文章核心观点 - 韦尔股份2024年年报显示营收和归母净利润同比大幅增长，各业务板块表现有差异，图像传感器业务增长显著，显示解决方案业务受行业影响下滑 [1][2] 公司业绩情况 - 2024年公司营业收入257.31亿元，同比增长22.41%；归母净利润33.23亿元，同比增长498.11% [1] 半导体设计业务构成 - 公司半导体设计业务由图像传感器、显示和模拟解决方案三大业务体系构成 [1] 图像传感器解决方案业务 - 2024年该业务营收191.90亿元，占主营业务收入74.76%，较上年增加23.52% [1] - 智能手机市场收入约98.02亿元，较上年同期增加26.01%，公司推进产品和供应链结构优化，高端智能手机CIS市场竞争力提升 [1] - 汽车CIS解决方案收入约59.05亿元，较上年同期增加29.85%，市场份额持续提升 [2] 显示解决方案业务 - 2024年受行业供需关系影响，LCD - TDDI产品平均单价承压，业务营收10.28亿元，较上年同期减少17.77% [2] - 公司不断投入车载显示驱动产品研发，丰富产品品类及应用市场为业务成长提供机遇 [2]

市场表现 - 4月8日早盘中证500ETF（510500）成交超63亿，南方中证1000ETF（512100）、华夏中证1000ETF（159845）、广发中证1000ETF（560010）、富国中证1000ETF（159629）成交均超10亿元，均超昨日全天成交额 [1] - 创业板200ETF银华（159575）涨幅3.34%，科创综指ETF国泰（589630）涨幅3.19%，科创综指ETF景顺（589890）涨幅3.17%，科创综指ETF易方达（589800）涨幅3.06% [2] - 深市最大证券ETF（159841）份额较前一交易日增加1.41亿份至70.07亿份，创历史新高，近5日、10日资金净流率均为同标的产品首位 [2] - A股早盘反弹，上证指数涨0.91%，创业板指涨1.78%，3294只个股上涨 [3] - 恒生指数涨1.58%，恒生科技指数涨3.57%，金山云、越疆、茶百道涨超10%，小米集团涨超5% [5] - 富时中国A50指数期货涨约5%，上证50股指期货主力合约（IH2506）日内涨幅扩大至4% [7] 行业动态 - 农业股大涨，北大荒等10余股涨停，大消费股反弹，零售方向领涨，永辉超市等多股涨停，中字头、基建股冲高，中国中车接近涨停 [4] - 半导体设计环节公司对美出口比例不高，加征关税直接影响较小，封测环节价值占比低且原产地判定不在封测环节，301条款对封测企业直接影响很小 [19] - 2024年中国对美出口汽车11.6万辆，占汽车出口量比重仅1.8%，某车企已逐步降低对美出口，家电行业某龙头公司在美国销售产品基本由墨西哥生产供应，符合USMCA要求，关税政策对成本影响几乎为零 [20] 公司应对 - 30余家上市公司回应美国关税政策调整影响，云南锗业、移远通信、德明利、兴森科技、聚辰股份等表示对美出口业务占比不高，受影响较小 [10] - 超达装备等企业表示已和客户加强沟通，生产经营正常可控 [11] - 东鹏饮料主要原料采购及生产基地100%国内布局，PET瓶、纸箱等包材供应商国产化率100%，关键生产设备国产化率近100% [13] - 海利得优化越南生产基地出口结构，加强客户价格协商机制 [13] - 卫星化学制定多套应对方案，加征关税对短期业绩无冲击，长期无根本性影响 [14] - 孚能科技产品出口以欧洲为主，美国出口占比较小 [15] - 中际旭创研究关税豁免政策，某头部果链公司出口业务占比90%，正与客户沟通申请豁免 [16] - 泰凌微中国大陆之外客户销售占比约1/3，非美国客户占很大比重，直接销售至美国本土占比不到1%，芯片通过ODM厂商集成后销往美国 [19]

公司财务表现 - 2024年税前利润下降57%至1630万美元 主要受疫情相关库存问题影响 但公司表示问题已恢复正常 [1] - 调整后EBITDA为3720万美元 高于分析师预期的3660万美元 但较2023年下降15% [1] - 营收下降2%至2.595亿美元 [1] - 公司股价在财报发布当日开盘上涨4% [1] 产品与市场动态 - 2023年10月推出的Pi 5计算机售价120美元 销量达190万台 [2] - 2024年下半年推出的产品数量超过以往任何完整年度 有助于满足市场预期 [2] - 与原始设备制造商的谈判预计将在明年对销售产生更大贡献 [2] 资本市场活动 - 公司以5.42亿英镑估值在伦敦证券交易所完成IPO 被视为伦敦市场的难得胜利 [2] - IPO共募集1.789亿英镑资金 其中公司获得3140万英镑 将用于工程项目和新产品发布 [2] 公司背景 - 成立于2008年 由英国慈善机构Raspberry Pi基金会创立 旨在推广计算机教育 [2] - 2012年开始向公众销售产品 [2]

