根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化因子与构建方式 风格类风险因子 1. **Value因子** - 构建思路：衡量价值投资策略的有效性 - 具体构建：基于账面市值比（BP）和盈利收益率（EP）等指标 - 公式： $$ BP = \frac{净资产}{总市值} $$ $$ EP = \frac{归母净利润TTM}{总市值} $$ - 评价：市场对价值投资策略的认可度较高[10][12] 2. **Growth因子** - 构建思路：捕捉成长性股票的表现 - 具体构建：包括销售收入TTM的3年复合增速（Sales_growth）和净资产TTM的3年复合增速（Na_growth）[13] 3. **Volatility因子** - 构建思路：衡量股票波动性 - 具体构建：包括过去243天的标准波动率（Stdvol）和FF3特质波动率（Ivff）[13] 4. **Liquidity因子** - 构建思路：衡量股票流动性 - 具体构建：包括过去243天的平均对数换手率（TO）和流动性贝塔（Liquidity beta）[13] 5. **Trend因子** - 构建思路：捕捉趋势投资策略的表现 - 具体构建：基于EWMA（指数加权移动平均）计算趋势指标[13] 其他量化因子 1. **预期EPTTM因子** - 构建思路：基于分析师一致预期的滚动市盈率倒数 - 具体构建： $$ TTM\_FEP = \frac{一致预期滚动净利润}{总市值} $$ - 评价：在中证全指成分股中表现最佳[2][7] 2. **单季ROE因子** - 构建思路：衡量单季度净资产收益率 - 具体构建： $$ Quart\_ROE = \frac{单季净利润 \times 2}{期初净资产 + 期末净资产} $$ - 评价：在多个样本空间中表现突出[20][24][28] 3. **DELTAROE因子** - 构建思路：衡量净资产收益率的同比变化 - 具体构建： $$ Delta\_ROE = 单季ROE - 去年同期ROE $$ - 评价：在国证2000样本空间中表现显著[36][37] 4. **三个月UMR因子** - 构建思路：风险调整后的动量因子 - 评价：在创业板指样本空间中表现最佳[39][40] 因子回测效果 沪深300样本空间 - **高管薪酬因子**：最近一周收益0.91%，近一月收益1.78%[20] - **预期EPTTM因子**：最近一周收益0.85%，近一月收益0.80%[20] - **一个月反转因子**：最近一周收益-0.72%，近一月收益-1.83%[20] 中证500样本空间 - **单季ROE因子**：最近一周收益1.04%，近一月收益2.79%[24] - **单季营收同比增速因子**：最近一周收益1.02%，近一月收益3.23%[24] - **一个月反转因子**：最近一周收益-0.90%，近一月收益-0.34%[24] 中证1000样本空间 - **预期EPTTM因子**：最近一周收益1.23%，近一月收益1.86%[32] - **高管薪酬因子**：最近一周收益1.23%，近一月收益3.92%[32] - **三个月机构覆盖因子**：最近一周收益-0.61%，近一月收益-0.77%[32] 国证2000样本空间 - **一年动量因子**：最近一周收益3.13%，近一月收益6.05%[36] - **DELTAROE因子**：最近一周收益2.34%，近一月收益10.17%[36] - **预期PEG因子**：最近一周收益-2.95%，近一月收益-8.42%[36] 创业板指样本空间 - **三个月UMR因子**：最近一周收益7.07%，近一月收益6.61%[39] - **DELTAROA因子**：最近一周收益4.38%，近一月收益9.41%[39] - **标准化预期外盈利因子**：最近一周收益-3.85%，近一月收益-10.76%[39] 中证全指样本空间 - **预期EPTTM因子**：最近一周收益1.43%，近一月收益1.45%[44] - **3个月盈利上下调因子**：最近一周收益1.29%，近一月收益3.14%[44] - **一个月反转因子**：最近一周收益-1.23%，近一月收益-1.86%[44] 