Market sentiment remained largely flat, as investors tend to hold on to more cash ahead of extended holidays. Looking ahead, we remain cautiously constructive given improving fundamentals; we now expect A-shares to perform on-par with the offshore market. A-share investor sentiment largely remained flat vs. previous cycle: Weighted and simple MSASI declined by 2ppt and 1ppt, to 125% and 119%, respectively, vs. the prior cut-off date (Sep. 17). ADT for A-shares, equity futures turnover and Northbound increas ...

公司及行业 * 公司为宁德时代新能源科技股份有限公司（Contemporary Amperex Technology Co Ltd CATL）[1][2][5] * 行业为中国能源与化工（China Energy & Chemicals）[2] 核心观点与论据 * 摩根士丹利对宁德时代A股（300750 SZ）维持增持（Overweight）评级 目标价为425元人民币 较当前股价有12%的上涨空间[2] * 据36Kr报道 宁德时代可能于明年推出NCM811电池包新产品 将增程式电动车（EREV）的电池容量提升至80kWh 显著高于目前的30-50kWh水平[5] * 该新产品若与其Freevoy技术结合 预计可将CLTC续航里程提升至600公里以上[5] * 新技术有望与最先进的NP30（无热扩散）技术结合 以增强安全性和延长循环寿命[5] * 这被视为宁德时代展示其动力总成解决方案能力的又一例证 其技术迭代持续为动力总成提供更优性能[5] * 公司亦对宁德时代H股（3750 HK）维持增持评级 但同时提示其可能在11月面临IPO锁定期结束带来的抛售压力[5] 财务数据与预测 * 公司当前股价为37993元人民币（2025年9月24日收盘） 市值为1,729,890百万人民币 发行在外稀释股份为4,387百万股[2] * 营收预测：2025年e为415,608百万人民币 2026年e为499,075百万人民币 2027年e为603,807百万人民币[2] * EBITDA预测：2025年e为91,475百万人民币 2026年e为113,544百万人民币 2027年e为136,351百万人民币[2] * 每股收益（EPS）预测：2025年e为1528元人民币 2026年e为1829元人民币 2027年e为2222元人民币[2] * 估值方法：采用EV/EBITDA法 对2026年e的EBITDA给予15倍倍数 这对应2026年e的23倍市盈率 与公司两年平均水平一致[7][8] 风险提示 * 上行风险（Upside Risks）：电动汽车普及和储能系统（ESS）应用快于预期 地缘政治风险降低 利润率优于预期 市场份额增长高于预期[11][12] * 下行风险（Downside Risks）：电动汽车普及和储能系统（ESS）应用弱于预期 其他电池制造商的潜在威胁 地缘政治风险导致电池供应链脱钩 市场份额增长停滞[11][12] 其他重要信息 * 摩根士丹利在过往12个月内曾为宁德时代提供投资银行服务并获得报酬 并预计在未来3个月内将继续寻求或获得相关报酬[19][20] * 摩根士丹利香港证券有限公司是港交所上市的宁德时代股票的流动性提供者/做市商[58]

