涉及的行业与公司 * **行业**：全球半导体行业，特别是AI加速器（GPU/ASIC）与云计算服务领域 [2] * **主要涉及公司**： * **NVIDIA (NVDA)**：报告核心分析对象，涵盖其多代GPU产品（P100, A100, H100, H200, B200, B300）[4][5][6] * **AMD**：提及其实例（MI300X, MI355X）在主要云服务商中缺乏可见度 [2][4] * **云服务提供商 (CSPs)**：包括**AWS (Amazon)**、**Azure (Microsoft)**、**Google Cloud**、**Oracle**、**Coreweave**、**Lambda**、**Nebius**，分析了其AI加速器的供应与定价策略 [4][5][6] * **ASIC供应商**：**Google**的TPU系列（v2至v6，提及即将推出的v7 'Ironwood'）和**Amazon**的Trainium/Inferentia系列 [4][6] * **其他提及公司**：Intel (INTC)、Mobileye (MBLY) [56][57] 核心观点与论据 * **AI需求环境与加速器迭代**： * **Blackwell平台加速普及**：NVIDIA B200在AWS和GCP的现货市场首次出现，B300在AWS现货市场的出现速度远快于B200从发布到上市的时间差，表明部署加速 [2][4] * **旧款GPU需求依然强劲**：Ampere、Hopper及更早世代的GPU（如2019年的P100）供应仍然广泛，位置数量月度持平，年度仅小幅下降，与NVIDIA CEO关于旧款安装基础被充分利用的评论一致 [4][18] * **ASIC供应稳定但新品未全面上市**：Google TPU v2-v6和Amazon Trainium/Inferentia定价相对稳定，但Trainium2价格波动且可能接近售罄或内部调配 [4][25][26]；Google的TPU v7 'Ironwood'尚未在市场上出现，预计大规模量产正在进行中 [4] * **AMD在主要云平台缺乏可见度**：在覆盖的数据集中，AMD实例未在任何主要云服务商中提供（上次在Azure看到MI300X是在7月），仅在Oracle的手动渠道检查中可见，表明市场渗透有限 [2][4] * **定价趋势与云服务商策略**： * **整体定价保持坚挺**：尽管投资者担忧AI需求持续性，但加速器定价保持良好，旧款加速器仍有广泛供应，云厂商认为这些旧芯片仍有经济价值 [2] * **AWS价格重新平衡**：AWS对NVIDIA旧世代GPU进行了混合定价调整，月度下降1.8%，具体表现为降低A100及更老芯片价格，同时提高H100（+3.3% M/M）和H200（+1.2% M/M）价格 [4][9][14]；此举被视为AWS持续努力调整其与同行的费率以及平衡现货与按需销售，而非需求变化 [4] * **按需与现货溢价**：不同加速器的按需与现货价格溢价各异，例如H100的溢价在2.1倍至2.7倍之间，而一些旧款GPU（如V620）溢价可达5.4倍 [6][12] * **性能与性价比分析**： * **Blackwell性价比具有竞争力**：B200的性价比（价格/性能）至少与Hopper（H100/H200）具有竞争力，且远优于旧款加速器 [4] * **具体性价比数据**：以按需价格每PFLOPs成本计，H100为$1.73，H200为$2.47，B200为$2.06；以现货价格每PFLOPs成本计，H100为$0.93，H200为$1.41，B200为$0.80 [37][45] * **世代间性能飞跃**：从A100到H100，理论性能（FP8 PFLOPs）提升993%，同时现货每PFLOPs成本下降73%，按需每PFLOPs成本下降50% [37] 