投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 公司业绩稳健增长 2025H1实现营业收入60.16亿元（同比+12.79%） 归母净利润9.98亿元（同比+5.03%） 扣非归母净利润9.66亿元（同比+21.01%）[1] - 海外市场表现亮眼 海外收入11.42亿元（同比+22.49%） 北美市场覆盖美国超70%州级行政区 累计装机超400台 其中PET/CT超150台[2] - AI赋能战略成效显著 所有影像诊断设备实现AI赋能 FDA获批AI赋能设备数量超20个 行业领先[3] - 盈利预测积极 预计2025-2027年营收分别为123.20/149.33/180.44亿元 归母净利润分别为19.12/25.05/31.69亿元[4] 财务表现 - 2025Q2单季度营收35.38亿元（同比+18.60%） 归母净利润6.28亿元（同比+6.99%）[1] - 分业务看 设备收入48.90亿元（同比+7.61%） 服务收入8.16亿元（同比+32.21%）[2] - 盈利能力改善 扣非归母净利润增速（+21.01%）显著高于归母净利润增速（+5.03%）[1] 产品线表现 - MR收入19.68亿元（同比+16.81%） 5.0T全国累计装机超40台 市场份额提升超20pct 3.0T市场份额提升超5pct[10] - CT收入15.15亿元（同比-6.37%） 但高端产品突破显著 全球首创双宽体双源CT纳入创新审查 首款光子计数能谱CT获批上市[10] - MI收入8.41亿元（同比+13.15%） 全球累计装机超600台 覆盖近30个国家地区[10] - XR收入3.24亿元（同比+26.36%） DSA系统获NMPA、CE及FDA三重认证[10] - RT收入2.42亿元（同比持平） 中国市场占有率提升约18pct[10] 区域市场表现 - 国内市场收入48.73亿元（同比+10.74%）[2] - 欧洲市场销售服务体系加速完善 南欧及北欧推进本地团队搭建[2] - 新兴市场订单与收入显著增长 拉丁美洲与东南亚表现突出 首台5T磁共振订单落地土耳其[2] 技术创新 - uMR Jupiter 5T通过AI赋能成像速度提升40%[3] - uMI Panvivo搭载AI多核素迭代重建算法 全身扫描时间缩短至1分钟 信噪比提升3.9倍[3] - uDR Aurora实现全链路AI闭环 摄影效率提升60% 辐射剂量降低40%以上[3] 估值指标 - 当前股价148.84元 总市值1226.68亿元[6] - 2025-2027年预测PE分别为64.2/49.0/38.7倍 PB分别为5.7/5.1/4.5倍[5] - 净资产收益率预计从2025年8.8%提升至2027年11.7%[5]

行业发展趋势 - 人工智能和精准医学推动医疗健康产业向全周期数智化健康管理生态升级 全球人口老龄化和慢性病防治需求激增推动产业链向全链条 高价值方向深度演进[1] - 全球医疗器械市场规模2021年达4800亿美元 预计2030年达8480亿美元 2021-2030年复合增长率6.4%[2] - 国产医疗设备研发实力提升 核心技术突破 进口垄断格局加速松动 行业向与国际品牌比肩并跑方向发展[3] 公司财务表现 - 2025年上半年营收60.16亿元 同比增长12.79% 扣非归母净利润9.66亿元 同比增长21.01%[1] - 拟每10股派发现金红利1.3元 合计派现1.07亿元 推出限制性股票激励计划以94.92元/股向1368名核心人员授予447万股限制性股票[1] - 研发费用7.66亿元 研发费用率12.74% 新增专利申请260余项 累计专利申请突破9700项 发明专利占比超80%[11] 产品市场表现 - 医学影像与放射治疗设备综合市场占有率同比提升3.4个百分点[3] - MR设备收入19.68亿元 同比增长16.81% uMR Jupiter 5T中国市场份额同比提升超20个百分点 累计装机量突破40台 3.0T磁共振中国市场占有率同比提升超5个百分点[3] - CT设备收入15.15亿元 MI产品收入8.41亿元 同比增长13.15% PET/CT产品线中国市场占有率连续十年保持第一[4] - XR市场覆盖范围扩大 