报告公司投资评级 - 交银国际将卓胜微评级从买入下调至中性 [2][7][13] 报告的核心观点 - 卓胜微上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端压力大于预期，2025年前两季度预计继续亏损，2H25后毛利率或企稳，总体盈利能力好于1H25 [7] - 管理层关注长期收入端增长机会，提到生成式AI带来的低功耗短距离通信机会和WiFi - 7标准上线后独立FEM产品市场机会，但打入韩国大客户进度受阻 [7] - 公司自建芯卓产线特色工艺平台是射频前端产品国产化必经之路，但成本和研发费用压力高于预期，且受海外大厂和国产竞对竞争压力，因此下调评级 [7] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位117.29元，52周低位59.10元，市值428.4418亿元，日均成交量513万股，年初至今变化 - 10.65%，200天平均价89.92元 [4] 财务数据一览 |年份|收入（百万元人民币）|同比增长（%）|净利润（百万元人民币）|每股盈利（人民币）|同比增长（%）|前EPS预测值（人民币）|调整幅度（%）|市盈率（倍）|每股账面净值（人民币）|市账率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4378|19.1|1122|2.10|4.9| - | - |38.1|18.36|4.36| |2024|4487|2.5|402|0.75| - 64.2| - | - |106.5|19.11|4.19| |2025E|4862|8.4|348|0.65| - 13.4|1.42| - 54.0|123.0|19.80|4.05| |2026E|6019|23.8|992|1.86|185.3|1.98| - 6.1|43.1|21.71|3.69| |2027E|6971|15.8|1168|2.19|17.7| - | - |36.6|23.89|3.36| [6] 4Q24财务概览 |项目|4Q24|4Q23|同比|3Q24|环比|实际值|交银预测|差异|VA预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|1119|1304| - 14%|1083|3%|1119|1124| - 0%|1142| - 2%| |毛利润（百万元人民币）|407|561| - 27%|402|1%|407|413| - 1%|428| - 5%| |营业利润（百万元人民币）|81|281| - 71%|86| - 6%|81|11|604%|103| - 21%| |净利润（百万元人民币）| - 24|303|NM|71|NM| - 24|11|NM|58|NM| |基本EPS（人民币）| - 0.04|0.57|NM|0.13|NM| - 0.04|0.02|NM|0.10|NM| |毛利率|36.4%|43.0%| - 6.6|37.1%| - 0.8|36.4%|36.7%| - 0.3|37.5%| - 1.1| |营业费用率|29.2%|21.5%|7.7|29.2%| - 0.0|29.2%|35.7%| - 6.5|28.5%|0.7| |营业利润率|7.2%|21.5%| - 14.3|7.9%| - 0.7|7.2%|1.0%|6.2|9.0%| - 1.8| |净利率| - 2.1%|23.3%|NM|6.6%|NM| - 2.1%|0.9%|NM|5.1%|NM| [8] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万元人民币）|毛利润（百万元人民币）|营业利润（百万元人民币）|净利润（百万元人民币）|基本EPS（人民币）|毛利率（%）|营业费用率（%）|营业利润率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E（新预测）|4862|1752|551|348|0.65|36.0|24.7|11.3|7.2| |2025E（旧预测）|5454|2070|785|756|1.42|38.0|23.6|14.4|13.9| |差异| - 11%| - 15%| - 30%| - 54%| - 54%| - 1.9|1.1| - 3.1| - 6.7| |2026E（新预测）|6019|2334|1032|992|1.86|38.8|21.6|17.1|16.5| |2026E（旧预测）|6446|2493|1099|1057|1.98|38.7|21.6|17.1|16.4| |差异| - 7%| - 6%| - 6%| - 6%| - 6%|0.1|0.0|0.1|0.1| |2027E（新预测）|6971|2711|1215|1168|2.19|38.9|21.5|17.4|16.8| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年份|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|其他经营净收入/费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4378| - 2345|2034| - 201| - 629| - 11|1192|44| - 65|1171| - 52|3|1122| |2024|4487| - 2715|1772| - 237| - 997| - 17|521| - 21| - 118|381|21| - 1|402| |2025E|4862| - 3110|1752| - 236| - 951| - 14|551| - 4| - 108|439| - 90| - 1|348| |2026E|6019| - 