财务表现 - 25H1收入41.0亿元 同比增长19.5% 归母净利润3.3亿元 同比增长44.3% 派发中期股息0.1元/股 派息比率27% [1] - 25Q2收入18.5亿元 同比增长13.1% 归母净利润1.4亿元 同比增长44.3% 利润端表现超预期 [2] - 25H1毛利率23.8% 同比下降0.3个百分点 25Q2毛利率24.9% 同比上升1.6个百分点 [4] - 25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为9.3%/1.6%/1.1%/0.4% 同比变化-2.1/-0.4/+0.2/-0.1个百分点 费用金额基本平稳 [4] - 25Q2净利率7.7% 同比提升1.7个百分点 盈利能力显著改善 [4] 业务构成 - 25H1时尚珠宝收入19.9亿元 同比增长20.3% 传统黄金收入18.3亿元 同比增长24.0% 皮具收入1.2亿元 同比下降17.4% 品牌授权及加盟服务收入1.2亿元 同比下降0.5% [3] - 25H1自营收入11.7亿元 同比增长4.8% 网络渠道收入5.7亿元 同比下降5.8% 加盟代理收入22.4亿元 同比增长36.2% 批发收入1.0亿元 同比增长97.1% [3] - 25Q2收入增速边际放缓至13.1% 主因直营转加盟及线上追求更高质量增长所致 [3] 渠道拓展 - 截至25H1末珠宝门店总数1540家 直营店净减少37家 加盟店净增加72家 加盟超额完成拓展目标 [5] - 预计年内净开门店150-200家 受益于H2开店旺季 [5] - 潮宏基|Soufflé品牌店达60家 FION通过快闪活动提升品牌调性 [5] - 成功进驻柬埔寨核心商圈 马来西亚及泰国门店表现优异 [6] 行业与战略 - 金价上涨及黄金工艺提升催化金饰日常佩戴与悦己需求 行业增长驱动由渠道转向品牌与产品 [6] - 公司推出串珠/IP类低单价一口价产品 受金价上涨影响小 在品类中占据核心心智 [6] - 发力臻金、花丝等品牌印记系列表现优异 作为黄金珠宝板块新消费情绪龙头之一 [6] - 预计25-26年归母净利润5.1/6.4亿元 当前股价对应PE约27/22倍 [6]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司25H1业绩表现强劲 收入41.02亿元 同比增长19.54% 归母净利润3.31亿元 同比增长44.34% 扣非归母净利润3.30亿元 同比增长46.14% [1] - 25Q2收入18.5亿元 同比增长13.13% 归母净利润1.42亿元 同比增长44.29% 扣非归母净利润1.42亿元 同比增长46.1% [1] - 公司拟现金分红总额0.89亿元 每股分红0.1元（含税） 与24H1持平 [1] 盈利能力分析 - 25Q2毛利率24.88% 同比提升1.58个百分点 环比提升1.94个百分点 主要受益于直营渠道金价获益及产品结构优化 [2] - 25Q2销售费用率9.88% 同比下降1.45个百分点 管理费用率1.88% 同比下降0.17个百分点 财务费用率0.42% 同比下降0.09个百分点 研发费用率1.15% 同比上升0.34个百分点 [2] - 25Q2归母净利率7.7% 同比提升1.66个百分点 主要来自毛利率提升 [2] 渠道拓展表现 - 25H1自营收入11.7亿元 同比增长5% 毛利率37.79% 同比提升2.4个百分点 [3] - 线上收入5.7亿元 同比下降6% 毛利率24.38% 同比提升1.7个百分点 [3] - 加盟收入22.4亿元 同比增长36% 毛利率16.81% 同比下降0.4个百分点 [3] - 批发收入1.0亿元 同比增长97% 毛利率9.23% 同比下降0.2个百分点 [3] - 截至2025年6月30日 自营门店202家 净减少37家 加盟门店1340家 净增加68家 [3] - 潮宏基珠宝门店总数1504家 其中加盟1340家 净增加72家 超额完成开店目标 [3] - 子品牌Souffle门店60家 [3] 国际化进展 - 25H1进驻柬埔寨核心商圈 在金边永旺商场及西港Umall商场开设2家门店 [3] - 2024年已在马来西亚 泰国 柬埔寨开设门店 [3] - 截至2025年6月30日 境外自营门店1家 加盟门店3家 净增加2家 [3] - 25H1境外收入1280万元 同比增长164% [3] 业务板块表现 - 25H1时尚珠宝收入19.9亿元 同比增长20% 毛利率27.43% 同比下降1.09个百分点 [4] - 传统黄金收入18.3亿元 同比增长24% 毛利率12.78% 同比提升3.01个百分点 [4] - 皮具收入1.2亿元 同比下降17% [4] - 代理品牌授权及加盟服务收入1.2亿元 同比下降0.45% [4] 财务预测 - 预计25年营收80亿元 同比增长22% 26年营收96亿元 同比增长20% 27年营收113亿元 同比增长19% [4] - 预计25年归母净利润5.23亿元 同比增长170% 26年6.49亿元 同比增长24% 27年7.68亿元 同比增长18% [4] - 对应2025年8月27日收盘价PE分别为24倍 20倍 17倍 [4]