其他重要内容 * **数据来源与方法**：报告基于**UBS Evidence Lab**的专有数据集，对云服务商的定价页面进行数据抓取和分析，提供了详细的加速器可用位置、现货与按需价格数据 [2][6][53] * **风险提示**： * **NVIDIA风险**：包括AMD在GPU领域的竞争、基于ARM的应用处理器领域的激烈竞争，以及半导体行业收入趋势与企业盈利能力挂钩的周期性风险 [54] * **AMD风险**：上行风险包括在云/数据中心服务器渗透率超预期及AI领域取得更好进展；下行风险包括来自Intel的激进价格竞争带来的利润率压力，以及无法及时将生产有效转移至台积电 [55] * **Intel风险**：NVIDIA在数据中心的新计算密集型工作负载领域建立了强大护城河，并可能最终利用其GPU架构更广泛地取代Intel；AMD的新客户端和服务器CPU也构成威胁 [56] * **估值与目标价方法**： * **NVIDIA**：基于市盈率（P/E）倍数设定目标价 [54] * **AMD**：基于未来十二个月市盈率（NTM P/E）方法进行估值 [55] * **Intel**：基于分类加总估值法（SOTP）设定目标价 [56] * **报告性质与免责声明**：该文件为UBS全球研究产品，包含分析师认证、利益冲突披露、评级定义（如买入：预测股票回报率FSR高于市场回报假设MRA 6%以上）及针对不同地区的监管分发说明 [3][61][62][63][95]；报告使用了人工智能工具进行辅助准备，但经过了人工审查 [90][99]

比特币挖矿业务表现 - 2025年11月公司挖出526枚比特币，相比去年同期大幅增长251% [1] - 产量增长归因于自有矿机SEALMINER的持续部署，当月自挖算力达到45.7 EH/s [1] - 公司预计到2025年底自挖算力将超过50 EH/s，届时将跻身公开上市矿企中自部署算力超50 EH/s的行列 [2] 自有矿机部署与进展 - 已部署34.3 EH/s的SEALMINER A2型号矿机，另有3.3 EH/s在运输途中 [2] - 已开始部署最新的A3型号矿机，已部署0.6 EH/s，另有2.9 EH/s在运输途中 [2] - 即将推出的比特币挖矿ASIC芯片SEAL04-1在近期验证测试中展示出约6-7 J/TH的能效 [3] - 管理层目标是在2026年第一季度实现该芯片的大规模生产 [3] - SEAL04芯片原计划今年投产，目标能效为5 J/TH，但已延迟，现计划分两批（SEAL04-1和SEAL-02）设计和推出 [3] 高性能计算与AI基础设施扩张 - 高性能计算部门按计划发展，截至11月年化经常性收入约为1000万美元，高于10月的800万美元 [4] - 在马来西亚新租赁了一个2兆瓦的数据中心，将托管英伟达GB200系统，预计2025年底前启动 [4] - 已订购额外的B300和GB300系统，计划于2026年初交付 [4] - 正在积极评估美国的数据中心租赁机会 [5] - 已开始在华盛顿州韦纳奇对一个13兆瓦的场地进行改造，并在田纳西州诺克斯ville规划一个35兆瓦容量的项目 [5] 运营挑战与股价表现 - 俄亥俄州马西隆的场地因近期火灾遭遇局部挫折，两座受影响建筑中约26兆瓦的供电需等待评估而推迟，该地点剩余的174兆瓦容量计划于2026年第二季度上线 [6] - 公司股票年初至今下跌53% [6]

