行业整体表现 - 2024年白酒行业整体增长放缓，几乎所有上市公司业绩增速下降，其中六家酒企营收同比倒退，能保持两位数增长的企业屈指可数 [1] - 2025年一季度行业表现进一步恶化，近一半白酒企业业绩倒退，其中8家营收出现两位数下滑，6家归母净利润跌幅超30% [1][8] - 2024年白酒股总营收超4400亿元，主要依赖茅台等头部企业增长，行业普遍面临宏观环境挑战和消费疲软问题 [3] 头部企业竞争格局变化 - 山西汾酒2024年营收超360亿元，正式跻身行业前三，实现浓、酱、清三大香型龙头聚首 [5] - 白酒前十阵营五年间出现显著变化：茅台、五粮液保持领先，古井贡酒、今世缘拉开与非头部企业差距，迎驾贡酒、珍酒李渡新晋前十，牛栏山、口子窖等老牌酒企位次下滑 [6][7] - 盈利能力前十阵容稳定，贵州茅台、五粮液、泸州老窖占据前三，山西汾酒升至第四 [7] 企业分层表现 第一梯队领跑者 - 贵州茅台2025年Q1营收506亿元（+10.5%），归母净利润268亿元（+11.6%） [9] - 古井贡酒Q1营收91亿元（+10.4%），归母净利润23亿元（+12.8%） [9] 第二梯队稳健者 - 今世缘Q1营收51亿元（+9.2%），山西汾酒营收165亿元（+7.7%），五粮液营收369亿元（+6%） [9] - 老白干酒归母净利润逆势增长11.9%，金徽酒、水井坊等保持小幅增长 [9] 第三四梯队承压者 - 迎驾贡酒Q1营收下滑12.4%，结束连续四年20%+增长纪录；天佑德酒净利润暴跌37.7% [11] - 洋河股份营收下滑31.9%，舍得酒业、酒鬼酒等净利润跌幅超30%，*ST岩石营收暴跌86% [9][11] 行业周期判断 - 观察人士普遍认为白酒行业已进入探底阶段，但底部持续时间难以预测，二季度淡季可能持续低迷 [2][13] - 行业核心问题在于消费端疲软，需解决年轻化转型和传统消费需求挖掘的双重挑战 [13] - 汾酒完成"三分天下有其一"目标，下一阶段将追求经营指标全面进入前三 [5]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致）[5] 报告的核心观点 - 考虑茅台2025年9%的销售增长目标，上调2025年EPS估计不到1%，下调2026 - 2027年EPS约1% [3] - 上调基础情景价值/目标价4%，从1742元升至1810元，上调牛市情景价值至2262元，下调熊市情景价值至1045元 [3] - 公司渠道结构健康，品牌定位强，2025年预期市盈率21倍，2024 - 2026年预期盈利复合年增长率9%，有估值上升空间 [15] 根据相关目录分别进行总结 价格目标及情景分析 - 价格目标从1742元上调至1810元，牛市情景从2177元升至2262元，熊市情景从1005元降至1045元 [1][3] - 牛市情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率12%，净利润复合年增长率13% [13] - 基础情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率10%，净利润复合年增长率9% [14] - 熊市情景下，预计2024 - 2026年销售复合年增长率5%，净利润复合年增长率5% [18] 盈利预测调整因素 - 2025年销售估计变化1%，2026和2027年销售估计基本不变 [8] - 因低度数茅台比例增加，下调毛利率假设0.4、0.8和0.9个百分点 [8] - 因管理费用节省，下调2025 - 2027年运营费用率估计0.7个百分点 [8] 关键盈利输入及催化剂日历 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 茅台销量增长率(%) | 10.2 | 2.2 | 2.1 | 3.7 | | 茅台平均售价增长率(%) | 4.6 | 4.2 | 4.9 | 6.5 | | 总酒类销量增长率(%) | 13.7 | 8.7 | 6.8 | 5.9 | | 总酒类平均售价增长率(%) | 1.9 | 0.8 | 2.5 | 5.5 | [20] 投资驱动因素 - 全球营收分布：亚太（除日本、中国大陆和印度）、北美、英国占比0 - 10%，中国大陆占比90 - 100% [22] - 机构投资者活跃持股比例94.8% [22] 摩根士丹利估计与市场共识对比 | FY Dec 2025e | 摩根士丹利估计 | 市场共识 | | --- | --- | --- | | 销售/营收(百万元人民币) | 187,048.3、184,791.3、190,720.2 | 206,526.0 | | EBITDA(百万元人民币) | 127,488、125,687.5、131,128.2 | 138,077.0 | | 净利润(百万元人民币) | 94,045、91,998.0、95,172.2 | 103,955.0 | | EPS(人民币) | 74.9、73.2、75.6 | 79.8 | [23] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母、波司登等 [80][82]