RT和DSA中国市场占有率分别同比提升17.7个百分点和2个百分点[4] - 服务业务收入8.16亿元 同比增长32.21% 占总营收比重13.56%[4] 区域市场发展 - 中国市场收入48.73亿元 同比增长10.74%[5] - 海外业务收入11.42亿元 同比增长22.48% 占总营收比重18.99%[7] - 北美市场高端影像设备覆盖美国超70%州级行政区 累计装机超400台/套 PET/CT设备装机量超150台[7] - 欧洲市场累计超20个国家实现全线产品装机 完成英法德意西五大西欧经济体商业化布局[8] - 新兴市场产品入驻近15个拉美国家和超20个非洲国家 在巴西设立区域办公室[8] - 亚太区域与新加坡IHH集团签署战略合作协议 在印度与Apollo集团达成高端设备订单[9] 技术创新与研发 - 构建"研发突破-临床协同-产业转化"一体化研发创新与供应链体系[2] - 累计上市产品超140款 53款通过美国FDA认证 57款获欧盟CE认证 7款通过国家创新医疗器械特别审查通道[11] - 放疗智能勾画系统uIPW获国家药监局三类医疗器械认证 成为国内首个具备多靶区 多器官AI自动勾画能力的系统[11] - 双宽体双源CT系统uCT SiriuX纳入国家创新医疗器械特别审查通道[12] - 所有影像与诊断设备实现硬件 软件 应用 工作流层面的AI平台支撑 形成uAIFI uSense uExcel等数智化超级平台矩阵[12] 政策与市场环境 - 国家大规模设备更新走向常态化 专业化 影像 放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放[6] - 医疗卫生强基工程与县域医共体建设深化 基层医疗设备更新成为核心抓手 县域市场活跃度提升[6] - 国家医保局发布放射检查类和超声检查类医疗服务价格项目立项指南 推动价格趋于合理[6] 全球化战略 - 采用"一核多翼"全球化布局模式和"高举高打 全线突破"全球化战略[7] - 全球装机量突破36000台/套 拥有超30个备件库 超1000名服务工程师 三大区域级服务中心 构建7×24小时响应服务能力[9] - 通过询价转让吸引淡马锡 易方达 工银瑞信 太平洋资管 中国人寿资管等机构投资[10] 产学研合作 - 联合复旦大学附属中山医院等机构启动高端医疗装备推广应用项目[13] - 参与清华大学牵头的"十四五"国家重点研发计划项目 攻克高分辨双能谱平板探测器技术[13] - 与香港养和医疗集团合作推动uCT 960+高端设备与AI技术的临床融合[13]

业绩表现 - 2025H1实现营业收入60.2亿元 同比增长12.8% 归母净利润10.0亿元 同比增长5.0% [1] - 医学影像设备收入48.9亿元 同比增长7.6% 其中MR设备收入19.7亿元 同比增长16.8% CT设备收入15.2亿元 MI设备收入8.4亿元 XR设备收入3.2亿元 IXR收入同比增长190% RT设备收入2.4亿元 [1] - 服务业务收入8.2亿元 同比增长32.2% 主要因全球装机量提升和客户粘性增强 [1] 产品进展 - 高端MR设备uMR Jupiter 5T累计装机超40台 在3T以上超高场磁共振中国市场份额同比提高20%以上 [1] - 高端及超高端CT设备装机超700台 [1] - 北美市场PET/CT装机累计超150台 [2] 海外拓展 - 海外业务收入11.4亿元 同比增长22.5% 占总营收比重达19.0% [2] - 业务网络覆盖全球90个国家和地区的15300多家医疗机构 [2] - 美国市场实现超70%州级行政区覆盖 [2] 股权激励 - 向1368位激励对象授予500万股限制性股票 占总股本0.6% 首次授予价格95元/股 [2] - 考核目标以2024年营收为基数 2025-2027年收入复合增速目标值20% 触发值16% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为125亿元/151亿元/182亿元 [2] - 对应同比增速分别为21.8%/20.3%/20.5% [2]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入60.16亿元，同比增长12.79%，归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%，扣非净利润9.66亿元，同比增长21.01%，经营性现金流0.49亿元，由负转正 [1] - 2025年第二季度营业收入35.38亿元，同比增长18.60%，归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%，扣非净利润5.87亿元，同比增长17.96%，经营性现金流4.02亿元，同比增长1,139.16% [1] 业务板块表现 - 医学影像诊断及放射治疗设备业务收入48.90亿元，同比增长7.61%，综合市场占有率同比提升3.4个百分点，维修服务业务收入8.16亿元，同比增长32.21%，占总收入比重13.56% [1] - MR产品线收入19.68亿元，同比增长16.81%，uMR Jupiter 5T国内市场份额同比提升超20个百分点，全国累计装机量突破40台 [2] - CT产品线收入15.15亿元，同比下降6.4%，超高端产线持续迭代升级 [2] - MI产品线收入8.41亿元，同比增长13.15%，PET/CT国内份额连续十年市场第一，在30多个国家/地区完成600多台装机 [2] - RT产品线收入2.42亿元，国内份额同比大幅提升近18个百分点，与DSA形成第二增长曲线 [2] 区域市场表现 - 境内市场收入48.73亿元，同比增长10.74%，受益于设备更新政策落地及医疗新基建推进 [2] - 海外市场收入11.42亿元，同比增长22.48%，占比提升至18.99% [2] 战略与研发进展 - 高端设备覆盖美国超70%的州级行政区，完成欧洲五大经济体全面布局 [3] - 2025年上半年研发投入11.40亿元，占营收比例18.95%，累计推出140多款产品 [3] - 在MR、MI等产品线实现核心部件全面自主研发，保障供应链安全与成本优势 [3] 业绩驱动因素 - 国内需求稳步复苏，海外业务加速放量 [1] - 国内招投标订单持续落地，海外高端产品导入顺利推进 [3] - 高强度研发投入驱动技术成果涌现，覆盖全栈式创新布局 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联影医疗“买入”评级，DCF目标价为194.39元（WACC：9.0%） [1][7][20] 报告的核心观点 - 联影医疗产品线全面，在国内市场份额持续攀升，2025年业绩有望复苏，预计2023 - 2026E年净利润CAGR为13.5% [20] - 全球化扩张和技术创新将推动公司业绩增长，海外业务收入显著增长，技术上不断推出领先产品 [7][23][24] - 受益于行业政策与需求双轮驱动，公司各产品线有望实现快速增长，CT、MR、MI、XR、RT产品线均有良好发展前景 [6][22] 根据相关目录分别进行总结 焦点图表 - 展示各产品线行业竞争格局，联影医疗在多个细分领域有布局 [11] - 呈现2019 - 2023年联影医疗境内外收入变化，境外收入占比稳步增长 [13][14] - 展示联影医疗营收和净利润及增长情况，2024年收入增速下滑，预计2025年开始复苏 [17][18] 投资概述 - 联影医疗产品线全面覆盖医学影像各领域，国内市场份额持续攀升，预计2025年销售收入强劲复苏 [20] - 积极拓展全球市场，境外业务收入显著增长，未来有望扩大海外市场份额 [23] - 以研发创新为核心驱动力，推出领先技术产品，各产品线未来销售收入有望增长 [24] 中国医学影像设备市场：受益于政策与需求双轮驱动 - 医学影像设备利用多种物理信号对人体进行探测成像，分为诊断和治疗影像设备 [28] - 2019 - 2023年中国医学影像市场增速CAGR为10.9%，2023年市场规模达1245亿元 [29] - 需求端因人口老龄化和健康意识提高，对高端医学影像设备需求增长；资金端设备更新投入带动行业发展；政策端配置规划保障国产替代进程 [33][35][36] 联影医疗：多元布局各产品线，市占率持续跃升 - 联影医疗产品线覆盖全面，与国际巨头在产品线广度上有可比性，在高端产品布局上积极进取 [40] - 2023年销售医学影像设备收入992.7亿元，CT、MR、MI、XR、RT产品线收入占比分别为41.0%/33.0%/15.6%/7.7%/2.7% [42] - 