调研机构概况 - 泉果基金于2025年11月27日对上市公司恺英网络进行调研，该基金成立于2022年2月8日，管理资产规模达237.87亿元，管理6只基金，拥有5位基金经理 [1] - 泉果基金旗下最近一年表现最佳的基金产品为泉果旭源三年持有期混合A（016709），近一年收益录得35.13% [1] 公司核心战略与竞争优势 - 公司坚持“聚焦游戏主业”的核心战略方向，以打造精品游戏为导向，构建“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系 [2] - 公司积极拓展海外业务，通过深挖核心用户、精准引流等组合推广方式，实现近三年境外收入的持续增长，并计划深耕港澳台、韩国、东南亚，发力突破日本及欧美市场 [2] - 公司通过引入IP策略积累了大量知名IP授权，包括“机动战士敢达系列”“仙剑奇侠传”“斗罗大陆”“奥特曼”“拳皇”等，支撑产品多样化目标 [2] 传奇/传世盒子业务规划 - 公司子公司闲趣互娱获得天穹互动授权，独家开发、运营专注于传奇、传世游戏社区的盒子产品，可进行游戏管理、直播、赛事组织、道具交易等衍生服务 [3] - 三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏已入驻传奇盒子，分别支付1亿元、2亿元、1.5亿元用于品牌专区展示和推广服务 [3] - 公司子公司闲趣互娱与顺网科技等合作，在996盒子内构建传奇、传世品类PC游戏生态社区，推动PC+移动端双轨道并行发展格局 [4] - 未来传奇盒子将通过流量共享、内容共创、生态共建等形式，提升传奇IP市场声量，优化用户体验 [5] 股份回购与实控人增持情况 - 2025年9月1日至9月3日，公司通过集中竞价交易方式回购895.28万股股份，占总股本0.42%，成交总金额约2亿元，回购股份用于股权激励或员工持股计划 [6] - 自2019年至今，公司累计回购股份金额已超8亿元 [6] - 公司控股股东、实控人金锋先生及一致行动人承诺未来五年不减持直接持有股份，并将2019年至2028年期间收到的税后分红用于每年增持公司股份 [7] - 2025年，金锋先生累计通过分红增持229.34万股，增持金额约4,072.33万元 [8] 股东数量与趋势 - 截至2025年11月20日，公司股东总户数为82,977户，近期股东户数总体趋于增加 [9] AI与新产品进展 - 公司投资企业自然选择旗下的EVE是全球首款3D AI智能陪伴应用，依托多模态交互系统及情感对话、记忆大模型，提供沉浸式体验，计划于2026年第一季度上线，近期将开启二测 [10][11] - 公司推出的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，包含智能玩偶与虚拟游戏，主打情感陪伴需求，产品将于12月8日晚8点正式开启预售 [12][13] 战略投资与财务处理 - 公司持有的世纪华通股份被指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，在“其他权益工具投资”科目核算，其公允价值变动增加公司净资产，但不影响当期损益 [14] - 公司出于战略投资目的持有世纪华通股票，旨在加强IP合作、品牌等业务合作，不会在短期内出售 [14]

公司战略与治理 - 公司明确"聚焦游戏主业"为核心战略方向，并重塑战略体系，在研发、发行、投资+IP三大业务体系基础上增加用户平台业务，形成四大业务板块协同发展，致力于成为全球影响力的互联网文化产业引领者，市值达469亿元[1] - 公司治理持续优化，通过股权激励、投关管理、现金分红等举措提升治理能力，连续两年获深交所信披A级评价，实控人及一致行动人持股比例达20%，管理层承诺未来五年不减持且持续现金分红增持，2023年以来累计现金分红超8亿元，2020年以来累计回购金额8亿元[2] - 公司党建及ESG治理获积极认可，党建品牌"橙"心向党获评2024上海市互联网企业党建优秀品牌，ESG评级AA，中证指数评级AAA，CDP气候披露获评管理级别B级[2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润达15.83亿元，同比提升23.70%，毛利率稳定在83%以上，归母净利率提升至38.86%[2] - 境外业务高速增长，2025年上半年境外营收达2.02亿元，同比增长59.57%，多款产品在韩国、欧美、港澳台等市场表现亮眼[3] 业务发展进展 - 研发业务通过管线化、标准化、模块化与自动化完善工业化体系，围绕"深耕复古情怀类"与"拓展创新精品类"策略丰富产品矩阵[4] - 发行业务通过短中长期布局强化全球化发行，立足港澳台与韩国市场，稳步拓展东南亚、欧美、日本等区域[4] - 投资与IP布局围绕全球高人气IP资源深化多品类研发储备，通过早期与战略投资赋能被投企业与自研体系协同发展[4] - 用户平台业务以996传奇盒子为核心，打造一站式传奇垂类服务平台，日活用户接近50万，平台业务规模快速扩张[3][5] 技术创新与AI应用 - 公司自研"形意"大模型和"织梦"大模型深度融入研发管线，显著提升工业化效率，并孵化SOON平台推动游戏生产方式变革[3] - 