评级与目标价 - 大和重申对腾讯控股的“买入”评级 目标价为750港元 [1] - 该目标价对应2026年预测市盈率20.6倍 [1] 核心风险 - 目前较重大的潜在下行风险是游戏表现逊于预期 [1] 游戏业务进展与战略 - 腾讯正将“游戏即服务”的最佳实践输出至全球 [1] - 中外元素融合可提升国产游戏的吸引力 [1] - 看好公司在国际游戏拓展的发展及商业化步伐 [1] 技术与能力 - 腾讯拥有无与伦比的AI和云端能力 [1] - AI在整个游戏生命周期中都扮演着至关重要的角色 [1]

研报核心观点 - 重申对腾讯控股的"买入"评级，目标价750港元，对应2026年预测市盈率20.6倍 [1] - 认为目前较重大潜在下行风险为游戏表现逊预期 [1] 游戏业务进展 - 腾讯正将"游戏即服务"的最佳实践输出至全球 [1] - 中外元素融合可提升国产游戏的吸引力 [1] - 看好公司在国际游戏拓展的发展及商业化步伐 [1] 技术与能力 - 公司拥有无与伦比的AI和云端能力 [1] - AI在整个游戏生命周期中都扮演着至关重要的角色 [1]

涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (0700.HK) [1] * 行业：中国互联网、云计算、游戏 [1] 核心观点与论据 国际云业务增长与竞争优势 * 腾讯云国际业务快速扩张，由强劲的本地需求驱动 [1] * 腾讯云在全球拥有22个区域和64个可用区，基础设施覆盖东盟、北亚、欧洲、中东和美洲，拥有超过3200个加速节点和200T保留带宽 [1] * 在印尼，腾讯云独家承载GoTo的送餐和网约车按需工作负载；在泰国，支持正大集团的端到端零售IT迁移，显著提升了处理速度、稳定性和云成本效益 [1] * 腾讯云利用其在媒体和金融科技垂直领域的优势，捕捉互联网生活服务对高带宽、低延迟媒体PaaS产品不断增长的需求 [2] * 腾讯的全栈AI能力支持内部混元模型和开源模型（如DeepSeek），为海外客户提供高性价比的AI基础设施，在训练和推理方面带来优化的效率提升 [2] * 尽管在东南亚市场是后来者，但公司受益于全球云同行奠定的云采用基础，并在产品、专业知识和价格竞争力方面与全球超大规模云服务商形成差异化，认为在东盟的竞争比中国国内更为良性 [2] 游戏业务的国际市场机遇与战略 * 首席战略官James Mitchell认为，中国游戏出海的国际市场机会巨大 [3] * 中国/中资工作室近期的成功可归因于劳动力、工具和工作实践方面的显著生产力差异，以及特定品类动态（如武侠、动漫开放世界游戏、竞技PVP、移动策略和超休闲手游）与玩家的强烈共鸣 [3][10] * 腾讯正在通过提升关键技能来加强其国际化战略：1) 数据：将游戏即平台（GaaS）的数据和实践从中国输出到世界其他地区；2) 工具：将工具从世界其他地区引入中国；3) 真实性：通过结合中国和国际影响力，提升中国制造游戏的真实性；4) 长寿：确保其工作室、游戏玩法和游戏的长久性；5) 创造力：在其工作室组合中维持多样化的创造力 [10][16] * 腾讯游戏在海外的关键成功点在于其本地化战略，包括运营特定市场版本、IP合作、本地化功能和线下策略 [17] AI对游戏研发效率与用户体验的驱动 * 腾讯主要工作室已利用AI提高主要游戏开发阶段的效率，其中2D美术和编码是两个最高频的使用场景，显著降低了成本 [11] * 公司计划将AI带来的效率增益再投资于提供更高质量的游戏，而非进一步降低成本 [11] * 对于用户体验，AI有助于减少匹配时间（在PUBG Mobile中节省4-5秒）和识别玩家行为；AI游戏伴侣（《和平精英》中的“华傲天”）也显著提高了用户参与度 [11] * 《和平精英》中的AI队友“华傲天”可以记住玩家的习惯和偏好，上线一周后，其日活跃用户峰值达到269万，玩家与AI队友的互动次数超过8.4亿次 [20] * 管理层指出AI游戏生成仍处于早期阶段，腾讯致力于探索更多由AI赋能的新游戏形式 [11] 