财务表现 - 2025年上半年归母净利润同比增长44.3% [1] - 时尚珠宝业务营收19.9亿元同比增长20.3% [1] - 传统黄金业务营收18.3亿元同比增长24.0% [1] - 皮具业务营收1.2亿元同比下降17.4% [1] 业务发展 - 珠宝业务净增31家门店其中加盟渠道净增68家 [1] - 期末门店总数达1542家实现逆势扩张 [1] - 成功进驻SKP等国内顶级商业体 [1] 战略布局 - 深耕小红书平台采用KOL+KOS营销矩阵 [1] - 持续推进品牌国际化战略 [1] - 进驻东南亚多国核心商圈增强品牌影响力 [1] 估值水平 - 当前股价对应PE为24.6/19.3/15.3倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价15.20元 对应2025-2027年PE为24.6/19.3/15.3倍 [5] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比+44.3%至3.31亿元 营收同比+19.5%至41.02亿元 产品升级和渠道扩张驱动业绩增长 [5] - 聚焦时尚黄金品类 深度理解年轻客群偏好 产品结构升级叠加加盟渠道扩张驱动持续高增长 [5] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润为5.50/7.00/8.80亿元（原值4.65/5.95/7.32亿元） [5] 财务表现 - 2025H1分产品营收：时尚珠宝19.9亿元（+20.3%） 传统黄金18.3亿元（+24.0%） 皮具1.2亿元（-17.4%） [6] - 2025H1分渠道营收：自营11.7亿元（+4.8%） 代理22.4亿元（+36.2%） 网络5.7亿元（-5.8%） [6] - 2025H1毛利率：综合23.8%（-0.3pct） 自营渠道37.8%（+2.4pct） 代理渠道16.8%（-0.4pct） 网络渠道22.7%（+1.7pct） [6] - 期间费用率优化：销售费用率9.3%（-2.1pct） 管理费用率1.6%（-0.4pct） 财务费用率0.4%（-0.1pct） [6] - 预测2025年营收80.68亿元（+23.8%） 2026年97.86亿元（+21.3%） 2027年117.41亿元（+20.0%） [8] 业务发展 - 渠道扩张：2025H1珠宝业务净增31家门店（加盟净增68家） 期末门店总数达1542家 进驻SKP等顶级商业体 [7] - 产品升级：根植中国传统文化 黄金品类持续创新 "梵华"系列精品克重黄金快速增长 [7] - 品牌营销：深耕小红书平台 借助KOL+KOS营销矩阵 实现从品牌曝光到消费转化全链路 [7] - 国际化布局：深化出海战略 进驻东南亚多个国家核心商圈 品牌影响力持续增强 [7] 估值指标 - 当前总市值135.05亿元 流通市值131.83亿元 总股本8.89亿股 [2] - 预测EPS：2025年0.62元 2026年0.79元 2027年0.99元 [5][8] - 估值倍数：2025年P/B 3.3倍 2026年2.9倍 2027年2.5倍 [8] - ROE提升：预计从2024年4.6%升至2027年15.9% [8]

宏观研判 - 市场受内需修复、政策落地和外部环境影响，资产配置应攻守兼备[5][10] - 外部中美关系竞争高于合作，外贸中期面临供应链重塑压力[5][10] - 内部经济呈L型修复，短期压力可控，中期低通胀是挑战，韧性源于供需两侧[5][10] - 政策关注存量效果和增量工具，A股预计区间震荡，债券利率债低位震荡[5][11] 公司分析 - 易普力2024年营收85.46亿元，同比增1.40%，归母净利润7.13亿元，同比增12.49%，看好新疆市场和水利项目[12][15] - 会通股份2024年营收60.88亿元，同比增13.81%，受益于家电、汽车需求和油价下行[16][18] - 海格通信“九天”无人机性能优，低空经济前景好，地缘事件凸显无人机优势[20][23] - 热景生物IVD业务发展好，研发强，SGC001为FIC药物，AMI应用空间大[26][27] - 医脉通覆盖88%执业医生，商业模式验证，业务高增，有望延伸价值链[27] - 博睿数据2024年营收1.41亿元，同比增16.4%，新品Bonree