极逸AI研发的SOON大模型为全球首个跑通商业模式的游戏行业专精模型，成功打通AI大模型从内容生成到产业应用的"最后一公里"，获2025年中国人工智能行业"十大创新力产品"大奖[13] - AI情感陪伴应用EVE及AI潮玩品牌"暖星谷梦游记"取得实质性进展，产品将于2025年12月8日多渠道同步上线[3][14] 传奇IP生态建设 - 传奇盒子作为垂直社区平台，以聚合生态为核心定位，解决传奇类游戏版本众多、私服分流痛点，整合游戏体验、社区互动、直播及道具交易等多元板块[5] - 公司与天穹互娱、顺网科技等合作，实现传奇盒子三端互通，推动传奇、传世PC游戏市场规模发展，并计划打造开放合作共赢的社区用户生态[6] - 传奇IP推进破圈，通过"传奇+X"模式探索与仙侠等成熟品类融合，产品端升级美术质感与交互体验，发行端选择年轻化抖音顶流达人合作，扩大泛用户覆盖[7][8] 可持续发展与ESG - 公司首个三年可持续发展规划"K行动"圆满收官，实现可持续游戏矩阵成型、运营层面碳中和、公益投入超额完成等目标[9] - 在悦玩方面，公司弘扬中国文化推动出海业务，开发可持续发展相关游戏，《岁时令》IP实现全生态布局，海外出版《岁时令·宋人四季》，微短剧《上元欢》海外播放量突破3000万次[10] - 在共生方面，公司通过可持续循环礼盒、绿色数据中心等措施降低碳排放，累计采购3795张绿色电力证书，2025年前三季度实现运营层面碳中和[10] - 在增益方面，公司公益累计投入2500.88万元，超额完成目标，通过云助学、护花计划、VR教室等项目惠及大量学生及教师[11] - 公司发布《可持续发展规划（2026-2030）》行动框架，将K行动升级为K Pro行动，扩展悦玩、共生、增益、进阶四大支柱[12]

投资评级 - 投资评级为增持，并维持该评级 [5] 核心观点 - 报告核心观点为“传奇盒子商业化加速，新品周期开启” [5] - 公司2025年第三季度业绩环比提速，主要得益于高毛利的“996传奇盒子”平台业务商业化加速以及新游贡献增量业绩 [7] - “996传奇盒子”平台价值凸显，2025年Q3对公司营业收入贡献约5.7亿元 [7] - 公司储备产品丰富，并积极布局AI工具与应用，以提升效率并拓展新消费场景 [7] 基本数据 - 截至2025年11月04日，公司收盘价为23.90元，总市值为51,060.99百万元，流通市值为45,148.19百万元 [3] - 公司总股本为2,136.44百万股，资产负债率为22.43%，每股净资产为4.78元/股 [3] 事件描述与市场表现 - 公司2025年前三季度实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [7] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.2%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.7% [7] - “996传奇盒子”商业化加速，公司与头部游戏厂商签订总额达4.5亿元的年度品牌专区合作协议，Q3确认品牌专区入驻服务收入约2.45亿元 [7] - 新游《仙境传说之约定好的冒险》于9月25日上线，《热血江湖：归来》Q3在海外上线且畅销榜排名靠前 [7] 公司战略与产品布局 - 公司储备有《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》等多款游戏，正处于密集测试排期 [7] - 公司自主研发的AI工具平台《SOON》进入测试阶段，旨在缩短开发周期并提升生产效率 [7] - AI陪伴类应用《暖星谷梦游记》《EVE》以及AI+硬件产品DPVR AI Glasses相继落地，拓展传统游戏之外的新消费场景 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为6,046/6,929/7,659百万元，同比增长率分别为18.13%/14.60%/10.54% [6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2,094/2,452/2,722百万元，同比增长率分别为28.57%/17.10%/11.01% [6] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.98/1.15/1.27元/股，ROE分别为26.13%/25.25%/23.47% [6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为24.39/20.83/18.76倍 [6]

