投资评级 - 维持"买入"评级 [8][12] 核心财务表现 - 2025年中报营业总收入12.99亿元 同比下降21.59% [2][6] - 归母净利润7.89亿元 同比下降29.57% [2][6] - 单二季度营收6.4亿元 同比下降25% 下滑幅度较Q1的18%有所加大 [12] - 单二季度归母净利润3.5亿元 同比下降42% 净利润率54.4% 同比下降15.5个百分点 [12] 分品类表现 - 溶液类产品（以嗨体为主）销售额7.4亿元 同比下滑24% 毛利率收窄0.83个百分点 [12] - 凝胶类产品（以濡白、宝尼达为主）销售额4.9亿元 同比下滑24% 毛利率收窄0.23个百分点 [12] 利润承压原因 - 收入规模收缩导致固定费率上升 单季度销售费率同比上涨3.7个百分点 [12] - 管理费用率上涨1.9个百分点 研发费率增加7.4个百分点 [12] - 单季度毛利率同比收窄2.3个百分点 [12] 国际化布局进展 - 并购韩国REGEN公司并纳入合并报表 [12] - REGEN核心产品AestheFill与PowerFill采用PDLLA微球与羧甲基纤维素钠成分 适用于面部与身体填充 [12] - AestheFill与公司现有产品濡白天形成协同 补充再生品类产品矩阵 [12] - 产品组合可提供更多元解决方案 满足求美者更多部位治疗需求 [12] 未来展望 - 预计2025-2027年EPS分别为5.55元、6.48元和7.46元 [12] - 去年Q2为全年最高基数 预计从三季度开始基数压力有望缓解 [12] - 国际化布局有望强化全球医美产业链参与度 为增长提供新增量 [12] 财务预测数据 - 预计2025年营业收入27.22亿元 2026年31.98亿元 2027年36.99亿元 [18] - 预计2025年归母净利润16.79亿元 2026年19.59亿元 2027年22.57亿元 [18] - 预计2025年每股经营现金流5.54元 2026年6.29元 2027年7.17元 [18] - 预计2025年净资产收益率18.4% 2026年18.4% 2027年18.2% [18]

**公司概况与历史表现** - 公司为爱美客（艾美克）[1] - 2020年9月上市至2023年初业绩和市值表现出色 核心驱动力为医美行业需求端渗透率提升和供给端合规化进程[3] - 2016年推出Hi-Tech系列产品（如颈纹针）占据细分市场领先地位 后续推出熊猫针（2020年）和泰国泡泡针（2021年）巩固技术和渠道优势[3] **当前挑战与市场环境** - 2023年一季度起业绩增速放缓 估值下降 主因缺乏重磅新品和消费需求疲软[4] - 上游玻尿酸供给增加导致市场竞争加剧 国内已核准上市玻尿酸产品超80款[5] - 2024年下半年终端数据未好转 凝胶类和溶液类产品均出现20%以上下滑[5] - 2025年预计利润17.2亿人民币（同比下滑约10%） 2026年预计利润超20亿人民币（增速近20%）[4][9] **收购Regen的战略意义** - 2025年3月收购韩国Regen公司59.5%股权[6][7] - Regen主要产品为面部再生材料S-FILM和用于身体的Powefill 已在全球30多国注册[6] - 短期：提升产能并拓展国际渠道 Regen 2023年营收8000万人民币 利润5000万人民币；2025年上半年贡献营收2000万人民币 利润700多万人民币[7] - 中期：优化生产效率和盈利能力 Regen二厂扩产后S-FILM产能扩大五倍（约100万支）[8] - 长期：增强再生材料领域竞争力[7] **业务进展与国际化规划** - 推进国内经销权收回 销售渠道覆盖全国四五千家医美机构[8] - S-FILM和Po Life产品在国内外市场增长良好 计划在30多国扩大规模[8] - 依托Regen国际渠道将嗨体、宝尼达等产品推向全球市场[9] - 肉毒类产品预计2025年四季度或2026年一季度获批销售[9] **财务与估值展望** - 2025年预计估值30倍 2026年预计25倍[10] - 业绩拐点逐步向好 主因核心产品基本盘、研发管线、国际化并购及新品协同效应[10] - 2025年下半年进入新产品周期 三四季度环比改善 