投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [2][10] 核心观点 - 公司作为民爆智能装备龙头，受益于行业智能化改造政策推动，专用设备业务成为核心增长引擎 [1] - 2025H1营收8.25亿元(同比+10.47%)，归母净利润0.87亿元(同比+20.91%)，扣非净利润0.85亿元(同比+24.82%) [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.02亿元(+62.83%)、2.56亿元(+26.76%)、3.52亿元(+37.34%)，对应PE分别为25.12倍、19.82倍、14.43倍 [2] 业务表现分析 - 专用设备业务营收1.48亿元(占比17.96%，同比+62.46%)，毛利率57.48%(同比+0.14pct)，受益于无人化智慧产线等研发投入 [1] - 化工材料业务营收2.65亿元(占比32.17%，同比+28.23%)，毛利率18.00%(同比-2.12pct) [1] - 民爆产品业务营收3.88亿元(占比47.05%，同比-11.28%)，毛利率40.75%(同比+4.7pct)，电子雷管产能利用率24.90%(同比-1.05pct) [1] - 工程爆破业务营收0.16亿元(占比1.94%，同比+175.96%)，毛利率26.62%(同比+1.45pct) [1] 财务指标表现 - 2025H1毛利率36.17%(同比+2.19pct)，期间费用率22.36%(同比-0.32pct)，归母净利率10.51%(同比+0.9pct) [2] - 经营现金流量净额1.43亿元，销售商品、劳务收到的现金同比增加37.81% [2] - 预计2025-2027年营业收入分别为19.55亿元(+19.79%)、23.72亿元(+21.34%)、28.83亿元(+21.50%) [2] 战略布局 - 完成收购石家庄成功机电有限公司100%股权，深化智能装备业务资源整合 [1] - 江苏天命明12000吨乳化炸药智能化无人化生产线技术升级改造项目通过正式投产安全条件验收 [1] - 政策要求2027年底工业炸药生产线所有危险等级为1.1级工房的工序现场实现无固定岗位操作人员 [1] 市场表现 - 最新收盘价14.60元，总市值50.75亿元，总股本3.48亿股 [4] - 12个月股价区间7.50-21.37元，12个月绝对收益85%，相对收益52% [4][7]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业收入47.13亿元 同比增长20.42% [1] - 归属于上市公司股东的净利润4.09亿元 同比增长16.43% 创重组上市以来新高 [1] - 业绩增长得益于市场投资双轮驱动和高效履约重点项目 通过优化结算方式和加强应收账款回款管理提升经营质量 [1] 行业发展趋势 - 全球绿色低碳转型与中国双碳目标推动能源结构变革 水电作为成熟可再生能源在新型电力系统中地位凸显 [2] - 水电工程建设从单纯装机容量转向全生命周期环境影响与综合效益 绿色智能高效成为新标尺 [2] - 工程爆破从粗放式作业向精细化管控转型 生态敏感区域对精准控制减震降噪生态保护要求严苛 [2] 公司技术优势 - 现场混装炸药技术于1993年引入国内水电工程 开启水电爆破绿色化先河 [3] - 形成高安全精细化高效能高可靠高环保等十大技术优势的系统解决方案 实现全链条转型 [3] - 自主研发现场混装水胶炸药工艺技术 高威力型产品填补国内空白达国际先进水平 普通型为原创技术具国际领先水平 [4] 智能化布局 - 应用物联网大数据人工智能数字孪生技术 构建1+6+N智能化矿山总体架构 [3] - 推广三维爆破设计软件远程遥控钻机智能化混装车验孔机器人及无人矿卡等智能装备 [3] - 建设数字孪生+人工智能+智能场景与无人化生产线 推动民爆生产少人化无人化发展 [4] 市场机遇 - 绿色化智能化爆破技术与服务需求巨大 为具备核心技术优势企业打开新增长空间 [2] - 水电开发向高难度复杂地质条件区域推进 存量水电站扩容改造需求释放 [4] - 公司能解决火区采空区高寒高海拔项目爆破难题 高技术含量爆破服务需求持续增长 [4]

财务表现 - 上半年实现营业收入6.25亿元 同比增长28.36% [1] - 归母净利润9572.95万元 同比增长53.07% [1] - 扣非净利润9324.58万元 同比增幅达77.64% [1] 产品产销 - 工业雷管销量2355.55万发 同比增长29.15% [1] - 工业炸药销量3.50万吨 同比增长44.09% [1] - 起爆具销量815.44吨 同比激增100.53% [1] 业务板块 - 爆破服务业务收入1.01亿元 同比增长41.69% [1] - 省外营业收入达3.51亿元 占总营收56.17% [2] - 省外市场同比增长41.18% [2] 产能扩张 - 炸药许可产能从7.8万吨提升至11.4万吨 [2] - 年产1500吨起爆具自动化生产线达产达效 [1][2] - 单线产能改造后可达12000吨 [2] 技术研发 - 隧道爆破智能装药机器人使单次作业时间缩短20分钟 [3] - 作业人员从12-15人降至3人 [3] - 地震勘探电子雷管在中石油 中石化项目广泛应用 [3] 市场拓展 - 海外市场恢复并开拓缅甸 俄罗斯 柬埔寨等市场 [2] - 雷管 炸药 起爆具出口量大幅增长 [2] - 上半年出口收入超过2024年全年水平 [2]

