核心观点 - 全球科技巨头在AI基础设施领域的投资竞赛进入白热化阶段 投资方向高度一致 全部指向AI基础设施建设 这场竞赛超越单纯技术迭代 演变为产业生态与全球价值链重构的角力场 重塑全球科技产业格局 [1][6] 竞争焦点转移 - 竞争焦点从模型创新转向算力竞赛 早期通过增加参数规模和优化算法提升模型性能 但模型规模逼近理论极限 参数扩张的边际效益急剧递减 [2] - 市场需求变化推动竞争焦点转移 大模型在智能客服、内容创作、金融风控、医疗影像诊断等各行业应用深入 算力需求呈爆发式增长 [2] 企业投资动态 - 阿里巴巴宣布推进3800亿元的AI基础设施建设计划 并表示持续追加投入 [1] - 英伟达将向OpenAI投资高达1000亿美元 OpenAI将利用英伟达系统建设并部署至少10吉瓦的AI数据中心 [1] - 微软、谷歌等企业持续投入扩建算力网络 [1] 技术路径与生态构建 - 科技巨头采用差异化战略构建多元生态 OpenAI、英伟达与甲骨文形成"三角联盟"闭环：OpenAI购买甲骨文云计算服务 甲骨文采购英伟达GPU芯片 英伟达投资OpenAI [3] - 阿里云提出"AI云是下一代计算机"愿景 构建从芯片到平台的全栈能力 与英伟达合作的Physical AI生态覆盖数据合成、模型训练到仿真测试全链条 [3] - 差异化技术优势使企业提供有竞争力产品 吸引特定合作伙伴 构建适配生态体系 生态构建又进一步强化差异化战略 [3][4] 产业格局演变 - 产业格局从"封闭创新"走向"开放共创" 以深度求索（DeepSeek）、字节跳动为代表的企业将AI嵌入电商、内容平台等业务板块 实现融合"出海" [5] - DeepSeek 2025年发布的R1模型以低成本低算力需求和开源方式打破传统算力运行逻辑 [5] - 开源战略推动全球AI从"封闭创新"走向"开放共创" [5] 竞争本质与关键因素 - AI基建竞赛本质是通过重构"算力—数据—场景"产业链 争夺下一代技术标准话语权 [6] - 未来真正决定竞争力的不再是算力规模或模型参数 而是产业深度融合能力 [5] - 企业需在技术创新与生态适配间找到平衡 在技术自主性、产业协同性与全球开放性之间建立动态平衡 [6]

对于人工智能（AI）将如何塑造劳动力市场的问题，全球最大零售商沃尔玛直接向员工和资本市场宣 告：AI将取代不少工作岗位，并重塑其员工队伍。沃尔玛首席执行官道格·麦克米伦上周表示："AI将改 变每一个工作岗位，这一点非常明确。也许世界上存在AI不会改变的工作，但我想不出来。" 作为应对策略，沃尔玛计划在未来三年保持约210万全球员工的总体规模不变。该公司首席人事官 Donna Morris表示，虽然员工总数保持稳定，但岗位构成将发生重大变化。 据了解沃尔玛已经在客户、供应商和员工端应用了内部称为"代理"的聊天机器人，并利用AI追踪供应链 和产品趋势。今年7月，沃尔玛从Instacart挖来高管Daniel Danker，负责推进相关业务。他直接向麦克米 伦汇报，并与莫里斯合作，决定未来的劳动力结构。 这一表态反映了企业领导者讨论AI技术人力成本方式的快速转变。包括福特、摩根大通和亚马逊在内 的多家公司已开始直接预测AI相关的裁员，并建议其他雇主为员工队伍变化做好准备。 一些变化已经在显现。近年来，沃尔玛在仓库大量应用AI相关自动化技术，导致部分岗位减少。公司 还在考虑将门店后台的部分任务自动化。 与此同时，也有 ...