2026年起稳步增长[9]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5][9] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入12.99亿元 同比下降21.59% [1] - 2025年上半年归母净利润7.89亿元 同比下降29.57% [1] - 2025年上半年扣非净利润7.22亿元 同比下降33.70% [1] - 2025年上半年基本每股收益2.62元 低于去年同期3.72元 [1] - 预计2025年全年营业收入27.40亿元 同比下降9.4% [1][10] - 预计2025年归母净利润17.94亿元 同比下降8.3% [1][10] - 预计2026-2027年收入恢复增长 增速分别为22.0%和14.0% [1][10] - 预计2026-2027年净利润增速分别为21.5%和14.1% [1][10] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率93.44% 同比下降1.48个百分点 [2] - 2025年上半年期间费用率28.88% 同比大幅增加10.08个百分点 [2] - 销售费用率11.10% 同比增加2.58个百分点 [2] - 管理费用率5.34% 同比增加1.25个百分点 [2] - 研发费用率12.05% 同比增加4.46个百分点 [2] - 财务费用率0.39% 同比增加1.79个百分点 [2] - 2025年上半年净利率60.90% 同比下降6.78个百分点 [2] - ROE从2023年28.6%下降至2025年预计20.9% [1][10] 战略布局与收购 - 控股子公司以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权 [3] - REGEN是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司 [3] - REGEN核心产品AestheFill和PowerFill已分别获得35个和23个国家和地区注册批准 [3] - AestheFill适用于面部填充 PowerFill适用于身体部位填充 [3] - 收购有助于补充再生品类产品矩阵 与现有产品形成协同效应 [3] - 公司正从"本土市场领导者"向"全球产业链参与者"转型 [3] 产品与市场地位 - 拥有11款Ⅲ类医疗器械产品 [4] - 已上市产品包括"逸美"、"爱芙莱"、"宝尼达"、"嗨体"、"紧恋"、"濡白天使"等 [4][9] - 国内领先的医疗美容创新产品提供商 [9] - 国内医美行业仍处于发展早期阶段 产品渗透率和渠道覆盖面有较大提升空间 [9] 估值指标 - 当前股价187.51元 总市值567.39亿元 [5] - 2025年预计PE 31.6倍 2026年预计PE 26.0倍 [1][10] - 2025年预计PB 6.7倍 2026年预计PB 5.8倍 [1][10] - 预测2025-2027年EPS分别为5.93元、7.21元、8.22元 [9]

医美行业市场趋势 - 轻医美市值在2022年超过重医美成为中国医美市场主流 无需开刀且恢复期短 事故风险相对较低 [9][10] - 光子嫩肤价格从2016年5000多元降至当前最低百元级别 反映行业信息差缩小和消费者理性化趋势 [26] - 除皱针产品存在巨大利润空间 成本约900元的100U产品中20U可售价1万至2万元 [25] 医美消费行为特征 - 消费者从初期依赖机构推荐转向自主研究 通过小红书等平台指定具体项目、产品和医生 [26] - 典型轻医美项目包含注射类（玻尿酸/少女针）和光电类（超声炮/热玛吉） 单次费用从百元至数万元不等 [4][5][6][17][22] - 行业盈利模式从利用信息差转向制造焦虑闭环和项目依赖 通过面诊指出微小缺陷引导消费升级 [27][28] 产品与价格体系 - 玻尿酸注射价格区间显著 韩国玻尿酸单次8000元 宝尼达材料单次超4万元 少女针属更高价位产品 [4][5] - 水光针存在明显价格分层 丽珠兰约1300元/次 瑞蓝唯提超2000元/次 需定期维护形成持续消费 [6][29] - 修复类项目成本高昂 溶解酶加热玛吉加乔雅登填充的修复流程市价约2万元 注射量多时费用成倍增加 [22] 行业生态与运营模式 - 医美行业本质更接近服务业而非医疗 存在设备假冒伪劣和超限使用等成本压缩手段 [24] - 部分产品毛利率高达70% 通过不可见不可知的信息差维持利润空间 [24] - 机构通过充值优惠和效果展示引导消费升级 从光子嫩肤等入门项目转向水光针等高价注射项目 [28]

