尽管以歪马送酒为代表的即时零售被业内认为是能够提升酒类商品动销的新机会，但在这个被视为蓝海的渠道中，保真问题以及客单价较低正挑战着歪马送 酒的"神经"。12月16日，北京商报记者登录黑猫投诉查询发现，部分消费者反馈在该平台上所购产品与此前在其他渠道购酒味道存在差异，疑似假酒。 "低价"标签 在位于东四附近的歪马送酒门店外，身着黄色工服的员工正在整理货物，在这些货物中，啤酒品类明显成为主角。与此同时，走进店内，超过20多款酒类产 品在前置仓中被码放得整整齐齐，店内员工在后台频频处理着消费者线上下单需求。 值得注意的是，在该店内码放的产品中，啤酒占绝大部分，其中包括燕京啤酒、青岛啤酒以及雪花啤酒旗下多款产品。该店店员向记者表示："消费者目前 较多选购的产品主要集中在啤酒品类，客单价相对较低。很多消费者选择歪马送酒主要是看中价格优势。尤其是在平台打价格战的时候，会为消费者送出很 多优惠券以吸引消费增加黏度。" 据了解，自2021年在惠州试点启动项目以来，截至目前，歪马送酒已在全国建立起2000多个前置仓，用户突破2000万，交易规模预计突破60亿元。 不仅仅是线下前置仓客单价较低，登录歪马送酒小程序查询不难发现，其 ...

核心观点 - 报告对燕京啤酒首次覆盖并给予“增持”评级 认为公司通过人员变革和系列改革已焕发新生 在高端化、成本优化和经营效率提升的驱动下 利润持续创新高且未来仍有较大提升空间 [2][7] 公司历史与变革 - 燕京啤酒是中国五大啤酒集团中唯一没有外资背景的民族企业 实控人为北京国资委下属的北控集团 [2] - 公司自80年代成立以来不断发展 但2014年后随行业一起陷入低谷 存在体制僵化、转型迟缓、收入下滑等问题 发展滞后于同业 [2] - 2020至2022年期间公司管理团队发生较大变化 以耿超为核心的新任领导班子推行大刀阔斧的改革 帮助公司自2021年起利润年年创新高 股价显著跑出超额收益 [2] 行业现状 - 2013至2020年为啤酒行业深度调整期 燕京啤酒一度落后 [2] - 2020至2024年 燕京啤酒销量增速显著跑赢全国及主要竞争对手 [2] - 行业价格端持续上涨 瓶装快于罐装 但燕京啤酒的主流价格带仍较低 [3] 公司推荐逻辑：营收与高端化 - 公司吨价由2016年的2570元提升至2024年的3663元 年复合增长率达4.5% 稳居行业提价速度第一梯队 [4] - 公司的提价不依赖外延式并购或资产注入 完全依靠自身打造以U8为代表的高端化大单品持续放量 [4] - U8成功的经验在于：一是燕京啤酒特有的“小区域、高占有”的基地市场特点 帮助U8快速铺货、快速替代、价盘稳固；二是U8较好的利润分配模式 给渠道留足利润 更把关键的利润留给了关键的人 [5] 公司推荐逻辑：成本与效率 - 公司的关键折旧摊销项占利润的比重由2017年的5倍以上缩减至2024年的63% 并在2025年中进一步优化至29% [5] - 2015至2024年间 公司的员工人数减少了49% 生产人员减少了59% 但同时收入提升了17% 净利润提升了80% [5] - 人均薪酬指标翻倍 形成企业收入利润向好-员工收入提升-更加努力奋斗-企业效益进一步提升的良性循环 [5] 公司推荐逻辑：盈利能力 - 公司在收入持续增长的前提下 归母净利润率由2021年的1.91%提升至2024年的7.2% 并在2025年上半年进一步提升至12.89% [6] - 当前公司净利润率水平相较青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒等竞争对手仍有6个百分点左右的差距 公司利润率进一步提升的空间仍然较大 [6] 财务预测与投资建议 - 预测公司2025至2027年营收分别为153.4亿元、161.4亿元、169.3亿元 同比分别增长4.6%、5.2%、4.9% [7] - 预测同期归母净利润分别为15.3亿元、17.9亿元、20.7亿元 同比分别增长45.1%、17%、15.3% [7] - 预测同期公司每股收益分别为0.54元、0.64元、0.73元 [7] - 公司吨价偏低、增长空间大 成本费用持续优化 经营效率稳步提高 国企改革的红利不断释放 带来净利率的持续走高 [7]

