公司评级与目标价 - 重申跑赢大市评级 目标价从47.3港元上调至70.7港元 [1] 财务预测调整 - 2025至2027年收入预测上调7%至8% 净利润预测上调13%至17% [1] - 目前预测2025至2027年收入分别增长45% 31% 27% [1] 上半年业绩表现 - 上半年收入同比增长62% 经调整净利润同比增长50% 符合盈利预告 [1] 订单与市场需求 - 总未完成订单同比增长58% 新签订单同比增长48% [1] - 美国市场需求强劲推动增长 [1] 管理层指引 - 2025年收入增长指引从35%上调至45% [1] - 上调主要基于强劲ADC外包需求及稳健在手订单 [1]

财务表现 - 上半年收入按年增长62% [1] - 上半年经调整净利润按年增长50% [1] - 2025至2027年收入预计分别增长45%、31%及27% [1] 业务运营 - 总未完成订单按年增长58% [1] - 新签订单按年增长48% [1] - 美国市场强劲需求推动业务增长 [1] 管理层指引 - 2025年收入增长指引从35%上调至45% [1] - 上调指引主要基于强劲ADC外包需求及稳健在手订单 [1] 市场评级 - 里昂重申跑赢大市评级 [1] - 目标价从47.3港元上调至70.7港元 [1] - 对药明合联持有长期正面看法 [1]

收入表现 - 公司上半年收入同比增长62.6%至27.01亿元人民币 [1] - 公司来自美国的收入占比突破52% [1] 区域市场动态 - 公司来自美国的营收呈现加速增长态势 [1]

市场表现 - 上证指数下跌0.46%收于3666.44点 恒生指数下跌0.37%收于25519.32点 [1] - XD昭衍新A股下跌5.74%收报32.21元 H股下跌1.52%收报24.56港元 [1] - AH股溢价率达43.47% 在AH股溢价率排名中位列第79位 [1] 公司概况 - 北京昭衍新药研究中心股份有限公司成立于1995年 股票代码603127.SH/6127.HK [1] - 公司是专业化药物研发服务外包企业(CRO) 总部位于北京 [1] - 在北京 苏州 重庆 广州 无锡 梧州 南宁 云南 上海 美国加州及波士顿设有子公司 [1] 资质认证 - 建立符合国际规范的质量管理体系(CNAS/ILAC-MRA认证) [1] - 具备中国NMPA 美国FDA 日本PMDA 韩国MFDS及OECD的GLP资质 [1] - 获得国际AAALAC动物福利认证 评价资料满足全球药品注册要求 [1]

行业整体业绩表现 - 截至8月29日 A股已有35家CXO上市公司发布半年报 其中19家公司净利润同比增长 占比逾五成 [1] - 行业整体业绩分化 但多肽药物、中药、ADC等细分赛道创新研发热度呈上行趋势 部分公司订单增长明显 行业景气度有望持续提振 [1][4] 头部企业财务数据 - 药明康德上半年归母净利润53.13亿元 同比增长14.61% 营业收入188.71亿元 同比增长6.28% 预计全年收入增长5%-7% [2] - 凯莱英归母净利润16.86亿元 同比下降3.09% 营业收入46.22亿元 同比下降8.33% [3] - 泰格医药归母净利润13.88亿元 同比增长16.47% 营业收入37.11亿元 同比增长3.25% [5] - 普蕊斯归母净利润同比增速最高达218.86% 成都先导同比增长182.47% [2] 细分领域订单增长 - 药明康德TIDES业务收入13.3亿元 同比增长37.9% 在手订单同比增长188% 预计全年收入增长超70% [4] - 博济医药新增业务合同金额5.59亿元 同比增长49% 其中中药类研发服务新增合同1.94亿元 同比增长约400% [4] - 百诚医药组建50余人中药研发团队 从事中药新药、经典名方等研究开发 [4] 海外业务拓展 - 凯莱英美国市场客户收入33.48亿元 剔除大订单后收入14.04亿元 同比增长44.77% 亚太市场（除中国）收入同比增长48.56% [5] - 泰格医药在美国进行中临床试验项目超过40个 完成对克罗地亚CRO公司Marti Farm的收购整合 [5][6] - 九洲药业与欧美大型制药公司项目管线渗透率提升 订单和项目稳步增长 [6] 企业战略动向 - 凯莱英通过技术迭代将小分子CDMO优势拓展至化学大分子CDMO、临床研究服务等新兴板块 [3] - 泰格医药计划通过团队扩张或并购整合实现全球商务开拓 提升欧美及新兴市场竞争力 [6] - 九洲药业持续推进"做深"大客户和"做广"新兴客户战略 [6]