财务表现 - 2025H1营收12 99亿元（同比-21 59%） 归母净利润7 89亿元（同比-29 57%） 扣非归母净利润7 22亿元（同比-33 70%） [1] - 2025Q2营收6 36亿元（同比-25 11%） 归母净利润3 46亿元（同比-41 75%） 扣非归母净利润3 20亿元（同比-42 83%） [1] - 2025H1毛利率93 44%（同比-1 48pct） 净利率60 90%（同比-6 78pct） 销售费用率11 09%（同比+2 58pct） 管理费用率5 34%（同比+1 25pct） 研发费用率12 05%（同比+4 46pct） [1] - 分红方案为每10股派12元（含税） 现金分红总额3 6亿元 分红比例46% [1] 产品结构 - 溶液类注射产品（嗨体等）营收7 44亿元（营收占比57 27% 同比-23 79%） 毛利率93 15%（同比-0 83pct） [2] - 凝胶类注射产品（濡白、如生、宝尼达等）营收4 93亿元（营收占比37 95% 同比-23 99%） 毛利率97 75%（同比-0 23pct） [2] 战略布局 - 控股子公司爱美客国际以1 90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权 其核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）已在35/23个国家和地区获批 [2] - 数字化平台"全轩课堂"服务2 9万名认证医生 强化客户粘性 [2] - 截至2025Q2 公司拥有Ⅲ类械产品注册证批件12项、Ⅱ类械产品注册证批件7项 [2] 研发进展 - 颏部填充产品"嗗科拉"于5月上市 丰富面部塑形场景 [3] - 注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液等进入临床试验 第二代埋植线、透明质酸酶等推进中 [3] 市场展望 - 公司深耕国内医美药械市场 拿证壁垒较强 核心产品矩阵稳固 研发与国际化并购驱动有望重回增长 [3] - 下调2025-2027年归母净利润预测至17 5/20 7/23 6亿元（原预测20 9/23 1/26 5亿元） 对应PE分别为31/27/23倍 [3] 重大事项 - 公司披露关于控股子公司REGEN Biotech Inc重大仲裁的公告 仲裁事项尚未开庭审理 对利润影响存在不确定性 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级，考虑到下半年业绩基数偏低及新品放量潜力 [6] 核心观点 - 短期业绩承压：2025H1营收12.99亿元（同比-21.59%），归母净利润7.89亿元（同比-29.57%），扣非归母净利润7.22亿元（同比-33.70%），单Q2营收6.36亿元（同比-25.11%），归母净利润3.46亿元（同比-41.75%）[8] - 盈利能力下滑：25H1毛利率93.44%（同比-1.48pct），净利率60.90%（同比-6.78pct），销售/管理/研发费用率分别提升2.58pct/1.25pct/4.46pct至11.09%/5.34%/12.05%[8] - 核心产品收入收缩：溶液类注射产品（嗨体等）营收7.44亿元（占比57.27%，同比-23.79%），凝胶类注射产品（濡白等）营收4.93亿元（占比37.95%，同比-23.99%）[8] 财务数据 - 2025年预测：营收27.58亿元（同比-8.8%），归母净利润17.49亿元（同比-10.6%），每股收益5.78元，毛利率94.9%，ROE 20.8%[7] - 2026-2027年展望：预计营收33.01/37.56亿元（同比+19.7%/+13.8%），归母净利润20.68/23.56亿元（同比+18.2%/+14.0%），市盈率27/23倍[7][8] 