报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 服务消费强势回归、政策红利加码、赛道分化明朗 [2][26] - 居民消费温和修复，旅游相关价格表现较强，酒店行业已基本走出“以价换量”阶段，修复逻辑转向价格稳定、精细化运营和结构优化 [2][7][8] - REITs扩围落地，为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产证券化路径，有助于盘活存量资产、改善资产负债结构，并推动行业估值体系向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][22][23] 根据相关目录分别进行总结 1. 酒店结构分化与价格韧性并行修复 - **宏观消费环境**：2025年11月全国CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高 [7]。服务价格同比上涨0.7%，高于消费品价格的0.6%涨幅 [2][7]。旅游价格同比上涨2.0%，1-11月累计同比小幅提高0.2个百分点 [2][7] - **酒店行业整体表现**：进入12月传统淡季后，需求季节性回落，截至2025年12月6日当周，全国酒店入住率降至60.0%，同比下滑4.5个百分点 [8]。但平均房价（ADR）展现出韧性，当周为388.8元/间夜，同比上涨4.3% [8]。在“量弱价稳”的组合下，当周每间可用客房收入（RevPAR）为233元/间夜，同比仅小幅下滑0.4%，明显好于入住率跌幅，显示行业已基本走出“以价换量”阶段 [8] - **酒店业态结构分化**： - **经济型酒店**：在淡季中表现相对抗压，率先实现企稳，价格同比增长稳定 [2][8] - **中档酒店**：受商旅需求收缩和区域竞争加剧影响，量价承压更为明显 [2] - **中高端及以上酒店**：11月房价基本维持正增长，12月价格同比有所下降，呈现“价稳量弱”特征 [2] 2. REITs助力服务业资产证券化路径进一步明晰 - **政策落地**：2025年11月，《基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》正式发布，将文化旅游基础设施、消费基础设施、商业办公设施及城市更新设施纳入统一框架 [2][22] - **底层资产范围扩大**： - **文旅端**：明确自然文化遗产及国家5A/4A级景区可作为底层资产，景区规划范围内且产权统一的配套旅游酒店可一并纳入 [22] - **消费端**：将百货商场、购物中心、商业街区、农贸市场、社区商业、体育场馆、商旅文体健多业态融合商业综合体以及**四星级及以上酒店**等纳入，并允许与上述消费设施物理上不可分割、产权同属一方的酒店和商业办公用房按一定比例计入 [22] - **空间载体**：新增“商业办公设施”（支持超大特大城市的超甲级、甲级商务楼宇）与“城市更新设施”两大独立资产类别 [22] - **对行业的影响**：为酒店、景区及优质消费物业提供了清晰的资产盘活路径，有助于改善资产负债结构、提升资金周转效率，并推动行业估值体系与运营逻辑向“现金流稳定、运营效率导向”转变 [2][23]。短期内以“优中选优、示范先行”为主，对业绩贡献有限；中长期有望提升优质资产的周转能力、分红能力与估值稳定性 [2][24] 3. 行业重点公司估值与投资建议 - **重点公司估值概览**：报告列出了人力资源及会展、景区、酒店、免税等细分领域的重点公司估值表，包括股价、市值、每股收益（EPS）及市盈率（PE）预测 [26] - **具体投资建议关注**： 1. **旅游景区**：三峡旅游、峨眉山、九华旅游、长白山 [2][26] 2. **会展及体育赛事**：兰生股份、力盛体育、米奥会展 [2][26] 3. **人力资源服务**：北京人力、科锐国际 [2][26] 4. **酒店**：首旅酒店、华住、亚朵 [2][26] 5. **免税**：中国中免、珠免集团 [2][26]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：航空运输业、机场运营与免税零售、航运业（散货船）、快递物流业、大宗商品与金属行业（包括能源金属、贵金属、战略金属）、煤炭行业[1] * **涉及的公司**： * **航空公司**：南方航空、东方航空、中国国航、华夏航空、吉祥航空、春秋航空[1][2] * **机场与免税**：上海机场、中国中免、日上上海、中出服、港中旅[1][4] * **航运公司**：海通发展、太平洋航运、招商轮船[1][5] * **快递公司**：极兔速递、中通快递、圆通速递、申通快递、韵达股份[1][6][7] * **煤炭公司**：中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源[18] 核心观点与论据 **航空运输业** * 中日航线调整影响有限 中日航线市场份额仅占3% 运力转移至国内航线 对国内票价产生短期影响 上周票价从正增长2-3个百分点转为持平或小幅下降[2] * 需求转移而非消失 航空公司有足够时间调整 整体冲击约为1个百分点 仍看好航空公司表现 视为加仓机会[2] * 推荐顺序为港股南航、东航、国航 其次为华夏、吉祥和春秋[1][2] **机场运营与免税零售** * 上海机场免税店招标规则变化 T1+S1和T2+S2标段不得由同一运营商经营 日上上海部分股东反对投标 可能引入中出服或港中旅等新运营商[4] * 无论谁中标 上海机场的提升比例预计较现有合同提高 总体利好方向不变[1][4] * 若中国中免未能拿下全部标段 对其不利 但也可能是策略性威胁以获取更多股权[1][4] **航运业（散货船）** * 散货船运价创两年新高 BDI指数达到2,854点[1][5] * 主要受益于西芒杜铁矿即将投产 澳大利亚矿山集中出货[1][5] * 持续看好散货市场行情 核心推荐海通发展、太平洋航运和招商轮船[1][5] **快递物流业** * 极兔速递表现优异 双十一期间东南亚件量增速达78% 新市场增速达83% 持续看好[1][6] * 快递行业反内卷 尾部企业市占率下降 头部企业市占率上升 中通10月、11月恢复双位数增长 市占率回升显著[1][6][7] * 头部企业如圆通每月增速10-13% 申通9月增速9% 10月降至4% 韵达10月出现负增长5%[7] * 中通目前估值偏低且性价比高 已扩大投资[1][7] **大宗商品与金属行业** * **周期判断**：2020年以来的大宗商品周期尚未过半 在美元走弱背景下 看好2026年牛市[1][8] * **周期驱动**：本轮周期不同于传统地产基建驱动 融入大国博弈、资本开支、供应链重构等因素 将更持久[8] * **投资主线**： * 主线一：能源革命与绿色工业革命带来的产业趋势性机会 关注锂、钴、镍、铜、铝、天然铀等能源金属[8] * 主线二：大国博弈下全球供应链分化重构 关注贵金属（黄金、白银）及战略金属（稀土磁材、钨、锡、锑、铀、锗、锆、镓）[8] * **品种观点**： * **电解铝与能源金属（2025Q4）**：预计将继续呈现超额收益 电解铝在12月31日前红利属性驱动上涨[3][10] * **铜与黄金（季度层面）**：开始值得布局 商品的金融属性逐渐显现[3][10] * **2026年策略排序**：依次看好能源金属、镍、钴、大于黄金、大于铜、大于铝、大于天然铀、稀土磁材等[11] * **具体品种**： * 镍钴锂：刚果金配额制维持高位价格 储能需求超预期推动锂价迎来拐点 镍有望迎来供给侧利好[8] * 铜：供给问题最核心 金融属性与商品属性双向催化[8] * 铝：低库存叠加工业材、电力交通需求释放 有望跳出三年区间震荡迎接主升浪[8] * 天然铀：远期需求增长强化 供给端困难被低估 看长牛[12] * 贵金属：美元信用走弱背景下黄金成为价值载体 公司盈利有望加速走阔[12] * 稀土磁材：资源充足但供给释放难度大 看好板块盈利与估值共振修复[12] **煤炭行业** * **价格表现**：本周市场偏利空 秦皇岛港山西5,500大卡煤炭价格周环比下降27元 广州港同规格下降25元 焦煤京唐港山西主焦下降60元 无烟煤下降20元[3][13] * **年度均价**：2025年均价为694.9元 低于2024年同期的802.4元[13] * **库存与供应**：全社会煤炭库存约1.8亿吨 