新藏铁路项目概况 - 新藏铁路有限公司正式成立 注册资本950亿人民币[3] - 项目连接新疆和田与西藏拉萨 是世界上海拔最高的铁路工程[3] - 项目总投资约4000亿元 由中信证券测算[3][5] 西藏超级工程投资规模 - 雅鲁藏布江下游水电工程总投资约1.2万亿元[6] - 两大超级工程总投资规模合计达1.6万亿元[6] - 20天内连续推出两大超级工程项目[6] 基建行业影响 - 史诗级基建浪潮为相关行业带来重大发展机遇[6] - 民爆行业作为基建工程不可或缺的开路先锋有望率先受益[6] - 基建工程投资规模巨大 带来显著行业拉动效应[6]

公司行业地位 - 为民爆行业领军企业 [1] - 长期服务国家重大能源、基建及矿山工程 [1] 技术优势 - 在高原、高寒、缺氧等复杂地质环境的隧洞施工中技术与经验优势显著 [1] - 深耕爆破工艺、装备应用及施工方案设计 [1] - 掌握多项关键技术 [1] 客户服务能力 - 能够为客户提供安全、可靠、高效的爆破解决方案 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予增持评级 基于公司新疆区域优势显著 疆内硝酸铵稀缺性凸显 广东宏大入主有望实现炸药规模化放量 并携手开启行业一体化+全球化新征程 [6][7] 核心观点 - 公司是疆内民爆能化引领者 形成民爆+能化双主业布局 新疆区域话语权较强 [1][6] - 广东宏大2025年2月成为控股股东 承诺3年内注入至少15万吨炸药产能 3-5年内注入全部民爆资产 双方优势互补或通过产业协同实现1+1>2发展目标 [1][6][16] - 新疆煤炭需求高增带动民爆持续高景气 公司作为新疆本土企业且曾是新疆国资背景 产业契合新疆战略定位 [6][9] - 公司是疆内唯一硝酸铵生产企业 目前许可产能81万吨 2024年外销量44.88万吨 同比+39% 未来有望迎量利继续上行 [6][16] - 宏大入主后 双方可协同推进民爆及硝酸铵的一体化+全球化布局 实现对标澳瑞凯的长期成长 [6][16] 财务数据预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为65.82亿元/76.65亿元/86.13亿元 同比增长7.9%/16.4%/12.4% [2][6][7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为5.45亿元/8.20亿元/10.35亿元 同比增长-18.5%/50.5%/26.2% [2][6][7] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.51元/0.77元/0.97元 [2][6][7] - 预测2025-2027年毛利率分别为19.5%/23.0%/25.2% [2] - 预测2026年PE约13倍 低于可比公司平均PE15倍 [6][7] 业务板块预测 - 民爆产品：预计2025-2027年炸药外销量7/14/19万吨 单价相对稳定 毛利率53%/54%/55% 板块收入7.79/14.79/20.37亿元 [8] - 爆破服务：预计2025-2027年收入增速10% 毛利率维持在22% [8] - 化工产品：硝酸铵放量带动 但价格承压 预计2025-2027年收入25.32/26.25/27.00亿元 毛利率9%/10%/11% [8] - LNG：产能利用率提升 预计2025-2027年销量9/10/11万吨 收入3.62/4.02/4.42亿元 毛利率维持在0% [8] 产能布局 - 截至2025年7月拥有工业炸药产能19.05万吨（原有新疆产能11.95万吨 混装比例70%）[16][22] - 电子雷管产能1890万发 工业导爆索产能1200万米 [22] - 硝酸铵设计产能66万吨/年 许可产能81万吨/年 [16][22] - 三聚氰胺产能21万吨/年 尿素产能60万吨/年 硝基复合肥产能90万吨/年 LNG产能24万吨/年 [22] 行业分析 - 民爆行业安全化、智能化、集中化、一体化是重要发展方向 现场混装炸药比例超过35% 单线包装炸药产能大于1.2万吨的约束下 行业集中度仍有提升空间 [6] - 民爆矿服一体化是产业获取长期发展的抓手 矿服壁垒更高 市场超2000亿元 但2024年民爆企业矿服收入仅为353亿元 成长空间广阔 [6] - 需求端各区域呈现分化态势 新疆煤炭及西藏水利工程景气提振 西部大开发站上舞台中央 一带一路矿产资源丰富为行业提供持续发展动力 [6] - 硝酸铵管控程度高 几乎无新增产能 全国供需趋松 但疆内厂家仅玉象胡杨 区域民爆景气或带动需求提升 [6] - 尿素产能投放叠加出口受限 价格盈利逐步触底 当前出口有序放开 海内外存1905元/吨价差 中长期国内外价差有望逐步回归 [6] 区域优势 - 新疆煤炭资源量位居全国第一 预测储量2.19万亿吨 占全国40.6% 成本优势突出 [100] - 2019-2024年新疆民爆生产总值由15.76亿元增长至43.24亿元 CAGR22% 工业炸药产量由21.52万吨增长至53.93万吨 CAGR20% [110] - 新疆和内蒙等地民爆业务具备超额利润 如江南化工子公司新疆天河化工2024年净利率19% 远高于其他地区 [112] - 行业主流企业纷纷将产能转移至新疆 包括江南化工、易普力、广东宏大等国有企业 [114]