美国放开H200的原因 - 英伟达努力劝说美国政府放开H200的主要目的是清理库存 库存主要集中在英伟达和代工模组厂商 而上游台系ODM厂库存极低 且因超微被美国商务部调查导致供货受限 整体供应链提货能力不足 [2] - 美国市场主流产品已转向B系列 如GB200或8卡机B200/B300 依靠美国市场消化H200库存较为困难 中国市场是关键 [2] - 美国数据中心面临电力供应紧张问题 Blackwell架构相比H100/H200更省电并支持液冷 能效比更高 未来H100/H200将逐步下架 这些旧型号设备若无法在美国消化 最理想的处理方式是合法卖给中国以实现库存转移 [2] 中国对H200放开的态度 - 国内舆论对H200放开看法两极分化 一方认为国产AI芯片性能尚不及H200 大厂有需求 另一方认为同意放开等于自废武功 不利于国产芯片发展 且给予美国未来再次禁运的机会 [3] - 从经济性角度 没有禁掉H200的理由 其单卡性能 主要是算力和显存带宽 高于国内AI卡 [4][5] - 许多旧代码基于Hopper架构 H200可即插即用 深受大厂青睐 且此前H200禁运期间 国内已有流通 海关主要严查H20等阉割版 若美国放开后中国再禁 显得不合理 [8] - 根据Bernstein分析 明年国产GPU产能不会大幅提升 到2027年提升才会比较大 表明目前对高端AI卡仍有较大需求 [8] - 领导层决策不仅基于经济角度 更多考虑政治因素 是否允许进口取决于中美关系走向 若双方关系缓和则放行可能性高 若继续博弈则可能拒绝以示强硬 需在经济发展与科技自主之间权衡 [11] H200放开对国产市场的影响 - H200目前主要被国内云服务提供商用于训练 而国产AI芯片大部分用于推理场景 两者应用场景重叠度有限 H200不直接与国产GPU卡竞争 对国产GPU卡影响不大 [12] - 在推理场景中 国产GPU厂商可预先写好算子供客户直接调用 省时省力 但在训练场景中 算子需客户自己编写 对国产GPU的底层硬件和软件易用性要求更高 同时训练任务对集群互联和稳定性要求也更高 [12] - 由于内存价格翻倍上涨 即便H200模组降价1万美元 总体成本节省有限 经济性不会显著提升 [13] - 对于资本开支较大的云服务提供商 上半年针对B系列的采购并不多 国内B系列保有量也较少 很多在等待性能相比H200提升很多的B300 [13] - 市场消息引发情绪波动 但实际影响有限 真正决定走势的是政策取向、市场需求与资金状况 而非单纯的技术可用性 [14] 国内AI算力硬件供应链梳理 - 文章附带了国内谷歌供应链与英伟达供应链的上市企业梳理表格 涉及光模块/光学器件、服务器电源、液冷、变压器/SST系统等多个环节 列出了部分公司的出货产品、产品市占率、供货方式、毛利率及2026年订单预期等信息 [16] - 涉及的谷歌供应链公司包括光库科技、德科立、腾景科技、赛微电子、欧陆通、英维克、思泉新材、飞荣达、科创新源、金盘科技、伊戈尔、京泉华、四方股份等 [16] - 涉及的英伟达供应链公司包括英维克、思泉新材、科创新源、淳中科技、鼎通科技、麦格米特、京泉华、金盘科技、四方股份等 [16]

事件概述 - 美国前总统特朗普在Truth Social宣布 美国将批准英伟达向中国“批准客户”交付H200芯片 相应芯片销售额的25%将支付给美国政府 美国商务部正在敲定细节 此做法也将适用于AMD、英特尔及其他美国公司 [1][5] H200芯片产品竞争力 - H200于2024年推出 采用台积电4nm工艺 包含六层HBM 其总处理性能超过当前出口管制阈值近10倍 [2][6] - 在推理端 H200的内存带宽性价比与B300相近 [3][7] - 在训练端 H200的FP8性价比达到B300的70% [3][7] - H系列芯片依然非常有竞争力 大多数近期发布的前沿模型是用Hopper芯片训练的 例如Grok3和Llama4 [4][8] 对华销售潜在财务影响 - 英伟达管理层曾表示 若地缘政治问题缓解并获得许可 单季度可实现20亿至50亿美元的对华H20收入 [4][8] - 按照73%毛利率计算 扣除支付给美国政府的25%收入分成后 H200可实现的净收入毛利率约为64% [4][8] 对中国AI产业的影响 - 美国芯片出口不太可能阻碍国产替代的长期目标 H200准入更大程度是增加中国总算力供给 而非替代国产化 [4][8] - 事件将利好国内云服务提供商资本开支投资 如腾讯、阿里、字节等互联网厂商 并促进AI应用爆发 [5][9]