模型构建方式 1. **MFE组合构建模型** - 构建思路：最大化单因子暴露，同时控制行业和风格暴露 - 具体构建：通过线性规划求解，目标函数为最大化因子暴露，约束条件包括风格偏离、行业偏离、换手率等[59] - 公式： $$ \begin{array}{ll}max & f^{T}w \\ s.t. & s_{l}\leq X(w-w_{b})\leq s_{h} \\ & h_{l}\leq H(w-w_{b})\leq h_{h} \\ & w_{l}\leq w-w_{b}\leq w_{h} \\ & b_{l}\leq B_{b}w\leq b_{h} \\ & 0\leq w\leq l \\ & 1^{T}w=1 \\ & \Sigma|w-w_{0}|\leq to_{h}\end{array} $$ - 评价：适用于实际组合优化场景[59][60] 以上内容全面覆盖了研报中涉及的量化模型和因子，包括构建思路、具体过程、评价及测试结果。

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期仍趋于下行，低波红利策略有效性料延续；公募改革使银行配置偏离风格回归，助力银行跑出超额收益；保险预定利率或于25Q3再度下调，险资股息率容忍度有望抬升，呵护银行绝对收益；预计银行业基本面25Q2环比25Q1边际改善，主要是其他非息收入增长压力缓解 [3][25] - 现阶段关注两条投资主线，一是可转债转股后具备补涨机会的标的杭州银行(600926，买入)、南京银行(601009，买入)；二是左侧布局高股息品种，如中信银行(601998，未评级)、兴业银行(601166，未评级)、江苏银行(600919，买入)、农业银行(601288，未评级)等国有大行 [3][26] 根据相关目录分别进行总结 政府债和企业债支撑下，新增社融实现同比多增 - 2025年5月社融同比增长8.7%，环比4月持平，当月社融增量2.29万亿元，同比多增2271亿元 [9][10] - 社融口径人民币贷款同比少增2237亿元，原因是需求待提振，债券对贷款替代作用明显，包括化债归还贷款扰动和企业债券融资同比多增 [9][10] - 政府债同比多增2367亿元，前置发行持续拉动社融增长 [9][11] - 企业直接融资同比多增1252亿元，主要是债券融资同比多增1211亿元，资金面改善使发债成本走低，企业发债融资意愿提升 [9][11] - 非标融资同比多减40亿元 [9][12] 需求偏弱以及债务置换的共同影响下，贷款增速环比小幅回落 - 2025年5月贷款同比增长7.1%，环比回落0.1pct，全口径人民币贷款新增6200亿元，同比少增3300亿元 [9][16] - 居民户短贷同比少增451亿元，因需求偏弱叠加消费贷隐形利率底线影响；中长贷同比多增232亿元，或因提前还贷同比改善，5月地产销售有韧性，新房成交面积同比降幅较4月收窄8.8pct，二手房成交面积同比正增长 [9][16] - 对公贷款总量、结构依然偏弱，对公短贷同比多增2300亿元，票据融资同比少增2826亿元，主要是去年同期短贷“挤水分”、票据冲量形成的基数效应；对公中长贷同比少增1700亿元，受化债、关税扰动等因素影响 [9][16] M1增速环比显著回升，居民存款脱媒尚不明显 - 2025年5月M1同比增长2.3%，环比回升0.8pct，M2同比增长7.9%，环比回落0.1pct，M2与M1增速剪刀差收窄0.9pct至5.6%；M1增速环比显著回升，资金活化程度有所改善 [19] - 5月新增人民币存款2.18万亿元，同比多增5000亿元；居民户存款同比多增500亿元，5月下旬存款挂牌利率调降，当月居民存款脱媒现象尚不明显；企业存款在去年同期低基数上同比少减3824亿元；财政存款同比多增1167亿元，少于政府债净融资同比多增幅度，财政支出保持较高力度；非银存款同比多增300亿元 [19]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告的核心观点 - 家电内销有望受益政策拉动，二季度家电需求值得期待，后续国补补贴方式变化但扰动有限；出口方面新兴市场潜力可期，对美出口扰动无需过忧，需重视供应链优势带来的全球格局重塑机会 [3] - 5月家电国内线上零售额增长出色，空调线上降价预计步入尾声，重视小家电今年的提价弹性，国补补贴方式变化但负面扰动有限，有望缓解中低端品牌价格竞争 [8] 投资建议与投资标的 - 建议关注享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的优质白电龙头，如美的集团、海尔智家、海信家电 [3] - 建议关注海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的出海/出口优质企业，如海信视像、欧圣电气 [3] - 建议关注短期受益国补品类外溢，中长期有望享受新兴家电品类需求红利的优质小家电企业，如石头科技、小熊电器 [3] - 建议关注地产负面扰动缓和，策略灵活调整并有望布局海外的厨电企业，如老板电器、华帝股份 [3] 行业数据表现 - 5月彩电线上零售额同比+31.7%，1 - 5月累计增速为+16.4%；冰箱、洗衣机、空调线上零售额同比分别为+3.9%、+32.2%、+46.0%，1 - 5月累计增速为 - 5.4%、+8.7%、+26.9%；油烟机、燃气灶、洗碗机、集成灶、电热和燃热的线上零售额同比分别+20.2%、+16.9%、+20.0%、 - 43.4%、 - 3.6%、+2.6%，1 - 5月累计增速为+17.5%、+16.5%、+6.9%、 - 31.0%、 - 18.5%、 - 7.8%；5月小家电线上零售额同比+38.7%，1 - 5月累计增速为+15.5%；5月净化器、净水器、扫地机器人和洗地机线上零售额规模同比分别+43.9%、+35.2%、+29.0%和+38.8%，1 - 5月累计增速为+36.8%、+23.6%、+51.4%、+45.7% [8] - 5月彩电线上均价+5.9%，1 - 5月累计+12.0%；空调5月线上均价 - 0.7%，1 - 5月累计 - 2.5%；5月小家电线上均价+29.4%，1 - 5月累计+17.9%；扫地机器人、洗地机5月均价 - 4.9%、 - 3.3%，1 - 5月累计分别+1.2%、 - 3.8% [8] 国补情况 - 后续国补大概率将采用线上+线下限额方式发放，如湖北“以旧换新”消费券采取“线上+线下”双渠道发放，新领取的券种有效期由15天缩短至7天，湖北国补将贯穿全年、持续到12月31日 [8] - 国补资金预计无需担忧，方式和节奏变化或更多基于避免市场长期价格体系受损，后续消费者的家电消费将更理性，中低端品牌的低价竞争有望缓解，需求明显失速概率较小 [8]

根据提供的研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：分红预测模型** - **模型构建思路**：基于上市公司分红信息（年报、快报、预警、分析师预测等）预测指数成分股分红对股指期货合约的影响[7][19][22] - **模型具体构建过程**： 1. **预估净利润**：按优先级采用年报>快报>预警>TTM净利润>分析师预测[22][23] 2. **计算税前分红总额**： - 已公布预案的直接采用 - 未公布预案的沿用历史分红率（若去年分红率>0） - 净利润为负则设分红率为0[26] 3. **计算指数影响**： $$股息点 = 股票权重 \times \left(\frac{税后分红总额}{最新市值}\right)$$ 权重动态调整公式： $$\mathrm{w_{it}={\frac{w_{i0}\times\mathrm{\scriptsize{\boldmath~(~1+R~)}~}}{\sum_{1}^{n}w_{i0}\times\mathrm{\scriptsize{\boldmath~(~1+R~)}~}}}}$$[24] 4. **预测合约影响值**： - 除权除息日预测：已公布的直接采用，未公布的参考历史时间差中位数[27][28] - 累加交割日前所有分红点数[28] - **模型评价**：需依赖历史分红率假设，市场突变时预测可能偏差[4][31] 2. **模型名称：股指期货定价模型** - **模型构建思路**：基于无套利原理计算含分红影响的期货理论价格[31][32] - **模型具体构建过程**： - **离散红利情况**： $$F_t = (S_t - D)(1 + r)$$ $$D = \sum_{i=1}^{m} D_i / (1 + \phi)$$ （D为红利现值，r为无风险利率）[31] - **连续红利情况**： $$F_t = S_t e^{(r - d)(T - t)}$$ （d为年化红利率）[32] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：分红点数因子** - **因子构建思路**：量化分红对期货合约基差的直接影响[7][10][11][12][13] - **因子具体构建过程**： - 计算合约实际价差与含分红价差： $$含分红价差 = 实际价差 + 分红点数$$ - 年化对冲成本计算（剔除分红）： $$年化成本 = \left(\frac{实际价差}{收盘价}\right) \times \left(\frac{365}{合约剩余天数}\right)$$[10][11][12][13] 2. **因子名称：分红剩余影响因子** - **因子构建思路**：衡量分红对合约价格的未兑现影响比例[10][14] - **因子具体构建过程**： $$剩余影响比例 = \frac{分红点数}{收盘价} \times 100\%$$[10][14] --- 模型回测效果 1. **分红预测模型** - 上证50 6月合约分红点数预测：3.70点[7][10] - 沪深300 6月合约分红点数预测：4.71点[7][11] - 中证500 6月合约分红点数预测：10.68点[7][12] - 中证1000 6月合约分红点数预测：10.32点[7][13] 2. **股指期货定价模型** - 上证50 IH2506合约理论价差：-7.53点（实际-11.23点）[10] - 沪深300 IF2506合约理论价差：-3.07点（实际-7.78点）[11] --- 因子回测效果 1. **分红点数因子** - IH2507合约：分红点数46.89点，含分红价差-3.55点[10] - IC2509合约：分红点数41.13点，含分红价差-157.11点[12] 2. **分红剩余影响因子** - 上证50 6月合约剩余影响：0.14%[10][14] - 中证1000 6月合约剩余影响：0.17%[13][14] 3. **年化对冲成本（剔除分红）** - IH2506：14.67%（365天）[10] - IM2507：15.48%（365天）[13]

进出口整体情况 - 2025年5月出口同比增长4.8%，进口同比为 -3.4%[1] 出口商品结构 - 传统消费品出口同比低位企稳，5月合计当月同比为 -3.4%[5] - 机电产品出口整体亮眼，5月累计同比增速为8.1%[5] 出口地区分布 - 5月对美出口同比降幅扩大至 -34.5%，非美地区表现出色，如欧盟12%、东盟14.8%等[5] 进口情况 - 5月农产品进口当月同比上升至4%，但原油、天然气进口当月同比分别为 -19.4%和 -17.1%[5] 出口相关问题探讨 - 5月对美出口同比降幅有限，美国46.8%的商品从中国进口比例大于53.4%[5] - 5月出口基数抬升拖累同比读数，间接贸易规模大，对冲比例可能接近90%[5] 风险提示 - 美国进口需求超预期回落；假设条件变化影响测算结果[2]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：传统动量因子** - **构建思路**：基于基金过去一段时间的业绩表现（如历史收益、夏普比、Alpha收益）作为动量指标，预测未来收益[3][4][5] - **具体构建过程**： - **历史收益因子**：计算基金过去20日、61日、122日、244日、366日、488日的收益率均值[20] - **夏普比因子**：计算基金过去不同窗口期的夏普比（收益/波动率）[25] - **Alpha动量因子**：通过Fama-French三因子模型剥离市场、市值和估值风险溢价，回归公式： $$R_{p}-r_{f}\!\sim\!\!