比2024年同期减少500多万吨 但周环比上升 20大煤炭集团销售周环比下降5% 同比下降近10个百分点[14] * **需求情况**： * 电厂耗煤量：今年以来同比下降2.7个百分点 本月同比下降2.6个百分点 但本周环比增长8个百分点（季节性回升）[15] * 化工需求：本周环比增长1个百分点 同比增长7个百分点[15] * 钢铁与水泥：铁水产量短期减少但总体仍处高位 水泥需求偏弱[15] * **市场展望（交易会信息）**： * 2025年整体先抑后扬 初期供需宽松价格下滑 后期因查超产及供暖季需求提振回暖[16] * 预计2026年供需基本平衡 电力和化工用煤形成支撑 供给端受查超产影响波动不大 全行业聚焦长协及进口总量管控以稳定市场价格[3][16] * **各省与重点企业观点**： * 各省份（山西、陕西、内蒙古、新疆）普遍预期明年供应平稳或持平 强调严格长协履约、管控进口、发展铁路运输等[17] * 国家能源局预期明年形势较今年略有上升但幅度有限 建议加快调配中心建设并动态评估合理价格区间[18] * 中煤能源对市场偏悲观 兖矿集团计划维持产量基本一致 各企业普遍关注高股息公司[18] 其他重要内容 * 航空公司已将中日航线免费退票时间延长至2026年3月31日[1][2] * 日上上海拥有上海机场12.88%的股权[4] * 中出服在潜在投标中仅拥有49%的股权 低于日上上海的51%[4] * 煤炭行业会议认为 2025年价格下滑由供需宽松导致 后期回暖因查超产及供暖季需求提振[16]

股价表现与资金流向 - 10月24日盘中股价上涨2.03%，报71.52元/股，成交金额3.75亿元，换手率0.27%，总市值达1479.65亿元 [1] - 当日主力资金净流入58.95万元，其中特大单净卖出1127.31万元，大单净买入1186.27万元 [1] - 公司今年以来股价累计上涨8.43%，近5个交易日上涨2.14%，近60日上涨0.96%，近20日微跌0.22% [2] 公司基本面与业务构成 - 公司2025年上半年实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96%，归母净利润26.00亿元，同比下降20.81% [3] - 主营业务收入构成为：免税商品销售占比72.26%，有税商品销售占比25.54%，其他业务占比2.20% [2] - 公司通过旅游零售部门销售免税及有税商品，并通过旅游零售综合体投资开发部门进行物业开发与出租 [2] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年6月30日，公司股东户数为28.97万户，较上期减少4.30% [3] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股8266.00万股，较上期增持1572.85万股 [4] - 多家主要指数基金在第二季度增持公司股份，包括华夏上证50ETF增持127.86万股，华泰柏瑞沪深300ETF增持149.79万股，易方达沪深300ETF增持123.64万股 [4] 公司背景与市场分类 - 公司成立于2008年3月28日，于2009年10月15日上市，业务覆盖中国国内及海外市场 [2] - 公司所属申万行业为商贸零售-旅游零售Ⅱ-旅游零售Ⅲ，概念板块包括在线旅游、旅游酒店、电子商务、免税概念、海南自贸区等 [2] 历史分红记录 - 公司A股上市后累计派发现金分红184.05亿元，近三年累计派现72.41亿元 [4]

行业与公司 * 报告聚焦于中国入境旅游行业及其相关的受益板块与上市公司 [1][2][3] * 报告由摩根士丹利发布 属于亚太洞察系列 行业观点为“与大市同步” [6][9] 核心观点与论据 **入境旅游增长前景与驱动因素** * 中国旅游业当前由国内和出境需求驱动 但预计入境旅游将在三年内成为重要的盈利引擎 [1] * 宏观数据显示中国服务出口在2025年前八个月同比增长14% 远高于整体出口同比增速6% [2] * 同期旅游服务出口同比增长56% 已达到疫情前水平的150% [2] * 目前入境旅游占中国旅游收入的11% 预计五年内将提升至18% [2] * 