投容大咖啡 吴穹 蜂巢基金吴穹： 以"超预期"因子为核心 ◎记者 聂林浩 深耕权益投资多年，蜂巢基金基金经理吴穹已形成较为稳定的投资框架，他既注重经济周期与流动性变 化对市场风格的影响，也深挖行业景气度和企业成长空间。在他看来，投资的本质是做"有效的投资"， 即追求回撤可控、回报稳健。 吴穹持续关注新兴产业的长期机会，尤其是AI算力和应用、人形机器人、自主可控与创新药等方向。 他判断：当前AI产业链上游算力环节具备较好的业绩兑现力，未来依然具有广阔的成长空间，可为估 值提供支撑；而在应用方面，人形机器人和端侧AI是重要的发力点，跑通商业模式之后的弹性或将非 常大；自主可控则是支持国产AI算力持续发展的核心依靠，同样会受益于这一轮AI浪潮。 宏观视角融入权益投资 发掘成长与新兴产业机会 关于如何具体运用投资框架，吴穹表示，其主要方法是围绕"超预期"展开。他会先从产业中寻找景气度 高、增速较快的板块，再在其中挑选有望交出超预期答卷的标的，并进一步结合成长空间与估值因素， 择优构建组合。 在这一过程中，吴穹还借助量化模型来提高效率。他在公司量化策略平台上，进一步建立以"超预期"为 核心的量化体系，以保持清晰的思路， ...

A股市场展望 - A股调整后"红十月"是大概率事件 市场预期将稳中有升 [1] - 10月为关键政策布局窗口期 调整兑现后更有利于资本市场 [1] 顺周期板块分析 - 顺周期催化需等待至2026年 需求侧关注新一轮"政策底"向"经济底"的推演 [1] - 供给侧出清预计发生在2026年年中 [1] - 2025年第四季度顺周期催化相对乏善可陈 [1] 科技产业趋势 - 海外AI产业趋势持续向上且尚未触及边界 [1] - 国内AI产业趋势同样保持不断进步态势 [1] - 当前处于科技产业亮点持续增加的周期阶段 [1] 市场结构热度 - 9月调整周期中小级别结构亮点持续显现 [1] - 10月产业亮点与长期政策布局将形成共振效应 [1] - 结构热度可能重新升温 [1] 牛市走势判断 - 2026年春季可能形成阶段性高点 但大概率不是2026年全年高点 [1] - 本轮全面牛市的高点尚未出现 [1] - 牛市仍有纵深发展空间 随时间推移全面牛市条件将愈发充分 [1]

行业投资评级 - 增持评级 [3] 核心观点 - ASI宣言提出AGI只是起点，终极目标是超级人工智能（ASI），从AI工具化的"自主行动"阶段迈向"自我迭代"的超级智能 [2] - 未来每个家庭、工厂将有无数AI智能体（Agent）提供24小时服务，ASI将指数级放大人类智力杠杆 [2] - 阿里巴巴与英伟达开展Physical AI合作，覆盖数据合成处理、模型训练、环境仿真强化学习及模型验证测试等环节 [2] - 人工智能产业处于政策、技术、应用多重共振阶段，短期政策落地与标准化测评推动行业规范化发展，中长期大模型升级加速教育、影视等场景渗透 [6][21] - 投资主线包括大模型开发与AI Agent能力提供商（昆仑万维、科大讯飞）及AI落地场景应用（焦点科技、奥飞娱乐、值得买、上海电影、恺英网络、中文在线、万兴科技） [6][21] 市场行情回顾 - 社会服务（申万）板块周涨跌幅-5.92%，在申万一级行业中排名31/31 [5] - 子行业表现：教育（-0.79%）、专业服务（-2.84%）、体育（-3.22%）、酒店餐饮（-9.18%）、旅游及景区（-9.46%） [5] - 个股涨幅前五：凯文教育（+12.54%）、西高院（+2.13%）、实朴检测（+1.24%）、苏试试验（+0.63%）、科德教育（+0.62%） [5] - 个股跌幅前五：西藏旅游（-22.93%）、西域旅游（-22.79%）、华天酒店（-18.87%）、云南旅游（-18.37%）、西安饮食（-17.86%） [5][16] 行业动态 - 政企协同加速AI应用落地：中国与东盟启动"气象AI模型应用联合创新行动"，东博会提出中国-东盟AI合作机遇 [18] - 产业应用深化：京东物流发布"超脑大模型2.0"和"异狼具身智能机械臂系统"，腾讯推出"场景化AI能力"，百度文心X1.1落地助老与科技馆场景 [18] - 算力基础设施强化：阿里云发布全栈AI技术，AI算力同比增长超5倍、存力增长4倍，通义千间开源生态扩容 [20] - 智能体能力进化：MuleSoft Agent Fabric提供跨系统编排能力，华为发布"城市智能体-超级应用"，Exa Code优化Coding Agent执行正确率，Kimi推出"OK Computer"支持自然语言驱动任务 [20] - 教育政策：教育部等6部门印发《县域普通高中振兴行动计划》，提出推进数字教育和AI应用，目标2030年实现县中布局合理与教师素质提升 [22] - 建筑电气化：27家单位倡议推进建筑用能电气化，目标2030年建筑用电占比超65% [22] - 文旅活动：河北承德推出五大精品线路和15项特色活动，上线"全承游"一卡通优惠 [23] - 航线扩展：柬埔寨开通西哈努克市至深圳直飞航班，计划采购20架C909客机，目标2025年吸引超百万中国游客 [23] - 国际合作：第五届中印尼文化与翻译出版论坛举办，探讨翻译出版合作与人才培养 [23]