射击游戏品类的策略与市场展望 * 公司预计射击游戏品类在2025年市场规模将达到380亿美元（其中63%为高清射击游戏，37%为移动射击游戏），而大逃杀是该品类中最大的类别 [12] * 在2025年预计的射击游戏品类构成中：PVE占10%；战术/TDM占30%；大逃杀占40%；撤离模式占10%；其他类别占10% [18] * 公司认为撤离模式是自2022年以来（继2015-2021年大逃杀主导之后）射击游戏品类的关键叙事 [18] * 腾讯通过发行、开发和投资建立了在射击游戏领域的优势，将在大多数领先的射击游戏类别中发挥重要作用，并继续投资以创造新的长青机会 [12] * 不同地区的用户偏好和需求存在差异：2025年射击游戏市场规模按地区划分，北美/欧盟贡献最大份额（以PC为主），中国是第二大地区（移动端规模是高清端的2倍），其余新兴国家以移动端为主且仍处于增长阶段 [24] * 《无畏契约》中国版在电竞赛事期间微博话题浏览量达数十亿次（电竞赛事观看峰值排名第一），并且拥有射击游戏品类中最高的女性玩家比例（40%） [24] * 据公司称，《三角洲行动》是全球唯一的AAA级跨平台射击游戏，拥有才华横溢的开发者、丰富的角色动画和每年多次的季节性更新 [24] 财务表现与增长预测 * 高盛维持对腾讯的“买入”评级，基于分类加总估值法（SOTP）的12个月目标价为770港元 [13] * 预计公司2025年总收入为7551.339亿人民币，2026年为8345.529亿人民币，2027年为9074.348亿人民币 [25] * 预计2025年非国际财务报告准则每股收益为27.81人民币，2026年为31.78人民币，2027年为35.13人民币 [25] * 预计国际游戏业务在2025年同比增长32%，2026年同比增长14% [21] * 预计云业务在2025年同比增长7%，2026年同比增长20% [21] * 量子工作室的目标是在五年内，其总收入达到当前水平的数倍 [20] 其他重要信息 * 腾讯的AI基础设施在运行DeepSeek模型时，最大吞吐量达到每秒15，800个token，同时保持首个token延迟小于2秒，每个token生成时间小于50毫秒 [19] * 腾讯云的科技栈同时适用于混元和DeepSeek模型 [19] * 关键AI编码工具CodeBuddy的用户覆盖率达到82.3%，月活跃用户达3万，代码生成率超过50%，代码采纳率超过28%，主要AI编码客户包括小米、招商银行、中国太平和荣耀 [15] * 公司认为腾讯是中国互联网领域关键的AI应用受益者，因为AI赋能了其所有主要业务线的长期增长跑道 [13] * 公司还看到其微信超级应用即将推出的智能体AI功能、不断增长的闭环电商交易能力，以及腾讯云作为中国规模前三的公共云玩家的增长潜力 [13] * 关键风险包括：效果广告行业竞争加剧、游戏上线/版号审批意外延迟、金融科技和云业务增长慢于预期、再投资风险 [23]

产业规模与增长 - 2025年中国电竞产业实际销售收入达293.31亿元，同比增长6.40% [1][3] - 2025年中国电子竞技用户规模超4.95亿人 [1] - 全国共举办省级及以上职业赛事142项，较2024年增加18项，其中超过一半（54%）采用全程线下模式 [4] 赛事表现与影响力 - KPL总决赛在国家体育场举行，吸引超过6.2万名现场观众，创下吉尼斯世界纪录 [1][3] - KPL总决赛线上全平台预约购票人数超过130万，门票仅用12秒售罄，并吸引了超过85%的外地观众跨城观赛 [3] - 《穿越火线：枪战王者》职业联赛累计观赛人次已突破10亿 [1] - 线下赛事全面复苏，推动电竞从线上内容消费转向能够拉动实体场景消费的综合性产业 [4] 产业地理格局与出海 - 全国19.2%的线下电竞赛事在上海举办，成都（10.6%）、重庆（7.9%）紧随其后 [4] - 中国自研电竞游戏出海提速，多款产品入选2025年电竞世界杯、2026年亚运会等国际顶级赛事 [4] - 沐瞳《决胜巅峰》、腾讯《和平精英》《PUBG