核心观点 - 啤酒行业基本面表现偏弱但韧性仍在 资金面持仓处于低位 关注消费β恢复节奏及区域龙头α机会 [1] - 2025年上半年行业收入稳健增长 利润实现双位数增长 [1] - 量价表现分化 成本弹性延续 毛利率持续抬升 [2] - 下半年预计保持稳健经营 大众需求韧性和产品优化支撑量价 自由现金流维持高位 分红率股息率提升可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年啤酒板块营收415.34亿元 同比增长2.75% 归母净利润65.12亿元 同比增长11.81% [1] - 分季度看 25Q1营收200.43亿元 同比增长3.68% 25Q2营收214.91亿元 同比增长1.90% [1] - 25Q1归母净利润25.19亿元 同比增长10.62% 25Q2归母净利润39.93亿元 同比增长12.57% [1] 量价与成本 - 啤酒龙头销量和吨价表现偏弱 主因消费力恢复缓慢及政策对现饮场景影响 [2] - 燕京啤酒和珠江啤酒在行业偏弱背景下量价表现突出 [2] - 吨成本持续下降 成本弹性持续兑现 毛利率保持抬升态势 [2] - 毛销差持续改善 盈利能力提升 [2] 下半年展望 - 大众消费力具备较强韧性 核心省区社零及餐饮表现明显好于高线地区 [3] - 2025年啤酒产量呈现恢复性增长 下半年销量预计保持稳健 [3] - 龙头中高端产品增速快于整体 青岛白啤 青岛经典 喜力 U8 97纯生等大单品延续较好表现 [3] - 自由现金流维持高质高位水平 分红率和股息率稳步提升值得期待 [3] - 净利率大幅提升是自由现金流改善核心原因 资本开支有望回落到稳态水平 [3]

行业与公司概述 - 行业：中国啤酒行业[1] - 主要公司：华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒[1][2][6] 核心观点与论据 行业趋势与表现 - 2018-2024年销量平稳，价格年均增长约4%，华润、青岛冬价提升显著[1][2] - 2025年上半年受禁酒令及餐饮不景气影响，销量承压，流通渠道依赖消费力匹配，量价疲软[1][4] - 中等收入人群收入增速快于其他群体，推动消费升级，中部省区消费表现更好[11][12] - 即时零售带动一二线城市销售，青岛2024年美团闪购交易额突破10亿元，2025年或达15亿元[17] 公司表现与策略 **珠江啤酒** - 广东省内份额提升，产品结构优化，营销策略成功，"97重生"大单品突破餐饮市场，2025年预计销量超40万吨，中期目标70万吨[1][7][8] - 广东基地市场强劲，餐饮占比超20%，流通渠道占比70%+，品牌力强[8] **燕京啤酒** - 二季度利润增速40%-50%，毛销差显著提升，U8产品带动增长，新董事长提高管理效率[9] - 2025年预计增长20%-30%，总量85-90万吨，中期目标120万吨[9] **青岛啤酒** - 2024年主动去库存并换届，新董事长经验丰富，但2025年受禁酒令及华南调整影响，旺季销量或持平[10] - 长期经营节奏有望回归正常，分红率稳定70%+，港股股息率5-6%[10] 量价升级与成本 - 2018-2023年龙头公司量价升级，燕京U8、青岛经典、华润喜力等中高端单品增速超行业[3][13] - 2024-2025年主流公司成本每年降约2%，净利率提升至10%+，青岛或达15%[14] - 中国啤酒出厂价（3500-4000元）较北美（13000-14000元）有较大升级空间[15][16] 新产品与渠道 - 精酿茶啤等新品类崛起，金星中式精酿茶啤2024-2025年产销量破10万吨[18] - 销售渠道：向下流通、即时零售、直播带货各占50%，年轻人为主力消费群体[19] 其他重要内容 - 行业韧性：珠江、燕京在食品饮料板块绝对收益排序靠前[6][7] - 资金面：啤酒板块持仓低位，关注消费贝塔修复及政策变化[21] - 中期推荐标的：燕京啤酒（U8）、珠江啤酒、青岛啤酒[22] 风险与挑战 - 禁酒令影响AB类餐饮销量，餐饮不景气拖累现饮渠道[4][10] - 人均消费支出阶段性压力，现饮渠道对销量有负面影响[5]

