行业与公司 * 纪要涉及大中华区半导体行业 特别是存储器领域 涵盖NOR Flash SLC NAND和DDR4等细分产品[1][3][4][5] * 提及的具体公司包括Winbond Electronics Corp（华邦电） Nanya Technology Corp（南亚科） GigaDevice Semiconductor Beijing Inc（兆易创新） Macronix International Co Ltd（旺宏） Powerchip Semiconductor Manufacturing Co（力积电） Phison Electronics Corp（群联）[2][5][62] 核心观点与论据 * 公司重申Winbond（华邦电）为其首选标的 因其不仅能受益于DDR4涨价 其CUBE解决方案更能从长期晶圆堆叠（WoW）技术趋势中获益 预计其CUBE收入将在2026年下半年随1-2层堆叠量产而增长 2027年推进至3-4层堆叠 其8层堆叠产品可支持16GB密度和4TB/s的带宽[2] * 在NAND NOR和DDR三种存储器中 NAND的涨价最具可持续性 因其独特地受益于云服务提供商激增的AI需求 而NOR需求仅有季节性回升 缺乏结构性驱动因素 传统DDR需求预计将萎缩 但WoW技术兴起后 DDR4可能因需求激增而出现短缺[3] * NOR Flash近期突然涨价的原因在于供应端后段产能扩张受限（如测试产能重新分配给GPU） 且部分中国晶圆厂将产能集中于逻辑芯片 NOR供应商可能需从成本更高的中国台湾晶圆厂获取产能 成本从而转嫁至产品定价 需求端则预计在2026年上半年迎来PC和消费电子的季节性补货[4] * 利基存储器股票表现强劲的看多理由在于各细分领域均存在供应短缺 预计NOR供应紧张将持续至2026年上半年 SLC NAND在未来两个季度将出现两位数百分比的供应短缺 DDR4供应短缺预计将持续至2026年第二季度 缺口达10-15%[5] * 公司给出了各标的的看多目标价 例如Winbond目标价为新台币42元（对应2026年预期市净率1.7倍） GigaDevice目标价为新台币405元（对应2026年预期市盈率86倍） Macronix目标价为新台币47元（对应2026年预期市净率2.5倍） PSMC目标价为新台币35元（对应2026年预期市净率1.7倍） Nanya目标价为新台币188元（对应2026年预期市净率3.1倍） Phison目标价为新台币1100元（对应2026年预期市盈率24倍）[5] 其他重要内容 * 该纪要源于摩根士丹利于2025年9月21日发布的报告 分析师团队包括Daniel Yen Charlie Chan Daisy Dai和Tiffany Yeh[1][6][7] * 报告相关研究包括关于AI增长波及存储器 Nanya科技DDR4超级周期 Phison的AI NAND可能引发持续至2026年的涨价以及存储器超级周期等主题[7] * 报告包含大量合规披露信息 声明摩根士丹利可能与被覆盖公司存在业务往来和利益冲突 其股票评级为相对评级体系（Overweight Equal-weight Underweight Not-Rated） 并非传统的买入 持有 卖出建议[8][24][27]

涉及的行业和公司 * 行业为半导体存储器行业 具体聚焦于DRAM和高带宽存储器（HBM）市场[1] * 涉及的公司包括SK海力士（SK hynix SKH）[1][38]、三星电子（Samsung Electronics SEC）[1][38]和南亚科技（Nanya Technology NYT）[1][38] 报告对三者的投资评级顺序为SK海力士[增持] > 三星电子[增持] > 南亚科技[中性][1] 核心观点和论据 HBM技术演进与定制化趋势 * 内存角色从被动转变为主动 在由数百个芯片无缝连接的环境中 存储器成为设计先进AI基础设施总拥有成本（TCO）中更重要的部分 内存制造商期望HBM成为系统智能的主动组成部分[1] * 定制HBM（cHBM）将具备不同的特性和处理能力 逻辑芯片设计（LPDDR与HBM协同工作 以及集成在HBM堆栈内的计算逻辑）将成为性能差异化的关键因素 以满足不同客户需求[1] * 内存制造商报告称已有多个客户正在洽谈cHBM业务 并强调了与晶圆代工厂和其他供应链合作伙伴合作的重要性[1] * 内存制造商现在提供从HBM芯片到逻辑芯片、LPDDR、PIM的全栈解决方案 并为不同级别的AI基础设施提供必要的存储解决方案[1] HBM在AI功耗优化中的关键作用 * 与HBM3/3E世代相比 内存制造商日益强调HBM在节能方面的价值主张[7] * AI计算需求激增（训练计算量每年增加约4倍）导致功耗爆炸性增长（数据中心功耗占全球电力消耗的比例将从2025年的1.5%上升至2030年的3.0%）[7] * 