Mobile》《王者荣耀》、网易《第五人格》等自研游戏赛事登陆印度尼西亚、乌兹别克斯坦等十余个国家及地区，头部赛事单场观赛峰值超413万人次 [4] 收入结构与商业化挑战 - 2025年中国电竞产业收入中，直播收入占比高达80.81%，构成绝对支柱 [6] - 直接体现赛事IP价值和俱乐部运营能力的赛事收入与俱乐部收入，合计占比仅为15.03% [6] - 全国54.3%的俱乐部仅参与单一类型赛事的角逐，过半俱乐部命运与特定游戏的活跃度及联赛生态深度绑定 [6] - 行业面临商业化变现模式的根本性问题，收入过度依赖赞助导致俱乐部与赛事运营方抗风险能力脆弱 [1][6] - 部分俱乐部因市场竞争加剧或赛事成绩不佳导致赞助预算缩减、收入下滑，部分场馆及赛事运营方也因赞助商预算收紧面临经营压力 [6] 未来发展方向 - 行业需构建更抗风险、更多元的商业化生态系统，摆脱对单一赞助收入的过度依赖 [6][7] - 关键挑战在于将庞大的线上观赛流量，转化为更立体、更持续的线下消费行为，具体涵盖文旅消费、周边衍生品开发及城市品牌资产运营等领域 [7] - 未来趋势包括：AI技术集成以重塑赛事制作与观赛体验；完善赛事运营与俱乐部商业化；通过“电竞+”融合拓展产业外延，探索线上流量向线下消费的转化路径 [7]

交易事件概述 - 腾讯控股已退出派拉蒙Skydance公司对华纳兄弟探索公司的收购要约融资方行列 [1] - 退出的原因是避免引发美国外国投资委员会更严格的审查 [1][2] - 腾讯最初在12月1日的提案中承诺提供10亿美元融资 [2] - 在12月4日提交的修订后全现金收购要约中 腾讯不再作为融资伙伴 要约价格为每股30美元 [2][3] 交易细节与影响 - 派拉蒙公司表示 变更融资方是由于华纳兄弟担心腾讯作为非美国股权融资方可能触发CFIUS审查 [2] - 此次未能参与这笔可能塑造好莱坞未来的交易 突显出美国监管审查正在压缩中国资本参与美国大型媒体科技交易的空间 [4] - 腾讯的10亿美元承诺并非派拉蒙对华纳兄弟敌意收购的核心部分 [6] 公司背景与实力 - 腾讯是中国市值最高的科技集团 运营微信超级应用及《王者荣耀》、《PUBG Mobile》、《英雄联盟》等爆款游戏 [4] - 截至9月底 公司市值约为7000亿美元 持有超过200亿美元的现金及等价物 拥有充足的海外收购实力 [5] - 公司已持有包括Epic Games和Snap Inc在内的多家美国科技及游戏公司的股份 [5] 监管环境背景 - 自2025年1月美国国防部将腾讯列为“中国军事公司”以来 其在美活动受到更严格审查 公司对此标签予以强烈否认 [6]

2024年10月全球手游收入榜核心观点 - 2024年10月全球手游收入榜显示，腾讯《王者荣耀》以1.34亿美元收入重返榜首，但较年初峰值约1.8亿美元仍有差距 [1][2] - 榜单头部产品收入表现分化，部分游戏如《Kingshot》创历史新高，而《Whiteout Survival》收入跌破1亿美元大关 [1][3] - 榜单中后段竞争激烈，多款游戏排名及收入出现显著波动，例如《Pokémon TCG Pocket》单月收入增长2000万美元，排名跃升15位 [4][5] 头部游戏收入表现（排名1-10） - 腾讯《王者荣耀》10月收入1.34亿美元，较9月增长近2000万美元，但低于1月及2月约1.8亿美元的峰值水平 [1][2] - 《LastWar: Survival》10月收入1.25亿美元，较9月约1.12亿美元有所增长，与春季营收水平持平，其7月曾创下1.5亿美元单月营收 [1][2] - 《Roblox》10月收入1.22亿美元，与9月基本持平，较夏季超过1.5亿美元的历史峰值明显回落，但高于爆发前1亿至1.1亿美元的常规水平 [1][3] - 《Monopoly Go!》