行业与公司 - 行业：中国啤酒市场[1] - 公司：喜力、百威、青岛经典、金星、千岛湖等[4][9] 核心观点与论据 市场现状与挑战 - 中国啤酒市场进入存量时代，人均渗透率缓慢下降，主力饮酒人口每年下滑0几个百分点[5] - 高端化进程受经济周期和政策影响放缓，餐饮复苏不及预期拖累高端产品销量，禁酒令影响中高档消费[5] - 2023年下半年至今，啤酒销量增长难度增加[5] 渠道变革 - 新零售渠道（如即时零售平台、会员仓储店）加速渠道平权，中长尾品牌通过OEM消化产能[1][4] - 大品牌（喜力、百威、青岛经典）在新零售渠道仍占优势，如山姆会员店销量前列[4][14] - 新零售渠道销售额约300亿元，占行业总销售额5%-6%，主要抢夺传统商超及餐饮渠道份额[13] 品类创新与精酿崛起 - 精酿啤酒销量从2021年4万吨增长至2024年39万吨，渗透率约1几%，增速高双位数[9] - 中国精酿市场参与者包括工业啤酒大厂、区域酒企、进口品牌、渠道自有品牌等[9] - 海外成熟市场精酿渗透率较高（美国14%，加拿大12%），中国仍有增长空间[10] - 精酿啤酒推动高端化趋势，中国可能进入以精酿名义推动的新一轮高端化阶段[11] 消费趋势 - 代际变迁下，90后和00后更重视性价比和情绪价值，饮酒文化从悦人向悦己转变[1][7] - 厂商需关注品类创新而非单一品牌高端化，大单品或精酿大单品将迎来发展良机[7] 其他重要内容 竞争格局 - 短期内精酿啤酒行业规模效应使供应链和平价市场向头部集中，大厂占据主导地位[1][12] - 中小品牌在品类创新和细分场景保持优势，需求不稳定需持续创新[12] - 新零售渠道对既有竞争格局影响可控，消费者仍倾向于选择熟悉的高端品牌[14][15] 经济环境影响 - 若餐饮场景超预期复苏，高端化大单品可能继续增长，新零售渠道增速或放缓[17] - 新零售趋势与经济环境关联性强，对行业格局中线影响有限，对大酒厂是机会[17] 数据与定义 - 海外精酿啤酒定义：年产量小于600万桶（约70万吨），独立资本控股[8] - 中国新增精酿啤酒相关企业：2024年3,500家，2025年2,000家[9] - 在售精酿产品从2014年Q1的800多种增至1,400多种[9]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年啤酒行业阶段性承压，25Q1恢复性增长，量价表现分化、成本弹性延续，毛利率稳步抬升，费用投放克制、毛销差改善，利润持续增长 [6][11] - 跨过一季度压力位，后续量价有望提速，当前啤酒龙头自由现金流高质高位，成本弹性预计2025年延续 [6] - 投资建议上，当前时点优质龙头进入击球区，短期优选青啤、燕啤，中期若消费刺激政策落地，关注华润、珠江、百威亚太、重庆啤酒 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. Q1量增为主，成本弹性持续兑现 1.1. 2024年阶段性承压，25Q1恢复性增长 - 2024年消费疲软，啤酒龙头销量下滑、升级放缓，收入承压但利润因成本弹性增长；25Q1收入、利润恢复性增长，2024年营收680.38亿元同比-1.67%，归母净利润72.90亿元同比+6.05%，25Q1营收200.43亿元同比+3.68%，归母净利润25.19亿元同比+10.62% [6][11] 1.2. 量价表现分化、成本弹性延续，毛利率稳步抬升 - 2024年啤酒龙头销量、吨价承压，25Q1销量恢复增长但吨价仍偏弱；2024年以来成本弹性兑现，25Q1吨价下滑但毛利率仍提升 [19][20] - 2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤销量分别为754.00、297.49、400.44、143.96万吨，分别同比-5.83%、-0.75%、+1.57%、+2.62%；25Q1分别为226.10、88.35、99.50、29.46万吨，分别同比+3.53%、+1.93%、+3.11%、+11.68% [22] - 2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤吨价分别为4188、4763、3304、3828元/吨，分别同比+0.39%、-1.14%、-0.56%、+4.31%；25Q1分别同比-0.59%、-0.46%、+3.47%、-0.88% [22] 1.3. 