报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对轻型商用车市场进行了多方面分析，包括行业动态、产品情况及销量预测等，指出2025年轻商市场整体将平稳发展，全年累计销量预计达282万辆，同比增长3.5%，但也面临国际经济不确定性、国内房地产低迷等制约因素 [46] 根据相关目录分别进行总结 行业洞察 - 江铃3月10日发布“蓝焰动力平台”，该平台以三大核心技术打造节能、强劲、耐用的动力平台，蓝焰系列柴油发动机功率输出136 - 272马力，峰值扭矩360Nm - 600Nm，百公里节油1.2L，未来还将衍生多版本产品 [11][13][14] - 欧马可智蓝ES1·165度纯电轻卡3月10日开启全网预售，针对城市圈运输长续航需求打造，配装宁德时代电池，能量密度提升20% - 30%，续航达500公里，低温适应性、动力、充电效率表现良好 [18][20][23] 产品分析 - 新能源中小VAN市场近年销量快速增长，2024年销量24.5万辆，同比增长47.2%，2019 - 2024年复合增长率50.2%，2025年1 - 2月销量3.1万辆，同比增长92.3%，中VAN比重2024年达88%，2025年1 - 2月降至78.9% [28] - 根据新能源VAN渗透率将企业分为三类，A类渗透率100%，如远程等；B类渗透率30% - 60%，如五菱等；C类渗透率低于25%，如江铃等 [31] - 远程基于纯电动平台开发中小VAN产品，远程星享V6E销量曾快速增长，还推出新车型丰富产品组合 [34] - 上汽通用五菱2024年前中小VAN产品以传统燃油车为主，2024年五菱扬光成销量冠军，2025年2月推出五菱之光EV，主打多功能性 [36] - 2025年汽车以旧换新政策扩围，传统燃油微客国四保有量超130万，新能源中小VAN运营成本低、载货空间优，企业可借此挖掘微客老用户升级更新机会 [38] 销量预测 - 经济方面，GDP增速平稳，CPI、PPI下降但PPI降幅收窄，制造业采购经理指数回升，社会消费品零售总额增长但增速低，消费者信心指数低位，房地产开发投资增速低位 [44][45] - 轻商市场2025年预计整体平稳，全年累计销量282万辆，同比增长3.5%，电商消费带动城配物流需求增长，货车行业需求带动轻卡升级，但国际经济不确定性和国内消费信心不足制约销量 [46]

江铃汽车发布"蓝焰动力平台" - 江铃汽车发布全新动力品牌"蓝焰动力平台"，该平台基于极净燃烧技术、灵犀智控技术、盾构级耐久技术三大核心技术打造，旨在重新定义轻型柴油引擎边界 [2] 欧马可智蓝ES1·165度纯电轻卡预售 - 欧马可智蓝ES1·165度纯电轻卡开启全国预售，该车型针对城市圈运输需求定制打造，旨在解决用户续航忧虑问题 [4] 新能源中小VAN市场分析 - 新能源中小VAN市场销量快速增长，2024年销量达24.5万辆，同比增长47.2%，2019-2024年复合增长率50.2% [4] - 2025年1-2月销量3.1万辆，同比增长92.3%，中VAN比重2024年达88%，2025年1-2月略降至78.9% [4] - 新能源VAN市场企业可分为三类：A类（渗透率100%）、B类（渗透率30%-60%）、C类（渗透率低于25%） [6] A类企业研究-远程汽车 - 远程基于纯电动平台开发星享V6E和V5E，覆盖中小VAN市场，并推出V6E Plus和V7E丰富产品组合 [8] B类企业研究-上汽通用五菱 - 上汽通用五菱2024年前以传统燃油车为主，2024年推出五菱扬光成为销量冠军，2025年2月推出五菱之光EV主打多功能性 [10] "以旧换新"政策机遇 - 2025年汽车以旧换新政策补贴力度加大，传统燃油微客国四保有量超130万，新能源中小VAN运营成本更低且载货空间更优，企业可借此政策红利挖掘用户升级需求 [12] 轻商市场销量预测 - 2025年轻商市场预计销量282万辆，同比增长3.5%，电商消费增长将拉动城配物流需求，但国际经济不确定性和国内消费信心不足仍制约销量增长 [16]