公司财务业绩 - 2026财年第三季度总营收达570亿美元，同比增长62%，环比激增约100亿美元，创下公司历史纪录[1][2] - 第三季度GAAP毛利率为73.4%，非GAAP毛利率为73.6%，均超出此前指引，得益于数据中心业务占比提升[4] - 公司对第四季度营收指引为650亿美元，意味着环比增长80亿美元[1] - 第三季度非GAAP有效税率为17%，略高于第二季度指引的16.5%，因美国市场营收占比提升导致税负增加[4] 业务运营与产品 - AI需求势头强劲，第三季度营收环比100亿美元的增幅是超威半导体（AMD）同期数据中心总营收（43亿美元）的两倍多[1][2] - Blackwell Ultra产能全速释放，B300出货量已超过GB200，目前占Blackwell系列总营收约三分之二[1][4] - 公司重申Rubin GPU将于2026年下半年推出，并为未来的大幅增长做准备[1][5] - 第三季度库存环比增长32%，供应承诺环比增长63%，被视为为Rubin GPU推出所做的合理准备[4][5] 市场前景与行业趋势 - 公司管理层认为AI竞赛远未结束，并以Meta的GEM模型为例，指出其推动Instagram广告转化率提升超5%，Facebook动态流广告转化率提升3%[3] - 黄仁勋预测到本十年末，全球AI基础设施年度建设规模将达3万亿至4万亿美元[3][5] - 截至2025日历年年初至2026日历年年底，英伟达Blackwell和Rubin系列的锁定营收已达5000亿美元[5] - 第三季度中国市场数据中心GPU营收仅为5000万美元，大额采购订单未落地，情况与AMD类似[6] 公司估值 - 当前公司前瞻市盈率约为38倍，仅为主要竞争对手AMD（80倍）的一半[1][7] - 分析师认为在财报后股价回调的背景下，公司估值具备吸引力[1][7] - 股价在180美元区间存在明确支撑，若跌至150美元，前瞻市盈率将降至32倍，被视为极具吸引力的买入机会[7]

财报核心表现 - 2026财年第三季度营收达570亿美元，同比增长62%，环比激增100亿美元，创下公司历史纪录[2][4] - 季度GAAP毛利率为73.4%，非GAAP毛利率为73.6%，均超出此前指引，得益于数据中心业务占比提升[7] - 公司第四季度营收指引为650亿美元，意味着环比增长80亿美元[2] 业务与产品动态 - Blackwell Ultra产能全速释放，B300出货量已超过GB200，占Blackwell系列总营收约三分之二[2][7] - 公司重申Rubin GPU将于2026年下半年推出[2] - 截至2025日历年年初至2026日历年年底，英伟达Blackwell和Rubin系列的锁定营收已达5000亿美元[8] 行业需求与竞争格局 - 季度营收环比增加的100亿美元，是超威半导体（AMD）第三季度数据中心总营收43亿美元的两倍多[4] - 公司管理层引用Meta的GEM模型为例，指出生成式AI驱动的广告转化率在Instagram提升超5%，在Facebook动态流提升3%[6] - 第三季度中国市场数据中心GPU营收仅为5000万美元，与AMD情况类似，该地区大额采购订单未在当季落地[10] 财务与估值分析 - 公司前瞻市盈率约为38倍，仅为主要竞争对手AMD（80倍）的一半[2][11] - 非GAAP有效税率为17%，略高于第二季度指引的16.5%，因美国市场营收占比提升导致税负增加[7] - 第三季度库存环比增长32%，供应承诺环比增长63%，为未来增长及Rubin GPU推出做准备[8]