\alpha+\beta_{1}(R_{M}-r_{f})+\beta_{2}(R_{M}-r_{f})^{2}+\beta_{3}S M B+\beta_{4}H M L+\varepsilon_{p}$$ 其中，$R_p$为基金收益，$r_f$为无风险利率，$R_M$为市场收益，$SMB$和$HML$分别为市值和估值因子[29][30] - **行业剥离Alpha动量**：在回归中加入Wind行业指数收益，公式： $$R_{p}-r_{f}{\sim}\alpha+\beta_{1}(R_{M}-r_{f})+\beta_{2}(R_{M}-r_{f})^{2}+\sum_{i=1}^{11}\beta_{2+i}\,l n d_{i}+\varepsilon_{p}$$ 其中$Ind_i$为行业指数收益[51] - **因子评价**：传统动量因子易受Beta风险干扰，尤其在行业轮动期表现不稳定[4][15][17] 2. **因子名称：低分化动量因子** - **构建思路**：筛选基金收益分化度较低的日期，计算其收益指标以降低Beta风险干扰[5][21][56] - **具体构建过程**： - **低分化收益因子**：按主动权益基金日度收益分化度分组，取分化度最低1/5样本的日度收益均值[66][67] - **低分化排序动量**：对分化度最低组的基金收益排序取均值[81] - **低分化夏普比**：计算分化度最低组的夏普比[86] - **合成低分化动量**：将上述三个因子等权合成[93] - **因子评价**：低分化日期收益对未来预测能力更强，受Beta干扰更小，时序稳定性显著优于传统动量[5][67][93] --- 因子的回测效果 1. **传统动量因子** - **历史收益因子（过去244日）**：Rank IC 5.81%，Rank ICIR 0.54，年化多空收益1.85%，胜率59.35%[20] - **夏普比因子（过去244日）**：Rank IC 6.44%，Rank ICIR 0.64，年化多空收益2.04%，胜率61.79%[25] - **Alpha动量因子（过去122日）**：Rank IC 6.01%，Rank ICIR 0.57，年化多空收益2.79%，胜率66.67%[31] - **行业剥离Alpha动量（过去122日）**：Rank IC 7.81%，Rank ICIR 0.97，年化多空收益5.04%，胜率69.92%[53] 2. **低分化动量因子** - **低分化收益因子（过去3个月）**：Rank IC 10.03%，Rank ICIR 1.06，年化多空收益9.23%，胜率69.11%[67][73] - **低分化排序动量（过去3个月）**：Rank IC 10.08%，Rank ICIR 1.09，年化多空收益8.39%，胜率68.29%[81] - **低分化夏普比（过去3个月）**：Rank IC 9.63%，Rank ICIR 1.10，年化多空收益9.89%，胜率71.54%[87] - **合成低分化动量**：Rank IC 10.10%，Rank ICIR 1.09，年化多空收益9.23%，胜率71%，最高组季均超额1.25%[93][94] --- 关键结论 - 低分化动量因子通过聚焦分化度低的日期，显著提升了因子稳定性和预测能力（Rank ICIR提升至1.09），且与传统动量因子相关性低（秩相关系数<26%）[5][93] - 传统动量因子在行业轮动月表现更弱（剔除后Rank ICIR从0.54升至0.66），均衡型基金中动量效应更强（Rank IC 7.86% vs 板块型2.44%）[15][17][46]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为 62.16 元 [2][4] 报告的核心观点 - PHM 行业具备“长、宽、厚”三大特征，渗透率低潜力无限、场景多元、技术沉淀与数据积累深厚 [7] - 报告研究的具体公司具备三大竞争优势，包括软硬件全自研、故障案例数领先、头部标杆客户众多 [7] - 多重要素支撑公司长期成长，产品端品类拓宽、技术升级，渠道端海外市场发力、渠道改革红利显现，服务端看护设备数增加、订阅服务收入有望增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、PHM 行业具备长、宽、厚三大特征 1.1 