制造业PMI总体表现 - 11月份中国制造业PMI为49.2%，较10月提升0.2个百分点，但已连续8个月位于荣枯线之下 [1][4] - 生产经营活动预期指数为53.1%，比10月上升0.3个百分点，显示制造业企业对近期市场发展信心有所增强 [5] 制造业供需与生产 - 生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，比上月上升0.3个和0.4个百分点，制造业产需两端均有改善 [4] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上 [1][4] - 装备制造业、高技术制造业和消费品制造业生产指数都保持在扩张区间，基础原材料行业生产指数较10月有所上升 [6] - 产成品库存指数为47.3%，较10月下降0.8个百分点，连续两个月下降，显示企业销售活动较为顺畅 [6] 制造业价格指数 - 主要原材料购进价格指数为53.6%，较10月上升1.1个百分点 [7][8] - 出厂价格指数为48.2%，较10月上升0.7个百分点，产成品价格降势有所收窄 [7][8] 制造业外贸与出口 - 新出口订单指数为47.6%，较10月上升1.7个百分点，指数升幅较为明显 [5] - 高技术制造业新出口订单指数较10月上升超过3个百分点，消费品制造业新出口订单指数较10月上升超过2个百分点 [5] - 制造业四大行业以及大中小企业的新出口订单指数全部较10月上升 [5] 不同规模企业表现 - 大型企业PMI下降0.6个百分点至49.3 [8] - 中型企业PMI上升0.2个百分点至48.9 [8] - 小型企业PMI明显回升，比10月上升2.0个百分点至49.1，为近六个月高点 [8] 非制造业与服务业 - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，比10月下降0.6个百分点 [9] - 服务业商务活动指数为49.5%，比10月下降0.7个百分点 [12] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间 [12] - 金融业商务活动指数和新订单指数较10月均有明显上升，且均升至55%以上的较高水平 [12] 建筑业活动 - 建筑业商务活动指数为49.6%，比10月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [13] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，比10月上升1.9个百分点，企业对近期行业发展信心有所回升 [13] 专家观点与展望 - 专家认为市场需求有所修复、节日错期效应消退是11月制造业生产端脱离收缩状态的原因 [5][6] - 预计随着年底重点项目的加快推进、专项债与政策性金融工具协同发力，投资有望在年底继续发力 [13] - 预计受益于元旦假期、股市财富效应及促消费政策，12月份服务业PMI有望小幅回升 [14]

制造业PMI总体表现 - 11月全国制造业PMI录得49.2%，较上月回升0.2个百分点，但仍低于过去五年同期中位数0.9个百分点[3][11][14] - 五大分项指数中，新订单、生产、从业人员指数上行，原材料库存持平，供应商配送时间（逆指数）上升[3][11][14] - 大型企业景气继续下滑，中小企业景气有所改善[3][11] 供需与库存 - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点；生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，重回荣枯线[5][18] - 原材料库存指数为47.3%，与上月持平；产成品库存指数为47.3%，较上月回落0.8个百分点，需求端库存积压有所缓解[5][19][22] 外需与出口 - 新出口订单指数为47.6%，较上月大幅回升1.7个百分点，接近前两次关税缓和后水平（6月47.7%、9月47.8%）[5][18] - 关税缓和（如10月中美吉隆坡磋商）对出口有短期提振，外需相对内需走强[4][5][12][18] 价格指数 - 购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，连续5个月位于荣枯线上并创年内新高；出厂价格指数为48.2%，上升0.7个百分点[5][19] - 购进价格指数上升或指向PPI环比向上，利润整体向上游倾斜[4][5][12][19] 非制造业与基建 - 非制造业商务活动指数为49.5%，较上月回落0.6个百分点；建筑业商务活动指数为49.6%，上升0.5个百分点[6][24] - 建筑业新订单指数为46.1%，上升0.2个百分点；业务活动预期指数为57.9%，上升1.9个百分点，创年内新高，基建活动有望加速[4][6][12][24]