宏观经济组 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，较2024年回升0.2个百分点，其中三季度GDP同比增长4.8%，与市场预期持平，但较二季度回落0.4个百分点 [3] - 分产业看，前三季度第一产业增加值同比增长4.0%，第二产业增长4.2%，第三产业增长5.4%，其中三季度第三产业对GDP的贡献率达到60.8%，创两年以来新高 [3][5] - 9月工业增加值同比增速为6.5%，远高于5.2%的市场预期，较8月回升1.3个百分点，主要因今年9月工作日较去年同期多2天 [3] - 前三季度固定资产投资同比增速为-0.5%，今年以来首次由正转负，其中制造业投资为4%，基建投资（不含电力）为1.1%，房地产投资为-13.9% [4] - 9月社会消费品零售总额同比名义增长3%，低于市场预期，前三季度累计同比增速为4.5%，较上半年低0.5个百分点 [4] - 前三季度最终消费支出对经济增长贡献率为53.5%，其中三季度为56.6%，较上半年高4.7个百分点 [5] - 9月全国城镇调查失业率为5.2%，较8月回落0.1个百分点，前三季度平均值为5.2%，与上半年持平 [5] 产业综合组 - 大族数控2025年前三季度实现营业收入39亿元，同比增长67%，归属于上市公司股东的净利润4.92亿元，同比增长142.2%，第三季度单季营收15.21亿元，同比增长95.19%，净利润2.28亿元，同比增长281.94% [10] - AI算力推动高多层板及高多层HDI板市场规模增长及技术难度提升，PCB行业大扩产高度层板的趋势已经开始，看好整个PCB产业链的景气度提升 [10] - 鼎通科技2025年前三季度实现营业收入11.6亿元，同比增长64.5%，归属于上市公司股东的净利润1.76亿元，同比增长125.4%，第三季度单季营收3.7亿元，同比增长48.1%，净利润6117万元，同比增长110.7% [11] - 公司是莫仕、安费诺最大的通讯I/O连接器供应商，营业收入和利润增长主要系通讯连接器业务增长所致，液冷散热设备也将进入交付周期，在AI数据中心建设持续高增长的前提下，业绩有望持续高增长 [11] 先进制造组 - 2025年11月1日起，纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，增值税即征即退50%，陆上风电被剔除出优惠政策，该政策对风电行业构成结构性利空，对陆上风电构成实质性利空，对海上风电形成明确利好 [13] - 核电政策将2008年版本的15年，75%/70%/55%三段式优惠调整为10年内按已入库税款的50%先征后退，存量基本不变，在途适度收紧，增量明显收紧，行业受到的整体影响中性偏负 [13] - 容百科技2025年前三季度实现营业收入27.37亿元，同比下降38.29%，归母净利润为-1.35亿元，同比下降227.45%，业绩下降主因是地缘政治冲击导致的市场不确定性增加及市场竞争加剧 [14] - 宁德时代2025年前三季度实现营业收入1041.86亿元，同比增长12.90%，归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%，第三季度出货约180GWh，其中储能占比约20%，公司在济宁、瑞庆等基地加速扩产，明确指向2026年前储能产能大幅释放 [14] 消费组 - 燕京啤酒2025年前三季度实现总营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，实现归母净利润17.70亿元，同比增长37.45%，第三季度实现总营业收入48.75亿元，同比增长1.55%，实现归母净利润6.68亿元，同比增长26.00% [16] - 业绩增长的核心驱动力来自U8大单品放量，其在2025年上半年销量占比已超20%，较2024年末的17.4%有明显提升，有力拉动了中高端产品收入持续增长 [16] - 公司受益于大麦、包材等原材料价格下行，以及生产端效率提升，成本整体下行，进一步提升了利润率，通过结构性升级与费用管控，推动盈利能力持续突破历史高位 [16]