涉及的行业和公司 * 行业聚焦于中国半导体行业 特别是人工智能（AI）芯片设计 制造 设备以及高带宽内存（HBM）领域[1][3][10] * 核心公司包括华为（Ascend AI芯片）[2][9] 中芯国际（SMIC）[2][17] 寒武纪（Cambricon）[1][3] 阿里巴巴平头哥（T-Head）[1][3] 百度昆仑芯（Kunlun）[1][3] 长鑫存储（CXMT）[5] 以及半导体设备公司如北方华创（Naura）[5]和ASMPT[5] 核心观点和论据 * 中国拥有强大的AI芯片设计和系统集成能力 但先进制造受制于外部限制 华为 寒武纪 平头哥 昆仑芯等公司的先进设计此前主要在台积电或三星的5nm节点生产 自1月起因美国出口管制而暂停[1][3] * 华为发布新的AI芯片路线图 但部分性能参数出现降级 新推出的Ascend 950系列（950PR于1Q26推出 950DT于4Q26推出）支持FP8/MXFP8和MXFP4数据格式 但其FP16理论算力为500 TFLOPS 低于当前910C的800 TFLOPS 这可能反映了优化重点转向FP8/FP4或为适应中芯国际制造工艺而进行的重新设计[2][9] * 中国在芯片制造设备和内存技术方面取得进展但仍存差距 中芯国际可能测试上海宇量盛研发的国产DUV光刻机[4] 华为路线图显示其伴生HBM规格约相当于全球同行的HBM2E-HBM3水平 预计与先进水平有约两年差距[10] 中国半导体设备进口额在2025年8月达到26亿美元 同比增长12%[22] * 互联技术成为亮点 可能弥补单芯片性能不足 Ascend 950系列的芯片间互联带宽将提升至2 TB/s 并在后续型号中继续增加至4 TB/s 有望超越英伟达NVLink的1.8 TB/s 华为强大的服务器机架网络技术可能抵消其因落后制程导致的单芯片性能较低的影响[5][11] * 半导体自给率提升且未来前景乐观 中国半导体自给率从2023年的20%显著提升至2024年的24% 并预计到2027年将达到30% 驱动力包括中国存储厂商增产 华为昇腾910B/910C/920芯片的量产计划 以及汽车等需求带动成熟制程组件自给率上升[41][44] 其他重要内容 * 具体财务与市场数据预测 预计中国本地GPU收入将从2024年的429.47亿人民币增长至2027年的1360.82亿人民币 年复合增长率显著[17] 摩根士丹利美国团队维持其对2025年中国晶圆厂设备（WFE）支出400亿美元的预测 但将2026年预测从同比下降5%上调至同比持平[22] * 投资观点与股票表现 公司对中芯国际持中性观点（EW） 但看好（OW）北方华创等中国半导体设备股以及作为TCB提供商的ASMPT 认为长鑫存储是本地HBM市场的领导者[5] 近期表现出色的股票包括中芯国际（+34.9%）和AMEC（+34.6%） 主要受益于对国产GPU的乐观情绪[30] * 制造产能与良率细节 中芯国际用于本地GPU的产能预计从2024年的2k wpm增长至2027年的18k wpm 其中涉及910B 910C 910X等型号 这些型号的良率预计将随时间逐步改善 例如910C的良率预计从2025年的5%提升至2027年的50%[17]

**小米集团 (1810 HK) 2025秋季发布会纪要研读** **涉及的行业与公司** * 智能手机行业 电动汽车(EV)行业 消费级AIoT(人工智能物联网)与白色家电行业 [1] * 公司为小米集团 涵盖智能手机 AIoT与生活消费产品 互联网服务及电动汽车业务 [1][3][47] **核心观点与论据** **智能手机业务** * 发布小米17系列旗舰手机(17 17 Pro 17 Pro Max)及国际版小米15T系列 全系搭载HyperOS 3 0系统 [1] * 小米17 Pro定价具竞争力 起售价4,999元人民币 较前代小米15 Pro降低200-500元 旨在吸引更多基础版用户并扩大在5,000元以上价格区间的市场份额(公司2Q25在5-6k人民币区间的份额约为15%) [2] * 新增旗舰型号17 Pro Max 起售价5,999元 较同规格iPhone 17 Pro Max便宜50% [27] * 关键规格升级包括：采用3nm骁龙8 Elite Gen 5 SoC CPU GPU NPU性能分别提升20% 23% 37% 能效提升35% 20% 16% Pro及Pro Max型号创新性加入后置副屏 研发投入达10亿元人民币 电池容量显著提升(17/17 Pro/17 Pro Max分别为7000mAh/6300mAh/7500mAh) 较iPhone 17系列高出90% 48% 47% 小米17续航达22 1小时 [25] * 发布窗口与苹果iPhone进一步接近 小米17中国发布日与iPhone 17全球发售日仅间隔16天 [38] **电动汽车(EV)业务** * 为YU7 Max和SU7 Ultra推出定制化服务 