增长驱动力包括三条路径：商务旅行（受益于新兴前沿领域发展、资本市场复苏及贸易伙伴多元化）[1]、休闲旅游（受益于基础设施升级、空气质量改善、文化体验及有吸引力的价格）[1]、以及人才移民（受益于2025年10月1日实施的K1签证）[1] **各板块盈利敞口与受益逻辑** * 到2030年 酒店板块的收入敞口预计最高 平均超过20% [2] * 在线旅游平台（OTA）、航空机场板块及免税业务在五年内的收入敞口预计为5-10% [2] * 入境旅游收入带来利润率上行空间 主要源于：1）入境业务可能实现更高定价（OTA、航空）[2]；2）与现有国内或出境业务的协同效应 [2] * 医疗服务及购物中心亦有望受益于潜在需求支撑 [2] * 基于收入敞口、业务利润率和协同效应的综合评分 OTA板块排名最高（总分3 0）其次是航空公司（2 8）和机场（2 6）[10] * OTA受益于本地市场竞争格局较为友好 以及与现有业务在基础设施与库存方面的显著协同效应 [12] * 航空公司新增的国际业务有望带来利润率上行空间 因其在定价方面具备差异化能力 [12] **区域市场表现** * 除北京、上海等一线城市外 非一线城市正成为更具吸引力的目的地 [2] * 例如杭州在2025年前八个月的入境游客同比增长保持强劲 达23% 其入境游客数量已于2024年中全面恢复 [2] * 受益于“在中国购物”政策 退税商品销售额2025年前八个月同比增长98% [2] 重点受益公司列表 * 报告从20只潜在受益股中筛选出10只 认为其有望受益于入境旅游加速增长 [3][11] * 最具吸引力的潜在受益者为携程（TCOM O）[3][14] * 其次为中国国航（0753 HK）[3][14]、上海机场（600009 SS）[3][14]和中国中免（1880 HK）[3][14] * 酒店个股华住集团（HTHT O）[3][14]、万豪（MAR O）[3][14]和洲际酒店（IHG L）[3][14]排在免税个股之后 因其收入敞口显著低于板块平均水平 [3][10] * 亦看好医疗服务领域的海吉亚医疗（6078 HK）[3][14] 以及购物中心板块的华润万象生活（1209 HK）[3][14]和恒隆地产（0101 HK）[3][14]

公司重组与业务转型 - 格力地产完成重大资产置换 置出上海 三亚及重庆三地房地产公司股权 同时置入珠海免税集团51%股权 重组于2024年12月31日正式完成[1][5] - 2025年5月8日公司证券简称由"格力地产"变更为"珠免集团" 标志着公司正式从房地产向免税及大消费领域转型[2][6][7] - 控股股东海投公司股权无偿划转至华发集团 国企改革持续进行中[3] 2025年上半年财务表现 - 实现营业总收入17.4亿元 同比减少45.62%[3] - 利润总额扭亏为盈达1.12亿元 归母净亏损2.74亿元 较去年同期收窄50.54%[3] - 现金流有所改善 亏损情况明显收窄[3] 免税业务发展 - 免税业务成为主要业绩支撑 上半年实现营业收入11.31亿元 净利润3.91亿元[7] - 经营活动产生的现金流净额4.56亿元[7] - 免税门店数量增至12家 包括港珠澳大桥珠海口岸 横琴口岸 拱北口岸等9家原有门店 以及新开业的广州南沙港 宜昌三峡机场 珠海青茂口岸3家门店[7][8] - 拥有4家已中标尚未开业经营的免税店 分布在中山 珠海 江门 鹤山 揭阳等地[8] 地产业务处置 - 房地产业务收入4.25亿元 同比大幅减少74.52%[12] - 地产分部利润总额-2.71亿元[12] - 公司承诺5年内完成存量房地产有序退出 不再新增房地产开发业务[13] - 截至2025年6月30日 房地产库存相关存货约78亿元[13] - 开发成本账面余额68.23亿元 扣除跌价准备后账面价值58.13亿元[13] 大消费生态布局 - 形成以免税业务为主导的大消费产业发展格局[3] - 构建"免税+商管+商贸"大消费生态圈 横向拓展商业运营 跨境贸易等高关联板块[10] - 运营珠海国贸购物广场(经营面积5万平方米) 并积极推进格力海岸·新新里MALL等商业项目招商[11]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入281.51亿元 