投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 基于公司新疆区域优势显著、硝酸铵稀缺性及广东宏大入主带来的协同效应 预计2026年PE约13倍低于可比公司平均15倍 [6][7] 核心观点 - 新疆民爆与能化双主业布局 依托低成本天然气打造循环经济产业链 区域话语权强 [6][18] - 广东宏大成为控股股东后承诺3年内注入至少15万吨炸药产能 3-5年内注入全部民爆资产 2025年通过收购南部永生和盛世普天使产能增至19.05万吨 [6][18] - 新疆煤炭需求高增带动民爆景气提升 公司作为本土企业契合新疆战略定位 同时是疆内唯一硝酸铵生产企业 许可产能81万吨 2024年外销量44.88万吨同比增39% [6][18] - 民爆行业集中度提升空间大 现场混装炸药比例超35% 矿服市场规模超2000亿元但2024年民爆企业收入仅353亿元 西部转移和出海布局成行业趋势 [6][18] - 盈利预测2025-2027年归母净利润分别为5.45亿、8.20亿、10.35亿元 对应增速-19%、51%、26% 三年CAGR为16% [6][7] 财务数据与预测 - 2024年营业总收入61.01亿元同比降13.1% 归母净利润6.68亿元同比降21.7% [2] - 2025H1营业总收入26.79亿元同比降5.0% 归母净利润2.33亿元同比降40.6% [2] - 预测2025E-2027E收入分别为65.82亿、76.65亿、86.13亿元 同比增7.9%、16.4%、12.4% [2][6] - 毛利率从2024年23.2%降至2025H1的19.7% 预计2025E-2027E逐步回升至19.5%、23.0%、25.2% [2] - ROE从2024年13.6%降至2025H1的4.7% 预计2025E-2027E恢复至10.4%、13.7%、15.1% [2] 业务板块分析 - 民爆产品：2025-2027年预计外销量7万、14万、19万吨 毛利率53%、54%、55% 收入贡献7.79亿、14.79亿、20.37亿元 [8] - 爆破服务：2025-2027年收入增速维持10% 毛利率稳定在22% [8] - 化工产品：硝酸铵放量但价格承压 2025-2027年收入25.32亿、26.25亿、27.00亿元 毛利率9%、10%、11% [8] - LNG：产能利用率提升 2025-2027年销量9万、10万、11万吨 收入3.62亿、4.02亿、4.42亿元 毛利率维持0% [8] 行业与竞争格局 - 民爆行业前20名企业生产总值占比从2006年25.1%提升至2024年83.17% 工业炸药产量占比达86.12% 集中度持续提升 [18] - 新疆民爆市场高景气 2024年工业炸药产量53.93万吨同比增22.99% 2025H1仍保持10%左右增速 [18] - 硝酸铵全国供需宽松但新疆仅玉象胡杨一家生产商 区域稀缺性凸显 2024年产能711.5万吨 产量356万吨 开工率50% [18] - 尿素海内外价差达1905元/吨 出口有序放开后中长期价差有望收敛 [18] 产能与资产注入 - 截至2025年7月工业炸药产能19.05万吨 电子雷管1890万发 导爆索1200万米 [18] - 广东宏大现有工业炸药产能58万吨 承诺注入至少15万吨产能 2025年已通过收购南部永生(2.6万吨)和盛世普天(4.5万吨)扩大产能 [6][18] - 子公司新疆雪峰爆破2024年净利润2.01亿元 2025H1净利润1.12亿元 受益混装比例提升和矿服订单增长 [18]