套餐价格不低于10万元/台 月配额40台 彰显其巩固中国高端汽车市场领导地位及普及豪华服务体验的承诺 [3] * 自推出以来 YU7交付量已超4万台 其标准版预计等待时间在9月25日缩短了6周 平均周交付运行率接近1万台 显示交付能力提升潜力 [3][61] * YU7用户画像：69%为家庭用户 59%为有孩家庭 [60] * 将3Q25E交付量预测上调至10 5万台 但维持2025E全年38 8万台的交付量预测不变 [60] **AIoT与生活消费产品** * 发布6款新品 涵盖平板 电视 路由器 智能音箱及白色家电 其中白色家电系列于欧洲市场首次亮相 [1][47] * 宣布自2025年起 所有小米空调(包括中央空调)提供10年免费保修服务 高于行业标准的6年 也优于格力仅对非中央空调提供的10年保修 旨在通过增强服务推动在中国空调市场的份额增长 [4][20][48] * 平板产品线强调轻薄设计(小米Pad 8厚5 75mm 重485g)及生产力特性 Pad 8及Pad 8 Pro起售价分别为2,199元/2,799元 较前代提高200-300元 [48] * 白色家电(冰箱 洗衣机)在欧洲市场的零售价显著高于中国/东南亚市场 [49] * 预计AIoT中国收入增长将从3Q25开始的高基数上放缓(例如 中国家用电器零售额8月同比+14% 低于7月的+29%和2Q25的+40%) [21][53] **人工智能(AI)与研发** * HyperOS 3 0的关键升级包括基于小米Vela内核和深度优化Linux内核的重构提升操作效率 新的HyperIsland功能 升级的Super Xiaoai AI助手以及增强的与iOS的互联互通(Xiaomi HyperConnect) [46] * 在8月发布两款多模态大模型(MLLM)后 于9月开源首个端到端语音模型MiMo-Audio 该模型在超过1亿小时数据上训练 在开源模型中实现了最先进(SOTA)的结果 并优于Google Gemini-2 5-Flash和OpenAI GPT-4o-Audio等闭源模型 [66] * 管理层重申未来5年投入1,000亿元人民币研发 未来10年在SoC领域投入500亿元人民币以上的承诺 致力于将小米从互联网公司转变为硬核科技公司 [66] **财务预测与估值** * 基于SOTP的12个月目标价小幅上调至66港元(原为65港元) 估值基础滚动至2026E年中 [21] * 下调2025E-27E的EPS预测 主要因：1) 2025E-27E收入预测下调0-1% 因AIoT收入预测下调2-4% 反映中国AIoT收入增长在高基数下放缓 2) 智能手机毛利率(GPM)预测下调 反映内存成本上升 2025E-27E平均GPM为11 6% [21] * 最新财务预测(人民币)：2025E/2026E/2027E收入分别为4,727 7亿/6,145 1亿/7,376 1亿 同比增速29% 30% 20% EBITDA分别为559 9亿/704 1亿/876 3亿 EPS分别为1 56元/2 13元/2 62元 [7][15] * 目标价66港元基于：1) 小米核心业务采用2026E-27E平均EV/NOPAT的21倍 2) 小米电动汽车业务采用DCF估值870亿美元(WACC 12% TGR 3%) 3) 10%的控股公司折扣 [21][23][82] **其他重要内容** * 市场数据：市值1 5万亿港元(约1,981亿美元) 企业价值1 3万亿港元(约1,725亿美元) 3个月平均日成交额79亿港元(约10亿美元) [7] * 下一步关注点：1) 电动汽车交付能力提升进展 2) 双十一GMV(第一阶段/第二阶段数据可能于10月31日/11月11日公布) 3) SU7(2023年11月)和YU7(2024年12月)之后新EV车型在工信部(MIIT)的申报情况 [22] * 投资主题：看好小米作为全球第三大智能手机品牌(2024年出货量占比13 8%)及领先的消费AIoT/新能源汽车平台 认为其处于多年生态系统扩张的早期阶段 执行良好的"人车家全生态"战略 [80][81] * 主要风险：竞争加剧 智能手机/EV业务毛利率承压 高端化及EV业务执行不及预期 地缘政治及监管风险 宏观经济及需求疲软 [82]

行业与公司 * 行业为中国可再生能源行业 特别是太阳能行业[1] * 公司提及阳光电源(Sungrow Power Supply) 