ONE或放量[28]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5][10] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年每股收益分别为0.53、0.61和0.71元（原25 - 26年为0.49和0.56元），参考可比公司，给予2025年19倍PE估值，对应目标价10.07元，维持“增持”评级 [4][10] - 公司2024年实现收入65.2亿，同比增长10.5%，归母净利润1.94亿，同比下降41.9%，主要因菲安妮有限公司计提商誉减值1.8亿，剔除影响后归母净利润3.5亿元，同比下降5.11%；25Q1收入和归母净利润分别同比增长25.4%和44.4%，2024全年分红率预计161% [9] - 分产品看，2024年珠宝时尚、传统黄金、皮具、代理品牌授权及加盟服务收入增速分别为 - 0.6%、30.2%、 - 27.4%和22.8%；分渠道看，2024年自营、加盟代理、批发和其他收入增速分别为 - 7.4%、32.4%、41.3%和3.1% [9] - 2024年公司净开店111家，自营门店净开店 - 36家，加盟门店净开店147家，加盟店店均GMV双位数增长，且推进品牌出海，在马来西亚和泰国开设门店 [9] - 公司推出“潮宏基| Soufflé”子品牌独立门店，截至2024年底已开设41家，还将探索“臻”品牌独立渠道模式 [9] - 2024年公司毛利率同比下降2.5pct至23.6%，因低毛利率黄金珠宝产品占比提升；销售、管理和研发费用率分别同比下降2.3pct、0.1pct和持平 [9] - 公司凭借差异化、年轻化产品定位及上升的品牌力，25Q1业绩远超行业，随着加盟渠道扩张、数字化能力及品牌势能释放，2025全年有望延续优异表现 [9] 相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,900|6,518|7,665|8,703|9,711| |同比增长(%)|33.6%|10.5%|17.6%|13.5%|11.6%| |营业利润(百万元)|403|235|591|681|791| |同比增长(%)|60.0%|-41.6%|151.3%|15.1%|16.2%| |归属母公司净利润(百万元)|333|194|469|540|627| |同比增长(%)|67.4%|-41.9%|142.0%|15.1%|16.2%| |每股收益（元）|0.38|0.22|0.53|0.61|0.71| |毛利率(%)|26.1%|23.6%|22.4%|21.9%|21.7%| |净利率(%)|5.7%|3.0%|6.1%|6.2%|6.5%| |净资产收益率(%)|9.3%|5.4%|12.5%|13.0%|14.0%| |市盈率|24.7|42.6|17.6|15.3|13.2| |市净率|2.3|2.3|2.1|1.9|1.8|[4] 行业可比公司估值（截至2025年5月15日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（2024A - 2027E）|市盈率（2024A - 2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |老凤祥|600612|48.46|3.73、3.26、3.56、3.75|13、15、14、13| |周大福|01929|10.01|0.53、0.63、0.69|19、16、15| |曼卡龙|300945|15.20|0.37、0.49、0.62、0.75|41、31、25、20| |周大生|002867|13.29|0.92、1.01、1.13、1.24|14、13、12、11| |中国黄金|600916|8.29|0.49、0.53、0.62、0.69|17、16、13、12| |老铺黄金|06181|635.62|8.75、18.39、25.77、37.57|73、35、25、17| |调整后平均| - | - | - |19、17、14|[11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|643|379|573|776|1,255| |应收票据、账款及款项融资|286|364|307|348|291| |预付账款|14|14|16|18|21| |存货|2,688|2,894|3,272|3,399|3,420| |其他|429|518|524|529|534| |流动资产合计|4,061|4,168|4,692|5,070|5,522| |长期股权投资|198|171|171|171|171| |固定资产|530|449|429|404|369| |在建工程|0|0|25|40|50| |无形资产|24|19|30|35|39| |其他|924|938|923|907