到2030年 AI服务器将占数据中心功耗的65% 较2023年增长56倍[7] * SK海力士认为更高的堆叠和带宽是先决条件 未来的内存解决方案将包括新架构 以提高机架规模的加速器密度 从而提升每机架性能（HBM每10%的能效提升可转化为服务器机架2%的节能）[7] * HBM功耗占机架功率密度的比例预计将从2023年的12%上升至2028年的18%[8] 新兴内存技术的发展 * 内存制造商正瞄准商业化新兴内存解决方案以迎合特定应用 类似于后端封装领域（如CoWoS和CoPoS）创造性的增加[12] * 除众所周知的CXL（计算快速链接 内存共享）和PIM（存内计算 将内存和逻辑功能合并到单个芯片中）外 三星还提及LPD5X-PIM（将移动DRAM和计算功能结合到单一芯片中）以及专门针对性能分层NAND闪存存储市场的Z-NAND[12] * 三星推出了SOCAMM2 其外形尺寸/功耗比针对NVDA Vera CPU的DIMM小70%[12] * 边缘AI是下一个增长点 Winbond预计边缘AI硬件总潜在市场（TAM）在2023年至2030年期间的复合年增长率（CAGR）为21% 到2030年达到500亿美元[12] * 当前以训练为主的需求最终将渗透到云端乃至边缘 在智能手机、汽车、家电等边缘设备上运行AI功能将需要低延迟、高能效和高带宽的内存[12] * Winbond重点介绍了CUBE（通过TSV和TCB堆叠的4-Hi HBM） 内存制造商正在准备VFO（垂直扇出）作为潜在的边缘AI解决方案[12] * 内存供应商预计先进的边缘AI解决方案将在未来2-3年内准备就绪 以实现有意义的市场应用[12] 混合键合技术的应用承诺 * 相较于报告中对混合键合在2027年下半年采用的基本假设 内存制造商日益承诺在20-Hi HBM中实施混合键合解决方案 甚至在16-Hi HBM4E中进行测试[15] * 堆叠高度限制和能效是两个主要原因 三星管理层指导称 与TCB相比 混合铜键合（HCB）允许层堆叠提高33% 热阻改善20%[15] * 尽管存在多项技术挑战（如无间隙键合、后端一流洁净室空间、较低良率等） 但混合键合技术的研发投资正在增长 Camtek指导其混合键合解决方案的量测检测工具预计在2026年第四季度出货[15] * SK海力士似乎对使用现有TCB工艺交付HBM4E 16Hi解决方案充满信心[15] HBM4资格认证状态与行业竞争格局 * SK海力士于9月12日正式宣布完成支持10Gb/s+（链路速度）的HBM4开发 这证实了其在该领域领先的论点[15] * 该公告指的是客户样品的完成 样品可能很快发出用于CoWoS封装和系统级测试 最终结果预计在11月出炉（竞争对手预计在2026年第一季度）[15] * 与HBM3/3E类似 其余供应商需要满足SK海力士提供的10Gb/s+ HBM4芯片速度规格 其结果可能会影响HBM4的价格谈判[15] 投资建议与市场展望 * 内存股在过去1个月上涨27%（同期SOX指数上涨3%） 因AVGO（增加Open AI作为第四大客户）和ORCL（推理预订收入爆发式增长）暗示AI终端需求能见度更高 以及对未来6-12个月传统内存（DRAM/NAND）价格走强的预期[15] * HBM4认证过程的延迟给新后端投资的速度带来压力 未来几年HBM级别晶圆负载的增加将限制市场传统DRAM比特产量的输出[15] * 考虑到持续的AI需求强度 预计在2027年新的绿地产能扩张开始之前 这种紧张的供需关系将持续[15] * 报告认为内存板块在未来6-12个月的风险回报状况持续有利 建议投资者增持[15] * SK海力士（增持）是首选 因其强大的HBM定位 同时对三星电子（增持）给予增持评级 因其传统内存周期（DRAM/NAND）正在改善[15] * 南亚科技（中性）存在交易机会 因DDR4大宗商品价格反弹强于预期[15] 其他重要内容 * 报告基于2025年SEMICON Taiwan“内存执行峰会”的参会观点[1] * 报告包含了大量图表数据支持其观点 如HBM功耗占比趋势（图3）[8]、数据中心功率容量预测（AI与非AI 图4）[9][10]、公司股价表现对比（图5）[13][14]、SEC和SKH的远期市盈率（P/E）和市净率（P/B） bands（图6-9、17-22、25-28）以及市值与DRAM收入对比（图11、23-24、30-32）等 * 报告末尾附有详细的法律实体、监管披露和地区特定声明[38][72][96] 以及三家主要讨论公司的历史评级与目标价变化表（南亚科技[47]、三星电子[49]、SK海力士[51]）