德业股份(Ningbo Deye Technology) 受益于储能系统需求高增长[1] * 公司提及上游多晶硅制造商GCL Technology 通威股份(Tongwei) 大全新能源(Daqo New Energy) 特变电工(TBEA Co) 花旗给予买入/高风险买入评级 预期其将从反内卷中获益并引领行业整合[1] 核心观点与论据：政策与价格动态 * 新政策《建材行业稳增长工作方案(2025-2026)》出台 将太阳能玻璃产能预警机制从"项目管理"调整为"规划导向" 此举有利于淘汰低效过剩产能 因中国政府追求减排和"新质生产力"[1] * 中游太阳能产品价格持续上涨 本周硅片 太阳能电池和太阳能玻璃价格上涨1-3%[1] * 多晶硅价格保持稳定 n型棒状硅均价环比微涨0.2%至52.3元/公斤 颗粒硅价格维持在49.5元/公斤 生产商工厂库存环比减少6.8%至20.4万吨 较7月10日的峰值27.6万吨下降26.1%[2] * 硅片价格上涨 n型182mm产品均价环比涨1.5%至1.35元/W 210mm产品环比涨1.2%至1.70元/W 总库存环比增1.9%至16.9GW[3] * 太阳能电池价格上涨 TOPCon产品均价环比涨2.5%至0.32元/W[3] * 组件价格小幅下降 TOPCon组件均价 电站项目环比降0.6%至0.66元/W 分布式项目环比降0.3%至0.68元/W 电站项目招标均价环比降1.4%至0.71元/W[4] * 太阳能玻璃价格温和上涨 2.0mm产品均价环比涨1.1%至13.5元/平方米 3.2mm产品价格维持在20.25元/平方米 行业平均库存周期环比降6.8%至15.0天[7] 核心观点与论据：供需与产出 * 下游硅片厂库存增加 8月份环比增长14.9%至20.85万吨 因价格上涨过程中采购增多[2] * 多晶硅产出预期下降 预计9月中国多晶硅产量为12.67万吨 低于8月的13.17万吨[2] * 硅片与电池产出预期上升 预计9月硅片产出环比增2.7%至57.5GW 太阳能电池产出预计环比微增1.5%至60.0GW[3] * 组件出口需求大幅增长 因预期中国太阳能行业反内卷行动及2025年底可能取消组件出口增值税退税导致未来组件价格上涨 8月中国组件出口量同比增41.9% 环比增25.3%至26.6GW[6] * 组件公司计划提高产能利用率 在上游太阳能产品价格上涨趋势中使用低成本材料生产更多产品 预计9月中国组件产出环比增2.2% 同比增2.4%至50.3GW[6] * 中国太阳能安装需求仍然疲软 因关税政策不确定性[4] * 太阳能玻璃运营产能同比降15.3%至89290吨/日 但一些公司计划在盈利能力恢复后增加部分产能[7] 其他重要内容 * 报告数据来源为SMM和花旗研究(Citi Research)[8][10][12][17][18] * 报告包含大量法律 监管 评级定义及不同国家地区的分发披露信息[5][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74]

Investors should consider this report as only a single factor in making their investment decision. For Reg AC certification and other important disclosures, see the Disclosure Appendix, or go to www.gs.com/research/hedge.html. Jan Hatzius +1(212)902-0394 | jan.hatzius@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Joseph Briggs +1(212)902-2163 | joseph.briggs@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Sarah Dong +1(212)357-9741 | sarah.dong@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC 25 September 2025 | 3:45PM EDT Economics Research G10 INFLATION ...