行业投资评级 - 长期持有美国股票 受益于联储降息和经济增长 [10] - 标普500指数年底前上涨约3% 12个月内上涨约9% [10] - 中国股市还有进一步上涨空间 策略团队看好表现 [3][17] 核心观点 - 美联储10月降息几乎不可避免 12月也可能继续降息 但若未来三份就业报告表现良好可能跳过12月降息 [2] - 50个基点降息需要劳动力市场风险失控并快速恶化 目前不是基本预期 [2] - 第三季度GDP增长预计2.2% 主要来自生产率提高而非劳动力增长 [1][4] - 2025年因关税拖累达到高峰 财政刺激尚未大规模发挥作用 是经济最具挑战性时期 [4] - 2026年经济预计反弹回到正常水平 关税拖累逐渐消退 财政政策补偿作用发挥效力 [4] - 非农业企业劳动生产率从上一周期1.5%反弹至本周期2% 主要归因科技及相关高技能密集型行业 [4] - 人工智能将在未来五年内将整体经济生产率从1.6%提高到1.7% 2030年代初达到1.9% [4][5] - 未来五年潜在GDP增速将达到2.1% 到2030年代初进一步提高至2.3% [5] - 5%名义收益率对劳动力扩张的经济体构成结构性阻力 [1][8] - 在没有通胀上升情况下 经济仍可保持增长 过去75年历史中这种情况发生次数多于不发生次数 [9] 利率环境与债券市场 - 前端定价合理 但远端利率定价偏低 如Z6或Z7期限利率过低 [6] - 长期收益率在美联储降息后将更具吸引力 目前收益率已低于5%约30个基点 可能已见顶 [1][7] - 日本10年期国债收益率从9月初高点下降约20个基点 市场趋于稳定 [21] - 日本财务省从10月开始将15-40年期债券发行量减少100亿日元 同时增加1-5年期债券发行 [22] 股票市场表现与预测 - 收益将继续推动股票价格上涨 标普500指数年底达到约6800点 12个月后达到约7200点 [10] - 利率敏感型股票超额收益可能缓和 包括小盘指数、生物科技、无利润科技股和房地产建筑商 [11] - 首选投资高浮动利率债务公司及对经济增长敏感的中小型股 [3][12] - 人工智能交易主题仍将受青睐 市场隐含长期增长预期高于平均水平但仍低于2021年和科技泡沫时期水平 [13] 人工智能与科技行业 - 人工智能基础设施板块股票有超额收益 但软件公司或生产效率提升潜力公司缺乏超额收益 [13] - 超大型科技公司连续两年实现50%以上资本支出增长 且没有明显放缓迹象 [14] - 2025年超大规模数据中心资本支出已经增加100亿美元 [15] - 第四季度财报季当公司传达2026年资本支出计划时将是一个关键观察点 [15] 中国经济与市场 - 中国实际GDP增长仍在5%左右 主要通过生产端衡量 [3][16] - 实际出口每年仍然增长5-10% 库存积累在第三季度显现 [16] - 中国家庭储蓄率高达30% 大量储蓄无处可去 使股票市场更具吸引力 [17] - 政策制定者希望推高股市 基本面与股市表现可能继续脱钩 [3][17] - 第15个五年计划将从2026年至2030年实施 创新和安全仍将是重中之重 [18] - 可能设定4.5%甚至5%的高发展目标 制造业、人工智能技术、高附加值制造业将继续加强重点 [19] 日本政治与市场 - 小泉纯一郎儿子小泉很可能成为下一任日本首相 民调显示可能会获胜 [20] - 如果小泉上台 可能会推动日本央行政策正常化 日本央行将在最后一个季度宣布日元计划 [22] 英国财政状况 - 英国政府面临严重财政赤字 总体财政恶化约200亿英镑 [23] - 财政空间从春季声明时约100亿英镑转为负10亿英镑 [23] - 最可能延长个人税收门槛冻结至2030年 可带来约100亿英镑收入 [25] - 调整养老金相关税收政策可带来50-300亿收入 [25] - 200亿整合对需求产生0.2%影响 相当于降息125个基点效果 [25]