文章核心观点 - 关于美国可能放开对华H200芯片出口的传闻目前仅处于初步讨论阶段，存在不确定性[2][3] - 分析认为，若H200出口限制真的放开，中国方面很可能会接受并放行该产品[20] H200芯片性能分析 - H200采用Hopper架构，配备141 GB HBM3e显存，带宽达4.8 TB/s，热设计功率最高1000 W[9] - 在FP64 Tensor Core算力方面，H200达到67 teraFLOPS，高于B200的37 teraFLOPS，在高精度计算场景更具优势[17][18] - H200的单卡性能，特别是在算力和显存带宽方面，被认为高于国内现有的AI芯片[12] H系列芯片的市场应用现状 - 美国主要云服务商的服务器折旧年限多为5-6年，因此H100和H200目前均处于正常使用阶段[13] - 在Coreweave平台上，H200的租赁价格为每小时3.50美元，略低于B200的5.50美元[14] - 在AWS和GCP云服务上，H200的定价甚至高于B200，反映出其在特定场景的适配性和资源稀缺性[15] - 由于大量遗留负载迁移成本高，海外及国内云服务提供商中H系列和A系列芯片的使用率仍然最高[19]

财报预期 - 公司将于11月19日盘后公布2026财年第三季度财报，预计调整后每股收益为1.26美元 [1] - 预计公司本季度营收为552.8亿美元，较去年同期增长超过55% [1] 各业务部门表现 - 数据中心业务是核心增长引擎，第三季度预计营收为480.4亿美元，同比增长56.1% [2] - 游戏终端市场预计营收为47.1亿美元，同比增长43.7%，反映出渠道库存恢复正常和强劲需求 [2] - 专业可视化部门预计营收为6.789亿美元，同比增长39.7%，连续八个季度增长 [3] - 汽车部门预计营收为6.248亿美元，同比增长39.1%，受益于对自动驾驶和AI智能座舱解决方案的投资增加 [3] 生成式AI市场机遇 - 公司是生成式AI芯片市场的主导者，其芯片广泛应用于营销、广告、客户服务、教育等多个行业 [4] - 全球生成式AI市场规模预计到2032年将达到9676.5亿美元，2024年至2032年期间的复合年增长率为39.6% [4] - 生成式AI的复杂性需要巨大的计算能力，公司A100、H100、B系列等先进芯片是构建和运行这些应用的首选 [5] 华尔街观点 - 杰富瑞和韦德布什的分析师预计公司将“超预期并上调指引”，韦德布什维持目标价210美元 [6] - 美国银行分析师保持目标价275美元，预计公司将向投资者保证其满足需求的能力 [7] - 奥本海默分析师上调公司目标价，称其为AI领域“最有可能获胜的单一公司” [9] - 来自微软、Alphabet和亚马逊等超大规模企业的支出增长，大部分似乎最终都流向公司 [6]

英伟达业绩预期与行业地位 - 英伟达是人工智能市场中遥遥领先的最大供应商，其业绩是衡量当前AI支出的良好指标 [1][2] - 来自台湾供应链和美国销售渠道的调研均显示需求持续向上，超微电脑预计季度销售额将因英伟达AI机柜出货改善而大致翻倍 [2][3] - 市场预期英伟达将对第三和第四季度发表非常积极的看法 [3] 财务表现与估值 - 英伟达股票基于盈利的估值并不昂贵，约28倍的市盈率与其同行相比并非不合理 [4][5] - 预计每股收益为1.25美元，同比增长54%，预计营收为551亿美元，同比增长57% [17] - 营收增长呈现逐步减速态势，本季度57%的增速高于上一季度的55.6%，但低于2026财年第一季度的69%和2025财年第四季度的77% [17][18] 市场需求与资金可持续性 - 近期的担忧在于数据中心建设的巨额资金需求来源，但此担忧在基础设施能产生收入时会减弱 [6] - 