评级与财务预测 - 民银国际给予波司登“买入”评级，目标价5.80港元 [1][2] - 预计公司FY26E-FY28E营收分别为285.1亿元、316.0亿元、349.3亿元，同比分别增长10.1%、10.8%、10.5% [2] - 预计公司FY26E-FY28E归母净利润分别为39.0亿元、43.7亿元、49.0亿元，同比分别增长10.9%、12.0%、12.2% [2] - 预计FY26财年派息率保持在80%以上，现价对应FY26股息率约6.0%，对应FY26E市盈率为13倍 [2] FY26上半财年业绩表现 - FY26H1集团收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元，利润增长快于收入 [3] - 期末存货额同比下降20%，主要因公司放缓原材料采购节奏并主动去库存为旺季做准备 [3] - 应收账款周转天数同比减少4天至59天 [3] 分业务表现与盈利能力 - FY26H1品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元，其中主品牌收入同比增长8%至57.2亿元 [3] - 主品牌增长好于其他品牌，线下渠道表现好于线上，主品牌批发与自营收入同比分别增长8%和7%，线上营收同比增长2.4% [3] - FY26H1集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0%，主品牌毛利率为64.8% [3] - 毛利率提升主要因品牌羽绒服业务占比上升，且批发增长快于自营及主动去库存 [3] 产品策略与品牌建设 - 主品牌新品阵容强大，深化“功能科技+时尚美学”的差异化竞争策略 [4] - 期内户外极寒、小香风、泡芙创新系列增长亮丽，产品聚焦户外、休闲、商务、时尚四大场景 [4] - 主品牌与国际顶尖设计大师合作，如前顶奢创意总监Kim Jones推出Areal高端线，与机能风设计大师Errolson Hugh推出Vertex叠变三合一羽绒服，市场反馈热烈 [4] 渠道运营与旺季展望 - FY26H1主品牌净关闭门店67家，主要因精细化运营及打造Top店策略，雪中飞品牌净增门店126个 [4] - 主品牌单店提质增效、上半年存货有效去化以及有利的销售周期（FY26春节晚于FY25），有望推动折扣和毛利率改善，促进旺季动销 [4] - 据公司业绩会，FY26全年指引维持收入同比增长10%，利润增长快于收入 [4] - 10-11月线下动销同比增长双位数，折扣同比改善 [4]

评级与财务预测 - 民银国际给予波司登买入评级 目标价为5.80港元 [1] - 预计公司FY26E-FY28E营收分别为285.1亿元、316.0亿元、349.3亿元 同比分别增长10.1%、10.8%、10.5% [1] - 预计公司FY26E-FY28E归母净利润分别为39.0亿元、43.7亿元、49.0亿元 同比分别增长10.9%、12.0%、12.2% [1] - 现价对应FY26E市盈率为13倍 对应FY26E股息率约为6.0% [1] - 预计FY26财年派息率将保持在80%以上 [1] FY26上半年业绩表现 - FY26上半年集团收入同比增长1.4%至89.3亿元 归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 利润增长快于收入 [2] - 期末存货额同比下降20% 主要因公司放缓原材料采购节奏并主动去库存为旺季做准备 [2] - 应收账款周转天数同比减少4天至59天 [2] - 品牌羽绒服业务收入同比增长8%至65.7亿元 其中主品牌收入同比增长8%至57.2亿元 [2] - 主品牌批发收入同比增长8% 自营收入同比增长7% 线上营收同比增长2.4% [2] - 集团毛利率同比提升0.1个百分点至50.0% 主品牌毛利率为64.8% [2] 业务运营与战略 - 主品牌产品深化功能科技与时尚美学 通过户外极寒、小香风、泡芙创新等系列实现差异化竞争 [3] - 主品牌聚焦户外、休闲、商务、时尚四大场景 并与国际顶尖设计大师合作 [3] - 主品牌合作前顶奢创意总监Kim Jones推出Areal高端线 合作机能风设计大师Errolson Hugh推出Vertex叠变三合一羽绒服 市场反馈热烈 [3] - FY26上半年主品牌净关闭门店67家 旨在精细化运营及打造Top店 雪中飞品牌净增门店126个 [3] - 公司维持FY26全年指引 预计收入同比增长10% 利润增长快于收入 [3] - 10月至11月线下动销同比增长双位数 折扣同比改善 [3]