国有企业营业总收入 - 1-10月国有企业营业总收入为683,529.3亿元，同比增长0.9% [1] 国有企业利润总额 - 1-10月国有企业利润总额为34,214.4亿元，同比下降3.0% [1] 国有企业应交税费 - 1-10月国有企业应交税费为48,729.2亿元，同比增长0.5% [1] 国有企业资产负债率 - 10月末国有企业资产负债率为65.2%，同比上升0.4个百分点 [1] 统计范围说明 - 统计范围包括国务院国资委及财政部监管的中央企业、中央部门和单位所属企业、36个省级地区及新疆生产建设兵团的国有控股企业，不含一级金融企业 [1] - 行业覆盖农林牧渔业、工业、建筑业、交通运输仓储业、邮电通信业、批发和零售业、房地产业、信息技术服务业等 [1] - 同比数据基于本期汇总范围内企业与同口径上年同期数据对比计算得出 [2]

宏观数据速览 - 2025年9月GDP不变价当季同比4.80%，较上期5.20%下降，去年同期为4.60% [1] - 2025年10月制造业PMI为49.00%，较上期49.80%下降，去年同期为50.10% [1] - 2025年10月非制造业PMI商务活动为50.10%，较上期50.00%上升，去年同期为50.20% [1] - 2025年10月社会融资规模增量当月值为8161.00亿元，较上期35299.00亿元大幅下降，去年同期为14120.00亿元 [1] - 2025年10月M0同比10.60%，较上期11.50%下降，去年同期为12.80% [1] - 2025年10月M1同比6.20%，较上期7.20%下降，去年同期为 -2.30% [1] - 2025年10月M2同比8.20%，较上期8.40%下降，去年同期为7.50% [1] - 2025年10月金融机构人民币贷款当月新增2200.00亿元，较上期12900.00亿元大幅下降，去年同期为5000.00亿元 [1] - 2025年10月CPI当月同比0.20%，较上期 -0.30%上升，去年同期为0.30% [1] - 2025年10月PPI当月同比 -2.10%，较上期 -2.30%上升，去年同期为 -2.90% [1] - 2025年10月固定资产投资不含农户完成额累计同比 -1.70%，较上期 -0.50%下降，去年同期为3.40% [1] - 2025年10月社会消费品零售总额累计同比4.28%，较上期4.50%下降，去年同期为3.50% [1] - 2025年10月出口总值当月同比 -1.10%，较上期8.30%下降，去年同期为12.64% [1] - 2025年10月进口总值当月同比1.00%，较上期7.40%下降，去年同期为 -2.38% [1] 商品投资参考 综合 - 11月27日广期所铂、钯期货和期权上市交易，铂期货收涨6.25%报430.30元/克，成交量6.67万手，持仓量0.76万手，成交额292.31亿元；钯期货收涨1.53%报370.60元/克，成交量3.42万手，持仓量0.27万手，成交额130.49亿元 [2] - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，1 - 10月份全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9% [2] - 中国贸促会12月初将组织中国企业家代表团访问美国，企业涉及农业食品等多领域，将与美政商各界交流 [2][13] - 11月27日国内43个商品品种基差为正，27个为负，沪镍等基差最大，丁二烯橡胶等基差最小 [3] 金属 - 全球矿业公司加速锑矿资源勘探开发，近期有新锑矿发现，美国锑生产中断24年后重启 [4] - 11月26日锌库存50800吨创逾2个月新高，铜等部分金属库存有增减变化 [5] - 高盛预计明年晚些时候金价攀升至每盎司4900美元，将黄金列为最推荐做多的大宗商品 [5] - 11月27日电池级碳酸锂和氢氧化锂价格创逾1年新高且连涨 [5] 煤焦钢矿 - “十四五”时期山西构建“以煤为基、多元发展”产业体系，上市公司总量达41家，市值、营收等指标大幅增长 [6] - 四川松潘县东北寨金矿新增金资源量28.24吨，累计查明81.06吨，规模达特大型 [6] 能源化工 - OPEC+可能在本周末会议坚持2026年初暂停增产决定，线上会议预计简单，批准此前政策 [7] - 黑海里海管线原油出口量预计从11月每天145万桶增至12月每天170万桶 [8] - 11月俄罗斯乌拉尔原油对布伦特原油价格折扣扩大至23% [8] - 匈牙利总理将确保原油和天然气供应，若塞尔维亚同意将接管NIS所有权，继续从俄、塞进口 [8] - 加拿大艾伯塔省联邦政府同意不对石油出口征税设限 [8] 农产品 - 南非2025年玉米收成预计1644万公吨，比2024年增加28%，小麦产量预计203万公吨 [9] - 欧盟委员会预测2025/26年度普通小麦等农产品产量和库存有变化，油菜籽进口量持平 [9] - Agroconsult预计巴西2025/26年度大豆产量达1.781亿吨，播种面积增长2.1% [10] 财经新闻汇编 公开市场 - 11月27日央行开展3564亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日3000亿元逆回购到期，净投放564亿元 [12] 要闻资讯 - 万科股债跌幅加剧，多只债券大幅下跌且临时停牌，H股和A股股价创新低，因财务状况恶化寻求债券展期 [13] - 国务院常务会议听取督查汇报，部署医保统筹等工作，审议相关条例草案 [14] - 中国与马来西亚就“马美对等贸易协议”沟通，中方有严正关切 [14] - 国家发改委推动基础设施REITs扩围，防范人形机器人产业风险 [15] - 国家发改委安排特别国债支持“两重”建设，推进“软建设”举措 [15] - 国家发改委研究治理企业价格无序竞争，维护市场秩序 [15] - 1 - 10月全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.9%，10月同比下降5.5% [16] - 商务部推进汽车流通消费改革，发展首发经济等培育消费新增长点 [16] - 9月全球经贸摩擦指数高位，措施涉及金额同比增7.9%，环比降15.6%，美等国指数居前 [16] - 上交所绿色债券和ESG债券累计发行规模可观 [17] - 日本政府计划新发债券筹措经济刺激资金 [17] - 韩国央行维持基准利率不变，上调今明两年GDP增长和通胀预期 [17] - 欧洲央行强化降息周期终结预期，管委称讨论再次降息尚早 [17] - 多只债券将全额赎回，部分公司有股权出售、被执行等事件 [18] - 标普等对多家公司信用评级进行确认或调整 [18] 债市综述 - 中国债市整体偏弱震荡，利率债收益率上升，国债期货主力合约多下滑，银行间流动性充沛 [19] - 万科债跌势加剧，影响信用债，对利率债影响暂中性，交易所万科债深度调整 [20] - 中证转债指数等下跌，部分转债涨跌居前 [21] - 货币市场利率涨跌参半，Shibor短端品种分化，银行间回购定盘利率等有变化 [21][22] - 国开行等金融债中标收益率和倍数公布，欧债收益率集体上涨 [22][23] 汇市速递 - 在岸人民币对美元收盘下跌，中间价上涨，纽约尾盘美元指数等有涨跌变化 [24] 研报精粹 - 中信证券认为城商行配合化债政策，资负和盈利受影响，未来兑现浮盈力度或减小 [25] - 华泰固收预计2026年REITs市场趋势性机会有限，投资回归价值逻辑，一级市场发行规模或增长 [25] 今日提示 - 11月28日多只债券上市、发行、缴款、还本付息 [26] 股票市场要闻 - A股冲高回落，商业航天等概念走势分化，成交额1.72万亿元 [27] - 香港恒生指数等有涨跌，内房股下挫，新消费行业走强，南向资金有买卖情况 [27]