|886| |非流动资产合计|1,676|1,576|1,578|1,557|1,515| |资产总计|5,737|5,745|6,269|6,628|7,036| |短期借款|333|332|332|332|332| |应付票据及应付账款|116|203|242|276|309| |其他|1,245|1,474|1,489|1,502|1,515| |流动负债合计|1,694|2,008|2,062|2,110|2,155| |长期借款|196|36|36|36|36| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|30|31|28|28|28| |非流动负债合计|226|67|64|64|64| |负债合计|1,920|2,075|2,126|2,173|2,219| |少数股东权益|186|140|145|150|156| |实收资本（或股本）|889|889|889|889|889| |资本公积|1,281|1,295|1,295|1,295|1,295| |其他|(118)|(117)|(117)|(117)|(117)| |股东权益合计|3,818|3,670|4,143|4,454|4,818| |负债和股东权益总计|5,737|5,745|6,269|6,628|7,036|[13] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|5,900|6,518|7,665|8,703|9,711| |营业成本|4,362|4,980|5,949|6,797|7,601| |销售费用|828|762|734|799|853| |管理费用|126|135|153|165|185| |研发费用|63|68|80|91|101| |财务费用|31|32|12|10|6| |资产、信用减值损失|33|217|40|40|40| |公允价值变动收益|(1)|0|0|0|0| |投资净收益|3|(4)|(4)|(4)|(4)| |其他|(57)|(86)|(102)|(116)|(131)| |营业利润|403|235|591|681|791| |营业外收入|1|1|1|1|1| |营业外支出|1|0|0|0|0| |利润总额|403|236|592|681|792| |所得税|73|67|118|136|158| |净利润|330|169|473|545|633| |少数股东损益|(3)|(24)|5|5|6| |归属于母公司净利润|333|194|469|540|627| |每股收益（元）|0.38|0.22|0.53|0.61|0.71|[13] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|33.6%|10.5%|17.6%|13.5%|11.6%| |成长能力 - 营业利润|60.0%|-41.6%|151.3%|15.1%|16.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|67.4%|-41.9%|142.0%|15.1%|16.2%| |获利能力 - 毛利率|26.1%|23.6%|22.4%|21.9%|21.7%| |获利能力 - 净利率|5.7%|3.0%|6.1%|6.2%|6.5%| |获利能力 - ROE|9.3%|5.4%|12.5%|13.0%|14.0%| |获利能力 - ROIC|8.1%|4.5%|11.2%|11.7%|12.6%| |偿债能力 - 资产负债率|33.5%|36.1%|33.9%|32.8%|31.5%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|1.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|2.40|2.08|2.28|2.40|2.56| |偿债能力 - 速动比率|0.80|0.63|0.69|0.79|0.97| |营运能力 - 应收账款周转率|21.4|20.1|22.9|26.6|30.4| |营运能力 - 存货周转率|1.6|1.8|1.9|2.0|2.2| |营运能力 - 总资产周转率|1.0|1.1|1.3|1.3|1.4| |每股指标 - 每股经营现金流|0.69|0.49|0.32|0.57|0.89| |每股指标 - 每股净资产|4.09|3.97|4.50|4.84|5.25| |估值比率 - 市盈率|24.7|42.6|17.6|15.3|13.2| |估值比率 - 市净率|2.3|2.3|2.1|1.9|1.8| |估值比率 - EV/EBITDA|18.4|27.7|12.2|10.8|9.5| |估值比率 - EV/EBIT|19.1|31.0|13.7|12.0|10.4|[13] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|330|169|473|545|633| |折旧摊销|16|32|73|75|78| |财务费用|31|32|12|10|6| |投资损失|(3)|4|4|4|4| |营运资金变动|(123)|(284)|(275)|(128)|73| |其它|363|483|(2)|(0)|(0)| |经营活动现金流|615|435|284|505|794| |资本支出|(50)|87|(75)|(55)|(35)| |长期投资|(3)|(128)|0|0|0| |投资活动现金流|(219)|(27)|(78)|(58)|(38)| |债权融资|(55)|(211)|0|0|0| |股权融资|(65)|15|0|0|0| |其他|(249)|(433)|(12)|(244)|(276)| |筹资活动现金流|(369)|(629)|(12)|(244)|(276)| |留存收益| - | - | - | - | - | |其他|(166)|14|(3)|(3)|(3)| |汇率变动影响|0|0|- 0|- 0|- 0| |现金净增加额|28|(220)|194|203|479|[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][5][10] 报告的核心观点 - 根据年报调整盈利预测并引入2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年每股收益分别为0.53、0.61和0.71元（原25 - 26年为0.49和0.56元），参考可比公司，给予2025年19倍PE估值，对应目标价10.07元 [4][10] - 公司2024年实现收入65.2亿，同比增长10.5%，归母净利润1.94亿，同比下降41.9%，主要因菲安妮有限公司计提商誉减值1.8亿，剔除影响后归母净利润3.5亿元，同比下降5.11%；25Q1收入和归母净利润分别同比增长25.4%和44.4%，2024全年分红率预计161% [9] - 2024年珠宝时尚、传统黄金、皮具、代理品牌授权及加盟服务收入增速分别为 - 0.6%、30.2%、 - 27.4%和22.8%；自营、加盟代理、批发和其他收入增速分别为 - 7.4%、32.4%、41.3%和3.1% [9] - 2024年公司净开店111家，自营门店净开店 - 36家，加盟门店净开店147家，加盟店店均GMV双位数增长，还推进品牌出海，在马来西亚和泰国开设门店 [9] - 推出“潮宏基| Soufflé”子品牌独立门店，截至2024年底已开设41家，还将探索“臻”品牌独立渠道模式 [9] - 2024年毛利率同比下降2.5pct至23.6%，因低毛利率黄金珠宝产品占比提升；销售、管理和研发费用率分别同比下降2.3pct、0.1pct和持平 [9] - 公司凭借差异化、年轻化产品定位及上升的品牌力，25Q1业绩远超行业，随着加盟渠道扩张、数字化能力及品牌势能释放，2025全年有望延续优异表现 [9] 相关目录总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|5,900|6,518|7,665|8,703|9,711| |同比增长(%)|33.6%|10.5%|17.6%|13.5%|11.6%| |营业利润(百万元)|403|235|591|681|791| |同比增长(%)|60.0%|-41.6%|151.3%|15.1%|16.2%| |归属母公司净利润(百万元)|333|194|469|540|627| |同比增长(%)|67.4%|-41.9%|142.0%|15.1%|16.2%| |每股收益（元）|0.38|0.22|0.53|0.61|0.71| |毛利率(%)|26.1%|23.6%|22.4%|21.9%|21.7%| |净利率(%)|5.7%|3.0%|6.1%|6.2%|6.5%| |净资产收益率(%)|9.3%|5.4%|12.5%|13.0%|14.0%| |市盈率|24.7|42.6|17.6|15.3|13.2| |市净率|2.3|2.3|2.1|1.9|1.8|[4] 