市场开始看到能产生收入和利润的推理工作负载正在增长，这有望为数据中心建设所依赖的债务提供资金 [7] 产品路线图与竞争格局 - 本次财报将更多聚焦于Blackwell架构，其下一代迭代B300预计进展良好，而Rubin架构则是2026年下半年以后的故事，大规模收入预计在2027年产生 [8][9] - 英伟达目前估计占据AI数据中心市场90%的份额，即使份额降至75%仍将是主导者 [25] - 竞争正在加剧，超微半导体将推出与甲骨文合作的机架级解决方案，大型云服务提供商也在开发自研芯片，但尚未对英伟达的营收产生实质影响 [23][24][25] 中国市场与地缘政治 - 市场已从预期中剔除中国区收入，若未来中国市场重新开放，对英伟达将是额外利好 [10] - 有迹象表明中国在AI发展方面遇到瓶颈，这缓解了关于中国可能在其他地区构成收入竞争或为其他国家提供替代路径的担忧 [11] - 英伟达已连续几个季度表示未将任何中国区收入纳入规划，Blackwell产品似乎也未进入该市场 [20][21] 行业背景与市场影响 - 英伟达财报是AI领域的风向标，无论业绩超预期还是不及预期，都会对各类AI股票产生连锁反应 [14] - 软银为资助自身AI项目（如与OpenAI合作的Stargate）出售了所持英伟达5.8%的股份，价值80亿美元 [14][15] - 超微半导体首席执行官预计，到2030年AI数据中心的总可寻址市场将达到1万亿美元 [15] - 英伟达约50%的收入来自大型云服务提供商，Meta在数据中心建设上投入巨大，亚马逊、谷歌和微软也在大力投资 [22]

财报预期与预测 - 公司预计第三财季营收为540亿美元（±2%），Zacks一致预期为545.9亿美元，较去年同期大幅增长55.6% [1] - 季度每股收益的Zacks一致预期在过去60天维持在1.23美元，意味着较去年同期81美分的收益同比增长51.9% [2] - 盈利预测模型显示公司本季度可能超预期，因盈利ESP为+2.08%（最准确估计1.26美元 vs 一致预期1.23美元），且Zacks评级为第2级 [4][5] 各业务板块表现驱动因素 - 数据中心业务是第三季度营收主要驱动力，得益于云解决方案采用增加、超大规模需求增长以及推理市场应用扩大 [6] - 数据中心业务预计受益于生成式AI和大语言模型对基于Blackwell架构GPU的需求，模型预计该板块季度营收为480.4亿美元，同比增长56.1% [7][8] - 游戏和专业可视化终端市场呈现复苏趋势，游戏业务因渠道合作伙伴库存恢复正常，模型预计其季度营收为47.1亿美元，同比增长43.7% [9] - 专业可视化板块营收已连续八个季度增长，模型预计其季度营收为6.789亿美元，同比增长39.7% [10] - 汽车板块趋势改善，因对自动驾驶和AI座舱解决方案的投资增加，模型预计其季度营收为6.248亿美元，同比增长39.1% [11] 股价表现与估值 - 公司股价年内上涨39.1%，表现优于Zacks计算机与技术行业26.3%的涨幅，但表现落后于AMD（104.9%）、英特尔（79.2%）和博通（46.2%）等主要半导体股 [12] - 公司当前远期12个月市盈率为31.88倍，高于行业平均的29.08倍，估值相对较高 [15] - 与其他芯片巨头相比，公司估值高于AMD（43.44倍）和博通（38.88倍），但低于英特尔（65.66倍） [17] 行业前景与公司定位 - 公司营收增长由开发生成式AI模型所需的芯片强劲需求驱动，公司在生成式AI芯片市场占据主导地位 [18] - 全球生成式AI市场规模预计到2032年将达到9676.5亿美元，2024年至2032年期间的复合年增长率预计为39.6% [19] - 生成式AI的复杂性需要大量知识和巨大计算能力，企业的网络基础设施需升级，公司的AI芯片是构建和运行这些应用的首选，使其在该领域处于领先地位 [20]