公司核心变更事件 - 深圳市宝投置业有限公司近期发生重要工商变更，注册资本由17.5亿人民币增至27.5亿人民币，增幅约57% [1][2] - 公司部分高级管理人员也发生了变更 [1] 公司基本情况 - 公司成立于2012年5月25日，法定代表人为何晓明 [1][2] - 公司由深圳市宝安区投资管理集团有限公司全资持股，属于法人独资的有限责任公司 [1][2] - 公司经营范围包括在具有合法土地使用权的土地上从事房地产开发、经营、投资兴办实业及物业管理等 [1][2] - 公司注册资本变更为275000万人民币，此前为175000万人民币 [2] 公司发展动态 - 公司注册资本变更（注册资金、资金数额等变更）的生效日期为2025年11月25日 [2] - 公司投资人变更（包括出资额、出资方式、出资日期、投资人名称等）的生效日期也为2025年11月25日 [2] - 公司高级管理人员备案的变更记录显示在2026年11月26日 [2]

行业评级与核心观点 - 交银国际将香港房地产业评级由“同步”上调至“领先” [1] - 行业复苏被视为循序渐进的过程，涵盖不同资产子板块，而非单一事件 [1] - 市场拐点已至，复苏关键支撑包括宏观不确定性改善（尤其是降息）、政策环境重大宽松以及基础需求驱动因素回归（如人口趋势变化） [1] 复苏路径与子板块偏好 - 投资者将优先布局住宅板块复苏，其次是优质零售资产，最后是核心办公室 [1] - 越来越多的迹象显示实体市场正在回暖，预期深层内在价值可望释放 [1] 住宅市场前景 - 香港持续的人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁需求 [2] - 预计2025年租金水平上涨约3–5%，2026与2027年年均增长约3% [2] - 预计住宅价格在2025年上涨3–5%，2026年上涨5%，2027年上涨5% [2] - 正向净租金回报率与降息是未来价格的关键催化剂，将提升用户购买力并刺激投资需求 [2] 重点公司推荐 - 新鸿基地产(00016)被列为住宅物业首选标的，目标价111.7港元 [1] - 领展房产基金(00823)被列为商业物业首选标的，目标价45.7港元 [1] - 预计两家公司未来1-2年可望受益于产业复苏与多重催化剂 [1]

行业核心观点 - 香港房地产市场复苏是循序渐进的过程，而非单一事件，复苏将涵盖不同资产子板块 [1] - 行业评级由“同步”上调至“领先”，市场拐点已至，深层内在价值有望释放 [1] - 市场复苏的关键支撑包括宏观不确定性改善（如降息）、政策环境重大宽松、基础需求驱动因素回归（如人口趋势变化） [1] 行业复苏预期与催化剂 - 复苏顺序预计为投资者优先布局住宅板块，其次是优质零售资产，最后是核心办公室 [1] - 正向净租金回报率与降息是未来住宅价格的关键催化剂，将提升用户购买力并刺激投资需求 [2] - 持续的人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁需求 [2] 具体市场预测 - 预计2025年租金水平上涨约3–5%，2026与2027年年均增长约3% [2] - 预计住宅价格在2025年上涨3–5%，2026年上涨5%，2027年上涨5% [2] 重点公司标的 - 新鸿基地产(00016)为住宅物业首选标的，目标价111.7港元 [1] - 领展房产基金(00823)为商业物业首选标的，目标价45.7港元 [1] - 预计两家公司未来1-2年可受益于产业复苏与多重催化剂 [1]

行业观点与评级 - 香港房地产市场复苏是循序渐进的过程，涵盖不同资产子板块，而非单一事件 [1] - 将行业评级由"同步"上调至"领先"，预期深层内在价值可望释放 [1] - 市场拐点已至，复苏关键支撑包括宏观不确定性改善（尤其是降息）、政策环境重大宽松及基础需求驱动因素回归 [1] 复苏路径与子板块展望 - 投资者将优先布局住宅板块复苏，其次是优质零售资产，最后是核心办公室 [1] - 新鸿基地产与领展房产基金分别为住宅与商业物业的首选标的 [1] - 新鸿基地产目标价111.7港元，领展房产基金目标价45.7港元，预计两者未来1-2年受益于产业复苏与多重催化剂 [1] 住宅市场具体预测 - 香港持续人口流入将继续推动住房需求，尤其是租赁需求 [2] - 预计2025年租金水平上涨约3–5%，2026与2027年年均增长约3% [2] - 预计住宅价格在2025年上涨3–5%，2026年上涨5%，2027年上涨5% [2] - 正向净租金回报率与降息是未来价格关键催化剂，将提升用户购买力并刺激投资需求 [2]

公开市场操作与资金面 - 央行开展3564亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日实现净投放564亿元[1] - 银行间市场流动性充沛，存款类机构隔夜回购利率微降至1.31%附近，匿名点击系统隔夜报价1.28%，供给接近2000亿元[3] - 非银机构以信用债为抵押的隔夜资金报价跌破1.4%，月末央行加大投放呵护市场[3] 债券市场表现 - 银行间主要利率债收益率以上行为主[9] - 国债期货主力合约多数下跌，30年期跌0.01%，10年期跌0.06%，5年期跌0.01%，2年期涨0.01%[11] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.65%，较上日小幅上行[6] 宏观经济数据与政策 - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，1-10月利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%[12] - 去年和今年分别安排7000亿元、8000亿元超长期特别国债支持“硬投资”项目建设[12] - 国家发改委正推动基础设施REITs扩围至城市更新设施、酒店、体育场馆等更多领域[13] 全球宏观动态 - 日本政府计划新发约11.7万亿日元债券为总额18.3万亿日元的经济刺激方案提供资金[15] - 韩国央行维持关键利率在2.5%不变，预计2025年GDP增长率为1.0%，此前预测为0.9%[15] 债券市场重大事件 - 万科债周四跌势加剧，“21万科02”跌超57%，“21万科06”、“22万科02”跌超四成[17] - 浦发银行拟于12月10日召开“22万科MTN004”持有人会议审议展期事项[17] - 天风证券拟发行不超过9.6亿美元境外债券，滨江集团以24.62亿元竞得杭州两住宅地块[17] 债券负面事件与风险 - 一周内发生10起债券负面事件，涉及幸福人寿、北京远洋控股等发债主体，事件包括隐含评级下调、展期等[17] - 本月城投非标资产风险事件13起，主要为信托计划违约或风险提示，涉及中建投等多只产品[18]