行业之“长”：渗透率低潜力无限，市场广阔开拓可期 - PHM 是设备运维服务最新发展方向，可解决当前运维痛点，降低维修成本 [7][11] - 当前设备运维存在管理模式落后、智能化不足等痛点，制约企业效能提升 [13] - PHM 可复制性强、提效明显，是企业运维服务破局之道，可降低 5 - 10%的 MRO 及总体维护成本 [14] - 我国设备预测性维护渗透率低，2020 年底实施比例仅为 14%，市场规模有望快速增长，2026 年预计达 32.14 亿美元 [7][16][17] 1.2 行业之“宽”：场景多元而丰， 技术融合为用 - 设备运维是通用性需求，PHM 需求覆盖各行各业，应用场景丰富 [22] - PHM 系统实现需融合人工智能、大数据等多类技术，通过传感器采集数据，利用人工智能监测与预测故障 [24] 1.3 行业之“厚”： 技术沉淀日深，数据积累渐厚 - 传感器种类和工程经验需不断积累，以实现设备或产线维护，提高预测性维护效果 [26] - 数据、算法和功能需不断迭代优化，闭环故障案例数积累是决定 PHM 系统准确性的关键因素 [28] 二、从行业属性看公司三大竞争优势 2.1 优势一：平台化架构叠加软硬件自研塑造公司产品优势 - 公司物联网架构和智能运维平台可快速复用，形成标准化产品和解决方案，满足多行业、多类型设备运维需求 [30] - 公司是行业头部综合解决方案厂商，产品涵盖硬件、软件、平台和服务，收入规模和行业覆盖程度居市场前列 [33] - 公司硬件自给率高，毛利率行业领先，2020 年传感器自制率达 89.48% [36] 2.2 优势二：故障案例数领先，积累行业大量 Know - How - 公司积累大量行业经验和超 3 万个设备故障案例数据，构成 AI 算法开发基础 [40] - 案例数可提高设备故障诊断准确性，公司 PHM 产品在诊断准确性上具有领先性 [43] 2.3 优势三：头部标杆客户众多，奠定行业深耕基础 - 公司服务下游行业广泛，已在风电、冶金等行业形成规模化收入，还在培育新行业 [48] - 公司采用头部标杆客户战略，需求稳定，发展潜力大，可提升市场影响力，渗透中下游企业客户 [50] 三、从产品、渠道和服务三要素再看公司成长性 3.1 产品端：品类拓展、技术升级，价值量不断提升 - 公司产品品类拓宽，对原有产品方案迭代升级，推出差异化产品，还推出场景智能应用解决方案 [55] - 大模型推动公司产品智能化提升，PHMGPT 设备智能运维大模型实现能力全面升维，降低一线人员技术门槛 [57][59] - 场景化智能解决方案推出后，产品平均单价实现提升 [60] 3.2 渠道端：海外市场逐步发力，渠道改革红利显现 - 实施合作伙伴发展战略是公司规模再上台阶的必要举措，公司招募销售、解决方案、服务三类核心伙伴 [64][66] - 渠道改革红利显现，2024 年煤炭行业收入同比增长 63.6%，整体经销收入同比增长 45%，2025 年将全行业推行 [67] - 海外市场开拓有望加速，2024 年海外市场收入同比增加 57.3% [71] 3.3 服务端：看护设备数与日俱增，“订阅服务”后期发力 - 诊断服务需求递增，订阅收费成未来看点，截止 2024 年底，公司云平台实时在线监测设备超 18 万台 [73] - 公司推出四类订阅式服务，随着存量设备质保期到期，订阅服务需求有望显现 [73] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测公司 2025 - 2027 年收入分别为 7.57、9.54、11.81 亿元，毛利率分别为 63.0%、62.9%、62.8% [80] 投资建议 - 调整收入增速、毛利率和费用率，预测公司 25 - 27 年每股收益分别为 1.68、2.22、2.91 元，给予 25 年 37 倍市盈率，对应目标价 62.16 元，维持买入评级 [2][81]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 银行存款增长从冗余到短缺，23H2以来重回“缺存款”时代，是深化存款利率市场化兼顾金融稳定性和货币政策空间的自然结果 [8][22] - 25年存款增长缺存款从行业性走向结构性，存款脱媒阶段性缓解，大小行存款增长分化或受套利行为驱动 [8][27] - 对本轮存款脱媒可乐观，过去6轮存款挂牌利率调整影响力度衰减，监管“抹平”广义基金超额收益率利好银行存款稳定性 [8][37] - 大行“稳存款”积极因素增多，存款定价受EPA和MPA双重约束，套利空间压缩，资产端有望稳定，25Q1大规模卖债行为或难再现 [8][45] - 外部环境不确定，宽货币延续，低波红利策略有效，公募改革和保险预定利率下调助力银行收益，25Q2银行业基本面环比改善 [8][51] - 现阶段关注可转债转股补涨、高股息、具备长期负债及资本护城河且有区域α三条投资主线 [8][52] 各目录总结 银行存款增长回顾：从冗余到短缺 - 2009年之前存款增速领先贷款，之后反转，与基础货币投放方式变化有关，泛资管行业发展引发存款脱媒抑制存款创造 [8][14][19] - 23H2以来银行重回“缺存款”时代，脱媒贯穿其中，监管打击高息揽存是直接驱动因素，23Q3企业户和非银部门、23Q4居民部门是核心拖累，2024年监管整顿高息揽存冲击大但达成新平衡快 [22][24][26] 25年存款增长新特征：缺存款从行业性走向结构性 - 25年以来银行业整体存款缺口缓解，但国有行缺存款突出，与中小行分化，反映存款脱媒阶段性缓解和大小行存款增长受套利行为驱动 [27] - 25Q1债券市场回调致理财收益率下滑，理财规模下降超8000亿元，存款脱媒放缓 [29] - 年初以来大行贷款增速优势扩大但存款增速弱，25Q1大行新增存款贡献度降至71%，大小行存款利差提供套利空间，大行积极前置投放催化套利 [32][34] 新一轮存款挂牌利率下调落地，如何看存款脱媒进程及大行负债端稳定性 - 对本轮存款脱媒可乐观，2025年5月存款挂牌利率下调隐含监管对银行净息差的呵护，过往调整影响力度衰减，监管“抹平”广义基金超额收益率，理财估值整改将利好银行存款稳定性 [36][37][40] - 大行“稳存款”积极因素增多，中小行存款挂牌利率调整加速，套利空间压缩，银行存款定价受EPA和MPA双重约束，成效加速释放，大行资产端有望稳定，25Q1大规模卖债行为或难再现 [45][46][48] 投资建议 - 外部环境不确定，宽货币延续，低波红利策略有效，公募改革和保险预定利率下调助力银行收益，25Q2银行业基本面环比改善 [51] - 现阶段关注可转债转股后补涨标的杭州银行、南京银行；左侧布局高股息品种中信银行、兴业银行、江苏银行；具备长期负债及资本护城河优势且有区域α的品种渝农商行 [52]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][8] 报告的核心观点 - 调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为2.86、3.30和3.75元，给予2025年22倍PE估值，对应目标价62.92元 [3][8] - 公司2024年业绩下滑，25Q1继续下滑，核心产品珠宝首饰销售下降是主因之一，但25年公司在多方面积极变化，国企改革也有进展，虽金价上涨带来压力，但公司变革未被市场充分认识，后续值得期待 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为714.36亿、567.93亿、493.71亿、521.15亿和570.47亿元，同比增长13.4%、 - 20.5%、 - 13.1%、5.6%和9.5% [3] - 营业利润分别为39.68亿、34.23亿、26.18亿、30.18亿和34.24亿元，同比增长31.5%、 - 13.7%、 - 23.5%、15.3%和13.5% [3] - 归属母公司净利润分别为22.14亿、19.5亿、14.96亿、17.26亿和19.59亿元，同比增长30.2%、 - 11.9%、 - 23.3%、15.4%和13.5% [3] - 毛利率分别为8.3%、8.9%、9.0%、9.0%和9.1%，净利率分别为3.1%、3.4%、3.0%、3.3%和3.4% [3] - 净资产收益率分别为20.4%、16.2%、11.3%、11.6%和11.7% [3] 股价及相关信息 - 