3685|2334| - 184| - 1101| - 17|1032|0|0|1032| - 37| - 3|992| |2027E|6971| - 4260|2711| - 223| - 1255| - 18|1215|0|0|1215| - 43| - 4|1168| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |截至日期|现金及现金等价物|应收账款及票据|存货|其他流动资产|总流动资产|物业、厂房及设备|无形资产|长期应收收入|其他长期资产|总长期资产|总资产|短期贷款|应付账款|其他短期负债|总流动负债|长期贷款|其他长期负债|总长期负债|总负债|股本|储备及其他资本项目|股东权益|非控股权益|总权益| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|720|518|1493|538|3269|5602|122|222|1743|7689|10958|0|635|246|881|0|274|274|1154|534|9269|9803|0|9803| |2024|1398|579|2521|519|5016|8238|152|276|550|9216|14233|1895|880|195|2971|633|428|1061|4032|535|9665|10199|2|10201| |2025E|1609|627|2887|561|5685|8298|134|221|550|9204|14889|2054|1007|195|3257|633|428|1061|4318|580|9989|10569|2|10570| |2026E|2679|777|3421|692|7568|8172|119|177|550|9018|16586|2543|1194|195|3932|633|428|1061|4993|626|10965|11591|2|11593| |2027E|3906|899|3955|799|9560|7979|105|141|550|8775|18335|2945|1380|195|4520|633|428|1061|5582|627|12125|12752|2|12753| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年份|净利润|折旧及摊销|营运资本变动|利息调整|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|投资活动|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1119|211|237|7|320|1894| - 2010| - 1| - 282| - 2292|0|18| - 91| - 21| - 94| - 2|1214|720| |2024|403|569| - 844|30| - 76|80| - 1808| - 54|51| - 1812|2527|46| - 120| - 46|2407|2|720|1398| |2025E|349|739| - 287|30| - 42|788| - 781|55|0| - 726|158|46| - 55|0|149|0|1398|1609| |2026E|995|809| - 497|30| - 130|1206| - 667|44|0| - 623|489|46| - 48|0|486|0|1609|2679| |2027E|1172|886| - 470|30| - 107|1510| - 679|35|0| - 644|402|1| - 42|0|361|0|2679|3906| [15] 财务比率 |年份|核心每股收益（人民币）|每股账面值（人民币）|毛利率（%）|EBITDA利润率（%）|EBIT利润率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率|存货周转天数|应收账款周转天数|应付账款周转天数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2.103|18.365|46.4|29.5|24.6|25.6|11.0|12.1|11.6|净现金|3.7|250.0|38.3|86.5| |2024|0.753|19.107|39.5|22.1|9.4|9.0|3.2|4.0|4.3|11.1|1.7|269.8|44.6|101.8| |2025E|0.652|19.799|36.0|22.4|7.2|7.2|2.4|3.3|3.3|10.2|1.7|317.4|45.3|110.7| |2026E|1.859|21.714|38.8|29.9|16.5|16.5|6.3|9.0|6.7|4.3|1.9|312.4|42.6|109.0| |2027E|2.189|23.889|38.9|29.5|16.8|16.8|6.7|9.6|7.2|净现金|2.1|316.0|43.9|110.3| [15]