与《Royal Match》10月收入表现常规，分别为1.18亿美元和1.07亿美元 [1][3] - 世纪游戏《Whiteout Survival》收入在连续两个月下滑后跌破1亿美元，自2024年9月以来首次跌出1亿美元大关 [1][3] - 国王《Candy Crush Saga》收入稳定在约8000万美元水平 [1][4] - 世纪游戏《Kingshot》收入持续攀升，10月达6680万美元，创历史新高 [1][4] - 柠檬微趣《Gossip Harbor》收入突破6000万美元关口 [1][4] - Supercell《Clash Royale》10月收入约5860万美元，环比下降近1000万美元，但远高于春季回暖前每月约1300万美元的水平 [1][4] 中腰部游戏收入表现（排名11-20） - 腾讯《三角洲行动》收入4830万美元，稳居第11名，距离前十名尚有约1000万美元差距 [4][5] - 《金币大师》收入4610万美元，持续下滑，已跌出前十名 [4][5] - 《Pokémon TCG Pocket》因新卡包推出，10月收入达4400万美元，较9月增长2000万美元，排名大幅上升15位 [4][5] - 腾讯《PUBG Mobile》10月收入4190万美元，较8月1.31亿美元峰值出现显著下滑 [4][6] - 《原神》排名上升8位，收入3340万美元 [4][6] - 《Royal Kingdom》排名上升4位，收入3050万美元 [4][6]

产业定义与生态 - 游戏行业是"内容+技术+用户"的生态经济 涵盖开发、营销、销售和售后活动 通过电子设备提供娱乐体验 [1] - 主要参与者包括游戏开发商、运营商、渠道商和玩家 通过PC、移动终端、主机等平台运作 [1] - 内容、技术与用户深度融合是产业核心 游戏按内容分为动作、角色扮演、策略等 按技术分为区块链、VR游戏 按用户模式分为单机和多人游戏 [1] 产业链结构 - 产业链上游包括IP所有方、游戏开发商 中游为综合游戏发行商 下游为终端分销和付费营销渠道 最终到达用户 [2] 发展历程 - 萌芽和起步期(1980年代-2000初)：街机游戏通过香港传入沿海城市 小霸王等企业推出"学习机"运行FC游戏 [5] - 探索和成长期(2003-2015年)：游戏被纳入国家863计划 国产网络游戏崛起 免费游戏和点卡制付费成为主流 [5] - 全面爆发与移动转型期(2015-2020年)：移动4G用户达3.86亿人 政策简化手游出版流程 催生《王者荣耀》《原神》等知名游戏 [6] - 高质量发展与调整期(2021年至今)：版号发放调整和未成年人保护政策趋严 行业进入存量竞争和海外市场拓展 国产游戏进入全球91个国家和地区 [6][7] 市场规模与增长 - 2024年游戏产业市场规模达3257.8亿元 同比增长7.53% 占全球市场26.7% [9] - 2020-2022年行业出现下滑 2022年负增长10.33% 但2022年后迅速反弹 年增速达7%以上 [9] - 2025上半年市场规模为1680亿元 同比增长14.08% [9] - 2024年海外收入达185.57亿美元 同比增长13.39% 创历史新高 [10] - 2016-2025年海外收入从72.29亿美元增至185.57亿美元 年复合增长率12% 2016-2021年增长率超14% 2022年后增速放缓 [10][12] 细分市场表现 - 移动游戏市场2024年销售收入2382.17亿元 同比增长5.01% 2025上半年收入1253.09亿元 增长率16.55% [14] - 收入前100移动游戏中 角色扮演类占比24%(同比下降7%) 卡牌类占比12% 策略和棋牌类各占8% 射击类从第四降至第七 [15] - 网页游戏市场2025上半年收入22.03亿元 同比下降5.87% 已连续9年下滑 [19] - 客户端游戏市场2025上半年收入354.03亿元 同比增长4.86% 2019-2025年由下降转为缓慢增长 [20] - 主机游戏市场2025上半年收入10.34亿元 同比增长29.78% 2020年21.09亿元增至2024年44.88亿元 增速长期高于20% [23] 区域竞争格局 - 上市游戏企业集中在珠三角、长三角与京津冀 广东省拥有27家游戏上市企业 北京23家 福建15家 上海和浙江各8家 [24] - 珠三角地区有27家 京津冀地区有25家 长三角地区有19家 [24] 企业竞争格局 - 市场参与者众多但较分散 全平台生态型企业占据龙头地位 腾讯和网易2024年游戏业务收入占中国游戏上市公司市值60% [27] - 企业分为全平台生态型、垂类市场龙头、出海标杆、技术驱动、IP运营专家、区域化专精、创新赛道代表七类 [29] - 腾讯控股游戏业务营收1977亿元 核心产品包括《王者荣耀》《PUBG Mobile》 [30] - 网易游戏业务营收836亿元 核心产品包括《逆水寒》《蛋仔派对》 [30] - 米哈游营收约600亿元 核心产品包括《原神》《崩坏:星穹铁道》 [30] 发展前景与趋势 - 游戏版号发放常态化 行业布局回暖 受益于人才政策和产业支持政策 [32] - 2025年市场规模预计突破3600亿元 2030年有望向5000亿元迈进 [33] - 游戏行业与传统文化深度融合 政策鼓励挖掘历史与传统文化题材 推动文化数字资产转化 [34][35] - 《黑神话：悟空》销量突破千万份 成为历史上最快销售的单机游戏之一 [34]

腾讯控股(700 HK) 2Q25业绩与行业分析关键要点 公司概况 - **目标价上调**：从HKD650上调至HKD690，隐含18%上行空间[1][8] - **市场数据**： - 当前股价：HKD586 (截至2025年8月13日) - 市值：HKD5.36万亿(自由流通股67%)[4] - 2025年预期PE：18倍[1] 核心业务表现 游戏业务 - **国内游戏(DG)**： - 2Q25收入增长17%超预期，主要由《三角洲特种部队》《王者荣耀》《和平精英》驱动[17] - 《三角洲特种部队》7月DAU突破2000万，PC端在网吧排名第三[28][34] - **国际游戏(IG)**： - 收入同比增长35%大幅超预期(共识17%)，Supercell系列、《PUBG Mobile》和新作《沙丘：觉醒》贡献显著[18] - 《部落冲突：皇室战争》6月流水创7年新高[18] 广告业务 - 收入同比增长20%(共识17%)，主要驱动力： - 视频号(+50% YoY) - 小程序(+50% YoY) - 微信搜索(+60% YoY)[21] - AI驱动的广告技术升级和闭环生态提升效果显著[2] 金融科技与企业服务(FBS) - 收入增长10%(共识7%)，细分表现： - 商业支付量恢复同比增长[22] - 企业服务收入两位数增长，受GPU租赁和API令牌需求驱动[22] - 消费贷业务收入增长[2] 财务指标 - **2Q25亮点**： - 总收入+15% YoY至1845亿CNY，超共识3%[16] - 毛利率57%(超共识2个百分点)[23] - 非IFRS营业利润率38%[16] - **预测调整**： - 2025-27年国内游戏收入预测上调2-7%[1] - 国际游戏收入预测上调3-5%[1] - 广告收入预测上调2-6%[1] 战略与效率 - **AI应用**： - 广告点击率(CTR)和单次点击收入提升[1] - 研发支出占比升至11%(2Q24:10.7%)[25] - **股东回报**： - 2025年已回购400亿港元(全年承诺≥800亿)[49] - 2025年计划分红410亿港元[52] 风险因素 - 游戏版号审批不确定性[52] - 互联网金融监管风险[52] - 主要股东减持压力(Prosus持股降至22.95%)[51] - 宏观经济影响广告主预算[52] ESG指标 - 董事会女性占比11.1%，独立董事占比55.6%[11] - 已制定CO2减排政策[11] ``` 注：所有数据点后标注的[序号]对应原始文档编号，便于追溯信息来源。关键财务数据均引用原文数值及百分比变化，包括收入增速、市场份额等量化指标。分析覆盖了业务板块表现、财务预测调整、战略动向及风险因素等全方位信息。

