文章核心观点 - 国内疫苗行业过往依赖“国产替代”和模仿成熟大单品的逻辑已难以为继，导致企业业绩和股价普遍大幅下滑，行业面临严重同质化内卷 [4] - 以葛兰素史克为代表的国际疫苗巨头通过持续创新，开发出具有全球竞争力的领先大单品，并以此为基础支撑业绩增长和前沿领域拓展，为行业提供了发展范本 [4][10][16] - 创新是疫苗行业未来的唯一出路，企业需在前沿领域形成自身竞争优势，开发出领先的大单品，才能获得持续发展的动力 [4][10][16] 国内疫苗行业现状与困境 - 疫情结束后疫苗需求放缓，行业大单品逻辑被强化，九价HPV疫苗成为市场热点 [2] - 万泰生物曾因二价HPV疫苗受市场追捧，但沃森生物同类产品上市后引发价格战，导致二价HPV疫苗价格大幅下降，甚至低于一杯奶茶的价格 [2][4] - 智飞生物因存货及应收账款比例过高问题而“跌下神坛” [4] - 国产疫苗龙头普遍因产品结构单一、管线困于大单品逻辑而未能走出低谷，股价普遍下跌70%以上，业绩严重下滑 [4] 国际疫苗巨头葛兰素史克案例分析 业务结构与市场表现 - GSK业务分为疫苗、特药和普药三部分，特药是增长引擎，疫苗提供稳定可预测的收入 [6] - 2025年内GSK股价涨幅超过50%，远超辉瑞的4.9%和默沙东的不到3% [11] - 2025年第三季度GSK营收85亿英镑，同比增长7%，实现扭亏为盈 [11] - 2025年前三季度GSK营收240.49亿英镑（约合人民币2265亿元），同比增长3.40%；归母净利润50.80亿英镑（约合人民币478亿元），同比增长135.08% [11] - GSK上调全年业绩指引：营业额增长至6%-7%，核心营业利润增长至9%-11%，每股收益增长至10%-12% [11] 核心产品与竞争优势 - 疫苗板块核心支柱是带状疱疹疫苗，2024年销售额达33.64亿英镑 [6] - RSV疫苗及五价脑膜炎疫苗是疫苗板块未来的第二增长曲线 [6] - 2025年10月，其重组带状疱疹疫苗欣安立适在中国获批扩展适应症，用于18岁及以上免疫缺陷或抑制的成人 [6] - 欣安立适采用DNA重组技术，在安全性和适用人群上优于国内竞品百克生物的减毒活疫苗路线 [8] - 2025年前三季度欣安立适全球销量增长13%，而百克生物同类产品销量从2023年的66.35万份下降至2024年的20.04万份 [9] 并购与合作拓展 - 2025年7月，与恒瑞医药达成协议，获得HRS-9821等项目中国区外的全球权利，GSK支付5亿美元首付款，潜在里程碑付款总额约120亿美元 [14] - 2025年10月，获得Syndivia一款临床前ADC项目的全球独家权利，潜在付款总额达2.68亿英镑 [15] - 2025年10月，与Empirico达成协议，获得siRNA管线EMP-012的全球权利，支付8500万美元预付款，潜在里程碑付款高达6.6亿美元 [15] - 2025年11月，与泽安生物医药合作开发最多4款First-in-Class候选药物，LTZ获得5000万美元首付款 [15] 细分市场潜力分析 - 中国带状疱疹疫苗市场：2022年规模为37.3亿元，预计2025年达56.3亿元，年复合增长率16.4%，2031年将突破百亿元 [8] - 据东吴证券测算，GSK疫苗针对国内50岁以上约3.4亿人口，假设峰值渗透率10%、GSK市占率60%、单价1600元/针（全程两针），对应中国市场空间约650亿元 [8] 行业启示与发展路径 - 默沙东在九价HPV疫苗之后，凭借创新药“K药”帕博利珠单抗在2023年问鼎“药王”，2024年蝉联销冠，展示了持续创新的价值 [4] - GSK通过开发领先大单品（如带状疱疹疫苗）获得稳定收入，并以此为创新提供资金支持的模式值得借鉴 [10][16] - 国产疫苗企业需放弃单纯的“国产替代”和模仿逻辑，转向在前沿领域进行创新，开发具有竞争力的领先产品，以避免同质化内卷 [4][10][16]

