核心观点 - 晨光股份传统业务有望边际改善，九木杂物社继续扩张可期，公司维持2025-2027年盈利预测与买入评级，目标价33.80元 [1][3] 传统业务与零售业务表现 - 公司产品端减量提质，提供更多强功能、情绪价值类与IP赋能类产品，渠道端与文具文创杂货集合店、精品书店合作，打造精品大店标杆并增加与头部大店的合作粘性 [1] - 晨光9M25书写工具、学生文具、办公文具业务的营收降幅已有所收窄，毛利率也有所提升，4Q25业绩有望继续改善 [1] - 科力普进一步开拓央国企、省级及市级集采客户，9M25营收同比增长6%，4Q25有望延续前期表现 [1] - 晨光生活馆9M25同比新开130余门店至870家，推动营收同比增长7%，其中九木杂物社营收同比增长9%，四季度九木继续扩张可期 [1] 2025年财务预测 - 预计4Q25晨光营收同比增长13.3%，归母净利润同比增长19.9% [2] - 预计2025年全年晨光营收同比增长4.8%至253.9亿元，归母净利润同比持平于14.0亿元 [2] - 预计2025年晨光毛利率同比降低0.1个百分点至18.8% [2] - 预计2025年销售费用率同比提高0.3个百分点至7.5%，管理费用率小幅改善0.1个百分点至4.0%，研发费用率持平于0.8% [2] - 预计2025年全年归母净利率小幅降低0.3个百分点至5.5% [2] 盈利预测与估值 - 预计晨光2025-2027年营收分别同比增长4.8%、9.5%、8.5%至253.9亿元、278.0亿元、301.7亿元 [3] - 预计2025年归母净利润同比持平于14.0亿元，2026年、2027年归母净利润分别同比增长11.5%、10.5%至15.6亿元、17.2亿元 [3] - 维持目标价33.80元，该估值对应20倍2026年市盈率，较目前股价仍有23%的上升空间 [3]

核心观点 - 2025年一季度公司实现营收233.3亿元，同比增长42.4%，Non-GAAP归母净利润13.9亿元，同比基本持平 [1] - 新房和租赁业务是营收增长的主要驱动力，分别同比增长64.2%和93.8% [2] - 利润增速低于营收增速主要由于毛利率较高的存量房业务占比下降，综合毛利率同比下降4.5个百分点至20.7% [2] 营收结构 - 存量房业务营收69亿元，占比29.5%，同比下降5.5个百分点 [2] - 新房业务营收81亿元，占比提升 [2] - 家装业务营收29亿元，同比增长22.3% [2] - 租赁业务营收51亿元，同比增长93.8% [2] 业务表现 - 总GTV达8437亿元，同比增长34% [2] - 存量房交易GTV 5803亿元，同比增长28.1% [2] - 新房交易GTV 2322亿元，同比增长53%，显著优于全国商品房销售金额同比下降2.1%的表现 [2] - 装修及新兴业务GTV 312亿元，同比增长25.3% [2] 运营数据 - 门店数量达5.7万家，同比增长28.6%，环比增长10.2% [2] - 经纪人数量达55万人，同比增长24.3%，环比增长10.1% [2] - 存量房业务货币化率1.19%，与2024年四季度持平 [2] - 新房业务货币化率3.49%，环比下降0.2个百分点 [2] 财务状况 - 可动用现金余额127.7亿元，较2024年末增长11.6% [3] - 一季度使用1.4亿美元回购股份，占2024年末总股本的0.6% [3] 未来展望 - 预测2025-2027年Non-GAAP归母净利润分别为75.6/86.3/101.7亿元 [3] - 预测2025-2027年EPS分别为1.18/1.33/1.55元 [3]