中国社保基金和养老金权益配置水平[102] - 欧洲养老金为提升收益加大对权益资产配置，通过广泛投资和严格监管保障长期回报[8] 政策推动与改革方向 - 《实施方案》要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股[15] - 推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，规模不低于1000亿元[15] - 要求公募基金、保险公司、养老基金等全面建立实施三年以上长周期考核[15] 现存问题与挑战 - 中国中长期资金考核周期短期化，年度考核机制导致"长钱短投"问题严重[127] - 投资限制过多，社保基金、养老保险基金等投资标的和比例有严格规定[127] - 市场诚信环境待健全，2024年证监会查处证券期货违法案件739件[130]

核心观点 - 北向资金最近一周估算净流入33亿元，灵活型外资净流入18亿元，前一周分别净流出121亿元和85亿元 [11] - 港股市场最近一周资金合计流入148亿港元，其中稳定型外资流出298亿港元，灵活型外资流出32亿港元，港股通流入400亿港元 [18] - 亚太市场中，外资当周净流出日本股市1980亿日元，7月流出印度股市21亿美元 [30] - 美欧市场6月资金流入美国权益市场68亿美元，流入英德法权益市场分别为0.2亿、19.8亿和17.8亿美元 [37] 北向资金 - 最近一周北向资金估算净流入33亿元，前一周净流出121亿元 [11] - 灵活型外资最近一周估算净流入18亿元，前一周净流出85亿元 [11] - 陆股通活跃个股中宁德时代成交94亿元（占比19%）、中际旭创73亿元（10%）、工业富联73亿元（11%） [11] 港股市场 - 最近一周资金合计流入港股148亿港元，稳定型外资流出298亿港元，灵活型外资流出32亿港元，港股通流入400亿港元 [18] - 2025年以来资金合计流入港股3433亿港元 [22] - 行业层面外资流入材料19亿港元、生物制药22亿港元，南下资金流入软件与服务87亿港元、零售66亿港元 [23] 亚太市场 - 日本股市当周外资净流出1980亿日元，前一周流入6889亿日元，2023年以来累计净流入7.7万亿日元 [30] - 印度股市7月外资流出21亿美元，前一月流入17亿美元，2020年以来累计净流入202亿美元 [30] 美欧市场 - 美国股市6月资金净流入68亿美元，前一月流出133亿美元，2020年以来累计净流入7309亿美元 [37] - 欧洲股市6月资金净流入英国0.2亿美元、德国19.8亿美元、法国17.8亿美元 [37]

行业投资评级 - 建筑工程业评级为增持 [2] 核心观点 - 建筑产业链上游高频指标反映实物工作量强度，当前基建房建需求仍承压 [4] - 龙头建筑公司当前PB估值有性价比，在国企改革和市值管理政策催化下未来估值有望提升 [5] - 基建投资增速近年处于历史低位，房地产投资增速持续下降 [20][22] 产业链指标分析 水泥指标 - 水泥价格近3年与基建投资正相关，价格变动与企业订单和利润呈近似正相关 [6] - 水泥产量低于1.7亿吨为低景气区间，当前6月产量1.55亿吨显示需求疲软 [17][18] - 水泥产能利用率低于50%为低景气区间，当前第31周为58.09%接近低景气区间 [18] - 水泥出货率低于50%为低景气区间，当前第31周为41.5%处于低景气 [18] 钢铁指标 - 螺纹钢周产量低于250万吨为低景气区间，当前第31周为211.12万吨显示施工放缓 [18] - 高线价格与地产投资增速正相关，当前8月3750元/吨低于4000元中枢 [19] - 螺纹钢价格与基建投资正相关，当前8月3393元/吨低于中枢 [18] 工程机械指标 - 中型挖掘机销量低于4000台为低景气区间，当前4月5357台高于低景气阈值但未达高景气 [18] - 挖掘机开工小时数低于100小时为低景气区间，当前6月64.2小时/月显示施工强度不足 [18] - 小型挖掘机销量与房地产投资关联大，当前4月13523台接近高景气阈值 [19] 沥青指标 - 石油沥青装置开工率低于35%为低景气区间，当前第31周为33.1%处于低景气 [18] - 沥青月度产量低于350万吨为低景气区间，当前6月315.2万吨显示道路投资偏弱 [18] 玻璃指标 - 玻璃库存高于5000万重箱为高库存，当前第31周为5178万重箱显示地产竣工端未回升 [19] - 玻璃价格低于1500元为低于改善阈值，当前第31周为1268.9元/吨显示竣工端未改善 [19] - 玻璃产量同比负增显示低景气，当前6月为-4.5% [19] 建筑公司基本面 - 四家央企2025Q2订单增速降至4%，归母净利润增速降至-11% [25] - 四家央企订单增速与水泥产量、螺纹钢产量等指标呈正相关 [44][92] - 四家央企盈利与挖掘机开工小时数正相关，2023-2024年小时数均值97小时对应订单增速下滑 [112]