新产品和新技术研发 - 公司近期启动冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）III期临床试验[3] - 2022年11月获Essen（五针）方案新药临床试验许可[3] - 2023年4月获批Zagreb（四针）和简易四针方案补充临床试验申请[3] - 2024年10月完成该在研疫苗I期临床试验[3] 公司概况 - 公司是中国疫苗公司，致力于疫苗研产销[4] - 产品包括四价流感病毒亚单位疫苗等[4] 其他 - 董事会有3名执行董事等共9人[6] - 公告日期为2025年12月8日[6]

公司战略与资本市场动态 - 欧林生物正式向香港联合交易所递交主板上市申请，迈出冲击"A+H"两地上市的关键一步 [1] - 公司于2025年9月主动终止了一项已筹划一年多的A股定增计划，该计划最初拟募资1.75亿元，后下调至1.25亿元 [5] - 控股股东上海武山生物技术有限公司在2025年9月至10月期间累计减持公司股份约1217.8万股，套现金额高达约2.79亿元 [5] 财务表现与盈利能力 - 2025年上半年，公司实现营业收入3.05亿元，归母净利润1323.1万元，同比成功扭亏 [2] - 公司毛利率长期维持在92%以上的高位，但净利润率长期徘徊在2%至5%的低位 [2] - 报告期内，公司销售及分销开支占营收的比例持续超过50%，研发费用率也常年保持在20%以上 [2] - 2024年研发投入达1.34亿元 [2] 核心产品与收入结构 - 吸附破伤伤风疫苗是公司绝对的业绩支柱，在2022年至2024年间，该产品贡献了公司80.1%至93.7%的收入 [3] - 2024年，吸附破伤风疫苗销售收入5.36亿元，占总营收比例高达90.99% [3] - 该产品在国内市场占据近70%的占有率 [2] - 行业顾问灼识咨询对2030年中国吸附破伤风疫苗市场规模的预测，已从此前A股招股书中的24.34亿元，下调至港股招股书中的15亿元 [3] 现金流与应收账款状况 - 公司经营活动现金流持续紧张，2024年为-973.12万元，2025年上半年进一步净流出0.2亿元 [2] - 公司应收账款及应收票据合计从2022年的5.24亿元攀升至2025年6月底的6.94亿元 [4] - 截至2025年6月，账龄超过一年的应收账款合计已达3.29亿元，占应收账款总额的53.2% [4] - 贸易应收账款周转天数从2022年的272天拉长至2025年三季度的328天 [4] - 报告期内，公司应收账款的减值亏损累计超过4600万元 [4] 研发管线与未来布局 - 公司近年来将战略重点转向针对多重耐药菌的创新型疫苗研发 [1] - 核心候选产品重组金葡菌疫苗是全球唯一处于III期临床试验阶段的在研产品，计划于2026年揭盲，2027年实现量产 [7] - 公司还布局了针对幽门螺杆菌、铜绿假单胞菌等耐药菌的疫苗管线 [7]

文章核心观点 - 中国人口老龄化与慢性病（如“三高”）患者基数庞大且年轻化，与感染性疾病（如带状疱疹）叠加风险日益凸显，推动疾病管理模式向“多病共管”转变 [1][2] - 针对免疫缺陷或抑制人群的重组带状疱疹疫苗新适应症获批，标志着成人感染性疾病预防迈出关键一步，疫苗接种被视为慢病管理的重要环节 [3][6] - 带状疱疹疫苗市场增长潜力显著，2022年市场规模为37.3亿元，预计到2025年达56.3亿元，年复合增长率16.4%，2031年有望突破百亿元 [8] 行业趋势与政策背景 - 国家卫生健康委在“十五五”期间将以慢性病为切入点，发展“防、治、康、管”全链条服务，强调医防融合 [1] - 《“健康中国2030”规划纲要》等文件将“预防为主、关口前移”置于核心地位 [3] - 传统单一疾病管理模式已不适应“一人多病”的普遍情况，多病协同管理成为公共卫生领域的核心课题 [2] 疾病风险与患者群体 - 超过90%的成人体内潜伏水痘-带状疱疹病毒，中国每年约有600万带状疱疹病例 [3] - 