文章核心观点 公司作为商用车行业龙头，聚焦新能源、智能网联等新兴产业转型升级，通过政策机遇、新能源盈利改善、国际化布局、深化改革等多方面举措提升盈利能力 [1][2][3] 本周股价表现 - 截至2025年3月28日收盘，一汽解放报收于8.16元，较上周的8.06元上涨1.24% [1] - 本周3月28日盘中最高价报8.17元，3月24日盘中最低价报7.93元 [1] - 当前最新总市值389.85亿元，在商用车板块市值排名3/13，在两市A股市值排名358/5140 [1] 政策动态 - 今年以旧换新政策范围扩大到国四，天然气车纳入补贴范围，允许部分车提前置换，多地出台配套措施，国家加速推进落地，预计执行效率和市场拉动作用优于去年 [1] - 公司全面摸排各区域政策动向，积极储备资源把握行业增长机遇 [1] 新能源产品盈利改善 - 行业渗透率和公司销量提升形成规模化效应、关键核心零部件成本下降、企业自身降成本特别是技术降本，带来盈利改善 [2] - 公司自发布“15333”新能源战略后持续布局新能源核心自主总成，今年相关核心零部件产品化，提升产品和成本竞争力及盈利能力 [2] 国际化战略 - 公司去年成立解放国际公司，以全球化视野整合资源，要求全价值链部门树立国际化思维 [2] - 国际化战略核心是能力建设，通过品牌加技术双输出融入当地市场，采取高端突破与低端覆盖双线策略 [2] - 今年在海外多个国家投资进行本地化布局，建立多个办事处，扩大海外市场覆盖范围 [2][5] 深化改革举措 - 公司深入推进改革深化提升行动，聚焦新能源、智能网联等战略性新兴产业转型升级，激发创新、组织、人员活力，构建新质生产力 [3][5] - 未来聚焦新能源转型、国际化布局、科技创新和管理变革四个方面深化改革 [3] 盈利提升策略 - 开源方面，扩大海外市场销量、优化产品结构、扩大后市场业务量 [3] - 节流方面，开展降本减费和三年质量攻坚行动，提升产品质量，降低后期费用 [3]

报告公司投资评级 - 维持 A/H 股买入评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司 24 年收入和归母净利润同比增长，盈利向上支撑股利支付率提升，随着重卡行业向上和多元业务释放业绩，盈利弹性与分红潜力可期 [1] - 公司盈利能力改善明显，得益于发动机盈利提升、凯傲盈利改善、陕重汽出口提升及内部降本增效，且资本开支增速放缓使在手现金充裕，支撑分红提高 [2] - 发动机、凯傲、陕重汽、变速箱等多元业务共振释放业绩，公司盈利弹性可期 [3][4] - 基本维持 25 - 26 年盈利预测，给予 A 股 25 年 14xPE，目标价 19.88 元，对应 H 股目标价 18.01 港元，维持买入评级 [5] 各部分总结 公司业绩情况 - 24 年收入 2157 亿元/yoy + 1%，归母净利润 114 亿元/yoy + 27%，24Q4 收入 537 亿元/yoy + 0.3%，归母净利润 30 亿元/yoy + 19% [1] - 24 年毛利率 22.4%/yoy + 1.3pct，归母净利率 5.3%/yoy + 1pct，期间费率 yoy + 0.6pct 至 14.5%；24Q4 毛利率 24.2%/yoy + 0.5pct/qoq + 2pct，归母净利率 5.6%/yoy + 0.9pct/qoq + 0.5pct [2] - 24 年末在手现金 550 亿元，24 年累计分红 63 亿元，股利支付率 55%，股息率 4.5% [2] 各业务表现 - 发动机：24 年内销 6.7 万台/yoy - 1%，外销 6.9 万台/yoy + 5%，大缸径出货约 8100 台/同比持平，单台发动机盈利 1.24 万元/yoy + 2.6 千元，净利率 21%/yoy + 6pct [3] - 凯傲：24 年收入同比 + 30%，净利润同比 + 17.5%，净利率 3.1%/yoy + 0.7pct [3] - 陕重汽：24 年出口 5.9 万辆/yoy + 15%，份额达 20%/yoy + 1.8pct，内销下滑 8%，净利率 yoy + 0.8pct 至 1.6% [3] - 变速箱：24 年销量 yoy + 2%，净利率 yoy + 0.9pct 至 6.5% [3] - 农机雷沃：在行业下滑较多下，公司份额全面提升，净利率略有下滑 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司 25 - 27 年归母净利为 124/140/155 亿元 [5] - 25 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值 14x，给予 A 股 25 年 14xPE，目标价 19.88 元，对应 H 股目标价 18.01 