CRO、CDMO行业深度分析 行业概况 - 行业涉及CRO（合同研究组织）和CDMO（合同开发与制造组织）[2] - 行业优势在于社会化分工，CRO提高研发效率，CDMO降低成本提高产能利用率[2] - 预计到2030年外包率将从接近50%提高到60%-65%[1][2] - 2033年行业预期规模将达到4,400亿美元[3] 核心观点与论据 行业驱动力 - 2016-2018：并购整合、产能扩展、下游客户单品放量及新股催化[9] - 2019：二线CDMO和CRO公司崛起[9] - 2020：新冠疫情、美联储降息、海外产业链转移[9] - 2021：外资进入提高估值，但政策调整和美联储加息导致回落[9][10] - 2024-2025：订单增速恢复至20%，龙头企业表现突出[1][4] 国内企业竞争优势 - 工程师红利：大量本科及研究生人才[7] - 成本优势：相比海外成本较低[7] - 政策支持：21年和22年CAPEX投入翻倍增长[7] - 已形成一体化外包服务平台（药明康德、康龙化成）和细分领域龙头（泰格医药、凯莱英）[3][6] 行业周期与表现 - 2024年三四季度订单增速恢复至20%[1] - 2025年中报显示药明康德业绩超预期，药明生物上修业绩指引[1][4] - 当前CXO板块估值约为2025年32倍，相比近三年平均水平折价约30%[2][18] - 机构持仓占比持续下降，筹码处于历史最低水平[18][19] 重要但易忽略的内容 挑战与风险 - 查尔斯河三季报低于预期导致行业回调[13] - 药明生物UVR事件和生物制造计划引发回流担忧[1][13] - 2023年初生物安全法案草案提出导致板块跌至历史低位[14] - 2024年初美国关税问题（仅商业化阶段涉及药品豁免，加征20%芬太尼税）[20] 技术发展趋势 - AI技术在制药领域应用广泛[15] - 创新药技术迭代（ADC、多肽、双抗及寡核苷酸）促进细分赛道高增长[16][17] - GLP-1相关产品（司美格鲁肽和替尔泊肽）超预期表现带动多肽产业链[14] 供需状况 - 需求端：海外恢复更好，国内预期下半年及明年上半年临床恢复[23] - 供给端：处于出清过程，临床CRO以外领域基本完成出清，呈现涨价趋势[23] - 行业处于供需共振向上过程[23] 重点公司推荐 - 海外收入为主：药明系、凯莱英、康龙化成、博腾股份[24] - 国内公司：昭衍新药、美迪西、泰格医药、诺斯格[24] - GLP-1相关：圣诺生物[24] - AI制药领域：新岛、宏博、金泰、维亚[24]