战略布局 - 并购整合：以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，其核心产品AestheFill（面部填充）与PowerFill（身体填充）已在35/23个国家获批，与现有濡白天使形成协同[8] - 研发投入：注射用A型肉毒毒素处于注册申报阶段，司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液进入临床试验，第二代埋植线、透明质酸酶持续推进[8] - 数字化平台："全轩课堂"覆盖2.9万名认证医生，强化客户粘性[8] 市场表现 - 股价数据：收盘价181.32元，市净率7.4倍，股息率2.10%，流通市值378.22亿元[2] - 股价走势：一年内最高/最低价分别为282.72元/132.81元，相对沪深300指数收益率波动区间-40%至+80%[4]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，目标价220.77元（前值237.9元）[4][6] - 基于26年33倍PE估值（可比公司iFind一致预期PE 30倍），反映公司向全球产业链转型的综合优势[4][6] 财务表现与调整 - 25H1营收12.99亿元（同比-21.59%），归母净利7.89亿元（同比-29.57%）[1][6] - 下调25-27年收入预测至27.19亿/32.57亿/37.50亿元（原值36.43亿/43.65亿/50.57亿，降幅25.4%-25.8%）[4][13] - 下调25-27年归母净利预测至17.21亿/20.23亿/23.28亿元（原值23.98亿/28.77亿/33.45亿，降幅28.2%-30.4%）[4][13] - 25H1毛利率93.44%（同比-1.48pct），销售费用率11.10%（同比+2.58pct），研发费用率12.05%（同比+4.46pct）[3][13] 产品与业务动态 - 溶液类注射产品收入7.44亿元（同比-23.79%），凝胶类注射产品收入4.93亿元（同比-23.99%）[2][13] - 新品"嗗科拉"颏部填充剂5月上市，肉毒毒素/米诺地尔搽剂已提交发补审评[1][2] - 韩国Regen公司并表贡献收入1981万元/净利润737万元（25年4月30日至6月30日），AestheFill与濡白天使形成协同[2][13] - 管线储备包括去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液等临床阶段产品[1][2] 行业与竞争格局 - 医美行业竞争加剧导致增长承压，消费需求分化[1][3] - 中长期看好医美渗透率提升，公司具备营销网络、品牌、产品注册经验等综合优势[1][4] - 公司正从"本土市场领导者"向"全球产业链参与者"转型[1][4] 估值与财务指标 - 当前股价183.87元（截至8月18日），市值556.38亿元[6] - 26年预测PE 27.5倍，PB 5.86倍，ROE 22.66%[8][13] - 可比公司26年平均PE 30.2倍（华熙生物55.3倍，锦波生物33.1倍）[10][13]

公司业绩表现 - 公司上半年实现营业收入13亿元 同比下降21 59% 净利润7 91亿元 同比下降29 44% [2] - 公司拟每10股派现12元（含税） [2] 行业趋势 - 中国医美行业2025年市场规模持续增长但增速放缓 行业正经历从规模扩张到价值重构的战略转型关键期 [3] - 行业竞争加剧 消费需求分化 高端市场与大众市场分化显现 聚乳酸 聚己内酯为核心成分的微球新材料注射类产品成为行业焦点 [3] - 行业长期发展底层逻辑稳固 核心驱动力为社会对医美接受度提升及消费者需求向更自然 长效 安全的产品品质转变 [3] 研发投入与产品管线 - 公司上半年研发费用1 57亿元 同比增长24 47% 占营收比重12 05% [4] - 新产品"医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶"（商品名 嗗科拉）5月份在国内上市销售 [4] - 在研管线包括重组透明质酸酶 司美格鲁肽注射液 去氧胆酸注射液等 已获临床试验批件 