报告公司投资评级 - 交银国际将卓胜微评级从买入下调至中性 [7] 报告的核心观点 - 卓胜微上市以来首次季度亏损，芯卓12寸产线对利润端压力大于预期，2025年前两季度预计继续亏损，2H25后毛利率或企稳，总体盈利能力好于1H25 [7] - 管理层关注长期收入端增长机会，提到生成式AI带来的短距通信机会和WiFi - 7标准下独立FEM产品市场机会，但打入韩国大客户进度受阻 [7] - 公司自建芯卓产线是射频前端产品国产化必经之路，但成本和研发费用压力高于预期，且受海外大厂和国产竞对竞争压力，因此下调评级和目标价 [7] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位117.29元，52周低位59.10元，市值42,844.18百万元，日均成交量5.13百万，年初至今变化 - 10.65%，200天平均价89.92元 [4] 财务数据一览 |年份|收入（百万元）|同比增长（%）|净利润（百万元）|每股盈利（元）|同比增长（%）|前EPS预测值（元）|调整幅度（%）|市盈率（倍）|每股账面净值（元）|市账率（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4,378|19.1|1,122|2.10|4.9| - | - |38.1|18.36|4.36| |2024|4,487|2.5|402|0.75| - 64.2| - | - |106.5|19.11|4.19| |2025E|4,862|8.4|348|0.65| - 13.4|1.42| - 54.0|123.0|19.80|4.05| |2026E|6,019|23.8|992|1.86|185.3|1.98| - 6.1|43.1|21.71|3.69| |2027E|6,971|15.8|1,168|2.19|17.7| - | - |36.6|23.89|3.36| [6] 4Q24财务概览 |项目|4Q24|4Q23|同比|3Q24|环比|实际值|交银预测|差异|VA预测|差异| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1,119|1,304| - 14%|1,083|3%|1,119|1,124| - 0%|1,142| - 2%| |毛利润（百万元）|407|561| - 27%|402|1%|407|413| - 1%|428| - 5%| |营业利润（百万元）|81|281| - 71%|86| - 6%|81|11|604%|103| - 21%| |净利润（百万元）| - 24|303|NM|71|NM| - 24|11|NM|58|NM| |基本EPS（元）| - 0.04|0.57|NM|0.13|NM| - 0.04|0.02|NM|0.10|NM| |毛利率|36.4%|43.0%| - 6.6|37.1%| - 0.8|36.4%|36.7%| - 0.3|37.5%| - 1.1| |营业费用率|29.2%|21.5%|7.7|29.2%| - 0.0|29.2%|35.7%| - 6.5|28.5%|0.7| |营业利润率|7.2%|21.5%| - 14.3|7.9%| - 0.7|7.2%|1.0%|6.2|9.0%| - 1.8| |净利率| - 2.1%|23.3%|NM|6.6%|NM| - 2.1%|0.9%|NM|5.1%|NM| [8] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万元）|毛利润（百万元）|营业利润（百万元）|净利润（百万元）|基本EPS（元）|毛利率（%）|营业费用率（%）|营业利润率（%）|净利率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E（新预测）|4,862|1,752|551|348|0.65|36.0|24.7|11.3|7.2| |2025E（旧预测）|5,454|2,070|785|756|1.42|38.0|23.6|14.4|13.9| |差异| - 11%| - 15%| - 30%| - 54%| - 54%| - 1.9|1.1| - 3.1| - 6.7| |2026E（新预测）|6,019|2,334|1,032|992|1.86|38.8|21.6|17.1|16.5| |2026E（旧预测）|6,446|2,493|1,099|1,057|1.98|38.7|21.6|17.1|16.4| |差异| - 7%| - 6%| - 6%| - 6%| - 6%|0.1|0.0|0.1|0.1| |2027E（新预测）|6,971|2,711|1,215|1,168|2.19|38.9|21.5|17.4|16.8| [9] 财务数据 损益表（百万元人民币） |年份|收入|主营业务成本|毛利|销售及管理费用|研发费用|其他经营净收入/费用|经营利润|财务成本净额|其他非经营净收入/费用|税前利润|税费|非控股权益|净利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|4,378| - 2,345|2,034| - 201| - 629| - 11|1,192|44| - 65|1,171| - 52|3|1,122| |2024|4,487| - 2,715|1,772| - 237| - 997| - 17|521| - 21| - 118|381|21| - 1|402| |2025E|4,862| - 3,110|1,752| - 236| - 951| - 