同比下降9.96% [1] - 归属于上市公司股东的净利润26亿元 同比下降20.81% [1] - 海南地区营业收入150.31亿元 较去年同期出现回落 [1] 业务运营 - 海南省拥有6家离岛免税店 海南离岛免税销售呈现企稳态势 [2] - 成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店及磨憨口岸、勐康口岸、猴桥口岸、打洛口岸、黑河口岸等项目 [2] - 首次进入越南市场 河内内排国际机场与富国国际机场免税店开业 [2] 市场环境 - 海南离岛免税市场持续调整 市场竞争日趋激烈 [1] - 消费需求呈现多元化趋势 传统门店面临客流与复购率压力 [1] - 免税市场整体调整背景下 尽管拥有较大市场份额但仍面临业绩挑战 [2] 战略举措 - 通过开店手段改善业绩 加速扩大境外业务布局 [2] - 采取加强宣传推广、推出促销活动等方式应对市场竞争 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入281.51亿元 同比下降9.96% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润26亿元 同比下降20.81% [1][3] - 主营业务收入275.31亿元 其中线下收入197.03亿元 线上收入78.28亿元 [3] 海南地区业务表现 - 海南地区营业收入150.31亿元 较2024年同期的167.85亿元出现回落 [3] - 海南离岛免税销售呈现企稳态势 公司在当地市场占有率同比提升近1个百分点 [6] - 公司在海南省拥有6家离岛免税店 优势地位进一步稳固 [6] 业务扩张战略 - 成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店及多个口岸免税店经营权 [6] - 青岛 厦门 哈尔滨等市内店焕新开业 6家新增城市市内免税店筹备推进中 [6] - 首次进入越南市场 河内内排国际机场与富国国际机场免税店开业 [6] 市场环境与挑战 - 海南离岛免税市场持续调整 传统门店面临客流与复购率压力 [1][3] - 市场竞争日趋激烈 消费需求呈现多元化趋势 [3] - 业内专家指出公司业绩将在一段时间内承压 [1][7]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入281.51亿元，同比下降9.96% [1][3] - 归属于上市公司股东的净利润26亿元，同比下降20.81% [1][3] - 主营业务收入275.31亿元，其中线下收入197.03亿元，线上收入78.28亿元 [3] 区域市场表现 - 海南地区营业收入150.31亿元，较2024年同期的167.85亿元出现回落 [3] - 海南离岛免税销售呈现企稳态势，公司在海南离岛免税市场占有率同比提升近1个百分点 [5] 业务拓展举措 - 在海南省拥有6家离岛免税店 [5] - 中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店及多个口岸免税店经营权 [5] - 青岛、厦门、哈尔滨等市内店焕新开业，6家新增城市市内免税店筹备推进 [5] - 首次进入越南市场，河内内排国际机场与富国国际机场免税店开业 [5] 行业竞争环境 - 市场竞争日趋激烈，消费需求呈现多元化趋势 [3] - 传统门店面临客流与复购率压力 [3] - 专家建议通过加强宣传推广、推出促销优惠活动等措施进行引流 [6]