核心业绩表现 - 营业收入85.58亿元 同比增长6.37% 归母净利润11.03亿元 同比增长45.45% [1] - 啤酒销售收入78.96亿元 占总收入92.26% [1] - 中高档啤酒收入55.36亿元 同比增长9.3% 占比70.1% 同比提升1.6个百分点 [1] - 普通啤酒收入23.6亿元 同比增长1.6% 占比29.9% [1] 产品与销售策略 - 大单品战略及高端化路线推动业绩增长 U8产品一季度保持30%以上高增长 [1] - 销量同比增长2.03%至235.17万吨 吨价同比提升4.75%至3357.5元/吨 [1] - 加大U8产品体系研发投入 重点推广罐装产品并发力零售渠道 [4] - 深化品销协同策略 线下强化终端铺货 新增百城工程挖掘市场潜力 [4] 区域市场表现 - 华北地区收入48.5亿元 同比增长5.61% 但占比从57.08%降至56.67% [4] - 华南区域收入18.3亿元 同比增速仅0.3% 占比降至21.39% [4] - 华中和华东地区收入均实现15%以上同比增幅 [4] - 西北区域收入同比增长3.83% 但占比低于去年同期4.18% [4] 战略目标与挑战 - U8产品需实现43.7%以上销量增速才能达成百万千升年度目标 [2] - 啤酒行业整体消费略显疲软 公司通过大单品策略对冲市场压力 [1] 新业务尝试 - 3月推出倍斯特汽水 采用低价策略并邀请明星代言 [5] - 汽水业务在财报中分量微不足道 未影响啤酒核心业务增长 [1][5]

宏观策略 - 预计7月贷款需求季节性回落，社融增速平稳增长，7月新增贷款或同比少增600亿元，但政府债融资同比多增0.63万亿支撑社融增量 [1][16] - 8月初出口量环比下行，受新关税框架影响，东盟等转口贸易地关税税率提升至20%，对转口贸易造成扰动 [1][16] - 美国7月CPI环比或超预期抬升，商品价格广泛上涨可能推动美联储9月降息预期回落，10年期美债利率上升6.7bps至4.283% [1][17][19] 固收金工 - 科创债ETF成分券与非成分券利差分化，非成分券信用利差达40BP以上的债券规模占比14.79%，配置价值凸显 [2][22][23] - "反内卷"政策覆盖新能源、半导体等新兴产业，与供给侧改革相比更侧重市场化手段，预计PPI同比年内回升至-1.5%但难转正 [3][4][24][25] - 10年期国债利率中枢从1.65%抬升至1.7%，股债跷跷板效应与流动性宽松预期形成对峙，银行间逆回购余额达10.98万亿元 [5][26][27] 行业与公司 - 广电计量布局AI芯片检测，测试能力覆盖4nm，拟定增13亿元投向航空装备、AI芯片及卫星互联网测试平台 [9][34][35] - 爱旭股份ABC组件Q2单季度盈利转正，海外溢价达1元/W，全年出货预计20GW，单瓦盈利5-6分 [10][36] - 歌尔股份投资Micro-LED厂商Plessey，补齐AR光学赛道能力，2025年PE估值23倍，智能硬件业务有望旺季复苏 [13] - 泡泡玛特Labubu IP驱动增长，2025-2027年净利润预测上调至100.3/144.9/182.9亿元，目标市值空间28% [14] - 盛美上海清洗设备市占率超30%，电镀设备交付超1500腔，HBM相关清洗需求有望带来新增量 [15]