公司：新东方教育科技集团 (New Oriental Education & Technology, EDU US) 财务表现与预期 * 公司预计其2026财年第一季度（1QF26）的收入和营业利润率（OPM）将超过此前指引的高端 收入此前指引为同比增长2-5% 营业利润率指引为同比提升0-0.5个百分点[1][2] * 业绩超预期主要得益于海外业务收入好于预期 实际同比变化为-5%至0% 优于此前指引的-5%[2] * 管理层维持2026财年全年收入增长指引为同比增长5-10% 营业利润率指引为持平至小幅增长[9] * 公司当前预测2026财年非GAAP营业利润为5.86亿美元（营业利润率11.1%）非GAAP净利润为5.49亿美元（净利润率10.4%）[9] 业务分部表现 * 海外业务收入仍面临挑战 同比预计下降5% 不确定性持续存在 尚未出现明确好转迹象[1][9] * 高中业务收入增长强劲 预计同比增长10-12%[9] * K9业务（义务教育阶段）增长加速 预计同比增长20% 并且在2026财年第二季度开始重新加速增长[9] 股东回报与估值 * 公司当前有为期三年的股东回报计划 承诺将不低于GAAP净利润的50%用于回报股东[4] * 管理层计划提高派息比率 目标是将50%以股息形式发放 其余用于股票回购[4] * 摩根士丹利维持对公司“持股观望”（Equal-weight）的评级 目标股价47美元 对应2026财年预期市盈率13.7倍[4] * 该估值基于公司2026至2029财年8.4%的盈利年复合增长率（CAGR）[4] 利润驱动因素与风险 * 成本控制努力 K9业务营业利润率的改善以及盈利性的东方甄选（East Buy）业务 预计将有助于抵消海外业务带来的拖累[9] * 上行风险包括：非学科辅导和智能学习设备的留存率超预期 其他新业务增长快于预期 留学需求更强力复苏[12] * 下行风险包括：竞争加剧 其直播电商业务的收入/盈利能见度相对教育业务较低 高中及非学科辅导监管政策可能发生变化[12] 行业：中国教育 行业观点与覆盖 * 摩根士丹利对中国教育行业的整体观点为“具吸引力”（Attractive）[6] * 研究覆盖范围内的公司包括新东方教育科技集团（评级：持股观望）和好未来教育集团（TAL Education Group, TAL US，评级：增持）[63]

**行业与公司** 行业涉及中国可持续发展领域 包括可再生能源 电动汽车供应链 气候适应等 公司包括宁德时代 小鹏汽车 理想汽车 吉利汽车 中材科技 中天科技 隆基绿能等[2][8][10][11][13] **核心观点与论据** * 中国2035年气候承诺标志着超越2030年碳达峰计划的积极进展 包括到2035年将净温室气体排放量从峰值水平降低7%至10% 非化石燃料消费占比超过30% 风光装机容量达到3600GW 森林蓄积量超过240亿立方米 新能源汽车成为新车销售主流 扩大全国碳市场覆盖范围 基本建立气候适应型社会[2][4] * 风光装机目标3600GW意味着2026-2035年期间需新增装机1787GW 年均安装179GW[9] * 储能部署目标为到2027年累计容量达到180GW 2025-2027年每年约35GW[10] * 2025年上半年新能源汽车注册量562万辆 占新车注册量的44.97%[4] * 非化石燃料消费占比当前为19.7%(2024年) 需提升至30%以上[4] * 森林蓄积量已在2024年超过200亿立方米[4] **其他重要内容** * 投资机会集中在可再生能源 电动汽车供应链和气候适应领域 关键标的包括宁德时代 小鹏汽车 理想汽车 吉利汽车 中材科技 中天科技[8][10][11][13] * 行业竞争开始缓解 折扣收窄 定价策略更趋纪律性 但销售和盈利压力可能持续1-2年[11] * 风电预计在2026-2035年期间安装速度超过太阳能 因政策改革后回报更优[13] * 太阳能行业整合将更多通过市场导向方式实现 多晶硅行业整合进度将影响复苏步伐[13] * 气候适应成为核心主题 涉及气候监测 冷却与空调 电力基础设施 韧性基础设施 水解决方案等领域[12] * 下一重要节点为10月召开的第四届全会 预计将提供更多细节并为下一个五年计划设定方向[8] **风险因素** * 