文章核心观点 - 白酒行业市场格局深刻变革，国台酒业竞争压力增大，面临产品价格倒挂、人员频繁调整但业绩仍不见起色等问题 [1][2][12] 行业现状 - 白酒行业消费市场日益理性，消费者对品质和品牌内涵追求严苛，行业竞争激烈，新兴酒企不断涌现 [1] 公司概况 - 国台酒业全称为“贵州国台数智酒业集团股份有限公司”，是天士力大健康产业投资集团打造的茅台镇第二大酿酒企业，拥有五个生产基地，获多项称号 [2] 价格倒挂问题 - 国台国标酒天猫旗舰店折后价388.88元/瓶，官网建议零售价699元/瓶，“今日酒价”批发参考价275元/瓶，不足建议零售价40% [2] - 国台十五年酒折后价869.31元/瓶，官网零售价1499元/瓶，“今日酒价”行情价585元/瓶 [7] - 2025年糖酒会上国台酒业以105元/瓶低价招开发商，此前酒商拿货价150 - 180元左右，引发酒商不满 [10] - 价格倒挂原因包括市场供需失衡、经销商囤货变现、价格体系混乱、经销商与厂家矛盾激化、市场动销不畅、品牌力不足、经销商去库存意愿强烈等 [11] 人员调整情况 - 2024年闫凯境担任国台酒业董事长、法定代表人 [13] - 2024年7月总经理张春新离开公司，12月履新沛华集团 [14] - 张春新离开后，叶正良接任总经理，汤旭接任销售公司总经理 [14] 业绩表现与目标 - 2021年含税销售额过百亿，2022 - 2023年未公布销售数据，2024年处在20 - 50亿区间，销售额超49亿，较2023年有回升但与2021年差距大 [12][16] - 2025年目标冲击60亿元销售额，面临巨大挑战 [16]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国/香港消费行业 [68] - **公司**：贵州茅台股份有限公司（Kweichow Moutai Company Ltd.），以及安琪酵母股份有限公司、波司登国际控股有限公司等众多中国/香港消费行业上市公司 [1][68] 纪要提到的核心观点和论据 贵州茅台公司情况 - **业绩表现**：2024 年销售额增长 15.9%，收益增长 15.4%，与初步结果相符；茅台核心品牌销售额同比增长 15.3%，系列酒同比增长 19.7%；直接销售占 2024 年销售额的 44%；通过 i - 茅台的销售额总计 200 亿元，同比下降 10.5%；2024 年营业利润率同比提高 20 个基点至 67.3%，毛利率同比下降 80 个基点，运营费用率同比下降 100 个基点；年终股息支付率为 40%，加上中期股息 300 亿元，总支付率为 75% [2][8] - **增长目标**：2025 年销售增长目标为 9%（2024 年为 15%），反映了对白酒需求挑战的平衡看法以及维持相对稳定渠道库存水平的意图；预计白酒行业自 2025 年第三季度起，随着基数变低而复苏并向好发展 [2] - **产品情况**：2024 年茅台核心品牌（占白酒销售额的 86%）销量同比增长 10%，平均售价同比上涨 5%；系列酒销量同比增长 19%，平均售价同比上涨 1% [9] - **财务指标**：2024 年第四季度客户预付款下降 32%至 96 亿元；2024 年第四季度销售产品现金流入同比增长 1%至 530 亿元；净现金头寸为 1640 亿元，与 2023 年末的 1630 亿元基本持平 [9] 估值与风险 - **估值方法**：采用贴现现金流方法，关键假设为 11%的加权平均资本成本（由 3%的无风险利率和 9.8%的风险溢价得出）和 2%的长期增长率 [12] - **上行风险**：高端白酒消费复苏快于预期；茅台批发价格反弹快于预期；高盈利可见性带来进一步估值提升 [14] - **下行风险**：高端烈酒销量增长低于预期；茅台批发和零售价格持续下跌；尽管有投资，系列酒表现仍弱于预期 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关联**：摩根士丹利与多家公司存在业务往来，包括拥有部分公司 1%或以上的普通股权益、过去 12 个月内为部分公司提供投资银行服务并获得补偿、未来 3 个月有望从部分公司获得投资银行服务补偿等 [20][21][22] - **股票评级体系**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括 Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，分别对应不同的股票预期表现，且与传统的 Buy、Hold、Sell 概念不同 [30][34][35] - **行业观点分类**：分析师对行业的观点分为 Attractive、In - Line、Cautious，分别对应不同的行业预期表现，并针对不同地区有相应的基准指数 [37][38] - **研究报告相关政策**：摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场的发展情况适时更新；研究报告通过多种方式提供给客户，使用需遵守相关条款和隐私政策；研究人员参与公司活动有相关规定等 [43][46][47] - **不同地区业务规定**：摩根士丹利在不同国家和地区的研究报告传播和业务开展有相应的监管规定和限制 [55][56][57]