费用投放相对克制、毛销差改善，利润持续增长 - 毛利率抬升、费用克制，毛销差改善带动利润增长；2024年青啤、重啤、燕啤、珠啤毛销差分别为25.91%、31.41%、29.90%、31.41%，分别同比+1.12pct、-0.64pct、+3.35pct、+3.79pct，归母净利润分别为43.45、11.15、10.56、8.10亿元，分别同比+1.81%、-16.61%、+63.74%、+29.95%；25Q1毛销差分别同比+1.49pct、+0.91pct、+1.88pct、+3.71pct，归母净利润分别同比+7.08%、+4.59%、+61.10%、+29.83% [24] 1.4. 重点公司一览：销量恢复性增长，盈利能力持续提升 - 青岛啤酒一季度销量稳健，中高端占比提升，毛利率提升、费用率优化，净利率抬升，短期库存低位、换届管理强化，中期啤酒赛道攻守兼备 [45] - 燕京啤酒U8大单品增势强，2024年量价齐升，2025Q1开门红，看好改革与大单品逻辑持续兑现 [46] - 重庆啤酒一季度销量恢复，核心单品稳健，毛销差改善，盈利能力抬升，短期关注餐饮恢复，中长期推进战略强化高端化 [47] 2. 跨过一季度压力位，后续量价有望提速 - 进攻层面，经营节奏和餐饮修复支撑量价回暖，25Q2、25Q3低基数，中高档品类升级逻辑持续兑现；防御层面，啤酒龙头自由现金流高质高位，成本弹性预计2025年延续 [6][48] - 餐饮消费修复缓慢，2024年餐饮收入、限额以上餐饮收入分别同比+5.3%、+3.0%，2025年1 - 2月/3月分别同比+4.3%/+5.6%、+3.6%/+6.8% [52] - 啤酒行业产量2024年3521.3万吨同比-0.6%，2025年1 - 2月同比-4.9%，3月同比+1.9%，后续二、三季度低基数，销量有望提速 [52] - 2024年中高档品类增速好于总量，占比提升，2025年升级逻辑持续，但增速依赖餐饮和旺季天气 [52] 3. 投资建议 - 当前时点青啤、燕啤等优质龙头进入击球区，建议重视并适度增加配置 [60] - 短期优选青岛啤酒（量价转好、股息率3%+）、燕京啤酒（U8高增延续） [6] - 中期若消费刺激政策落地，啤酒板块迎β配置机会，关注华润啤酒、珠江啤酒、百威亚太、重庆啤酒 [6]

行业整体表现 - 啤酒行业进入存量竞争时代 市场竞争白热化[1] - 2024年行业呈现冰火两重天局面 体育赛事带来需求但天气和餐饮弱复苏造成压力[1] - 6家主要啤酒企业总营收超1500亿元 净利润总计超172亿元 但总营收和总净利润同比下滑约4%[1] - 行业分化严重 百威亚太 华润啤酒 青岛啤酒 燕京啤酒等6家企业规模领先 而惠泉啤酒 ST西发和*ST兰黄三家企业总营收不足13亿元[1] 销量与营收关系 - 2024年1-12月中国规模以上企业啤酒产量同比下降0.6%[3] - 啤酒行业营收减少5.7% 成为食品饮料行业中唯一收入下滑品类[3] - 销量下滑直接拖累营收表现 百威亚太 青岛啤酒 华润啤酒销量分别同比下滑8.8% 5.86% 2.45%[3][10] - 燕京啤酒和珠江啤酒营收增长依赖销量提升[3] 企业财务表现 - 百威亚太营收62.46亿美元(约453亿元人民币) 同比下滑7%[5][6] - 华润啤酒营收386.35亿元 同比下滑0.7%[5][6] - 青岛啤酒营收321.38亿元 同比下滑5.3%[5][6] - 燕京啤酒营收146.67亿元 同比增长3.2%[5][6] - 重庆啤酒营收146.45亿元 同比下滑1.1%[5][6] - 珠江啤酒营收57.31亿元 同比增长6.56%[5][6] - 百威亚太 华润啤酒营收净利润均同比下滑 青岛啤酒净利润微增1.81%但营收下滑[5] - 燕京啤酒净利润大幅增长63% 珠江啤酒净利润增幅大于营收增速[5] 2025年一季度表现 - 4家主要啤酒公司呈现淡季不淡态势 营收净利润均实现同比增长[13] - 青岛啤酒一季度营收104.46亿元 