文章核心观点 - 国产高端GPU公司的估值逻辑已与传统计算芯片公司彻底不同，形成了一个独立的资产定价赛道 [1][3] - 壁仞科技作为“国产GPU第一股”在港股上市，恰逢市场情绪与资产定价发生跃迁的关键窗口期，其表现值得期待 [1][18] 高端GPU的独立估值逻辑 - A股市场已形成独立的“高端GPU”估值赛道，寒武纪股价从2023年1月的54元涨至最高1596元，区间涨幅近30倍 [3] - 摩尔线程与沐曦的上市验证并放大了通用GPU的资产想象空间，两家公司上市首日分别大涨468.78%和682%，市值均突破3000亿元 [3] - 截至12月19日，摩尔线程股价累计涨幅达517.53%，市值为3317亿元 [3] - 高端GPU的定价逻辑源于五大特有条件：大模型时代训练算力刚需、供给端高度集中且受限、生态锁定效应、承载国家级战略预期、以及由此形成的正反馈结构 [5][6] - 投资者已将相关公司纳入“高端GPU资产篮子”，采用“资产标签定价”逻辑，而非传统看重的出货量、盈利等指标 [4] 壁仞科技的技术与商业化进展 - 公司自2019年成立即选择统一且持续演进的GPGPU架构路线，专为处理大规模AI负载设计 [9] - 硬件上已成功开发BR106及BR110芯片并量产，并通过芯粒技术推出性能更高的BR166芯片 [10] - 软件生态方面，自主研发的BIRENSUPA平台兼容主流框架，可降低客户迁移成本 [10] - 公司是中国最早实现千卡集群商用的GPGPU公司之一，其千卡集群训练30天以上无中断，五天以上无故障 [10] - 在MLPerf Inference 2.1竞赛中，其芯片在BERT及ResNet50模型上获得量产芯片组别第一名 [11] - 公司是首家亦是唯一一家受邀在Hot Chips会议上发言的中国GPGPU公司，并在WAIC荣获SAIL奖 [11] - 收入从2022年的49.9万元快速增长至2024年的3.37亿元 [11] - 经调整净亏损从2023年的10.51亿元收窄至2024年的7.67亿元 [11] - 2022年至2024年研发开支分别为10.18亿元、8.86亿元和8.27亿元，占各期总经营开支的79.8%、76.4%和73.7% [12] - 公司在全球累计申请专利1500余项，位列中国通用GPU公司第一，获得专利授权600余项 [12] - 在手订单约8.22亿元，框架销售协议及销售合同总值12.41亿元 [13] - 产品路线清晰，BR20X系列芯片计划于2026年商业化 [13] 港股上市背景与市场环境 - 壁仞科技启动招股，将于2026年1月2日正式挂牌，填补港股市场在高端GPU领域的空白 [1] - 2025年以来，恒生指数累计上涨约23%，恒生科技指数大涨约37% [15] - 截至2025年12月15日，南向资金通过港股通年内累计净流入已超过1.38万亿港元，开通以来累计净流入规模突破5万亿港元 [15] - 港股市场对稀缺性科技资产给予溢价，当前科技板块估值处于历史低位 [17] - 公司IPO集结了23家重磅基石投资者，以发行价中位数计算，基石认购比例高达约64% [17] - 公司引入了占初步提呈发售股份15%的超额配股权（绿鞋机制），以应对超额需求并稳定股价 [17]

美国对华限制措施 - 美国商务部在9月宣布进一步扩大对中国企业的出口限制名单，新增13家涉及人工智能和半导体领域的公司[3] - 美国自2022年10月开始实施芯片出口限制，卡死中国获取高端GPU的渠道[3] - 美国在谈判中要求中方开放特定技术审查权[5] 中国半导体行业进展 - 2025年上半年中国半导体设备进口同比下降19%，但国内设备出货量增长近40%[3] - 中国通过自研和国产替代应对封锁，实现自我进化[3] - 谈判消息爆出后A股芯片板块逆势上涨[5] 中国高端科技市场表现 - 2025年第一季度中国高端手机市场份额中，华为与苹果的差距不到3%[9] - 华为Mate70系列靠实力实现市场反击[9] 中国关键资源与能源战略 - 中国占全球稀土供应量近70%，尤其是镝和铽等关键材料是全球产业链命门[7] - 2024年下半年中俄西伯利亚天然气管道日输气量破纪录达到1亿立方米，强化能源安全[7] - 通过金砖国家本币结算试点搭建替代美元体系的金融通道[7] 中美经济态势对比 - 美联储利率高位运行两年，美国国债利息支出占GDP比重已超过4%[7] - 人民币对美元在谈判崩盘消息后出现短线拉升[5] - 中国正逐步在芯片、系统、贸易网络等领域构建替代体系[9][11]