慢性病患者罹患带状疱疹风险显著增高：糖尿病患者风险比普通人群增加60% [5]；18岁及以上类风湿关节炎患者风险是一般人群的2.3倍，系统性红斑狼疮患者风险是4.0倍 [4] - 24%的糖尿病患者患带状疱疹后血糖控制恶化，形成“血糖不稳-更易感染，感染后血糖更难控”的恶性循环 [5] - 带状疱疹后神经痛等并发症可能引发抑郁、焦虑，并导致患者跨科室、跨医院反复就诊，增加家庭与社会负担 [7] 预防与免疫接种 - 对于因已知疾病或治疗造成免疫缺陷或免疫抑制的成人，带状疱疹的提前预防至关重要 [3] - 为慢病患者（如“三高”人群）接种疫苗，可降低患病几率，避免因感染打破稳定的慢性病状态，并减少医疗资源占用 [6] - 社区通过开具包含带状疱疹疫苗的“疫苗处方”提高可及性，例如某社区2024年完成约386例接种，2025年增至489例 [8] - 医生主动推荐与开具处方能有效转变接种意愿，某社区共享文件夹中犹豫患者信息从2024年的1200余例增至2025年的2300余例 [8] 市场竞争与产品 - 中国市场上目前有两款获批的带状疱疹疫苗：GSK的欣安立适（重组疫苗，DNA重组技术）和百克生物的感维（减毒活疫苗） [7]

行业核心困境与现状 - 疫苗行业陷入“内卷式”竞争，核心原因包括产品同质化竞争激烈、产能过剩问题突出，同时受“疫苗犹豫”和新生儿数量下降影响，需求端增长乏力，供需失衡激化了价格战 [1] - 当前疫苗市场正经历剧烈价格震荡，行业处于“寒冬”，但这也是高度市场化的完全竞争状态，是产业从分散走向集中过程中不可避免的阶段 [1] - 价格战已给行业带来明显业绩压力，2025年前三季度，在14家疫苗上市公司中，仅5家营收同比增长，归母净利润同比下滑的企业多达10家 [6] 主要疫苗品种价格变动 - 二价HPV疫苗价格大幅回调，沃森生物产品中标价从2022年的245元/支跌至2025年的27.5元/支，降幅接近90%，万泰生物同类产品也从每支超过300元降至不到30元 [3] - 九价HPV疫苗价格承压，万泰生物新上市的国产九价疫苗定价为499元/支，大幅低于进口产品，并带动后者推出“打一针送一针”等变相降价活动 [3] - 流感疫苗价格下滑触目惊心，2025年北京政府采购项目中，上海生物制品研究所的三价流感疫苗中标价仅为5.5元/支，创下公费流感疫苗价格新低，四价流感疫苗价格也逐步跌至百元以下 [3] - 价格战已蔓延至带状疱疹疫苗、23价肺炎疫苗、水痘减毒疫苗等多种主流疫苗品种 [3] 低价竞争的负面影响 - 疫苗价格“无底线的降价”可能动摇公众对疫苗质量的信任基础，引发对安全性和有效性的担忧，甚至导致部分人产生“宁愿不接种”的心态 [4] - 过低的定价可能扭曲公众对疫苗价值的正确认知，不利于建立“为健康和预防付费”的合理市场观念 [4] - 持续的非理性低价可能挤压企业合理利润，进而影响其在质量控制与研发创新上的投入，一旦因成本压缩导致产品质量风险，将对整个行业的公信力造成严重冲击 [4][5] 竞争特点与成因分析 - 当前竞争呈现结构性分化特点，部分免费疫苗陷入“地板价”竞争，而自费疫苗价格虽下调但仍维持在相对合理区间，企业仍能保持一定利润空间 [5] - 部分疫苗超低价中标是前期企业生产内卷导致库存大量过剩背景下的无奈选择，企业为降低产品滞销损失，宁愿以低价中标 [5] - “低水平重复开发”是价格战的重要诱因，不少企业盲目跟风布局热门品种，但产品上市时市场往往已趋于红海，例如HPV疫苗目前仍有大量企业处于在研阶段 [5] 市场需求与接种率挑战 - 公众接种意愿波动、需求端未能得到充分释放是行业面临的最大挑战，以流感疫苗为例，表面是“产能过剩”，实则是“有效订单不足” [6] - 流感疫苗接种率提升缓慢，流感季上海全人群估算接种率不足5%，其中6月龄至3岁人群不足20%，60岁以上老年人不足5%，18-59岁人群最低，不足2% [6] - 影响疫苗接种意愿的因素多方面，包括公众对疾病的认知程度、疫苗价格、接种便利性及社会环境等 [7] - 接种便利性和服务体验是关键，国内疫苗接种点布局仍显不足，服务可及性有待提升 [7] 市场长期潜力与增长点 - 中国疫苗市场的长期潜力依然不容忽视，跨国公司仍在加速布局，包括计划重新引入一些曾退出中国市场的产品 [9] - 人口老龄化加快与慢性病患病率上升是核心驱动力，截至2025年，中国慢性病患病率预计达35%-45%，受影响人群规模约5-6亿，2024年慢病管理行业市场规模已达60,122亿元 [9] - 在“健康中国”战略和“医防融合”政策指引下，针对老年人、慢性病患者等特定人群的疫苗需求有望逐步提升，成为未来市场重要增长点 [9] - 不少企业将“医防融合”上升至战略高度，通过构建覆盖全生命周期的“预防-治疗”一体化服务方案拓展服务边界 [9] 行业应对与改善措施 - 中国疫苗行业协会发布倡议，明确提出“坚决抵制无序低价竞争，在招投标全流程中，严禁以低于成本的报价参与竞标” [1] - 更恰当的做法是通过有序竞争和合理政策引导，将疫苗价格稳定在“大部分民众可负担、企业又有合理利润用于持续发展”的平衡点 [5] - 上海等地尝试通过延长服务时间、增设临时接种台、联合企事业单位开设专场等方式提升接种服务能力与便利性，2025-2026年流感季截至11月，上海全市接种流感疫苗超90万剂，接种量较去年同期提升34% [8] - 在“医防融合”趋势下，全国多地医院已设立独立成人接种门诊，并通过推广巡回接种、临时接种点将服务下沉至社区，同时借助数智化工具提升预约及接种便利性 [10]

公司近期动态与市场表现 - 公司正式向港交所主板递交上市申请，若成功将成为“A+H”两地上市疫苗企业 [1] - 公司股价自年初10元附近攀升至8月高点34.68元，期间累计涨幅超过200%，近期在25元附近震荡，最新市值约98亿元 [1] - 公司是国内破伤风疫苗领域的绝对龙头，主导产品吸附破伤风疫苗长期占据市场约70%的份额 [1] 财务表现分析 - 公司营收整体呈上升态势，2022年至2025年上半年收入分别为5.47亿元、4.94亿元、5.86亿元及3.05亿元 [2] - 同期净利润分别为2,657.6万元、1,144.2万元、1,571.9万元及1,323.1万元，利润规模相对有限且波动明显 [2] - 2025年上半年营收同比增长35.17%，归母净利润实现1,319.69万元，较去年同期扭亏为盈 [2] - 公司毛利率持续保持在92%以上的高位 [2] - 2024年经营活动现金流净额为-973.12万元，投资活动现金流净流出2.24亿元，2025年上半年经营活动净现金流为-0.2亿元，显示资金压力 [5] 业务与收入结构 - 公司已商业化的三款疫苗为吸附破伤风疫苗、Hib结合疫苗及AC结合疫苗 [3] - 吸附破伤风疫苗是绝对的收入支柱，2024年该产品销售收入达5.36亿元，占总营收90.99%，且近年占比稳定在90%以上 [3] - 2022年至2024年期间，公司在国内破伤风疫苗批签发市场中份额超过80% [4] - 销售网络覆盖中国30个省、直辖市及自治区，与2000个以上区级和县级疾控中心建立直接商业关系，产品在全国约8100个疫苗接种点有供应 [4] 研发投入与管线布局 - 公司战略重心聚焦于“超级细菌疫苗”与“成人疫苗”两大领域 [1][2] - 2024年公司研发投入达1.34亿元，同比增长17%，研发团队自2020年的59人扩充至2024年末的136人 [4] - 公司构建了国内最全面、进展最快的超级细菌疫苗研发管线，针对多种超级细菌系统布局了五款1.1类创新候选疫苗 [9][10] - 核心产品重组金葡菌疫苗已进入III期临床阶段，并于2025年6月完成6000例入组，预计2026年披露数据，2027年实现量产，有望成为全球首个上市的超级细菌疫苗 [1][4][11] - 口服重组幽门螺杆菌疫苗已在澳大利亚获批开展Ⅰ期临床试验 [4] - 管线还涵盖针对铜绿假单胞菌、鲍曼不动杆菌、A群链球菌的疫苗以及四价流感病毒裂解疫苗等多款产品 [10][11] 行业与市场前景 - 中国破伤风疫苗市场规模从2019年的2亿元迅速扩大至2024年的8亿元，复合年增长率达40.2% [6] - 预计到2035年市场规模将进一步增至26亿元，2024–2035年复合年增长率将保持10.8% [6] - 中国共有七种获批的破伤风疫苗，市场高度集中，2024年公司吸附破伤风疫苗按批签发量计市场份额高达69.5% [8] - 国家卫健委于2024年发布的《非新生儿破伤风诊疗规范》首次将疫苗预防写入规范正文，为市场推广奠定政策基础 [8] - 超级细菌疫苗因抗生素滥用问题而成为极具战略价值的研发方向，市场潜力巨大 [9]