行业可比公司估值（截至2025年5月15日） |公司名称|公司代码|股价（元）|每股收益（元）（2024A、2025E、2026E、2027E）|市盈率（2024A、2025E、2026E、2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |老凤祥|600612|48.46|3.73、3.26、3.56、3.75|13、15、14、13| |周大福|01929|10.01|0.53、0.63、0.69|19、16、15| |曼卡龙|300945|15.20|0.37、0.49、0.62、0.75|41、31、25、20| |周大生|002867|13.29|0.92、1.01、1.13、1.24|14、13、12、11| |中国黄金|600916|8.29|0.49、0.53、0.62、0.69|17、16、13、12| |老铺黄金|06181|635.62|8.75、18.39、25.77、37.57|73、35、25、17| |调整后平均| - | - | - |19、17、14|[11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|643|379|573|776|1,255| |应收票据、账款及款项融资|286|364|307|348|291| |预付账款|14|14|16|18|21| |存货|2,688|2,894|3,272|3,399|3,420| |其他|429|518|524|529|534| |流动资产合计|4,061|4,168|4,692|5,070|5,522| |长期股权投资|198|171|171|171|171| |固定资产|530|449|429|404|369| |在建工程|0|0|25|40|50| |无形资产|24|19|30|35|39| |其他|924|938|923|907|886| |非流动资产合计|1,676|1,576|1,578|1,557|1,515| |资产总计|5,737|5,745|6,269|6,628|7,036| |短期借款|333|332|332|332|332| |应付票据及应付账款|116|203|242|276|309| |其他|1,245|1,474|1,489|1,502|1,515| |流动负债合计|1,694|2,008|2,062|2,110|2,155| |长期借款|196|36|36|36|36| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|30|31|28|28|28| |非流动负债合计|226|67|64|64|64| |负债合计|1,920|2,075|2,126|2,173|2,219| |少数股东权益|186|140|145|150|156| |实收资本（或股本）|889|889|889|889|889| |资本公积|1,281|1,295|1,295|1,295|1,295| |其他|(118)|(117)|(117)|(117)|(117)| |股东权益合计|3,818|3,670|4,143|4,454|4,818| |负债和股东权益总计|5,737|5,745|6,269|6,628|7,036|[15] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|5,900|6,518|7,665|8,703|9,711| |营业成本|4,362|4,980|5,949|6,797|7,601| |销售费用|828|762|734|799|853| |管理费用|126|135|153|165|185| |研发费用|63|68|80|91|101| |财务费用|31|32|12|10|6| |资产、信用减值损失|33|217|40|40|40| |公允价值变动收益|(1)|0|0|0|0| |投资净收益|3|(4)|(4)|(4)|(4)| |其他|(57)|(86)|(102)|(116)|(131)| |营业利润|403|235|591|681|791| |营业外收入|1|1|1|1|1| |营业外支出|1|0|0|0|0| |利润总额|403|236|592|681|792| |所得税|73|67|118|136|158| |净利润|330|169|473|545|633| |少数股东损益|(3)|(24)|5|5|6| |归属于母公司净利润|333|194|469|540|627| |每股收益（元）|0.38|0.22|0.53|0.61|0.71|[15] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|33.6%|10.5%|17.6%|13.5%|11.6%| |成长能力 - 营业利润|60.0%|-41.6%|151.3%|15.1%|16.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|67.4%|-41.9%|142.0%|15.1%|16.2%| |获利能力 - 毛利率|26.1%|23.6%|22.4%|21.9%|21.7%| |获利能力 - 净利率|5.7%|3.0%|6.1%|6.2%|6.5%| |获利能力 - ROE|9.3%|5.4%|12.5%|13.0%|14.0%| |获利能力 - ROIC|8.1%|4.5%|11.2%|11.7%|12.6%| |偿债能力 - 资产负债率|33.5%|36.1%|33.9%|32.8%|31.5%| |偿债能力 - 净负债率|0.0%|1.