核心财务表现 - 2025年第二季度营业收入1845.04亿元同比增长14.52% 归母净利润556.28亿元同比增长16.79% 均超市场预估[2][3] - 2025年上半年营业收入3645.26亿元同比增长13.69% 归母净利润1034.49亿元同比增长15.56% 首次中期突破千亿大关[2][4] - 第二季度营收及净利同比增速较第一季度的12.87%和14.16%进一步加快[3] 分业务表现 - 增值服务第二季度收入913.68亿元同比增长16% 受《三角洲行动》新游及《王者荣耀》等长青游戏推动[6] - 营销服务第二季度收入357.62亿元同比增长20% 因广告平台改进与微信交易生态提升带动需求[6] - 金融科技及企业服务第二季度收入555.36亿元同比增长10% 受益消费贷款与企业AI服务需求增长[6] - 上半年三大业务收入分别为1835.01亿元（+16.54%）、676.15亿元（+19.93%）、1104.43亿元（+7.5%）[6] 盈利能力与股东回报 - 上半年销售毛利率56.38%同比上升3.43个百分点 净利率29.02%同比上升0.63个百分点[7] - 上半年耗资365亿港元回购8186.70万股股份[8] AI投入与技术创新 - 第二季度研发投入243亿元同比增长17% 资本支出191亿元同比增长119% 主要用于AI基础设施建设[9] - 游戏业务通过AI应用提升用户体验 广告基础模型升级推动营销收入增长[9] - 企业服务收入增速加快 因企业客户对GPU租赁和API token等AI相关服务需求增加[6] 国际化进展 - 第二季度国际市场游戏收入188亿元同比增长35% 连续四个季度创新高[11] - 腾讯云服务超10000家海外客户 覆盖80多个国家和地区 并计划投资1.5亿美元建设沙特数据中心[11] - 支持美的集团、泡泡玛特等中国企业出海 深化亚洲、欧洲及中东市场布局[11] 二级市场表现 - 2025年内股价累计上涨41.49% 从417港元/股升至590港元/股[12] - 8月14日开盘价600港元/股 为2021年6月以来首次重回该价位 市值约5.4万亿港元[12]

腾讯2Q25财报核心观点 - 总营收/非国际财务报告准则营业利润同比增长15%/18%至1845亿/692亿元人民币 超出彭博一致预期3%/4% [1] - 高利润率游戏和营销业务保持强劲增长势头(同比+22%/+20%) 推动毛利率扩张36个百分点 [2] - 基于SOTP的目标价上调至705港元(原660港元) 维持买入评级 [2] 游戏业务表现 - 游戏总收入同比增长22%至592亿元人民币 超预期5% [3] - 国内游戏收入增长17%至404亿元 由《三角洲行动》和长青游戏驱动 《三角洲行动》7月DAU超2000万并跻身国内收入前三 [3] - 国际游戏收入增长35%至188亿元 受Supercell游戏、《PUBG Mobile》及新游《沙丘觉醒》推动 [3] - 预计《Valorant Mobile》(8月19日上线)将缓解高基数效应担忧 [3] 营销服务业务 - 营销服务收入增长20%至358亿元 超预期2% [4] - 视频号/小程序/微信搜索广告收入分别增长约50%/50%/60% [4] - AI在广告创意、投放和推荐中的应用提升转化率和ROI [4] 金融科技及企业服务(FBS) - FBS收入增长10%至555亿元 [5] - 金融科技收入加速至高个位数增长 受益于商业支付量复苏及消费信贷/财富管理服务 [5] - 企业服务收入增速提升至双位数 由AI云和电商服务驱动 [5] - FBS毛利率同比/环比提升45/19个百分点至521% [5] 盈利能力与资本开支 - 非国际准则营业利润率同比提升13个百分点至375% [6] - 上半年资本开支同比激增102%至466亿元(占营收13%) 持续投入AI基础设施和营销 [6] - 预计25/26财年非国际准则净利润率将同比提升约1/1个百分点 受益于经营杠杆和AI赋能 [6]