财务表现 - 公司2025年前三季度归母净利润为15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 公司2025年第三季度归母净利润为6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [1] 核心业务与IP运营 - 传奇盒子业务增速亮眼，价值凸显 [1] - 公司持续看好对传奇生态的运营，通过流量共享、内容共创、生态共建等形式进一步挖掘传奇IP的价值潜力 [1] 人工智能（AI）布局 - 公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，已开始内测 [1] - 公司于7月推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》 [1] - 公司推出以"智能玩偶+虚拟游戏"为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，首款产品计划于"双十一"发售 [1] 未来展望 - 公司储备产品有望支撑后续业绩增长 [1] - 公司通过传奇盒子进一步挖掘传奇IP价值，并持续布局AI领域 [1]

投资评级 - 报告对恺英网络的投资评级为“买入”，并维持此评级 [1][5] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点认为公司“传奇盒子”业务增速亮眼，并通过深入AI布局挖掘增长潜力 [1][4][5] - 2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润15.83亿元，同比增长23.70%，归母净利率为38.86% [1] - 单看2025年第三季度，公司营收14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66%，归母净利率达42.31%，同比提升8.00个百分点 [3] - 第三季度销售费用为4.08亿元，同比下降3.37%，销售费率27.28%，同比下降3.51个百分点，管理费用0.40亿元，同比下降13.20%，管理费率2.66%，研发费用2.02亿元，同比增长18.42%，研发费率13.49% [3] 业务亮点：传奇盒子 - 2025年第三季度“传奇盒子”实现营业收入约5.7亿元，其中品牌专区入驻服务确认收入约2.45亿元 [4] - “传奇盒子”是一个集游戏、直播、电竞、小说、短剧、资讯、语聊为一体的游戏社区平台 [4] - 2025年7月以来，三九互娱、贪玩游戏、掌玩科技分别支付1亿元、2亿元、1.5亿元达成品牌专区入驻协议，该部分收入于第三季度开始确认，驱动业绩显著增长 [4] 产品储备与AI布局 - 公司第三季度上线新游包括《热血江湖：归来》（8月27日公测）和《仙境传说之约定好的冒险》（9月25日公测） [5] - 后续储备产品包括《三国：天下归心》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》等，新游上线有望驱动业绩增长 [5] - 在AI领域，公司投资企业自然选择旗下的《EVE》是全球首款3D AI智能陪伴应用，已开始内测 [5] - 公司于7月推出专为游戏行业打造的AI全流程开发平台《SOON》 [5] - 公司推出以“智能玩偶+虚拟游戏”为模式的治愈系AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》，首款产品计划于“双十一”发售 [5] 盈利预测 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为22.07亿元、26.18亿元、29.63亿元，同比增长率分别为35.5%、18.6%、13.2% [5][7] - 对应市盈率（P/E）估值分别为23倍、20倍、17倍 [5][7]

财务业绩表现 - 2025年第三季度单季度收入创历史新高，达到14.97亿元，同比增长9.08% [1] - 2025年第三季度归母净利润为6.33亿元，创单季度新高，同比增长34.51% [1] - 2025年前三季度累计实现收入40.75亿元，同比增长3.75%，累计实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [1] - 第三季度毛利率提升至84.19%，环比提升3.12个百分点，主要得益于以传奇盒子为代表的高毛利业务占比提升 [1] - 第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为27.28%、2.66%、13.49%，环比变化-5.98、-0.46、+2.59个百分点，显示出较强的费用控制能力 [1] 核心业务进展 - 公司于2025年7月与天穹互动签署授权协议，独家开发运营专注于传奇、传世游戏社区的“传奇盒子”产品 [2] - 传奇盒子的商业化变现主要来自展示、推广、直播等形式，目前已获得三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏累计4.5亿元订单 [2] - 公司在《原始传奇》《天使之战》等头部游戏基础上，传奇品类新游《热血江湖：归来》已开启公测 [2] - 公司拥有丰富的产品储备，包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《纳萨力克：崛起》等多款正版授权IP改编游戏 [2] 人工智能布局 - 公司孵化“形意”大模型应用，并打造了专为游戏行业设计的AI全流程开发平台《Soon》 [3] - 在应用层面，公司打造了AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》和全球首款3D