行业周期与现状 - 创新药板块在经历数月大涨后出现小幅回调属情理之中 [2] - CXO行业近两年因需求有待修复、产能相对过剩而存在供需矛盾 [2] - 行业目前正处于周期拐点待向上阶段 [2] 2025年及后续展望 - 需求端随全球步入降息周期已逐步复苏，业绩端陆续兑现 [2] - 供给端因头部企业放缓扩产、中小企业部分关停，产能持续去化，行业趋向动态平衡 [2] - 2025年部分企业大订单高基数影响已基本消化，行业将进入平稳增长阶段 [2] 外部环境与估值修复 - 2025年4月关税政策冲击导致部分出海CXO公司出现较大回撤 [3] - CRO业务属服务类不受商品关税影响，CDMO商业化项目直发美国市场占比较少，预计影响有限 [3] - 随着中美关税边际缓和，CXO企业已逐步迎来估值修复 [3] 内需与行业结构优化 - 国内创新药支持政策频出，行业需求有望逐步回暖 [3] - H股回暖、科创板第五套标准重启、创新药BD火热为早期研发需求复苏提供新动能 [3] - 国内CXO企业经历价格竞争后成本结构改善具持续性，价格竞争趋缓，利润率有望回升 [3] 市场表现与投资机会 - 随着创新药龙头公司估值维持高位，CXO等创新药后周期资产有望迎来基本面改善 [3] - CXO有可能成为新的市场主线 [3]

行业业绩表现 - 国内多家头部CXO公司二季度业绩预增呈现强劲增长态势 [1] - 海外多家CXO龙头2025年二季报显示海外研发景气度稳健并小幅上修全年业绩指引 [2] - CXO行业整体正处于从底部区域修复向业绩拐点过渡阶段板块业绩加速主要由海外收入来源的CXO拉动 [2] 市场交易数据 - 科创医药ETF（588860）7月以来日均成交额达2246万元 [1] - 该ETF管理费率0.45%托管费率0.07%为跟踪上证科创板生物医药指数的ETF中最低费率 [1] - 科创板生物医药指数覆盖化学制药和医疗器械两大行业的比例达74.6% [1] 指数构成特点 - 上证科创板生物医药指数选取50只市值较大的生物医药等领域上市公司证券作为样本 [1] - 科创板采用"市值+研发"第五套上市标准助力创新性医药企业突破资金瓶颈加快研发成果转化 [1] - 指数积累了众多优质创新药标的 [1] 行业前景展望 - 全球创新药研发持续活跃国内政策支持和行业景气度逐步回升 [2] - 外部环境缓和及美联储进入降息周期背景下CXO板块有望迎来全面复苏 [2]

业绩表现 - 2025年H1实现归母净利润约85.6亿元 同比增长101.9% [1] - 2025年Q2实现经调整归母净利润36.4亿元 同比增长47.9% [1] - 化学业务增长强劲 TEDIS业务高景气为主要驱动力 [1] 业务发展 - 多肽&寡核苷酸需求旺盛 公司在手订单储备丰富 [1] - 计划2025年底将多肽固相合成产能提升至10万升以上 [1] - 海外客户收入占比约85% 为全球化CRDMO龙头企业 [1] 市场前景 - TEDIS业务未来1-2年预计保持高景气度 [1] - 2025年H1美国客户业务增速强劲 地缘政治风险担忧缓解 [1] - 全球化趋势难以抵挡 公司在全球产业链地位稳健 [1]

核心财务表现 - 公司持续经营业务在手订单达人民币566.9亿元 同比增长37.2% [1] - 报告期内持续经营收入为人民币204.1亿元 [1] 区域收入结构 - 来自美国客户收入人民币140.3亿元 同比增长38.4% 占总收入比重约68.7% [1] - 来自欧洲客户收入人民币23.3亿元 同比增长9.2% [1] - 来自中国客户收入人民币31.5亿元 同比下降5.2% [1] - 来自其他地区客户收入人民币9.0亿元 同比增长7.6% [1] 业务增长动力 - 美国市场成为最主要增长引擎 收入增速达38.4% [1] - 欧洲及其他地区保持稳定增长 增速分别为9.2%和7.6% [1] - 中国市场收入出现小幅下滑 同比下降5.2% [1]