14|551| - 4| - 108|439| - 90| - 1|348| |2026E|6,019| - 3,685|2,334| - 184| - 1,101| - 17|1,032|0|0|1,032| - 37| - 3|992| |2027E|6,971| - 4,260|2,711| - 223| - 1,255| - 18|1,215|0|0|1,215| - 43| - 4|1,168| [14] 资产负债简表（百万元人民币） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|720|1,398|1,609|2,679|3,906| |应收账款及票据|518|579|627|777|899| |存货|1,493|2,521|2,887|3,421|3,955| |其他流动资产|538|519|561|692|799| |总流动资产|3,269|5,016|5,685|7,568|9,560| |物业、厂房及设备|5,602|8,238|8,298|8,172|7,979| |无形资产|122|152|134|119|105| |长期应收收入|222|276|221|177|141| |其他长期资产|1,743|550|550|550|550| |总长期资产|7,689|9,216|9,204|9,018|8,775| |总资产|10,958|14,233|14,889|16,586|18,335| |短期贷款|0|1,895|2,054|2,543|2,945| |应付账款|635|880|1,007|1,194|1,380| |其他短期负债|246|195|195|195|195| |总流动负债|881|2,971|3,257|3,932|4,520| |长期贷款|0|633|633|633|633| |其他长期负债|274|428|428|428|428| |总长期负债|274|1,061|1,061|1,061|1,061| |总负债|1,154|4,032|4,318|4,993|5,582| |股本|534|535|580|626|627| |储备及其他资本项目|9,269|9,665|9,989|10,965|12,125| |股东权益|9,803|10,199|10,569|11,591|12,752| |非控股权益|0|2|2|2|2| |总权益|9,803|10,201|10,570|11,593|12,753| [14] 现金流量表（百万元人民币） |年份|净利润|折旧及摊销|营运资本变动|利息调整|其他经营活动现金流|经营活动现金流|资本开支|投资活动|其他投资活动现金流|投资活动现金流|负债净变动|权益净变动|股息|其他融资活动现金流|融资活动现金流|汇率收益/损失|年初现金|年末现金| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1,119|211|237|7|320|1,894| - 2,010| - 1| - 282| - 2,292|0|18| - 91| - 21| - 94| - 2|1,214|720| |2024|403|569| - 844|30| - 76|80| - 1,808| - 54|51| - 1,812|2,527|46| - 120| - 46|2,407|2|720|1,398| |2025E|349|739| - 287|30| - 42|788| - 781|55|0| - 726|158|46| - 55|0|149|0|1,398|1,609| |2026E|995|809| - 497|30| - 130|1,206| - 667|44|0| - 623|489|46| - 48|0|486|0|1,609|2,679| |2027E|1,172|886| - 470|30| - 107|1,510| - 679|35|0| - 644|402|1| - 42|0|361|0|2,679|3,906| [15] 财务比率 |年份|核心每股收益（元）|每股账面值（元）|毛利率（%）|EBITDA利润率（%）|EBIT利润率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|净负债权益比（%）|流动比率|存货周转天数|应收账款周转天数|应付账款周转天数| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|2.103|18.365|46.4|29.5|24.6|25.6|11.0|12.1|11.6|净现金|3.7|250.0|38.3|86.5| |2024|0.753|19.107|39.5|22.1|9.4|9.0|3.2|4.0|4.3|11.1|1.7|269.8|44.6|101.8| |2025E|0.652|19.799|36.0|22.4|7.2|7.2|2.4|3.3|3.3|10.2|1.7|317.4|45.3|110.7| |2026E|1.859|21.714|38.8|29.9|16.5|16.5|6.3|9.0|6.7|4.3|1.9|312.4|42.6|109.0| |2027E|2.189|23.889|38.9|29.5|16.8|16.8|6.7|9.6|7.2|净现金|2.1|316.0|43.9|110.3| [15]