行业现状：价格战与竞争格局 - 疫苗市场正经历剧烈价格震荡，三价流感疫苗价格低至5.5元/支，二价HPV疫苗价格从几年前每支超过300元骤降约九成[4] - 行业陷入“内卷式”竞争，主因是产品同质化、产能过剩，以及需求端受“疫苗犹豫”、新生儿数量下降等因素影响增长乏力[4] - 中国疫苗行业协会发布倡议，明确反对无序低价竞争，严禁以低于成本的报价参与竞标[4] - 价格战呈现结构性分化特点：部分免费疫苗陷入“地板价”竞争，而自费疫苗价格虽有下调，但仍维持在相对合理区间[8] 具体品种价格变化 - 沃森生物的二价HPV疫苗中标价从2022年的245元/支跌至2025年的27.5元/支，降幅接近90%[6] - 万泰生物的二价HPV疫苗从每支超过300元降至不到30元[6] - 万泰生物新上市的国产九价HPV疫苗定价为499元/支，大幅低于进口产品，并带动后者推出“打一针送一针”等变相降价活动[6] - 2025年北京流感疫苗政府采购项目中，上海生物制品研究所的三价流感疫苗中标价仅为5.5元/支，创下公费流感疫苗价格新低[6] - 四价流感疫苗价格逐步跌至百元以下，带状疱疹疫苗、23价肺炎疫苗、水痘减毒疫苗等多种主流品种也不同程度卷入价格战[6] 低价竞争的潜在影响 - 疫苗价格显著下降能降低公众接种成本，提升可及性和接种率[7] - 但“无底线的降价”可能动摇公众对疫苗质量的信任基础，引发对安全性和有效性的不信任[7] - 过低的定价可能扭曲公众对疫苗价值的正确认知，不利于建立“为健康和预防付费”的合理市场观念[7] - 持续的非理性低价可能挤压企业合理利润，影响其在质量控制与研发创新上的投入[7] - 更恰当的做法是通过有序竞争和合理政策引导，将价格稳定在“大部分民众可负担、企业又有合理利润用于持续发展”的平衡点[7] 价格战成因与企业应对 - 部分疫苗超低价中标是前期企业生产内卷导致库存大量过剩背景下的无奈选择，企业为降低滞销损失宁愿低价中标[9] - 随着市场逐渐出清，预计明年企业的排产计划有望更趋理性[9] - “低水平重复开发”是重要诱因，不少企业盲目跟风布局热门品种，产品上市时市场往往已趋于红海，HPV疫苗目前仍有大量企业处于在研阶段[9] - 在政府采购过程中，企业应当理性报价，保留适当利润[9] 行业业绩与需求挑战 - 2025年前三季度，在14家疫苗上市公司中，仅有5家营收同比增长，归母净利润出现同比下滑的企业多达10家[10] - 智飞生物2025年前三季度营收76.27亿元，同比下降66.53%，归母净利润暴跌156.86%，亏损12.06亿元[10] - 公众接种意愿波动、需求端未能得到充分释放是行业面临的最大挑战，以流感疫苗为例，表面是“产能过剩”，实则是“有效订单不足”[10] - 流感季上海全人群流感疫苗估算接种率不足5%，其中6月龄至3岁人群不足20%，60岁以上老年人不足5%，18-59岁人群不足2%[10] 影响接种率的因素 - 影响居民疫苗接种意愿的因素涉及公众对疾病的认知程度、疫苗价格、接种便利性及社会环境等多个层面[11] - 部分公众对流感的认知不足，或对疫苗安全性和有效性存疑，导致主动接种意识不强[11] - 作为非免疫规划疫苗，流感疫苗需自费接种，价格影响部分人群的决策[11] - 基层医务人员在面对慢性病患者等特殊人群时，难以准确判断接种禁忌，推荐疫苗积极性不高[11] - 接种的便利性和服务体验是关键影响因素，国内疫苗接种点布局仍显不足，服务可及性有待提升[11] 