电子行业景气度 - 消费电子进入旺季，AI手机、AI PC、AI眼镜等高端智能终端加快渗透，叠加旺季和国补持续，行业需求有望持续回暖 [1] - 半导体领域算力基建需求旺盛，先进半导体持续受益，云端AI资本开支维持高位 [1] - 高端GPU、HBM存储及先进封装需求受直接拉动，供给端产能向高端产品倾斜，DRAM存储器价格持续走强 [1] - 半导体国产替代持续深化，算力需求延续景气，行业景气度较高 [1] 集成电路ETF概况 - 集成电路ETF（159546）跟踪集成电路指数（932087） [1] - 指数选取涉及半导体设计、制造、封装测试及相关材料设备等业务的上市公司证券作为样本 [1] - 成分股具有高技术含量和成长性特征，代表中国集成电路产业发展水平与趋势 [1] - 行业配置主要集中于电子、信息技术等领域 [1] 相关投资产品 - 无股票账户投资者可关注国泰中证全指集成电路ETF发起联接C（020227）和联接A（020226） [1]

公司除牌及上市安排 - 董事会批准并于2025年9月12日向港交所提交申请 自愿从港交所主板撤回股份上市 须待条件达成后方可作实 [1] - 除牌后保留股份于新加坡交易所的现有主要上市地位 股东可选择继续持有股份或转至新交所买卖 [1] - 除牌后股份于港交所最后买卖日期后将不再买卖 需通过中央托收及符合必要程序后可在新交所交易 [1] 业务运营及战略布局 - 集团主要从事电子及个人电脑零件和配件设计、制造及贸易业务 营运基地覆盖中国内地、印尼、新加坡、香港、日本、韩国及美国 [1] - 公司将总部迁至新加坡 并在印尼巴淡增设工厂 作为拓展亚太区尤其是东南亚市场增长策略的一环 [2] - 于新加坡作主要上市有助于建立东南亚战略据点 提高向主要供应商采购高端GPU的灵活性 [2] 战略动机及预期效益 - 除牌行动旨在提高未来营运灵活性 降低维持港交所及新交所双重上市地位的行政成本 [2] - 新加坡总部布局配合新交所主要上市 可进一步推动东南亚业务拓展计划 捕捉当地商机 [2] - 公司承认游戏GPU技术持续进步 未来可能面临贸易限制及关税变动带来的业务挑战 [2]

互联网行业资本开支与需求 - 内地主要互联网公司全年资本开支展望基本维持不变 尽管短期支出波动[1] - 内地高端GPU库存足以满足未来几个季度的需求[1] 互联网行业盈利与估值 - 中国互联网ETF(KWEB)今年以来上涨接近三成 由市场情绪好转带动估值倍数提升驱动[3] - 电商巨头布局即时零售导致行业盈利预测下修14%[3] - 大型互联网公司市盈率估值倍数扩大至16倍左右[3] 子版块投资偏好 - 相对更喜欢盈利确定性较高的游戏和旅游子版块[3] - 内地外卖市场未来一两个季度投资力度存在较大不确定性[3] 股市表现 - 上证指数3875.53点 上涨17.60点 涨幅0.46%[2] - 深证成指12828.95点 上涨132.80点 涨幅1.05%[2] - 创业板指2956.37点 上涨66.25点 涨幅2.29%[2] - 科创50指数1357.15点 上涨15.84点 涨幅1.18%[2] 行业板块表现 - 贵金属板块涨幅6.67%位列涨幅榜首位[2] - 通信设备板块资金净流入3.99%[2] - 生物科技板块5日涨幅3.48%[2] - 制药板块上涨2.83% 电脑硬件板块上涨2.78% 文化传媒板块上涨2.37%[2]

法案核心内容 - 美参议员Tom Cotton提出新法案要求英伟达、AMD等厂商在高端GPU中植入「地理追踪」功能以监控硬件物理位置[1][5] - 法案覆盖产品包括AI处理器、AI服务器、HPC服务器、高端显卡等具有潜在军事用途的产品[8][9] - 法案若通过将在6个月后生效并要求建立集中式注册系统记录受管制芯片的实时位置和使用情况[3][10] 技术实施影响 - 法案要求芯片厂商在硬件/固件层面增加追踪机制将显著增加研发成本和时间压力[12] - 英伟达已表示无法对售出硬件进行追踪且技术实施复杂性可能影响产品市场竞争力[14] - 法案要求厂商承担持续追踪责任发现硬件转移或篡改需立即向BIS报告[14] 行业历史背景 - 自2022年起美国持续加码对华先进芯片出口管制涉及AI和高性能计算领域[15] - 新一轮管制将AMD MI308、英伟达H20纳入清单导致AMD损失8亿美元、英伟达损失55亿美元潜在收入[15] 未来监管趋势 - 法案为后续监管升级铺路要求商务部与国防部开展年度评估并可能追加新要求[18] - 评估将关注出口管制产品的安全技术进展但需保护厂商商业机密和知识产权[18]