中国半导体产业发展历程 - 2007年中国集成电路进口额达1287亿美元占全球市场50% 自主IC设计业仅占全球5.8% [1] - 国内半导体产业链超50%依赖进口 封测环节占全球产能40%但集中于低附加值环节 [1] - 2014年《国家集成电路产业发展推进纲要》出台 大基金一期1387亿元撬动社会资本 [2] - 行业从"政策引导+人力成本驱动"转向"资本驱动+产业链整合"的2.0时代 [2] 豪威科技兴衰案例 - 2010年豪威为iPhone4供应传感器 净利润超1.2亿美元创历史最高 [4] - 豪威1997年实现单芯片彩色CMOS商业化 曾终结CCD传感器垄断 [4] - 2010年豪威占全球图像传感器50%市场份额 [4] - 2011年后因技术路线失误和代工模式瓶颈 市场份额萎缩至12% [5] - 2016年被韦尔股份收购 反映半导体产业垂直整合与持续研发的重要性 [5] 韦尔股份战略转型 - 2019年以160亿元并购豪威 填补国内高端图像传感器市场空白 [7] - 2017-2023年设计业务营收从19.3亿元飙升至223.4亿元 占比从30%升至86% [7] - 图像传感器全球市场份额从3.8%攀升至17% 仅次于索尼42%和三星21% [7] - 推出5000万像素OV50系列 打破索尼三星垄断 被华为小米等旗舰机型采用 [8] - 构建"像素技术+算法+供应链"垂直整合战略 实现消费电子到车载工业跨越 [8] 车载图像传感器突破 - 2020-2023年车载图像传感器营收从12.4亿元增至45亿元 占总营收29% [12] - 全球车载图像传感器市场份额达33% 成为比亚迪等主流车企供应商 [12] - 开发HALE组合算法 动态范围提升至140dB 解决LED频闪问题 [9] - 挑战安森美市场地位 推动国产传感器向L3+级自动驾驶渗透 [9] - 计划2025年量产1200万像素OX12A10传感器 抢占L3+级智驾硬件制高点 [13] 行业竞争格局变化 - 新能源车电子成本占比达30%-50% 远超传统燃油车15% [12] - 2023年自主品牌市占率达56.4% 推动本土供应链发展 [13] - 智驾摄像头单车搭载量从L2级11颗向L3+级20颗演进 [13] - 国产替代从消费电子向汽车工业等高可靠性领域渗透 [12] - 形成"替代-创新"双循环模式 技术自主与市场红利深度融合 [14]

报告公司投资评级 - 买入 [2][6][12] 报告的核心观点 - 生成式人工智能或正向服务式和物理式人工智能演进，CSP资本支出预计从2025年超3000亿美元增长到2028年的1万亿美元，英伟达参与垂直行业人工智能改造，展望未来垂直行业实体工厂都将有对应的“AI工厂” [2] - 英伟达延续每年更新产品，产品路线图显示性能较之前显著升级，若没有特别出口政策，中国内地客户或是2H25 Blackwell Ultra上市前Hopper的主要客户，维持对英伟达FY26/27调整后EPS 4.74/6.28美元的预测、买入评级和168美元目标价 [6] 相关目录总结 公司基本信息 - 收盘价115.43美元，目标价168.00美元，潜在涨幅+45.5% [1] - 52周高位149.43美元，52周低位76.20美元，市值2,816,492.00百万美元，日均成交量297.77百万，年初至今变化-14.04%，200天平均价130.91美元 [4] 财务数据 |项目|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|60,922|130,497|211,723|270,548|311,585| |同比增长（%）|125.9|114.2|62.2|27.8|15.2| |净利润（百万美元）|32,312|74,265|117,514|155,099|180,404| |每股盈利（美元）|1.30|2.99|4.74|6.28|7.30| |同比增长（%）|288.2|131.1|58.2|32.6|16.3| |市盈率（倍）|89.1|38.6|24.4|18.4|15.8| |每股账面净值（美元）|1.72|3.20|6.77|11.91|18.05| |市账率（倍）|66.98|36.09|17.04|9.69|6.39| |股息率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| [5] 产品升级 - 英伟达认为数据中心服务器内部Scale - up比服务器间的Scale - out更重要，通信与计算单元在机架分离成主流架构，发布新开源操作系统Dynamo，或成博通VMWare软件竞争对手 [6] - 数据中心加速芯片路线图：2H25推出Blackwell Ultra（GB300），2H26上市Vera Rubin，2H27上市Rubin Ultra，之后产品性能有明显升级，Feynman为2028年之后产品代号 [6] - 为应对Scale - out需求，交换机产品Spectrum - X和Quantum - X预计2H25和2H26上市，Quantum - X或首次使用光电混合封装CPO技术，台积电和内地光模块厂商或受益 [6] 产品性能对比 |GPU|NVL|GPU dies数量|机架数|token算力| |----|----|----|----|----| |H100|8|45K|1400|400M/s| |GB200|72|85K|800|12,000M/s| [7] 