AI智能陪伴应用EVE，布局涵盖模型、工具平台、应用、硬件终端等多环节 [3] - AI技术有望重塑游戏生产、运营及衍生环节，公司积极抓住行业机遇，有望率先形成行业认知并构筑竞争壁垒 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025年至2027年收入分别为59.36亿元、69.86亿元、74.42亿元 [3] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为21.54亿元、25.36亿元、27.90亿元 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为1.01元、1.19元、1.31元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对恺英网络维持“买入”投资评级 [4] - 核心观点为“AI+IP赋创生态矩阵，多级优化驱动业绩稳增” [1][5] 财务表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长23.70% [5] - 2025年第三季度单季实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19%；实现归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [5] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为61.64亿元、71.82亿元、83.50亿元 [3][5] - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为21.57亿元、25.65亿元、31.02亿元，对应同比增长率分别为32.5%、18.9%、20.9% [3][5] - 预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.01元、1.20元、1.45元 [3] - 预测公司2025年至2027年市盈率（P/E）分别为23.3倍、19.6倍、16.2倍 [3][5] 盈利能力与效率优化 - 2025年第三季度公司总体毛利率达84.19%，同比提升1.60个百分点 [5] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比下降，费用管控成效显著 [5] - 预测公司2025年至2027年毛利率稳定在81.6%-81.7%之间，净利率从35.0%提升至37.1% [3] 业务进展与战略布局 - 新品《热血江湖：归来》已开启公测，《大富翁：头号赢家》《黑猫警长：守护》等多款知名IP授权手游稳定接续产品迭代 [5] - 公司AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，投资的AI情感交互产品《EVE》及AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段 [5] - “传奇盒子”生态平台在2025年第三季度进一步扩大合作版图，三九互娱、贪玩游戏、掌玩网络分别入驻品牌专区 [5] - 公司计划将“传奇盒子”打造成“多经典IP生态平台”，推动公司从单一产品竞争者向生态运营者转型 [5]

公司2025年第三季度财务表现 - 公司实现营收14.97亿元，同比增长9.08% [1] - 归母净利润达到6.33亿元，同比大幅增长34.51% [1] - 基本每股收益为0.3元 [1] - 业绩实现营收与净利润双增长，彰显市场竞争力和稳健经营能力 [1] 行业对比与公司定位 - 2025年第三季度中国游戏市场实际销售收入为880.26亿元，环比增长6.96%，但同比下降4.08% [2] - 公司在行业整体同比下滑的背景下实现双增长，凸显出色的抗风险能力和市场适应能力 [2] - 与同业公司相比，公司凭借核心业务优势和战略布局实现业绩稳步上扬 [2] 产品管线与AI技术进展 - 新品《热血江湖：归来》已开启公测，并拥有多款正版授权IP游戏储备 [3] - AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，利用多模态大模型提升研发效率，并获战略投资，预计2026年商业化 [3] - AI情感交互产品《EVE》与AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》已进入预上线阶段，预计2025年内上线 [3] 海外业务拓展 - 公司境外收入从2023年的1.17亿元增至2025年上半年的2.02亿元 [4] - 境外收入占营收比重从2023年的2.71%提升至2025年上半年的7.82% [4] - 《怪物联萌》等多款产品在日韩及东南亚市场表现优异，带动海外用户数与流水提升 [4] 传奇游戏市场概况 - 截至2024年上半年，传奇游戏在中国市场累计流水达3713亿元，其中正版游戏流水1408亿元，私服流水2305亿元 [5] - 预计到2030年，传奇IP整体价值将超过5600亿元 [5] - 