米诺地尔搽剂 利多卡因丁卡因乳膏等进入审评阶段 [4] - 公司共有12款Ⅲ类医疗器械产品获批上市 7项Ⅱ类医疗器械产品获批上市 累计拥有有效授权专利182件 其中发明专利53项 [4] 全球资源整合 - 公司控股子公司爱美客国际以1 9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权 REGEN是韩国第一家 全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司 [6] - REGEN已获批产品AestheFill与PowerFill分别获得35个和23个国家和地区的注册批准 [6] - AestheFill与公司已上市产品濡白天使形成协同 补充再生品类产品矩阵 与嗨体 嗗科拉 宝尼达等产品共同提供多元解决方案 [6] 股东回报 - 公司拟派发现金股利3 62亿元（含税） 现金分红金额占半年度净利润的45 82% [4][5]

公司财务表现 - 上半年营业收入13亿元 同比下降21.59% [1] - 上半年净利润7.91亿元 同比下降29.44% [1] - 拟每10股派现12元（含税） 合计派发现金股利3.62亿元 [1][3] 行业发展趋势 - 中国医美行业呈现市场规模持续增长但增速放缓特征 [2] - 行业正经历从规模扩张到价值重构的战略转型关键期 [2] - 高端市场与大众市场分化显现 微球新材料注射类产品成为行业焦点 [2] - 获批上市的医疗美容产品注册证增多 行业竞争加剧 [2] 研发投入与产品管线 - 研发费用达1.57亿元 同比增长24.47% 占营收比重12.05% [3] - 新产品"嗗科拉"5月份在国内上市销售 [3] - 拥有12款Ⅲ类医疗器械产品获批上市 7项Ⅱ类医疗器械产品获批上市 [3] - 累计拥有有效授权专利182件 其中发明专利53项 [3] - 重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得临床试验批件 [3] 全球战略布局 - 以1.9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权 [4] - REGEN是韩国第一家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司 [4] - AestheFill和PowerFill已分别获得35个和23个国家地区的注册批准 [4] - AestheFill与公司已上市的濡白天使形成协同 补充再生品类产品矩阵 [4]

公司动态 - 控股子公司韩国REGEN公司解除与达透公司的AestheFill产品中国大陆地区独家经销协议，因达透公司存在违约转让业务等行为 [2] - 协议解除后达透公司不得再以独家经销商身份开展经营活动，韩国REGEN公司将退还已付款未交货订单款项并保留追责权利 [2] - 此次解约不影响韩国REGEN公司后续授权其他方在中国大陆销售AestheFill产品，或将组建直营团队提升品牌形象 [3] - AestheFill产品2024年1月进入中国市场后迅速成为医美再生注射剂领域现象级产品，在中国台湾地区市场份额接近30% [3] 战略布局 - 收回AestheFill代理权是公司完善全球化布局的重要举措，将开启产品全面赋能升级之路 [3] - 该举措有助于整合韩国REGEN公司的技术与市场资源，巩固公司在医美注射填充产品市场的领先地位 [4] - AestheFill冻干形态产品与公司现有凝胶类再生产品濡白天形成协同，补充再生品类产品矩阵 [4] - 产品组合可搭配嗨体、宝尼达等产品，为求美者提供更多元解决方案，驱动业绩持续增长 [4] 市场前景 - AestheFill已获34个国家地区注册批准，韩国REGEN另一产品PowerFill获24个国家地区批准，助力公司提升全球品牌影响力 [5] - 全球再生类注射填充剂市场高速增长，预计中国医美再生抗衰注射剂市场未来三年年复合增长率超30% [4] - 公司通过本次交易彰显全球资源整合能力，推动从"国内医美龙头"向"国际医美巨头"升级 [5] - 全链路整合AestheFill将开启再生医美新纪元，通过技术协同等多重赋能保障产品竞争力与市场扩张力 [5]