产品路线图 |系统|NVL|NVL带宽|上市时间|推理算力|训练算力|HBM型号|HBM带宽|Fast Memory| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |Blackwell Ultra|72|130 TB/s|2H25|1.1 EF FP4|0.36 EF FP8|HBM3e 288GB对应8TB/s| |40 TB| |Rubin|144|260 TB/s NVL6|2H26|3.6 EF FP4|1.2 EF FP8|HBM4|13 TB/s|75 TB| |Rubin Ultra|576|1.5 PB/s NVL7|2H27|15 EF FP4|5 EF FP8|HBM4e|4.6 PB/s|365 TB| [7] 交换机产品路线图 |产品|上市时间|面向标准|CPO|端口数|性能|主要技术协议| |----|----|----|----|----|----|----| |Spectrum - X|2H25|Ethernet|否|256 X 200G|1.6X对于传统Ethernet|RDMA/RoCE| |Quantum - X 800 (Q3400 - RA 4U)|2H26|Infiniband|是|144 X 800G|2X速度，5X延展性|SHARP v4| [8]

报告公司投资评级 - 买入评级 [3][6][16] 报告的核心观点 - 4QFY25英伟达收入393亿美元、调整后EPS 0.89美元、毛利率73.5%均超市场预期，指引1QFY26收入中位数430亿美元、调整后毛利率中位数71% [6] - 短期内数据中心收入增长确定性高，中期需观察资本开支增长情况，长期AI算力需求将不断上升，英伟达将在推理需求增长中受益 [6] - 为解决Blackwell部署挑战，英伟达将在2H25推出Blackwell - Ultra，其与Rubin产品细节将在3月17日GTC公布，GTC或成股价催化剂 [6] - 维持买入评级，预测1QFY26收入445亿美元、调整后EPS 0.95美元，上调FY26/27全年收入和调整后EPS，略微下调目标价至168美元，对应35倍FY26E市盈率 [6] 财务数据 整体财务数据一览 - 2024 - 2028E收入分别为609.22亿、1304.97亿、2117.23亿、2705.48亿、3115.85亿美元，同比增长125.9%、114.2%、62.2%、27.8%、15.2% [2] - 2024 - 2028E净利润分别为323.12亿、742.65亿、1175.14亿、1550.99亿、1804.04亿美元，每股盈利分别为1.30、2.99、4.74、6.28、7.30美元 [2] - 2026E、2027E每股盈利较前预测值调整幅度分别为9.6%、21.1% [2] 损益表 - 2024 - 2028E收入从60922百万美元增长至311585百万美元，主营业务成本相应增加，毛利、经营利润、净利润等指标均呈上升趋势 [18] 资产负债简表 - 2024 - 2028E现金及现金等价物、总流动资产、总资产等不断增加，总负债相对稳定增长，股东权益大幅提升 [19] 现金流量表 - 2024 - 2028E经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流有不同变化趋势，年末现金逐年增加 [20] 财务比率 - 2024 - 2028E核心每股收益、全面摊薄每股收益、Non - GAAP标准下每股收益等呈上升趋势，毛利率、净利率等保持较高水平 [20] 业绩详情 4QFY25业绩 - 收入39331百万美元，超指引5%、超交银预测3%，同比增长78%；Non - GAAP毛利率73.5%，与指引持平，较交银预测低0.4%，同比降3.3%；Non - GAAP EPS 0.89美元，超交银预测5%，同比增长73% [7] 1QFY26指引及预测 - 收入指引中位数43000百万美元，交银预测44468百万美元，较旧预测增6%；Non - GAAP毛利率指引中位数71%，交银预测72.6%，较旧预测增0.6% [7] 盈利预测 收入预测 - 2025 - 2028E交银预测收入分别为130497、211723、270548、311585百万美元，较一致预测有一定差异 [8] 毛利率预测 - 2025 - 2028E交银预测毛利率分别为75.5%、74.1%、74.9%、75.2%，与一致预测存在差异 [8] 数据中心收入预测 - 2025 - 2028E交银预测数据中心收入分别为115186、195671、254318、297240百万美元，较一致预测有差异 [8] 摊薄EPS预测 - 2025 - 2028E交银预测摊薄EPS分别为2.99、4.74、6.28、7.30美元，与一致预测有差异 [8] 股份资料 - 52周高位149.43美元，52周低位76.20美元，市值3101168.70百万美元，日均成交量322.55百万，年初至今变化 - 5.70%，200天平均价131.70美元 [5] 营收拆分 - FY25美国、新加坡、中国台湾、中国其他地区、其他占比分别为47%、18%、16%、13%、6%；FY24占比分别为44%、11%、22%、17%、6% [11]