报告投资评级与核心观点 - 这是阿尔巴尼亚银行业首次气候转型风险压力测试，旨在评估向低碳经济转型对宏观经济和金融行业的影响[12] - 分析表明阿尔巴尼亚银行体系在有序转型情景下整体表现稳健，不良贷款率增幅有限，资本充足率可管理[16] - 阿尔巴尼亚的韧性部分归因于其对可再生能源的强烈依赖（电力生产93.5%来自水电）以及相对温和的2030年气候目标[17][56][124] 方法论框架 - 压力测试采用四步法：开发气候转型风险情景、使用MFMod宏观模型评估经济影响、应用BART信用风险卫星模型、最终进行压力测试评估银行资本比率[39] - 宏观经济模型MFMod模拟碳税政策对整体经济和四大部门（农业、能源、非能源产业、服务）的影响，并通过投入产出框架增强行业颗粒度[43][53] - 信用风险模型使用贝叶斯加性回归树（BART）捕捉经济变量与不良贷款率之间的非线性关系，区分不同行业的风险系数[62][65] 阿尔巴尼亚低碳转型情景 - 设定了三种气候政策情景：有序NDC情景（2025年起逐步引入碳税）、无序NDC情景（2028年突然实施碳税）、无序不利NDC情景（额外叠加融资限制等挑战）[80][81] - 有序NDC情景导致干扰最少，到2030年实现与基准相比减排21%的目标；无序情景需要更强政策推动，碳税更高且急剧上升[80][81][96] - 净零排放情景需额外投资，到2030年增加2亿美元，到2050年增加53亿美元，但因时间范围超出本次测试暂未纳入[86][88] 宏观经济和行业影响 - 所有气候政策情景到2030年对GDP产生轻微负面影响，有序情景下GDP偏差为-0.2%至-0.4%，无序不利情景下可达-0.8%至-1.0%[92][93] - 房地产、农业和其他服务业受负面影响最显著，农业部门因是最大温室气体排放者（占20.4%）对政策极为敏感[97] - 能源价格上涨导致生产成本上升，通胀压力增大，央行在无序情景下将政策利率提高40-45个基点[92][96] 对金融行业的影响 - 银行贷款主要集中在商业和酒店业（41.4%）、工业（24.8%）和建筑业（16.6%），但不良贷款率最高的是建筑业和农业[107][109][111] - 有序转型情景下系统不良贷款率上升有限，无序不利情景下工业、商业和酒店业不良贷款率偏差达1.2-1.6个百分点[113][114] - 系统级普通股一级资本比率在有序情景下下降约5个基点，无序不利情景下下降约10个基点，主要由信用风险拨备增加和利息收入减少驱动[115][119] 银行层面异质性 - 银行个体受影响程度差异显著，银行1、2、9、10在无序不利情景下不良贷款率上升近60个基点，CET1比率下降高达30个基点，主要因对工业和建筑业敞口较大[120][122] - 农业部门虽受冲击严重，但银行敞口平均仅1.6%，系统性风险传导有限[120][125] - 银行体系整体韧性较强，40%的贷款分配给气候敏感行业，但影响可控[125] 结论与政策启示 - 压力测试结果表明阿尔巴尼亚银行业转型风险可控，为未来更全面评估奠定基础，后续将纳入物理风险分析[126][128][132] - 建议加强数据粒度、扩展时间序列、纳入净零排放等情景，并推动银行与国际披露标准（如BCBS、ISSB）对齐[130][131][136] - 银行可通过为绿色投资（如交通电动化、工业碳捕获、建筑绿色认证）提供融资，积极支持国家脱碳转型[17][137]