投资评级 - 增持评级 [1][6][10] 核心观点 - 外卖大战提高骑手成本，公司效率优化实现利润率提升 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.46/10.32/10.96亿美元，EPS分别为2.57/2.96/3.27美元，同比+10%/15%/11% [10] - 给予目标价444港元（按1美元=7.85港元折算），基于2025年22倍PE估值 [10] 财务表现 - 2025Q2收入27.87亿美元（同比+4%），经营利润3.04亿美元（同比+14%），经营利润率10.9%（同比+1.0pct） [10] - 2025Q2归母净利润2.15亿美元（同比+1%），EPS同比+5% [10] - 2025Q2餐厅利润率16.1%（同比+0.6pct），肯德基/必胜客分别为16.9%（+0.7pct）/13.3%（+0.1pct） [10] - 2025E营业收入11,781百万美元（同比+4.23%），2026E为12,556百万美元（+6.59%） [4][11] - 2025E毛利率22.11%（2024A为20.62%），2027E提升至23.87% [11] 运营数据 - 2025Q2同店销售额同比+1%（肯德基+1%，必胜客+2%），较Q1持平显著改善 [10] - 截至2025Q2门店总数16,978家（同比+10%），Q2净增336家（加盟店占比26%） [10] - 肯德基门店12,238家（同比+12%），1H净增590家（加盟占41%），单店capex降至140万美元 [10] - 必胜客门店3,864家（同比+10%），1H净增140家（加盟占26%），单店capex降至110-120万美元 [10] - 肯悦咖啡门店数量达1,300家 [10] 股东回报与估值 - 2025-2026年计划以股息和回购形式向股东回馈30亿美元 [10] - 当前市值133,035百万港元，股价360.20港元 [1][7] - 2025E PE为17.45倍，2027E降至13.72倍 [4][11] - EV/EBITDA从2024A的10.52倍降至2027E的7.24倍 [11] 同业比较 - 可比公司2025E平均PE约19倍（海底捞14倍、九毛九23倍、同庆楼22倍、广州酒家16倍） [13] - 百胜中国获22倍PE估值，高于行业平均 [10]

核心观点 - 报告聚焦于2025年8月海内外重要政策动态，涵盖国内宏观政策、产业政策、地方政策及海外重大事件[2][3] - 国内政策重点包括货币政策宽松、产业数字化转型、金融支持新型工业化等方向[4][16] - 海外动态以美国关税政策调整、欧佩克+增产及地缘政治事件为主[6][18] 国内宏观政策 - 国家发改委将加快设立新型政策性金融工具，推动民营企业参与国家重大项目[15] - 国务院推行免费学前教育政策，预计2025年秋季学期惠及1200万儿童[15] - 央行继续实施适度宽松货币政策，强化利率政策执行和监督[16][20] 产业政策 - 工信部等八部门印发《机械工业数字化转型实施方案》，目标2027年建成200家卓越级智能工厂[16][28] - 央行等七部门联合印发《金融支持新型工业化指导意见》，目标2027年建成适配制造业高端化的金融体系[16][28] - 财政部恢复征收新发行国债、地方政府债券利息收入的增值税[16][20] 地方政策 - 长三角地区通过《促进长三角科技创新协同发展决定》，9月1日起施行[17] - 上海市出台具身智能产业发展方案，目标2027年核心产业规模突破500亿元[17] - 广东省推出制造业贷款贴息政策，单个企业年度贴息最高2000万元[17] 海外动态 - 美国对未达成协议国家征收10%-41%不等的对等关税，8月7日生效[6][18] - 欧佩克+同意9月增产石油54.8万桶/日，提前完成供应恢复计划[18] - 德国计划设立1000亿欧元基金投资战略性资产[18] - 英国央行降息25个基点至4%，符合市场预期[18]