港元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|213,958|215,691|235,930|256,573|269,710| |+/-%|22.15|0.81|9.38|8.75|5.12| |归属母公司净利润(人民币百万)|9,014|11,403|12,386|13,999|15,487| |+/-%|83.77|26.51|8.62|13.02|10.63| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.03|1.31|1.42|1.60|1.77| |ROE(%)|11.82|13.74|13.80|14.54|14.93| |PE(倍)|15.45|12.21|11.24|9.95|8.99| |PB(倍)|1.76|1.61|1.50|1.40|1.29| |EV EBITDA(倍)|5.90|5.53|4.66|3.91|2.95|[7] 基本数据 |(港币/人民币)|2338 HK|000338 CH| |----|----|----| |目标价|18.01|19.88| |收盘价(截至 4 月 1 日)|16.00|15.96| |市值(百万)|139,625|139,276| |6 个月平均日成交额(百万)|200.53|1,412| |52 周价格范围|10.60 - 17.88|11.72 - 18.49| |BVPS|9.93|9.93|[9] 可比公司估值表 |代码|公司|市值（亿元）|2025E 净利润（亿元）|2026E 净利润（亿元）|2025E PE|2026E PE|2025E PB|2026E PB| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |000951 CH|中国重汽 A|234.15|21.11|24.94|11.09|9.39|1.28|1.18| |600031 CH|三一重工|1,604.31|82.08|105.54|19.54|15.20|2.06|1.86| |603298 CH|杭叉集团|279.25|22.74|25.74|12.28|10.85|2.35|2.02| |平均值|-|-|-|-|14.31|11.81|1.89|1.69|[13] 盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2023 - 2027 年进行预测，涵盖流动资产、现金、应收账款、营业收入、营业成本等多项指标 [18]

报告公司投资评级 - 维持对中国重汽（香港）的“持有”评级，更看好潍柴动力（买入评级） [1] 报告的核心观点 - 中国重汽2024年净利润58.6亿元，同比增长10%，较分析师/彭博一致预期高3%/低4%，拟派末期股息每股0.55港元，派息率升至55% [1] - 管理层预计2025年重卡行业销量90 - 100万辆，公司出口销售将下降，分析师下调2025E/26E盈利预测2%/3%，目标价降至20.5港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027年，公司营收从592.91亿元增长至1106.55亿元，净利润从17.97亿元增长至65.68亿元，毛利率维持在15.5% - 16.9%，ROE从5.0%提升至14.4%后逐渐下降 [2][15][16] - 2025E - 2027E，预计营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [2][15][16] 业务板块 - HDT：2024年交付24.34万辆，同比增长7%，ASP增长5%至34.6万元/辆，利润增长1.4%至44亿元，预计2025E销量增长3% [8] - LDT：2024年销售10万辆，同比增长4%，ASP增长4%，亏损收窄至2.15亿元，预计2025E销量增长5%，利润率有望转正 [8] - 发动机：2024年销量10.91万台，同比下降15%，利润下降4%至19.7亿元，预计2025E销量增长5%，利润率稳定在14% [8] - 汽车金融：2024年营收14.8亿元，同比增长7%，利润增长5%至8.07亿元，预计未来相对稳定 [8] 关键假设变化 - 2025E - 2027E，卡车销量预计分别为35.54万辆、37.81万辆、39.43万辆，发动机销量预计分别为11.46万台、12.03万台、12.39万台 [10] - 2025E - 2027E，预计总营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [10][15][16] 其他信息 - 公司市值618.46亿港元，3个月平均成交额8.45亿港元，52周高/低价为24.65/15.90港元 [3] - 股权结构方面，中国重汽集团持股51.0%，MAN SE持股25.0% [4] - 股价表现上，1个月绝对/相对涨幅为8.5%/6.2%，3个月为 - 1.1%/ - 15.2%，6个月为 - 2.0%/ - 13.7% [5]