2023年传奇游戏市场流水规模约271亿元，泛用户群体超1.5亿，核心玩家付费意愿强烈，市场空间约350亿至400亿元 [5] 传奇盒子平台生态 - 传奇盒子定位为传奇类游戏垂直生态社区，已汇聚超千款传奇游戏，涵盖多种玩法 [7] - 平台提供交易台、云手机、直播、语音、社区、赛事及积分商城等一站式配套服务 [7] - 平台举办如996传奇家族全国争霸赛等专业赛事，单届奖金最高达192万元 [7] - 平台将传奇IP衍生至短剧、小说、数藏等新业态，通过多元内容拓展变现渠道并强化用户黏性 [8] 战略升级与生态构建 - 公司展现出由产品驱动向多元驱动的战略升级 [8] - 传奇盒子在第三季度深化与三九互娱、贪玩游戏等知名厂商合作，扩大合作版图 [8] - 通过兼顾内容力、平台力与生态力，公司增强抵御周期波动的能力 [8]

财务业绩 - 2025年第三季度实现营业收入14.97亿元，同比增长9.08% [1] - 2025年第三季度归母净利润为6.33亿元，同比增长34.51% [1] - 公司境外收入从2023年的1.17亿元增长至2025年上半年的2.02亿元，营收占比从2.71%提升至7.82% [2] 核心业务与平台发展 - 核心平台“传奇盒子”汇聚超千款传奇游戏，并提供交易、云手机、直播等全链路服务 [1] - 平台第三季度吸引三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等厂商入驻 [1] - 公司计划在传奇IP生态平台基础上，将传奇盒子打造成“多经典IP生态平台” [1] 产品管线与IP储备 - 公司现有《热血江湖：归来》已开启公测 [1] - 储备产品包括《三国：天下归心》《盗墓笔记：启程》等多款正版授权IP改编游戏 [1] - 另有《BLEACH千年血战篇》、《奥特曼》、“拳皇”、“射雕三部曲”等多款知名IP授权手游 [1] AI技术应用与创新 - AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，利用多模态大模型提升研发效率 [2] - 《SOON》平台已收获比高集团、横店资本等战略投资，预计2026年实现商业化 [2] - AI情感交互产品《EVE》与AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》预计2025年内上线 [2] 股东回报与资本运作 - 大股东及管理层履行“五年不减持，分红用于增持”承诺，2025年首次增持金额达4168.12万元 [2] - 自2019年至今累计回购金额已超过8亿元，其中2025年9月回购895.28万股，金额约2亿元 [3] - 公司上市以来已实施九次现金分红，累计分红总额达12.12亿元 [3]

核心业绩表现 - 第三季度营业收入为14.97亿元，同比增长9.08%，环比增长22.19% [2] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为6.33亿元，同比增长34.51%，环比增长46.66% [2] - 前三季度累计营业收入为40.75亿元，同比增长3.75% [3] - 前三季度累计净利润为15.83亿元，同比增长23.70% [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为13.17亿元，同比增长6.84% [3] 主要业务驱动因素 - “996传奇盒子”平台为代表的多元业务是第三季度业绩增长的重要支撑 [1][4] - “传奇”类游戏泛用户超1.5亿，市场空间约350亿-400亿元 [4] - “996传奇盒子”平台汇聚超千款传奇游戏，提供交易、云手机、直播等配套服务，实现“统一入口” [4] - 平台日活跃用户(DAU)实现快速增长，并吸引三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏等厂商入驻品牌专区 [4] 成本与费用控制 - 前三季度营业成本为6.91亿元，同比下降1.10% [6] - 前三季度销售费用为12.75亿元，同比下降7.60% [6] - 公司在营收增长的同时实现了营业成本和销售费用的下降 [6] 资产与负债变动 - 报告期末总资产为131.68亿元，较上年度末增长64.06% [3] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为102.15亿元，较上年度末增长56.01% [3] - 前三季度应付账款为8.87亿元，较去年同期的4.50亿元增长97.07%，主要系应付土地款和市场推广款项增加 [6] 未来产品管线与战略布局 - 新游戏《热血江湖：归来》已开启公测，拥有多款正版授权IP改编游戏储备 [5] - AI游戏开发平台《SOON》已进入项目应用阶段，借助多模态大模型提升研发效率，预计2026年正式商业化 [5] - AI情感交互产品《EVE》和AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》进入预上线阶段，预计2025年内上线 [5] 市场反应与行业动态 - 国泰海通证券维持公司“增持”评级，并上调2026年目标价至34.48元 [4] - 截至10月29日收盘，公司股价为24.99元 [4]