气候行动追踪组织认为2035年目标在当前政策下可实现 但可能不会加速超越中国现有轨迹的减排[4] * 太阳能行业中期内价格复苏和盈利转机预期不高 因全球需求疲软[13] * 摩根斯坦利与多家提及公司存在业务关系 包括持股 投资银行业务等[19][20][21][22]

**行业与公司** PCB行业 受益于AI算力需求爆发 主要涉及数据中心GPU/ASIC芯片配套 核心公司包括沪电股份 胜宏科技 鹏鼎控股 生益科技[1][10] **核心观点与论据** - **需求驱动因素**：英伟达向OpenAI投资1000亿美元 推理需求自2025年四五月份快速爆发 ASIC芯片量迅速增加[2] - **技术升级趋势**： - 英伟达产品从八卡架构迭代至Ruby系列 PCB层数密度提升 材料升级至马九[3][6] - Ruby系列引入正交背板替代铜缆 单72模块背板价值量达15-20万人民币[6] - Ruby CPX新增44层mid plane和22层5阶HDI PCB 进一步扩大市场规模[7] - **市场规模**：2026年全球PCB需求预计超900亿人民币[8] - **供需关系**： - 需求端CoWAS量上修 机柜设计复杂化增加PCB用量[13] - 供给端因重资产属性 海外投产进度晚1-2季度 扩产速度慢于需求爆发[8][9] - 2026年前供需持续紧张[9][13] **其他重要内容** - **投资标的**： - 沪电/胜宏/鹏鼎具备超预期潜力 估值约20倍[10] - 生益科技通过PCB厂商进入英伟达产业链 在Switch Tray份额提升 子公司生益电子在亚马逊份额大[10] - **上游材料**： - 覆铜板（CCL）需配合层数密度升级 生益科技可灵活调整高速覆铜板产能[11] - 铜箔环节（如德福科技）在高速同步领域进步 FFHVLP4铜箔需求增长快[11][12] - **技术验证进展**：正交背板处于第二轮验证阶段 大概率被采用[14] **数据与单位换算** - 英伟达投资额：1000亿美元[1][2] - 单服务器PCB价值量：八卡架构约1万人民币 GB300提升至约3000人民币[4][5] - 正交背板价值量：单模块15-20万人民币[6] - 全球PCB需求：2026年900多亿人民币[8]

这份文档是兴证策略团队发布的《资金面研究框架》系列报告，内容详实，涵盖了A股市场主要资金类型的研究框架、历史表现、当前动态及未来展望。以下是根据要求整理的详细摘要： **纪要涉及的行业或者公司** * 行业覆盖广泛 包括金融 银行 非银金融 电子 医药生物 电力设备 食品饮料 汽车 通信 国防军工 公用事业 交通运输 石油石化 煤炭等[110][111][156][192] * 公司提及宁德时代 贵州茅台 美的集团 紫金矿业 立讯精密 新易盛 北方华创 恒瑞医药 中际旭创 招商银行 腾讯控股 小米集团 阿里巴巴 中芯国际等众多上市公司[166][168][176] **纪要提到的核心观点和论据** **资金面研究的核心重要性** * 资金是最直接影响股市的因素 增量资金对市场走势与风格常常有着极强的指引[4] * 近年来各类机构资金对于市场的影响力显著提升 其资金流入的可预测性更强 审美偏好较为明晰 资金研究的有效性有所提升[4] **A股主导资金的变迁与市场风格塑造** * **2017-2019年** 外资是主导资金 陆股通持股市值占全A市值比从0.35%升至0.65% 外资重仓前100指数相对万得全A的超额收益极为显著[20][23][25] * **2020-2021年** 公募基金成为最大增量 偏股基金年度发行规模从2019年的约5000亿元爆发增长至2020年的超16000亿元 推动茅指数 宁组合取得显著超额收益[27][29][31] * **2021年** 私募基金规模快速攀升 私募持股市值占比提升 助力塑造小高新风格 中证1000/沪深300比值从1.4升至2.0以上[32][34] * **2022年** 增量资金锐减 市场陷入存量博弈 风格轮动加快[35][37] * **2023年** 险资和量化私募资金强化哑铃型行情 一端是低估+红利 另一端是高成长+题材[39][42] * **2024年** ETF与险资作为主要增量驱动大盘价值风格 股票型ETF全年净流入1.01万亿元 