2025年6月10日股价51.41元，目标价格62.92元，52周最高价/最低价70.09/46.36元 [4] - 总股本/流通A股均为52312万股，A股市值268.93亿元 [4] 短期表现 - 1周、1月、3月、12月绝对表现分别为 - 2.82%、4.13%、1.54%、 - 26.94%，相对表现分别为 - 3.17%、3.63%、3.15%、 - 35.09%，沪深300表现分别为0.35%、0.5%、 - 1.61%、8.15% [5] 前期业绩回顾 - 2024年实现收入567.9亿，同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿，同比下降11.9%，25Q1收入和归母净利润分别同比下滑31.6%和23.6% [7] - 核心产品珠宝首饰销售下降19.3%是业绩下降主因之一，截至2024年底营销网点5838家，全年净减少156家 [7] 25年公司变化 - 线上方面，老凤祥天猫官方旗舰店2025年1月开业，年内将从多要点推进线上线下融合发展 [7] - 5月与上海久事体育产业发展（集团）有限公司、迈巴赫奢侈品亚太有限公司签署《战略合作协议》，进行三方项目合作 [7] - 5月圣斗士星矢系列产品上市，年轻化和IP化继续推进 [7] 国企改革进展 - 在第三轮（2023年度）国资改革“双百”行动专项评估中被评为优秀企业，截至2024年底，股份公司及下属企业和部门实现职业经理人制度全覆盖 [7] 行业可比公司估值 - 周大生、潮宏基、山东黄金等公司2024 - 2026年市盈率不同，调整后2025、2026年平均市盈率分别为22、18 [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2023 - 2027年有不同表现和变化趋势，如货币资金、存货、营业收入等 [10] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率在各年有相应数据和变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][8] 报告的核心观点 - 调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计2025 - 2027年每股收益分别为2.86、3.30和3.75元，给予2025年22倍PE估值，对应目标价62.92元 [3][8] - 2024年公司业绩下滑，2025年公司在多方面积极变革，国企改革取得进展，虽金价上涨有压力，但公司变革未被市场充分认识，后续值得期待 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年每股收益分别为2.86、3.30和3.75元（原25 - 26年为4.37和4.88元），给予2025年22倍PE估值，对应目标价62.92元，维持“买入”评级 [3][8] - 给出公司2023A - 2027E主要财务信息，包括营收、利润、毛利率等指标及同比变化 [3] 前期业绩回顾 - 2024年实现收入567.9亿，同比下滑20.5%，归母净利润19.5亿，同比下降11.9%；25Q1收入和归母净利润分别同比下滑31.6%和23.6% [7] - 核心产品珠宝首饰销售下降19.3%是业绩下降主因之一，截至2024年底营销网点5838家，全年净减少156家 [7] 2025年公司变化 - 线上方面，老凤祥天猫官方旗舰店1月开业，年内将推进线上线下融合发展 [7] - 5月与上海久事体育产业发展（集团）有限公司、迈巴赫奢侈品亚太有限公司签署《战略合作协议》 [7] - 5月圣斗士星矢系列产品上市，年轻化和IP化继续推进 [7] 国企改革进展 - 在第三轮（2023年度）国资改革“双百”行动专项评估中被评为优秀企业 [7] - 截至2024年底，股份公司及下属37家法人企业、3家独立核算部门实现职业经理人制度全覆盖 [7] 行业可比公司估值 - 列出周大生、潮宏基等多家可比公司2024A - 2026E每股收益和市盈率，调整后2025E平均市盈率为22 [9] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测数据及主要财务比率 [10]