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |偿债能力 - 流动比率|2.40|2.08|2.28|2.40|2.56| |偿债能力 - 速动比率|0.80|0.63|0.69|0.79|0.97| |营运能力 - 应收账款周转率|21.4|20.1|22.9|26.6|30.4| |营运能力 - 存货周转率|1.6|1.8|1.9|2.0|2.2| |营运能力 - 总资产周转率|1.0|1.1|1.3|1.3|1.4| |每股指标 - 每股经营现金流|0.69|0.49|0.32|0.57|0.89| |每股指标 - 每股净资产|4.09|3.97|4.50|4.84|5.25| |估值比率 - 市盈率|24.7|42.6|17.6|15.3|13.2| |估值比率 - 市净率|2.3|2.3|2.1|1.9|1.8| |估值比率 - EV/EBITDA|18.4|27.7|12.2|10.8|9.5| |估值比率 - EV/EBIT|19.1|31.0|13.7|12.0|10.4|[15] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|330|169|473|545|633| |折旧摊销|16|32|73|75|78| |财务费用|31|32|12|10|6| |投资损失|(3)|4|4|4|4| |营运资金变动|(123)|(284)|(275)|(128)|73| |其它|363|483|(2)|(0)|(0)| |经营活动现金流|615|435|284|505|794| |资本支出|(50)|87|(75)|(55)|(35)| |长期投资|(3)|(128)|0|0|0| |投资活动现金流|(219)|(27)|(78)|(58)|(38)| |债权融资|(55)|(211)|0|0|0| |股权融资|(65)|15|0|0|0| |其他|(249)|(433)|(12)|(244)|(276)| |筹资活动现金流|(369)|(629)|(12)|(244)|(276)| |留存收益| - | - | - | - | - | |其他|(166)|14|(3)|(3)|(3)| |汇率变动影响|0|0|- 0|- 0|- 0| |现金净增加额|28|(220)|194|203|479|[15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][5] 报告的核心观点 - 24年业绩受资产减值影响，25Q1收入和利润增长凸显品牌韧性，上调盈利预测并维持“买入”评级 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 24年收入65.2亿元（+10.5%），归母净利1.9亿元（-42%），扣非归母净利1.9亿元（-39%）；24Q4收入16.6亿元（+18.4%），归母净利-1.2亿元（-699%），扣非归母净利-1.2亿元，利润转亏系2.1亿元资产减值损失影响 [1] - 25Q1收入22.5亿元（+25%），归母净利1.9亿元（+44%），扣非归母净利1.9亿元（+46%） [1] 收入结构 - 2024年产品收入结构为46%时尚珠宝+45%传统黄金+4%皮具，时尚珠宝、传统黄金、皮具收入分别为29.7亿、29.5亿、2.7亿元，同比-0.6%、+30%、-27% [1] - 2024年渠道收入结构为46%自营+50%加盟，自营、加盟收入分别为30.2亿、32.8亿元，同比-7.4%、+32% [1] 门店情况 - 24年珠宝门店较年初净增129家，截至24年底总店数为1,505家，加盟店1,268家，较年初净增158家，加盟店店均GMV双位数增长，渠道扩张潜力持续释放 [2] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收81/92/103亿元，同比增长24%/14%/11%；归母净利润4.8/5.6/6.4亿元，同比增长148%/17%/15%，对应PE 17.5/15.0/13.1X [3] 盈利能力 - 24年毛利率23.6%（-2.5pp），归母净利率3.0%（-2.7pp），销售费用率11.7%（-2.3pp）；25Q1毛利率22.9%（-2.0pp），归母净利率8.4%（+1.1pp），销售费用率8.8%（-2.6pp） [10] 产品与渠道 - 公司深耕品牌印记和IP系列，围绕“非遗”“花丝”“流行IP”提升产品力，加大优势黄金品类研发，相关系列广受好评 [10] 财务预测 - 给出2024A-2027E资产负债表、利润表、现金流量表预测值及主要财务比率、每股指标、估值比率等数据 [11]