核心观点 - 公司持续落实"提质增效重回报"行动方案 聚焦高质量发展与投资价值提升 通过巩固免税主业、强化科技创新、优化治理结构及重视股东回报等举措推动长期竞争力增强 [1][5][6] 经营质量提升 - 海南离岛免税市场占有率同比提升近1个百分点 三亚国际免税城成为全国首个以免税商业为核心的国家AAAA级旅游景区 [1] - 成功中标广州白云国际机场T3航站楼出境免税店经营权 强化国内大型国际机场渠道优势 [2] - 焕新开业青岛/厦门/哈尔滨市内免税店 6家新增城市市内免税店稳步推进开业筹备 [2] - 海外市场拓展取得突破：获得香港机场MCM快闪店/澳门M8市内店及机场香化标段经营权 首次进入越南市场并开设河内内排/富国机场免税店 [2] - 推动"国潮出海"战略 与同仁堂/华熙生物/巨子生物等国潮品牌签署战略合作协议 [2] 股东回报政策 - 2024年度现金分红比例提高至50.91% 每10股派发现金红利10.5元 合计派发21.7亿元 [2] - 连续13年现金分红比例超30% 累计现金分红金额超过180亿元人民币 [2] 科技创新与数字化 - 与中国电信推进国内首个免税行业大规模集群大数据平台项目 完成前端平台云化集群改造 [2] - 获授权专利11项 完成17项申报 保有84项软件著作权 2025年上半年提交4件发明申请并取得专利授权 [2] - 完成300余项系统功能点迭代优化 持续升级数字化采购与供应链履约系统 [2] - 推进星云项目建设 通过数据平台升级与核心数据治理支持精准营销 [2] 信息披露与投资者关系 - 信息披露工作连续9年获上交所A级评价 [3] - 召开2025年第一次经营跟踪交流会及2024年度业绩说明会 参加重点券商策略会 [3][4] - 回复上证e互动投资者问询逾180条 公众号累计阅读量超58万次 IR小程序用户数超5000人 [4] - 获得1260家机构用户关注 并获多项投资者关系及ESG奖项 [4] 公司治理与ESG建设 - 系统修订《公司章程》 制定《市值管理制度》 持续发布ESG报告 [4] - MSCI ESG评级维持A级 万得ESG维持AA级 均高于同业平均水平 [4] - 强化"关键少数"责任 通过培训/调研/专项会议提升董事及高管履职能力 [5] 未来战略重点 - 巩固免税主业 打造"优质商品+独特体验+专属服务"三位一体价值体系 激发海南市场活力 [5] - 推动免税/有税/国产品退税/离境退税模式融合创新 扩大港澳/东南亚市场 开拓中东新兴市场 [5] - 合理提高分红率和股息率 加强市值管理引导长期投资 [6] - 探索AI+落地场景 搭建AI开发平台/智能客服工作台 提升供应链运转效率 [6] - 加大研发投入 布局知识产权及成果转化 提升技术创新无形资产储备能力 [6] - 持续践行ESG理念 通过路演/业绩会等方式向资本市场传递公司价值 [7]

担保情况概述 - 公司向广东南粤银行股份有限公司珠海分行申请借款2亿元，借款期限为三年 [1] - 控股子公司珠海免税与南粤银行签订《最高额保证合同》，为公司提供最高额不超过2亿元的连带责任保证担保 [1] - 保证期间为主债务履行期届满之日起三年，本次担保不涉及反担保 [1] 被担保人基本情况 - 公司注册资本为188,500.5795万人民币，成立于1999年6月9日 [2] - 公司经营范围包括免税商品销售、自有资金投资活动、企业管理等 [2] - 截至2024年12月31日，公司资产总额为195.54亿元，负债总额为161.10亿元，归属于上市公司股东的净资产为11.65亿元 [2] - 2024年度公司实现营业收入52.77亿元，归属于上市公司股东的净利润为-15.15亿元 [2] - 截至2025年3月31日，公司资产总额为185.17亿元，负债总额为150.70亿元，归属于上市公司股东的净资产为10.70亿元 [3] - 2025年1-3月公司实现营业收入9.19亿元，归属于上市公司股东的净利润为-0.91亿元 [3] 担保协议主要内容 - 担保范围包括本金、利息、逾期利息、罚息、复利及实现债权的费用 [3] - 除本金外的利息及费用计入保证责任范围，但不计入担保的主债权本金最高限额 [3] - 保证期间延续至展期（延期）期间届满之日后三年 [3] 担保的必要性和合理性 - 担保由控股子公司珠海免税提供，为满足公司经营资金需求 [4] - 公司资信良好，经营状况稳定，担保事项风险可控 [4] - 担保符合相关规定和公司整体利益，不存在损害股东利益的情形 [4] 累计对外担保金额 - 截至2025年6月25日，公司对外担保余额为82.21亿元（不含本次担保），占最近一期经审计净资产的704.81% [4] - 公司为关联方重庆两江新区格力地产有限公司提供反担保余额为13.04亿元 [4] - 公司无逾期担保事项 [4]