2024年上半年，公司CT、PET/CT、诊断XR产品市场占有率排名第一，MR、PET/MR、RT产品市场占有率排名第三 [43] CT：稳守双端市场，品质拓展前路 - CT产品通过X射线穿透人体组织成像，国内市场竞争激烈，国产设备份额逐步提升 [44][45] - 联影医疗中低端CT产品满足基层医疗机构需求，高端CT产品具备技术领先优势 [46][47] - 受疫情、医疗反腐等因素影响，2022 - 2024年CT销售收入增速放缓，预计未来保持稳健增长 [48][49] MR：份额攀升强劲，自研奠定优势 - MR设备通过氢质子磁共振现象成像，2023年联影医疗市场份额大幅提升，排名跃升至第二 [53] - 联影医疗是国产品牌中唯一掌握MR核心技术并实现核心零部件自主研发生产的公司，推出创新性技术产品 [58] - 预计2025年及未来MR产品线销售收入呈现稳中向好趋势，24E - 26E收入增长YoY为 - 0.1%/53.7%/25.2% [59] XR：多元布局奠基，创新驱动超越 - XR产品包括DR、Mammo、移动C臂、DSA等，市场应用场景不断拓展，行业规模将持续扩大 [60] - 联影医疗在XR市场竞争力体现在产品多元化和自主创新，在各细分领域表现突出 [62] - 预计公司XR产品24E - 26E销售收入增长YoY分别为21.0%/30.2%/26.5% [63] MI：量产规模领航，技术赋能前行 - MI系统通过探测放射性示踪剂信号成像，行业在政策支持和技术创新推动下将快速发展 [69] - 联影医疗是国内少数获得PET/CT产品注册并实现整机量产的企业，技术处于行业领先地位 [70] - 预计24E - 26E公司MI产品线销售收入增长YoY为 - 1.0%/25.0%/20.0% [73] RT：技术革新引领，聚焦创新突破 - RT系统利用射线能量治疗肿瘤，放疗与影像融合技术进步推动市场发展 [75] - 国内放疗设备市场长期被外资厂商主导，联影医疗凭借技术与创新能力缩小与前部品牌差距 [76] - 预计24E - 26E公司RT销售收入增长YoY分别为23.6%/33.9%/22.4% [76] 全方位布局出海塑造国际形象 - 全球医疗器械市场规模保持稳健增长，联影医疗积极响应政策，拓展海外业务 [80][83] - 公司实施定制化战略和本土化运营，建立全球销售与服务网络，海外业务收入持续上升 [83][84] - 预计海外销售收入将持续高速增长，推动出海业务发展 [85] 研发创新驱动公司全面发展 - 联影医疗推出全球首台全身临床超高场磁共振设备和一体化CT环形直线加速器等创新产品 [88] - 建立垂直化研发体系和平台化研发模式，研发投入支撑创新成果转化 [89] - 探索产学研深度融合创新模式，建立全球化营销网络和完善的客户服务体系 [89] 盈利预测 营收和利润分析 - 销售设备是公司主要收入来源，维保服务收入占比不断提高 [92] - 预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2% [22][93] - 预计2024 - 26年公司净利润将达到12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [22][94] 毛利率和净利率分析 - 2021 - 2023年销售毛利率维持在48% - 49%之间，1H24上升到50.4% [100] - 预计2024E/25E/26E年公司毛利率为49.6%/50.7%/51.4%，净利率为12.2%/15.6%/17.0% [100] 各项费用分析 - 2024年公司各项费用率因收入减少而同比增幅较大 [103] - 预计2024E - 2026E年销售费用率为18.0%/16.0%/16.0%，管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%，研发费用率为18.0%/16.0%/15.0% [103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联影医疗“买入”评级，DCF目标价为194.39元（WACC：9.0%） [1][7][26] 