宏观经济与行业背景 - 2024年中国GDP达134.9万亿元，同比增长5%，规模以上工业增加值增长5.8%，制造业增长6.1% [2] - 重卡行业全年销量91.2万辆，同比下降1.03%，但新能源重卡销量同比增长超100%，燃气重卡销量17.8万辆，同比增长17% [2] - 商用车市场受"以旧换新"政策刺激，新能源和燃气重卡成为主要增量市场 [2][9] 公司经营业绩 - 2024年实现重卡销售（具体数据未披露），归属于母公司净利润14.8亿元，同比上升37% [3] - 天然气重卡和新能源重卡表现强劲，经营业绩优于行业水平，实现营收利润双增长 [3] - 牵引车、载货车市占率持续增长，总体市占率创历史新高 [3] 产品与技术发展 - 优化产品布局：MAX/480燃气牵引车、NG危化品牵引车等细分市场产品行业领先 [3] - 加大技术研发投入，通过SAP业财一体化平台和MES系统提升运营效率，推动数字化智能工厂转型 [4][5] - 建立流程型组织，实现全过程数字化管控，提升数据质量和流程效率 [5] 市场与销售策略 - 整合市场营销资源，清退低效网络，控制网络数量在规划范围内 [3] - 编制销售分公司运营标准化手册，规范内部管理行为，提高运营效率 [3] - 海外市场通过中国重汽国际公司保持良好出口态势，市场份额居国内重卡行业前列 [5] 2025年规划与重点任务 - 强化质量体系建设，制定精品车型专项提升计划，降低故障率 [10] - 推进产品迭代升级，聚焦重点市场，制定产品组合策略，提高竞争力 [10] - 优化排产管理，强化供应链管控，提高交付效率 [10] - 降本增效，推动业财融合，加强成本控制 [11] - 数智化转型：聚焦数据治理，打造流程型组织，实施精细管理 [11]

新能源商用车市场前景 - 新能源商用车应用场景多样 包括干线货运 短倒及封闭场景运输 建筑施工 物流配送 城市公交等 以电动重卡和电动轻卡为主要代表 [2] - 商用车电动化渗透率不均衡 城市公交电动化渗透率高达七成以上 其余场景大都不足10% [2] - 2024年国内新能源商用车销量达到53 2万辆 同比增长28 9% [3] 新能源商用车电池市场现状 - 2024年国内新能源商用车电池装机量达到62 9GWh 同比增速达110% 大幅高于纯电及插混汽车市场增速 [3] - 市场初期锂电池凭借成熟产业链占据主导地位 但无法完全覆盖商用车细分市场 [3] - 商用车电动化核心价值逻辑是减少运营成本 提高运营效率 [3] 钠离子电池技术突破 - 钠电池作为锂电池重要补充 具有充电快 寿命长 低温性能好等优势 有望重构新能源商用车价值体系 [3] - 中科海钠在能量密度 充电速度 循环寿命 低温续航等关键指标取得重大突破 实现"少装 快充 多用"三大核心价值 [4] - 公司将发布全新商用车钠离子电池解决方案 [1][4] 行业活动预告 - 中科海钠新品发布会将于3月28日举行 内容包括产品发布 圆桌论坛等环节 [5][7]

新能源重卡快速上量的背后 - 2023年补贴政策退场后新能源重卡渗透率在5%上下波动但2024年10M24上牌量同比大增143%达57万辆渗透率提升至119% [3] - 碳酸锂价格进入10万元/吨低位区间叠加中游材料降价电池成本稳定电动重卡售价较2022年回落同时购置税减免等政策倾斜全生命周期成本优势凸显 [4] - 上游锂电供应链与下游补能设施完善使电动重卡技术成熟度高于混动/氢能路线10M24电动重卡占比达93%其中充电式与换电式占比分别为62%和38% [5] - 经济性与政策双重驱动下2024年新能源重卡渗透率有望突破10%临界点进入S型增长曲线加速阶段 [6] 新能源重卡竞争格局 - 行业形成三大梯队：工程机械背景厂商（徐工、三一）凭借客户协同与金融政策占第一梯队份额各约15%传统商用车厂（一汽、重汽）为第二梯队份额5-10%新兴新势力采用轻资产模式逐步提升知名度 [7] - CR5集中度50-60%波动9M24徐工（171%）、三一（166%）领跑一汽解放（98%）、中国重汽（91%）增速显著 [8] - 行业转型需强化运营及生态构建能力传统能源厂商面临多维挑战 [7] 新能源重卡的发展趋势 - 细分车型中搅拌车（485%）、自卸车（245%）因短途运输需求新能源渗透率领先牵引车在短倒/封闭园区场景优势明显但长途可靠性待提升 [9][10] - 中期新能源渗透率有望超25%搅拌车、自卸车及短途牵引车具备中高渗透潜力 [11] - 区域分布集中于重工业城市如唐山（266%渗透率）、成都（249%）政策与产业需求驱动未来将向全国拓展 [12] 新能源重卡的盈利模式 - 盈利拐点从成本端转向价格端：碳酸锂降价降低电池成本但外采零部件增加规模效应摊薄固定成本 [13] - 终端价格竞争激烈但电动智能化带来全产业链价值重估物流效率提升与出海（如海外交付）成为新增长点 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 主要发达国家重卡市场已全面进入成熟期，中国重卡市场正处于关键转型期，市场增速将逐步放缓并趋于理性，结构从增量驱动转向存量更新，对政策因素敏感度降低，行业竞争更激烈 [3] 各部分总结 美国重卡市场周期性 - 长周期视角下美国经济增长逐渐乏力，重卡保有量随实际GDP增长，在全球性事件影响下阶段性透支，中重卡销量中枢近三轮周期有所提升，年销量数据波动趋缓 [4] - 美国经济长周期增长放缓，GDP年复合增长率从1970 - 2002年的8.0%降至2008 - 2020年的3.1%，重卡保有量总体随GDP增长，但受全球事件影响出现阶段性下滑 [7] - 1970年至2021年美国重型卡车EPA排放法规经历11次升级，市场成熟度高，国标切换对销量影响较弱，经济周期对中重卡销量影响更明显 [8] 德国、日本重卡市场周期性 - 德日两国重卡市场呈现典型成熟市场特征，经济进入瓶颈期，市场结构从增量扩张转向存量更替，以8 - 10年设备更新周期为主导，销量中枢要么下移要么难破历史高点 [5] - 德日重卡市场发展轨迹相似，从高速增长期到货运需求下滑期，最终进入成熟稳定期，表现为销量中枢下移、更新需求主导 [12] - 德国中重卡报废周期常态应在8 - 10年区间，受全球公共卫生事件影响显著抬升；德国和日本公路货运周转量与重卡销量变化趋势相关 [13] 中国重卡市场周期性 - 中国重卡保有量与经济发展正相关，近年GDP增速回落使重卡保有量阶段性过剩，未来市场将向成熟市场靠拢，对标准切换敏感度降低，竞争更激烈，尾部企业生存环境恶化 [6] - 中国经济从高速发展转变为高质量发展，仍保有5%以上中高增速，重卡保有量总体随GDP增长，但近两年出现阶段性过剩 [17] 中国重卡市场价格战 - 重卡价格战通常伴随行业阶段性景气度下滑或国标切换，2024年上半年市场“以价换量”现象明显，燃油、纯电重卡单价降幅大 [20] - 行业下行与标准切换引发降价潮，2015年和2021年均出现降价情况，2024年上半年重卡企业进一步降价，燃油和电动车型优惠幅度显著 [22] 尾部重卡企业对比 - 从2023年底累计销量看，徐工E700以3110辆领先，其次是北奔V3的638辆和大运E8的586辆，汉马科技在醇氢动力系统技术上不断突破 [25] - 江淮以101.7万辆产能领跑五大重卡企业，大运、徐工、北奔、华菱产能分别为25.3万、6万、5.6万、3万辆；各企业均建立了2 - 8小时全国服务网络 [25]

行业洞察 - 时代汽车首家新能源生态港在湖北武汉开业，同时推出时代领航G6-120度大电量轻卡 [1] - 瑞驰汽车推出瑞驰EC75智驾客运版，以智驾、超充为核心亮点，共8个配置选择，智驾版起售价8.29万元 [2] 市场洞察 - 新能源VAN市场自2020年起快速增长，近5年复合增长率达45.5%，2024年销量26.1万辆，同比增长46.8% [4] - 纯电动平台的中VAN逐步替代油改电新能源微客，2024年比重达81.3% [4] - 新能源欧系大VAN电量2024年集中在66-82.9度，2025年1月向大电量升级趋势明显，82.9-101度电占比快速提升 [5] - 新能源日系大VAN电量2024年集中在50.2-53.6度，占比近80%，2025年1月呈两极化趋势，38.6-41.9度及86.1度以上占比快速提升 [5] - 新能源中VAN2024年电量集中在41.9度，占比66.1%，2025年1月仍以41.9度为主 [5] - 新能源小VAN2024年电量集中在38.6-41.9度，2025年1月随着五菱之光EV上市，17.7度电占比快速提升 [5] - 明窗新能源中小VAN2024年销量急剧上升至8.7万辆，占比36.2%，2024年12月底占比达66%，2025年1月仍占55% [6] - 明窗版新能源VAN2024年份额36.2%，2025年预计市场份额有望达60% [7] 销量预测 - 国内市场需求及消费者信心不足 [9] - 轻商整体市场预测 [10]