同比增长2.91% 净利润17.1亿元 同比增长7.08%[14][16] - 燕京啤酒一季度营收38.27亿元 同比增长6.69% 净利润1.65亿元 同比增长61.1%[14][16] - 珠江啤酒一季度营收12.27亿元 同比增长10.69% 净利润1.57亿元[14][16] - 重庆啤酒一季度营收43.55亿元 同比增长1.46% 净利润4.73亿元[16] 产品高端化趋势 - 中高端产品成为业绩主要驱动力[12] - 燕京啤酒中高档产品收入占比从2020年59.81%提升至2024年67.01% 毛利率从2022年43.93%上涨至2024年48.09%[15] - 燕京U8连续三年保持30%以上增速[15] - 青岛啤酒一季度主品牌销量同比增长4.1%至137.5万千升 中高档以上产品销量同比增长5.3%至101.1万千升[15] - 行业高端化进入第二阶段 8元以上产品持续扩容[15] 多元化发展策略 - 饮料化成为啤酒企业寻求新增长点的重要方向[17] - 燕京啤酒推出倍斯特汽水 启动全国招商计划[17] - 燕京啤酒茶饮料板块营收从2020年0.56亿元增长至2024年1.06亿元 占比从0.52%提升至0.72%[18] - 青岛啤酒集团与青岛饮料集团战略性重组 获得崂山矿泉水 青岛葡萄酒等百年老字号品牌资源[19] - 青岛饮料集团核心品牌总价值达440亿元 为啤酒饮料化提供产品矩阵和用户基础[19]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：啤酒行业 - 公司：青岛啤酒、华润、百威、重庆啤酒、燕京、珠江 纪要提到的核心观点和论据 行业发展趋势 - 处于高端化下半场，升级继续，次高端价格带（8 - 10 元）生命力旺盛 [1][3] - 2024 年高端化上半场各大酒企净利率从个位数提升至 13 - 14 个百分点，下半场继续提升运营质量、盈利优化，推动样板单品全国扩展，升级 6 元以下产品至 8 - 10 元价格带 [3] 2024 年行业表现 - 整体消费需求平淡，夜场和餐饮疲软，消费者对质价比要求不变，即时零售使渠道碎片化，总量收缩但吨价基本持平 [4] - 主流价格带升级公司（华润、青岛啤酒）吨价稳健增长，百威和重庆啤酒吨价压力大，燕京和珠江等后发企业表现良好，珠江吨价迅速增长 [4] 2024 年各价格带产品销量 - 5 元以下产品销量收缩，6 - 7 元主流价格带销量与行业整体相似，8 - 9 元次高端价格带逆势升级，10 元以上高档产品受经济影响收缩但幅度仅 2 个百分点 [5] - 华润旗下喜力双位数增长，网点扩张推动纯生低个位数增长，老雪、红爵接近翻倍增长 [5] 青岛啤酒竞争优势 - 次高端市占率领先，依靠 200 万吨级大单品“青岛经典”，提价进入 8 - 10 元价格带并保持增长 [1][6] - 产品梯队完善，从中低档到高端单品层层叠加，可享受行业扩容红利 [11] - 北方巩固基地市场，加速 8 - 10 元价格带布局；东北靠青岛经典提高渠道和终端利润，提升份额 [11] 青岛啤酒发展展望 - 2025 年是行业首推标的，2024 年率先去库存，四季度库存低，换届后经营动力足，一季度预计收入同比增长中个位数至双位数 [1][12] - 库存健康、低基数，管理层重视销量，旺季有望销售加速 [12] - 成本红利延续，大麦锁价完成，成本预计同比降个位数，包材低位，吨成本下行，毛利率有望提升超 1 个百分点，业绩释放弹性好，有望双位数增长 [1][13] 青岛啤酒估值 - A 股估值约 22 倍，H 股约 15 倍，港股估值性价比高、安全边际高，旺季 A 股反应快，预计未来两到三个月有 15% - 20%增长空间 [1][14] 其他重要但可能被忽略的内容 - 青岛啤酒 1903 年成立，是中国最早现代酿造企业之一，历史悠久，品牌积淀深厚、市场认可度高 [8] - 1993 年上市后坚持德式酿造工艺，行业扩张期成行业龙二，2013 年销量见顶后改革增强盈利能力，未来靠高端化驱动盈利提升 [9] - 隶属于青岛国资委，风格稳健，2024 年底新董事长江总换届完成，经营务实且有冲劲，公司以份额提升销量为第一考核目标，支持区域市场份额提升 [10]