报告的核心观点 - 全球化扩张与技术领先驱动联影医疗业绩增长，预计2025年开始业绩进入复苏通道，各产品线有望快速增长 [6][7][9] 根据相关目录分别进行总结 投资概述 - 联影医疗产品线全面覆盖医学影像各领域，国内市场份额持续攀升，预计2025年销售收入强劲复苏，2023 - 2026E年净利润CAGR为13.5% [20] - 受政策和医疗反腐影响，2024年收入增速下滑，预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2%；净利润为12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [22] - 积极拓展全球市场，境外业务收入显著增长，已在全球建立超30个区域总部和20个全球中心库房，业务遍及65个国家/地区，境外业务收入占比从2019年的3.4%增至2023年的14.9%，2024年上半年同比增长29.9%，占比17.5% [23] - 以研发创新为核心驱动力，推出领先技术产品，CT产品未来销售收入将稳健增长，MR产品线销售收入将稳中向好，MI、XR、RT产品线有望分别获得更多份额、保持稳定增长、实现快速增长 [24] 中国医学影像设备市场 - 医学影像设备利用多种物理信号对人体探测成像，分为诊断和治疗影像设备，2019 - 2023年中国医学影像市场增速CAGR为10.9%，2023年市场规模达1245亿元 [28][29] - 需求端，人口老龄化和健康意识提高使高端医学影像设备需求增长，CT、XR、超声、MR、PET/CT等设备各有优势和市场需求 [33] - 资金端，国家推动大规模设备更新，医疗设备领域有望实现近600亿元采购规模，但2024年前三季度受政策和反腐影响，市场需求被挤压 [35] - 政策端，“十四五”规划为医疗设备配置提供保障，国产设备性价比优势凸显，加速国产替代进程 [36] 联影医疗各产品线 - CT产品线：国内CT市场竞争激烈，国产替代加速，联影CT稳守双端市场，中低端产品满足基层需求，高端产品具备技术领先优势，预计24E - 26E收入增长YoY分别为 - 35.4%/18.2%/13.6% [45][46][49] - MR产品线：2023年联影医疗市场份额大幅提升至第二，与西门子差距缩小，公司掌握核心技术，产品覆盖多细分市场，预计24E - 26E收入增长YoY为 - 0.1%/53.7%/25.2% [53][58][59] - XR产品线：XR设备市场应用场景拓展，联影在各细分领域表现突出，产品多元化且注重创新，预计24E - 26E销售收入增长YoY分别为21.0%/30.2%/26.5% [60][62][63] - MI产品线：MI行业在政策和技术推动下将快速发展，联影医疗技术领先，是国内少数量产企业，预计24E - 26E销售收入增长YoY为 - 1.0%/25.0%/20.0% [69][70][73] - RT产品线：放疗技术进步使RT设备需求增加，国内市场外资主导，联影医疗技术创新，有望快速增长，预计24E - 26E销售收入增长YoY分别为23.6%/33.9%/22.4% [75][76] 全方位布局出海 - 预计到2030年全球医疗器械市场规模将增长至743.3亿美元，2021 - 2030E CAGR为6.4%，海外市场占医学影像设备市场规模比例达80%左右 [80] - 联影医疗响应政策，秉持“高举高打，全线突破”战略，实施定制化和本土化运营，建立全球销售与服务网络，业务覆盖65个国家和地区，境外业务收入持续上升，预计海外销售收入将持续高速增长 [83][84][85] 研发创新 - 2024年联影医疗推出全球首台全身临床超高场磁共振设备uMR Jupiter 5T和一体化CT环形直线加速器uLinac HalosTx [88] - 建立垂直化研发体系和平台化研发模式，在上海和休斯顿设立未来实验室，研发人员占比39.73%，2024年前三季度研发投入达16.35亿元，推出超120款国际领先产品，专利申请总数达8998项 [89] 盈利预测 - 营收和利润：销售设备是主要收入来源，维保服务收入占比提高，预计2024E - 26E年营收为102.6亿元/137.9亿元/169.8亿元，同比增长 - 10.1%/34.4%/23.1%，2023 - 2026E CAGR为14.2%；净利润为12.6亿元/21.6亿元/28.8亿元，同比增长 - 36.5%/72.0%/33.7%，2023 - 2026E CAGR为13.5% [92][93][94] - 毛利率和净利率：2021 - 2023年销售毛利率维持在48% - 49%之间，1H24升至50.4%，预计2024E/25E/26E年毛利率为49.6%/50.7%/51.4%，净利率为12.2%/15.6%/17.0% [100] - 各项费用：2024年各项费用率因收入减少而同比增幅较大，预计2024E - 2026E年销售费用率为18.0%/16.0%/16.0%，管理费用率为6.0%/5.5%/5.0%，研发费用率为18.0%/16.0%/15.0% [103]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1][9][13] 报告的核心观点 - 报告公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力 短期国内市场25年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转 长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，“高举高打”的出海战略已经卓有成效 此外高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 - 报告公司成立于2011年，围绕高端医学影像设备形成丰富产品线，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求 2019 - 2023年间业绩增长迅猛，2024年前三季度受外部因素压制 设备是核心收入来源，维修收入占比逐渐提高 持续加大销售、研发费用投入，盈利能力仍有较大提升空间 股权相对集中，国内外子公司分工明确 管理层行业背景深厚 2024年发布股权激励计划，坚定公司发展信心 [21][23][24][28][30][33] - 2019 - 2023年间各类设备收入跨越式增长 CT、MR、MI、XR、RT收入CAGR分别为41%、38%、50%、20%、134% 2024年公司MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二，打破“GPS”垄断格局 [36][37][39] - 报告公司围绕“一核多翼，高举高打”的市场战略拓展海外市场 2019 - 2023年海外收入CAGR达102%，2024Q1 - 3海外收入14.04亿元，同比增长36%，占比提高至20% 产品已进驻75个以上国家，出海扩张成果显著 [43][46] 研发为基，塑造核心竞争力 - 医学影像设备技术壁垒高，单个设备研发涉及多学科领域，产品种类复杂 报告公司2019 - 2023年研发费用CAGR达31%，截至2024H1研发人员占比39.47%，研发费用率维持在13%以上 研发组织架构完善，平台级事业部赋能各产品线 [47][50][52] - 报告公司搭建通用软件及硬件研发平台，产品线覆盖范围与国际厂商基本一致 MR在国内市占率靠前，uMR Jupiter 5T保持领先 CT各层级市场位居前列，前沿光子计数CT产品在研 PET/CT国内市占率第一，投资玖谊源形成完整解决方案 诊断类XR在国内市占率排名第一，推出首款智慧仿生微创介入DSA手术系统uAngio 960 放疗产线已形成全闭环解决方案 增资联影智能，加强AI技术支持能力 [55][57][64] - 国产影像企业上游核心零部件存在短板，面临供应链和成本风险 报告公司构建垂直化研发体系，围绕核心部件开展研发，截至2021年已实现部分核心部件自研或自产，自研比例位居行业前列 [65][66][68] 从四个方面看未来成长空间 - 23年下半年受反腐影响、24年上半年受政策未落地影响，医院设备采购需求被压制 自24Q4开始，设备更新落地好转，预计25年医疗设备厂家经营业绩将受益 中国医学影像设备市场规模稳健增长，但人均保有量较低，大型医用设备配置放开刺激市场增长 未来高端设备和基层市场有较大发展潜力 [70][71][75] - 全球医学影像市场规模是中国的5倍且持续增长 报告公司不同于日系厂家，以领先的PET/CT在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设 [2][12] - 24年全球超声市场规模近百亿美元，国内中低端超声市场国产替代有突破，高端市场仍为进口主导 报告公司凭借研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能借力已有渠道快速放量 [2][12] - 维保服务等经常性收入是“GPS”收入重要部分且毛利率更高 报告公司维保起步晚，占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到30 - 40%，成为新增量并改善盈利能力 [3][13]

核心观点 - 公司是国内高端医学影像设备龙头，已打破GPS（GE医疗、飞利浦、西门子医疗）垄断格局，在MR、CT、MI等细分市场市占率位居前列 [3][15] - 2019-2023年公司营收CAGR达39.9%，海外收入CAGR达102%，展现出强劲增长势头 [3][16] - 公司通过高强度研发投入（研发费用率13%以上）和垂直化创新体系，已实现多款高端产品技术突破，产品线完善程度比肩国际巨头 [3][19][22] - 未来成长空间主要来自：1）国内高端替代和基层市场；2）海外扩张；3）超声新业务；4）维保服务占比提升 [4][40][45][47] 国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局 - 公司产品线覆盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断设备及放疗设备，实现诊疗一体化布局 [7] - 2024年公司MR、CT、MI、常规DR国内市占率分别达28.68%、24.40%、超50%、10.99%，位居行业前列 [15] - 2019-2023年CT/MR/MI收入CAGR分别达41%/38%/50%，RT业务CAGR高达134% [14] - 设备业务毛利率从2019年43.2%提升至2023年47.8%，维保业务毛利率从31.7%提升至61.7% [9] 研发为基，塑造核心竞争力 - 公司研发人员3102人（占比39.47%），硕士/博士占比78.46%，研发投入强度高于GPS（8-9%） [19][20] - 已推出全球首款5T MR（uMR Jupiter）、2米PET/CT（uEXPLORER）等创新产品，在超高场MR、宽体CT等领域保持领先 [24][26] - 核心部件自研比例行业领先，已实现MR全部核心部件、CT探测器等自研自产 [30][31] - 通过增资联影智能加强AI布局，多款产品已搭载AI技术 [29] 未来成长空间 国内市场 - 2025年设备更新政策落地将带动行业复苏，24Q4招标预算环比Q3增长199% [33][34] - 我国每百万人CT/MR/PET-CT保有量仅为美日的1.5-10.2倍，配置证放开将进一步释放需求 [35][37] - 高端市场（3T MR、64排以上CT）国产化率仍低，基层县域市场潜力巨大 [38][39] 海外市场 - 全球医学影像市场规模为中国的5倍，公司已进入75国，在美国/欧洲装机均超400台 [40][17] - 采取"高举高打"战略，以PET/CT等高端产品切入，带动全线出海，47款产品获FDA许可 [41][42] - 加强国际科研合作（2024Q1-3合作发表539篇文献）和服务网络建设（覆盖70国） [43][44] 新业务拓展 - 超声市场规模近百亿美元，公司已完成多产品线布局，预计将借现有渠道快速放量 [45][46] - 维保服务占比从2019年6%提升至2024H1的12%，未来有望达30-40%（GPS水平），提升整体盈利能力 [47] 财务预测 - 预计2024-2026年营收103.0/125.5/151.9亿元，增速-10%/22%/21% [49] - CT/MR/MI/XR/RT业务2025年预计增速分别为19%/19%/26%/24%/30% [48] - 维保服务2024-2026年增速预计29%/32%/34%，将改善盈利结构 [48]