提升接种率的尝试与市场长期潜力 - 上海在流感高发季通过延长服务时间、增设临时接种台、联合企事业单位开设专场等方式提升接种服务能力与便利性[12] - 在2025-2026年流感季，截至11月，上海全市共接种流感疫苗超90万剂，接种量较去年同期提升了34%[12] - 跨国公司还在加速布局中国疫苗市场，包括计划重新引入一些曾退出中国市场的产品[12] - 人口老龄化进程加快与慢性病患病率上升是支撑市场增长的核心驱动力[12] - 截至2025年，中国慢性病患病率预计达到35%-45%，受影响人群规模约为5-6亿，慢病管理行业在2024年的市场规模已达到60,122亿元[12] 政策趋势与未来增长点 - “健康中国”战略将“预防为主”作为核心方针，推动医疗卫生体系从以治疗为中心转向以健康为中心[13] - 在“医防融合”的政策指引下，针对老年人、慢性病患者等特定人群的疫苗需求有望逐步提升，成为未来市场的重要增长点[13] - 不少企业将“医防融合”上升至企业战略高度，通过构建覆盖全生命周期的“预防-治疗”一体化服务方案拓展医疗服务边界[13] - 全国多地医院已设立独立的成人接种门诊，并通过推广巡回接种、临时接种点将服务下沉至社区，同时借助数智化工具提升预约及接种便利性[13] - 相关企业表示将探索在医疗机构内完成疫苗接种的一体化模式[13]

涉及的行业与公司 * **行业**：医疗器械、生命科学上游、疫苗 [1] * **公司**：华大集团、圣湘、安图、亚辉龙、正德、三星（医疗）、爱博医疗、欧普康视、赛诺医疗、乐普医疗、智飞生物、万泰生物、康希诺、泰坦科技 [9][14][19][20][21][23][24] 核心观点与论据 一、 医疗器械行业整体表现与影响因素 * **整体业绩承压但Q3改善**：2025年前三季度，医疗器械样本公司收入1,457亿元，同比下降2.4%，归母净利润265亿元，同比下降14.4% [3] 第三季度收入端同比转正，归母净利润下滑收窄 [1][3] * **国内主要影响因素**： * **医保控费与招投标节奏**：国内医保控费是主要影响因素之一 [3] 2024年医院招投标节奏放缓，影响收入兑现周期至2025年上半年 [4] * **政策影响**：以旧换新政策预计2025年底开始推动设备板块增长 [1][4] IVD板块受集采调价和补税影响，业绩承压 [1][4] * **海外主要影响因素**： * **地缘政治与关税**：海外地缘政治是主要影响因素之一 [3] 中美关税对低值耗材情绪影响显著 [1] 企业加强海外布局，但前期费用较高，短期内利润承压 [1][4] * **未来展望**：预计2026年行业将恢复正常增速 [1][8] 二、 各细分板块表现与趋势 * **医疗设备板块**： * **表现**：2025年前三季度收入持平，利润增速略高 [1][15] 第三季度影像设备收入同比增速3%，内窥镜板块同比增速33%，回暖明显 [15] * **趋势**：国产化率提升显著，如消化道软件国产化率达17%，硬件达45% [15] * **IVD（体外诊断）板块**： * **表现**：2025年前三季度同比下滑14.5% [16] 但单三季度收入110.2亿元，同比有所好转 [16] * **趋势**：受益于省联盟集采落地及DRG/DIP 2.0发布 [16] 免疫诊断利好国产龙头替代，生化诊断行业集中度提升 [1][16] * **高值耗材板块**： * **表现**：2025年前三季度收入同比增速6.6%，归母净利润持平 [17] 骨科同比增速18.7%，利润端增长66% [17] * **趋势**：心脑血管手术量恢复带动销量增长 [1][17] 眼科渗透率低具潜力，电生理、主动脉介入领域增长良好 [1][17] * **低值耗材与家用设备**： * **家用设备**：保持稳健增速，呼吸机产业库存消化完毕 [10] * **低值耗材**：2025年前三季度整体下滑，手套下滑显著 [10] 