法案核心内容 - 美参议员提出新法案要求英伟达、AMD等公司在高端GPU和AI芯片中植入「地理追踪」功能以防止技术流入竞争国家[1][2] - 法案覆盖产品包括AI处理器、高性能计算服务器、高端显卡（如RTX 4090/5090）等，分类号为3A090、4A090等[12][13][14] - 法案若通过将在6个月后生效，要求厂商建立集中式注册系统实时监控芯片位置和使用情况[5][14] 技术实施影响 - 芯片厂商需在硬件/固件层面增加追踪机制，短期内调整生产流程将显著增加研发成本和时间[15][16] - 厂商需承担持续追踪责任，发现硬件转移至未授权目的地或遭篡改时必须立即向BIS报告[19][20][21] - 英伟达表示现有技术无法实现售出后追踪，否认芯片走私泛滥的担忧[22] 行业历史与经济损失 - 自2022年起美国持续加码对华先进芯片出口限制，AMD MI308和英伟达H20被纳入管制清单[23][24] - 新管制导致AMD损失8亿美元潜在收入，英伟达损失高达55亿美元[25] 未来监管趋势 - 法案要求商务部与国防部在一年后开展联合研究，探索额外保护措施并连续三年进行年度评估[29][30] - 评估可能触发新规则制定，但强调需保护厂商商业机密和知识产权[31][32][33]

市场整体规模 - 2024年全球人工智能服务器市场规模预计为1,251亿美元，2025年将增至1,587亿美元，2028年有望达到2,227亿美元 [1] - 生成式人工智能服务器占比将从2025年的29.6%提升至2028年的37.7% [1] 英伟达 - 市场份额近70%，预计2025年新的Blackwell平台出货占高端GPU总货量的82% [2] - 计划于2025年下半年推出针对中国市场的B30，并提前至第二季度推出B300和GB300，新芯片预计占年度GPU出货量的60-65% [2] - 2025年高端GPU出货量约660万颗，同比增长49%，其中Blackwell平台占80%以上（约540万颗） [3] - H200出货量从69万颗下调至40万颗，H20出货量从48万颗上调至74万颗 [3] AMD - 2025年高端GPU出货量预计同比增长48%，达58.5万颗 [3] - MI325采用率较低，仅占MI系列的15%，MI350系列预计下半年进入市场 [3] - 计划推出针对中国市场的MI308和新的MI358解决方案 [3][4] 英特尔 - 2025年高端人工智能芯片Gaudi3预计出货量约10万颗 [5] - 未来将推出采用Gaudi3和PCIe接口的服务器型号，与英伟达MGX竞争 [5] 云服务提供商 - 谷歌TPU 2025年出货量约220万颗，同比增长高个位数百分比 [6] - 亚马逊ASIC出货量预计达180万颗，同比增长近一倍，其中Trainium系列占85% [7] - 下一代Trainium v3计划于2025年第四季度发布 [7] 华为 - 昇腾ASIC 2025年出货量预计45万颗，同比增长超过50% [8]

英伟达增长前景分析 - 越来越多的证据表明AI训练不一定依赖高端GPU，这可能减缓英伟达未来增长[2] - 英伟达数据中心业务2024财年和2025财年收入分别增长216%和142%，但高端GPU快速扩张已接近顶峰[2][3] - 蚂蚁集团研究发现300B的MoE LLM可在性能较低GPU上训练，成本降低20%，使用华为和阿里自研芯片而非英伟达H800[3] - 蚂蚁集团的Ling-Plus和Ling-Lite模型表现优于Meta的LLaMA和DeepSeek模型[3] 行业竞争格局变化 - 超大规模提供商开始开发自研GPU：Meta测试首款AI训练芯片，谷歌和亚马逊已开发定制硅片[5] - 量子退火模型不依赖GPU进行纠错和验证，D-Wave研究量子在加密挖矿的应用[6] - 英伟达成立自研ASIC部门，可能降低来自博通和Marvell的竞争风险[14] 财务数据与预测 - 2026财年Q1预计收入430亿美元(±2%)，分析师预测全年收入增长63%[6][8] - 数据中心业务增长预期：2027财年30%，2028-2030财年20%，2033财年后10%[8] - 预测年利润率增长10bps，运营费用2028-2030财年增长19%，2033财年起增长9.7%[9] - 股权自由现金流预测：2025年80,891百万美元，2026年125,403百万美元，2035年494,644百万美元[11] 短期市场动态 - 四大科技公司(亚马逊、微软、Alphabet、Meta)2025年资本支出预算同比增长46%[12][13] - 亚马逊2025年资本支出预算1000亿美元，微软800亿美元，Alphabet750亿美元，Meta数据未明确[13] - 短期内英伟达业务增长可能保持强劲，主要得益于Blackwell产量增长和超大规模企业资本支出增加[6][12]