其中宽基ETF净流入1万亿元 银行板块全年涨幅达34.49%[43][46][57][120] * **2025年** 市场情绪活跃 私募 两融等高风偏资金加速流入 私募基金产品备案规模和融资余额均显著提升[47][48] **ETF市场的快速扩容与深远影响** * 规模迅猛增长 2024年末境内非货ETF资产净值达3.57万亿元 较2023年底接近翻倍 2025年8月突破5万亿元 中国成为亚洲最大的ETF市场[52][53] * 资金流入显著 2024年股票型ETF净流入1.01万亿元 2025年继续大幅流入 投资者持续净申购是规模增长的重要贡献[55][56][67] * 监管大力支持 新国九条提及建立ETF快速审批通道 推动指数化投资发展 ETF费率普遍调降[65] * 投资者结构变化 以证金汇金 险资为代表的配置型机构资金大幅增配股票型ETF 更偏好沪深300 上证50等大中盘宽基ETF及央国企主题 红利ETF[72][75] * 被动化趋势加强 2025Q2被动指数型基金持股规模达3.2万亿元 占偏股型公募基金持股比例的57.00% 较2025Q1大幅提高2.18个百分点[105][108] * 影响市场生态 被动基金扩容助推龙头和红利风格取得超额收益 同时加剧了底层证券的价格联动性 沪深300指数成份股配对相关性提升[114][116][122][124] * 长期估值重塑 国内ETF市场聚焦大市值股票 高集中度的特征有望持续 长期利好大市值龙头个股的估值重塑[125] **主动权益基金（公募）的现状与行为分析** * 市场地位重要 截至2025Q2 公募基金占机构投资者比重达17.2% 是市场最主要的机构投资者之一[128][129] * 规模增长模式 过去规模增长主要由新发驱动 存量产品大多净赎回 2025年6月新发市场改善 单月发行296亿元 为近年最大单月发行规模[135][136][141] * 仓位维持高位 2025Q2主动偏股基金仓位小幅提升至85.97% 并保持高仓位运行[149][151] * 风格与行业偏好 善于把握产业趋势 2025Q2加仓通信 银行 国防军工 非银金融 传媒 减仓食品饮料 汽车 电力设备等 电子维持第一大重仓行业[152][154][159][163] * 个股集中度下降 2025Q2前10大重仓股集中度较一季度下降2.45个百分点[169][171] * 港股配置小幅提升 2025Q2港股仓位由19.08%提升至19.90% 加仓医疗保健业和金融业[172][175] **保险资金的配置动向与偏好** * 规模与仓位提升 2025Q2保险资金运用余额持有股票比例环比提升0.4pct至8.8%的历史最高水平 估算净流入约2000亿元 连续五个季度大幅增配股票[183][185] * 影响因素 包括政策监管 新增保费增速 资负匹配需求等 新国九条后入市趋势明显[186][190] * 风格偏好鲜明 高股息 红利属性显著 持有银行 公用事业 交通运输 通信等行业居前 前四大行业占比达67.7%[191][192] * 配置特征变化 2025Q2在保持红利底色的同时 配置扩圈至通信 食饮 汽车 传媒 有色 建筑装饰等广义红利资产 增持个股平均股息率达3.80%[193][195][199] **其他重要但是可能被忽略的内容** * **Smart Beta ETF发展** 全球Smart Beta ETF策略多样 2024年规模2.24万亿美元 但中国境内目前仍是红利策略一枝独秀 2024年底规模895亿元 未来成长 价值 自由现金流等策略指数ETF有望发展[96][98] * **ETF国际影响力提升** 中证A系列等新指数编制引入ESG理念 并考虑沪股通 深股通证券范围 旨在提升A股指数国际影响力 吸引外资通过指数化投资参与A股[90][93][94] * **国内ETF发展空间** 截至2025Q2 股票型ETF持有A股市值占流通市值比例达3.65% 相较于美国12.8% 欧洲10.0% 日本7.6%等 仍有较大发展空间[100][103] * **资金流入的估算方法** 文档提到了估算各类资金流量的方法 例如通过ETF流通份额变化和成交均价测算净流入 通过保险运用资金余额和收益率估算险资净流入等 这些是进行资金面跟踪的重要技术细节[55][185]