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 人形机器人板块催化频出，持续关注人形机器人板块[6] - 乐聚机器人作为行业代表企业，技术产品创新及产业化落地进展显著[7][10] - 行业指数表现强劲，机械设备行业相对沪深300指数超额收益明显[2] 公司发展历程 - 2016年公司成立并推出第一代仿人机器人AELOS[7] - 2017年获得腾讯、深创投A轮融资[7] - 2018年亮相平昌冬奥会并发布PANDO机器人[7] - 2019年李克强总理视察，发布AELOS LITE及PRO版本[7] - 2020-2022年推出ROBAN双足机器人、智能积木套件CUB及教育版机器人[7] - 2023年发布高动态全尺寸人形机器人kuavo[7] - 2024年推出特种领域人形机器人Kuavo-MY，家庭服务机器人及搭载盘古大模型机器人[7] - 2025年6月联合中国移动、华为发布首款5G-A具身智能机器人，参与华为开发者大会工业演示[7] - 2025年7月亮相世界人工智能大会，9月与北武院成立联合实验室并更名为乐聚智能（深圳）股份有限公司[7] 产品系列 - 通用人形机器人KUAVO：国内首款具备跳跃能力、产业化落地及搭载鸿蒙系统的全尺寸机器人[7] - 中小尺寸双足机器人：包括ROBAN（开源AI平台）、AELOS PRO3（自研舵机及步态算法）、AELOS开源鸿蒙版及SMART系列[7] - 医疗物流机器人Fluvo：覆盖医院多场景闭环配送解决方案[7] - 重载运输机器人攀山侠：全地形履带式设计，适用于山地、沙漠等恶劣环境[7] - 编程教育系列：包括PANDO机器人、智能积木套件CUBE及编程板[7][10] 技术创新 - 高韧性强扭矩复合材料舵机：实现核心零部件国产化，寿命增加且重量减轻、噪音降低[10] - 高性能模块化驱动单元：密度大、抗过载、抗冲击、速比大，满足大尺寸机器人复杂场景需求[10] - 步态算法优化：基于全身动力学模型与二次规划控制框架，提升运动柔顺性及鲁棒性[10] - 泛在机器人操作系统"羲和"：开启国产化机器人操作系统生态[10] 产业链合作 - 富佳股份：子公司宁波益佳电子为乐聚机器人代工各类线路板[10] - 亨通光电：2024年6月签署战略协议，共同研发人形机器人专用线束及线缆产品[10] - 海晨股份：2025年2月签约探索物流仓储、分拣环节的人形机器人应用[10] - 东方精工：2025年7月签署协议推动人形机器人规模化制造及多领域应用[10] - 豪森智能：2025年8月签署协议聚焦工业场景下具身智能技术协同与产业化落地[10] 投资建议 - 建议关注富佳股份、豪森智能、东方精工、海晨股份、亨通光电等[8]

存储行业供需格局 - 存储行业细分领域表现分化，高端存储器价格表现较好，消费类产品价格跌至周期底部，NAND价格弱于DRAM [2][3] - 原厂针对性减产推动供需改善，NAND部分产品价格拐点显现，模组厂商盈利能力有望修复 [3][20] - 2月DDR5价格环比上涨4.25%，DDR4价格承压，512Gb TLC NAND价格微涨0.41% [23] 高端存储器与国产替代 - HBM需求旺盛，美光将2025年HBM市场规模指引从250亿美元上调至300亿美元，三大原厂加速HBM3E量产并向HBM4迭代 [4][26] - 长江存储发布PCIe 5.0固态硬盘TiPro9000，读取速度达14000MB/s，三星与其合作V10 NAND混合键合技术 [28][29] - 美国出口管制加剧，国内存储IDM及配套设备/材料厂商加速国产化 [31] 端侧存储与技术创新 - AI手机/PC渗透率2025年将达30%/30-40%，带动DRAM容量提升至12-16GB/16-64GB，NOR容量增至256Mb [5][36] - 存算一体方案突破"存储墙"和"功耗墙"，华邦电CUBE方案实现256Mb-8Gb容量、32-256GB/s带宽，适配边缘计算 [38][41] - 近存计算采用2.5D/3D封装，存内计算基于RRAM、MRAM等新型存储器，边缘侧需求推动定制化存储创新 [39][40] 原厂策略与市场动态 - 2025年三大原厂资本开支聚焦HBM，三星HBM位元供应量拟翻倍，美光削减NAND投资 [20][表1] - 海外龙头24Q4毛利率回升至38-52%，但未达历史峰值，存储模组厂商毛利率从24Q1高点回落 [18][19] - 中国台湾模组厂商群联库存从320亿新台币降至240亿，威刚2月DRAM模组营收环比增20% [22] 下游需求复苏 - 北美云厂商24Q4资本开支同比增71%，阿里FY25Q3资本开支同比+259%，驱动AI服务器存储需求 [25] - PC/手机2025年出货量预计增长中个位数百分比，Windows10停服换机需求及AI终端落地为催化剂 [32][33] - 汽车OEM持续库存调整，工业领域需求低于预期 [35]