手套行业库存已基本消化，预计2025年底至2026年价格回暖 [11][12] * **其他**：药用玻璃瓶受集采影响需求和价格下滑，但库存消化后业绩将展现韧性 [13] 药用敷料和医用导管公司通过海外本地化建设（如非洲、墨西哥）寻求增量 [14] * **基因测序仪市场**： * **格局变化**：因Illumina被列入不可靠实体清单，本土厂商迎来快速增长 [9] 截至前三季度，国产化率达84.1%，华大集团市占率超一半 [9] * **疫苗板块**： * **表现**：2025年业绩承压最严重，样本公司收入下滑接近50%，利润由盈转亏 [23] 智飞生物利润转负对板块影响显著 [23] * **展望**：关注传统疫苗恢复及新管线品种上市，如万泰国产九价HPV疫苗（2025年6月获批） [23] * **生命科学上游板块**： * **表现**：业绩同比持平，利润端稳健增长 [2][24] 第三季度收入同比增速3.6%，利润同比增速68% [24] * **趋势**：受益于终端需求恢复及毛利率提升，前三季度毛利率约49%，净利润率7.4% [24] 三、 政策与监管环境影响 * **集采政策影响**： * **范围与趋势**：90%的医疗器械已被纳入集采 [18] 第二次续采可能出现微幅提价趋势，对高值耗材有利 [18] 整体集采幅度约为25% [18] * **手术量**：PCI手术量每年增速约为15% [18] * **创新器械监管**： * **监管态度**：鼓励创新与确保安全有效并重，对首创技术态度审慎 [20] 2024年1月至2025年10月，共有148起NMPA不予注册案例 [20] * **审批核心**：强调随机对照试验和临床证据，事前沟通关键 [20] * **国际认证挑战**： * 国内企业在美国FDA认证中常因生产质量问题收到警告信 [21] 在CE认证中面临法规变更、产品质量或专利侵权等问题 [21][22] 四、 未来发展趋势与投资关注点 * **发展趋势**：自主可控、创新器械、国际化布局、集采品类加速兑现 [5][7] * **投资关注领域**： * **主题**：国际化布局和主题投资 [5] * **细分赛道**：骨科（已显恢复迹象）、主动脉介入（2026年关注）、电生理（以价换量）、眼科（人工晶体国产化率提升、角膜塑形镜需求旺） [7][17][18][19] * **新技术**：AI医疗、脑机接口 [6] 其他重要内容 * **2025年股价表现主题**：一季度AI医疗与基因测序国产化，二季度中美关税与AI医疗，三季度医药反内卷与脑机接口，四季度回归业绩基调 [6] * **企业出海策略**：低值耗材厂商通过在海外建厂平滑中美关税影响 [10] 注射穿刺类公司以海外市场为主要增长点 [14]

行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [7][11][26] 核心观点 - 疫苗行业正处于规模扩张向创新驱动转型时期，供需失衡及同质化竞争带来短期阵痛，但行业长期向好逻辑不变，政策、需求、技术是行业发展的三大驱动因素 [11][26] - 疫苗行业2025年第三季度业绩依然承压，业绩仍处探底过程中 [10][26] - 供给端，行业Me-too类管线占比较高，导致部分产品同质化竞争激烈，部分品种价格大幅下降 [10][26] - 需求端，消费疲软及市场教育不足导致需求下降，存在疫苗犹豫，供需不平衡影响行业整体业绩 [10][26] - 面对行业现状，疫苗企业正积极调整管线布局，聚焦技术迭代及创新疫苗，加大竞争格局较好、多联多价品种的研发力度 [10][26] - 短期来看，行业库存有待进一步消化，回款有待进一步改善 [10][26] - 长期而言，基于创新力的产品力仍是企业竞争的核心，创新与出海值得持续关注 [10][26] - 建议在行业内部分化中寻找α机会，关注高技术壁垒、布局差异化管线的公司 [11][26] - 疫苗行业品种为王特征明显，技术为核，具有技术创新优势的企业将拥有更强的产品力 [11][29] - 建议重点关注研发创新力强、具有技术及平台优势、产品存在差异化竞争优势的企业，推荐康希诺 [11][29] - 建议关注需求端存在一定刚性的品种及企业，推荐康华生物 [11][29] - 短期重点关注流感疫苗相关企业 [11][29] 国内外疫苗动态 - 瑞吉生物自主研发的冻干带状疱疹mRNA疫苗（RH110）正式启动II期临床试验 [2] - 该试验旨在评价RH110在40岁及以上受试者中的免疫原性与安全性 [2] - 国家流感中心监测周报显示，2025年11月24日-11月30日，南、北方省份流感活动继续上升 [2] - 全国共报告1541起流感样病例暴发疫情，较前一周上升24.88% [2] - 其中1167起为A(H3N2)型流感 [2] - 南方省份哨点医院报告的流感样病例占门急诊病例总数百分比为10.3%，高于前一周的7.8%，并高于2022、2023、2024年同期水平 [2] - 北方省份哨点医院报告的流感样病例占门急诊病例总数百分比为9.1%，高于前一周的8.6%，并高于2022、2023、2024年同期水平 [2] 市场回顾与表现 - 上周疫苗板块报收11798.34点，下跌1.62%，在医药三级子板块中表现靠后 [3][13] - 2025年以来疫苗板块累计涨幅为-6.66% [3][13] - 上周疫苗行业表现居前的公司有：欧林生物、康华生物、辽宁成大、成大生物、华兰生物 [4] - 表现靠后的公司有：华兰疫苗、沃森生物、康希诺、金迪克、康泰生物 [4] - 流感疫苗相关企业表现较好 [4] 行业估值 - 上周疫苗板块市盈率（TTM）为95.66倍，环比上升0.25倍 [5] - 近一年市盈率最大值为111.89倍，最小值为31.95倍 [5] - 市盈率处于2013年以来58.52%分位数 [5] - 上周疫苗板块市净率（LF）为1.85倍，环比下降0.02倍 [5] - 近一年市净率最大值为2.16倍，最小值为1.69倍 [5] - 市净率处于2013年以来1.84%分位数 [5] 行业发展驱动因素 - **政策驱动**：创新型疫苗加速审批上市、鼓励研发投入等政策将推动行业快速发展 [11][27] - **需求驱动**：疫苗消费意愿提升叠加人口老龄化助推需求增长，疫苗出海拓宽需求领域 [11][27][29] - **技术驱动**：技术创新已成为行业核心驱动力，技术迭代升级有望持续拓展疫苗防护边界 [11][29]

行业转型与公司理念 - 中国生物医药产业正处于从“跟跑”到“并跑”乃至“领跑”的关键转型期[2] - 公司认为弘扬科学家精神是解决产业核心矛盾（公共卫生需求紧迫性与研发长周期、高投入、高风险矛盾）的精神坐标和内生稳定器[2] - 公司实践科学家精神的具体行动包括：持续将年营收的20%以上投入研发体现“十年磨一剑”的定力 秉持“求真务实”的攻坚态度 对内对外“协同协作”打破产学研壁垒 研发始终锚定公共卫生痛点[2] 国际化战略与企业角色演进 - 公司的双价HPV疫苗已通过世界卫生组织预认证（PQ）[3] - 公司认为获得PQ认证仅是入场券 真正的疫苗可及性需要超越产品贸易 迈向能力共建与生态赋能[3] - 公司提出三个更深层次的贡献方向：通过技术转移帮助合作伙伴建立符合国际标准的生产与质量管理体系 通过联合研发针对区域性疾病开展针对性疫苗研发 通过构建生态提供从供应链优化到接种新模式的可及性解决方案 实现从“供应商”到“解决方案伙伴”的角色转变[3] 技术平台与研发范式 - 公司已建立包括mRNA技术在内的四大核心技术平台 其自主研发的mRNA疫苗模块化工厂已具备量产能力[4] - mRNA技术的核心价值在于从根本上改写疫苗研发范式与产业生态 其“模块化设计、快速迭代”特性可将研发周期从数年缩短至数月[4] - 公司对mRNA平台的战略布局聚焦两大方向：构筑应对新发突发传染病的“快速响应系统” 以及拓展至肿瘤治疗等领域的“精准医疗武器” 平台正从“预防”迈入“治疗”新天地[4]