国内宏观政策 - 国家发改委将加快设立新型政策性金融工具，推动民营企业参与国家重大项目建设 [6] - 国务院印发《关于逐步推行免费学前教育的意见》，明确从2025年秋季学期起免除公办幼儿园学前一年保育教育费，预计惠及约1200万儿童 [6] - 中共中央、国务院印发《整治形式主义为基层减负若干规定》，要求统筹为基层减负和赋能 [6] 产业政策 - 央行将继续实施适度宽松的货币政策，强化利率政策执行和监督，加大重点领域融资支持力度 [7] - 工信部等八部门印发《机械工业数字化转型实施方案》，目标到2027年智能制造能力成熟度二级及以上企业占比达50% [7] - 财政部、税务总局公告自8月8日起恢复对新发行国债、地方政府债券、金融债券利息收入征收增值税 [7] - 央行等七部门联合印发《关于金融支持新型工业化的指导意见》，目标到2027年建成适配制造业高端化发展的成熟金融体系 [7] 地方政策 - 上海市出台《上海市具身智能产业发展实施方案》，目标到2027年核心产业规模突破500亿元，最高给予5000万元资金支持 [8] - 广东省印发《广东省制造业和高新技术企业贷款贴息实施细则》，单个企业年度贴息金额最高2000万元 [8] - 北京市发布促进未来产业发展16条措施，聚焦通用人工智能、人形机器人、6G、量子信息等领域 [8] - 海南省印发三年行动方案，目标到2027年数字经济核心产业营业收入达到2200亿元 [8] 海外动态 - 美国总统特朗普签署行政令，拟对加拿大、巴西等国征收10%至41%不等的对等关税 [9] - 欧佩克+同意9月大幅增产石油约54.8万桶/日，完全逆转2023年减产计划 [9] - 特朗普宣布对印度加征25%额外关税，并对芯片和半导体征收约100%关税 [9] - 德国计划设立1000亿欧元基金投资于国防、能源基础设施等战略性行业 [9] - 英国央行将关键利率下调25个基点至4% [9]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [4] 核心观点 - 乐高通过赛道选择、用户拓展、生态构建、市场扩张和运营创新实现长期增长，2024年营收743亿丹麦克朗（约838亿元人民币，同比+13%），净利润138亿丹麦克朗（约156亿元人民币，同比+5%） [4] - 布鲁可作为中国拼搭角色类玩具龙头，2024年营收22.41亿元（同比+156%），经调整净利润5.85亿元（同比+702%），市场份额达30.3% [4][152] 目录总结 1. 乐高发展历程 - **1932-1957年（创始人阶段）**：木制玩具起步，1949年推出塑料积木，1955年确立"乐高玩乐系统" [6][21] - **1958-1978年（二代接班）**：解决积木接合力问题获专利，加速全球化，1963年提出产品10大特质 [23][28] - **1979-1994年（三代掌权）**：产品矩阵扩张至246款，营业额5年翻三番至20亿克朗（约23亿元人民币） [32] - **1995-2004年（震荡调整）**：因过度扩张亏损19.31亿克朗（约22亿元人民币），IP合作（如星球大战）挽回部分损失 [42][58] - **2005年至今（快速发展）**：剥离非核心业务，供应链改革推动毛利率升至65%，IP合作与成人客群拓展驱动收入CAGR达13% [62][63] 2. 乐高成功与教训 - **成功因素**： - **赛道选择**：积木品类生命周期长，2019-2023年全球市场规模CAGR 11%，2024年产品总数840款 [4][83] - **用户拓展**：18+套装销量占比15%，女性向产品（如迪士尼公主系列）占比提升 [90][92] - **生态构建**：IP联名（星球大战、哈利波特）、游戏（乐高堡垒之夜8700万玩家）、电影（乐高大电影票房4.6亿美元） [94][99] - **教训**： - 专利到期后市场份额被泰科抢占，后通过研发投入（2024年有效专利超2500项）重建壁垒 [118][123] - 1990年代激进扩张导致1998年亏损2.82亿克朗（约3.18亿元人民币），后聚焦核心业务 [125][127] 3. 布鲁可发展路径 - **市场机遇**：中国IP衍生品市场规模1742亿元（2020-2024年CAGR 15%），拼搭角色类玩具市场规模96亿元（CAGR 49.6%） [137][140] - **竞争策略**： - **IP矩阵**：拥有50余个IP（含奥特曼、变形金刚）和682个SKU，自有IP"百变布鲁可"占比显著 [4][152] - **渠道扩张**：覆盖15万个线下网点，2024年海外收入同比+518%至0.64亿元 [153] - **产能计划**：自建产能提升品控，对标乐高模具精度（0.004mm） [136][153]