草甘膦市场情况 - 草甘膦价格26899元/吨 较上周上涨200元/吨[1][2] - 草甘膦毛利3964.1元/吨 较上周上涨239元/吨[1][2] - 周度产量0.86万吨 较上周增长18.71%[2] - 周度库存2.78万吨 较上周减少0.07万吨[2] - 下游需求良好 海外非洲地区制剂订单持续释放[1][2] 制冷剂市场动态 - R32价格5.85万元/吨 较上周上涨1000元/吨[2] - R125价格4.55万元/吨 较上周持平[2] - R134a价格5.1万元/吨 较上周持平[2] - 夏季高温天气推动制冷剂刚性需求稳步增长[2] - 配额政策限制导致行业供给弹性受限[2] 炼化行业政策动向 - 韩国十家最大石化企业计划削减270-370万吨石脑油裂解产能[3] - 我国拟出清200万吨及以下炼油产能和老旧设备[3] - 韩国石化产业开工率持续下行 行业面临供应过剩问题[3] 民爆行业投资机会 - 行业整合加速 "十四五"收官在即[4] - 雅鲁藏布江项目、三峡水运新通道、浙赣粤运河等项目拉动内需增长[4] - "一带一路"战略推进带动海外需求拓展[4] - 建议关注易普力、江南化工、广东宏大等企业[4] 农药行业供给变化 - 行业重点企业发生安全生产事故 可能对供给端产生扰动[4] - 建议关注扬农化工、兴发集团等企业[4]

公司基本信息 - 公司全称为山西同德化工股份有限公司 简称同德化工或公司 [3] - 公司是国家民爆行业的优势企业 也是山西省专精特新中小企业 [3][6] - 公司于2006年改制为股份有限公司 2010年3月在深圳证券交易所中小板上市 股票简称同德化工 股票代码002360 [3] - 公司注册资本40,177.4万元 拥有员工1500多人 下设10个全资子公司 1个控股子公司 7个控股孙公司 1个参股子公司 [6] 主营业务与行业地位 - 公司主要从事民用炸药的研发、生产、销售(流通)以及为客户提供工程爆破服务 [6] - 公司是山西省民爆龙头企业 也是我国为数不多的品种门类齐全的工业炸药生产企业之一 [6] - 产品包括胶状乳化炸药、粉状乳化炸药、多孔粒状铵油现场混装炸药、乳化铵油炸药等 [6] - 工程爆破服务及产品生产点主要位于山西省忻州地区 占据民爆需求最旺盛区域的产业与市场布局 [6] - 全资子公司山西同德爆破工程有限责任公司是国家高新技术企业 拥有山西省公安厅颁发的爆破作业单位许可证 提供炸药混装车爆破一体化服务 [7] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入2.56亿元 同比下降19.32% [8][10] - 2025年上半年归母净利润1109.19万元 同比减少75.76% [8][10] - 2025年上半年扣非归母净利润501.31万元 同比下滑87.45% [8][10] - 经营活动产生的现金流量净额6183.93万元 同比增长484.53% [10] - 基本每股收益0.03元/股 同比下降72.73% [10] - 加权平均净资产收益率0.55% 较上年同期下降1.56个百分点 [10] - 报告期末总资产46.22亿元 较上年度末下降1.72% [10] - 报告期末归属于上市公司股东的净资产20.19亿元 较上年度末增长0.77% [10] 重大事项 - 公司于2025年8月22日被上海市浦东新区人民法院列为被执行人 [1] - 执行标的1013.54万元 案号为(2025)沪0115执24400号 [1][2] - 执行法院为上海市浦东新区人民法院 交案时间为2025年08月22日 [2]

公司管理层变动 - 董事长张烘因个人原因辞去董事、董事长及董事会各委员会职务 [1] - 张烘持有公司191万股股份 [3] - 董事会一致推举现任董事兼总经理邬庆文代为履行董事长及法定代表人职责 [3] 高管薪酬与持股情况 - 张烘年薪为20.64万元 [4] - 总经理邬庆文持股1008.04万股 持股市值4959.57万元 年薪23.20万元 [4] - 董事致云开持股8005.75万股 持股市值39388.29万元 年薪20.00万元 [4] 公司财务表现 - 2025年中期营业收入2.56亿元 同比下降19.32% [7][8] - 归母净利润0.11亿元 同比下降75.76% [7][8] - 扣非净利润501.31万元 同比下降87.45% [8] - 经营活动现金流量净额6183.93万元 同比大幅增长484.53% [8] - 总资产46.22亿元 较上年度末下降1.72% [8] 股价与市值表现 - 截至8月25日收盘价5.44元/股 年内累计上涨10.57% [6] - 公司总市值21.86亿元 [6] - 52周股价区间为3.95-6.42元 [7] 高管背景信息 - 张烘1979年9月出生 硕士研究生学历 具备助理会计师职称 [4] - 自2012年起长期担任公司董事会核心职务 2023年5月出任董事长 [4] - 管理经验横跨化工、地产及互联网多个领域 [5]