报告核心观点 - 煤机电价上涨空间或大于煤价，今年下半年电力板块或终结过去两年下半年下跌现象；资本转型势在必行，中国股权投资市场正在建立；美国债务上限提高 5 万亿美元，短期美债利率有上行压力；2025 年上半年全国土地成交价强于量，结构分化加剧，央国企为拿地主力 [2] 各报告总结 公用事业 - 上周电力、银行、煤炭上涨，高股息回归强势，电力上涨为主因；极端天气使火电需求增加，电厂煤炭库存加速上涨，下周全国偏热，电价煤价有上涨可能，煤机电价上涨空间或更大；7 月 4 日全国用电负荷创历史新高，多省级电网负荷多次创新高；美国通过法案，计划 2027 年前取消风能和太阳能项目联邦税收抵免等；宁夏 - 湖南特高压投运，湖南优化分时电价政策，广西绿电交易电量增长、价格下降 [3][26][27] 资本转型 - 经济增长动能向创新切换，资本需从类债思维转型为类股思维；政府引导基金和耐心资本丰富投资者结构，匹配资产全生命周期；中国股权投资市场各取海外经验所长正在建立；一级市场规模达 10 万亿元且快速发展，为二级市场投资者带来 5 大类机会 [7][51][53] 美债影响 - 美国通过“大而美”法案，债务上限提高 5 万亿美元，美债供给端受冲击；美债危机本质是政治博弈，违约概率极低；债务上限提高缓解短期违约风险，但带来供给端冲击和利率上行压力；美债危机中长期风险或影响全球金融市场 [10][12][54] 房地产 - 维持“增持”评级，推荐多类房企；2025 年上半年全国土地成交价强于量，一二线城市更优；一二线城市溢价率维持高位，部分城市土拍火热；央国企和头部房企投资积极，新增货值集中度提升 [15][16][17] 策略观察 - 市场交易热度小幅回落，赚钱效应和交易集中度下降；本期外资与融资资金流入，ETF 资金流出规模上升；全球外资回流中美股市 [22][23] 有色金属 - 美国就业数据显示经济韧性，市场下调美联储降息预期，有色金属价格承压震荡；美对等关税暂停期将结束，金价或震荡；工业金属淡季供需格局偏弱，价格受宏观因素影响或震荡，中长期有望改善 [30][31][32] 农业 - 多个食品巨头宣布逐步禁用化学合成色素，植物提取替代趋势明确，国内领先公司有望受益；618 购物节宠物赛道增长快，国产品牌崛起；主要农产品价格上涨，粮价景气有望提升种植效益 [37][38][39] 机械行业 - 广汽复合翼飞行汽车首飞，倍飞智航获采购订单，民航局成立领导小组，低空经济产业化进程有望提速；低空经济指数周度微涨 [40][41] 钢铁 - 上周钢材需求环比上升，总库存维持低位，盈利率环比持平；需求有望逐步企稳，供给维持收缩预期；维持“增持”评级，推荐多类钢企 [43][44][45] 中天科技 - 维持盈利预测、目标价和增持评级；公司中标国内外海洋能源项目合计 17.22 亿元，2025 年以来中标超 40 亿元；中央会议提及海洋经济，公司创新实力获多项荣誉 [47][48][49] 海外策略 - 上周发达市场表现略优，美股情绪升至历史较高水平，港股盈利预期明显上修，全球经济预期整体改善，宏观流动性边际转紧 [59][60] 基础化工 - 固态电池应用领域多方向延伸，长期看好其发展；人形机器人技术国家标准获批立项，预计市场规模将达 50 - 500 亿元；新兴科技带动高性能覆铜板需求；小米发布 AI 眼镜，国内新材料龙头企业有望受益 [61][62] 煤炭 - 新能源高速发展冲击火电需求，新能源消纳压力增大，“430、531”政策出台；新能源步入下半场，电煤压力最大时刻已过，2027 年有望迎来向上拐点；推荐多家煤炭企业 [63][64][65] 燕京啤酒 - 维持“增持”评级，维持 EPS 预测和目标价；2025H1 预计归母净利润和扣非归母净利润同比增长；景气度或维持，U8 全国化进程有望推进；净利率仍有改善空间 [66][67] 策略团队观点 - 股市短期或横盘整固，聚焦结构；经济治理思路关注反内卷，打开新投资空间；行业比较短期高低切换，推荐多类行业；主题推荐限产稳价、低空经济、AI 新基建、海洋经济 [69][70][71]