财务表现 - 24全年收入65.2亿元同比+10.5%，归母净利润1.9亿元同比-41.9%，剔除1.8亿商誉减值后归母净利润3.5亿元同比-5.1% [1] - 24年分红3.1亿元，股利支付率160.6% [1] - 24Q4收入16.6亿元同比+18.4%，归母净利润-1.2亿元同比转亏 [2] - 25Q1收入22.5亿元同比+25.4%，归母净利润1.9亿元同比+44.4% [3] 收入结构 - 24年分产品：时尚珠宝29.7亿元同比-0.6%，传统黄金29.5亿元同比+30.2%，皮具2.7亿元同比-27.4%，品牌授权及加盟2.6亿元同比+22.8% [4] - 24年分渠道：自营30.2亿元同比-7.4%，加盟代理32.8亿元同比+32.4%，批发1.9亿元同比+41.3% [4] - 25Q1收入增速25.4%显著优于行业，1-2月店均收入同比约40%，3月同比约35% [4] 盈利能力 - 24年毛利率23.6%同比-2.5pct，主因低毛利黄金产品及加盟占比提升 [5] - 细分产品毛利率：时尚珠宝28.8%同比-1.9pct，传统黄金9.1%同比+0.4pct [5] - 25Q1毛利率22.9%同比-2.0pct但环比+1.0pct [5] - 24年销售费用率11.7%同比-2.3pct，管理费用率2.1%同比-0.1pct [5] - 25Q1销售费用率同比-2.6pct，管理费用率同比-0.5pct [5] - 24年剔除减值后净利率5.4%同比-0.9pct，25Q1归母净利率8.4%同比+1.1pct [5] 渠道与扩张 - 24年末珠宝门店1511家，直营净减36家，加盟净增147家 [5] - 年内进驻马来西亚与泰国市场 [6] - 公司通过加盟模式在成长与空白区域加速渗透 [5] 战略与展望 - 公司坚守东方时尚定位，融合东方文化元素提升品牌力 [6] - 强化"年轻、东方时尚"品牌印记实现逆势增长 [6] - 相较头部品牌开店空间与弹性更大，未来增速有望持续优于行业 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告的核心观点 - 2024年经营情况展示较强韧性，2025Q1利润高增长超预期，公司深耕时尚黄金品类，发挥差异化设计能力优势并精准营销年轻客群，驱动品牌持续成长，上调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 当前股价9.89元，一年最高最低为10.44/4.02元，总市值87.87亿元，流通市值85.75亿元，总股本8.89亿股，流通股本8.67亿股，近3个月换手率262.45% [1] 业绩情况 - 2024年实现营收65.18亿元（同比+10.5%）、归母净利润1.94亿元（-41.9%），剔除商誉减值后归母净利润3.5亿元（-5.11%）；2025Q1实现营收22.52亿元（+25.4%）、归母净利润1.89亿元（+44.4%） [4] 产品与渠道情况 - 2024年时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现营收29.7/29.5/2.7亿元，同比-0.6%/+30.2%/-27.4%；自营/代理分别实现营收30.2/32.8亿元，同比-7.4%/+32.3% [5] - 2024年珠宝业务净增111家门店（其中加盟净增147家），期末门店总数达1511家 [6] 盈利能力与费用情况 - 2024年综合毛利率为23.6%（-2.5pct），女包品牌菲安妮计提商誉减值准备1.77亿元；2025Q1综合毛利率为22.9%（-2.0pct），销售/管理/财务费用率分别为8.8%（-2.6pct）/1.3%（-0.5pct）/0.4%（-0.1pct） [5] 财务预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|5,900|6,518|8,183|10,002|12,024| |YOY(%)|33.6|10.5|25.5|22.2|20.2| |归母净利润(百万元)|333|194|465|595|732| |YOY(%)|67.4|-41.9|140.2|27.9|23.0| |毛利率(%)|26.1|23.6|22.6|21.9|21.3| |净利率(%)|5.6|2.6|5.7|5.9|6.1| |ROE(%)|8.6|4.6|11.2|12.9|14.0| |EPS(摊薄/元)|0.38|0.22|0.52|0.67|0.82| |P/E(倍)|26.4|45.4|18.9|14.8|12.0| |P/B(倍)|2.4|2.5|2.2|2.0|1.7| [7]