大厂 AI 模型专题解读 20250927 摘要 国内大模型架构创新不足，依赖海外架构如 Transformer 和 MoE，导 致难以超越国外领先模型。算力方面，国内 AI 大厂 GPU 算力远低于海 外巨头，受中美贸易战影响，资源受限。 国内模型侧重推理成本和性价比，适应国内用户消费习惯，而国外如 GPT 追求顶级性能，商业模式差异导致模型上限存在差距。数据获取方 面，国内数据法律相对宽松，成为追赶海外大模型的优势。 阿里采取几乎全开源策略，包括模型权重、代码及训练数据，以扩大影 响力，并整合其云服务系统形成闭环互利模式。通过公开打榜测试验证 性能，提高可信度，因此开源认可度较高。 国内多模态模型聚焦国内场景，如电商广告、短视频等，生成内容更贴 近国人需求，性价比和成本控制优于海外模型。但在长文本理解、多样 化场景处理及泛化性方面仍有提升空间。 MoE 架构已成为大模型标配，通过门控系统分配输入内容给对应专家系 统处理，降低计算成本和推理时间。未来优化方向包括精准入口分层、 专家系统结构差异化和训练稳定性。 Q&A 目前国内的通用大模型与海外头部大模型的差距具体体现在哪些方面？ 国内通用大模型与海外头部大 ...

大摩闭门会-聚焦阿里云栖大会 20250926 摘要 阿里云未来三年资本支出预计为 3,800 亿元，但鉴于云业务增速（预计 2025-2026 年约 30%）及市场需求增长，该数字可能上调，资本支出 和业务增速均有上调空间。 阿里巴巴发布了最新的 Queen Max 模型，是千问家族中最大、token 量最多的模型，在全球开源模型中规模最大，国内市场份额领先，显示 了其在 AI 领域的领先地位。 阿里云估值采用 SOTP 方法，目前给出 200 元估值，云业务存在重估空 间，目前 5 倍 PS 估值低于海外同行（十几倍），需求和供给端均显示 上涨潜力。 阿里巴巴 CEO 提出"十年十倍"产能扩展计划，预计到 2032 年总 IPC 产能达到 13-15 个 GW，每年新增需求 1-2 个 GW，与当前三年 3,800 亿基本开支指引相符，后期投入可能更高。 AI 技术发展对企业级软件市场带来压力，短期内 AI 将占据大量软件预算。 投资者应深入研究哪些个股能真正受益，而非盲目进行"篮子"投资。 Q&A 今年的阿里云栖大会有哪些重要的收获？ 在产品发布方面，今年的阿里云栖大会有哪些亮点？ 本次大会上，阿里巴巴 ...

阿里云栖大会观展反馈 20250928 摘要 国产算力商业闭环于 2024 年 10 月形成并强化，受益于豆包模型接近 GPT-4 能力及华为、寒武纪芯片突破，带动 AI 硬件崛起，国内推理和应 用端需求显著增长，字节跳动 token 消耗量超 Google，第三方 IDC 企 业如世纪互联业绩提升。 阿里云栖大会显示，阿里数据中心装机容量到 2032 年将达 2022 年的 10 倍，每年新增 6-7GW。阿里超节点盘久采用 CPU 与 GPU 分离架构， GPU 可使用阿里平头哥，CPU 选择多样，并公开 A Link 协议，类似华 为 UB 协议，促进计算存储网络互通。 国产 AI 硬件生态迅速发展，中兴发布凌云 SKY UP 交换芯片，字节跳动 或将推出相应芯片，表明国内交换芯片及模型训练与推理需求旺盛。阿 里钉钉平台拥有数千万中小企业客户，其 OA、业务流及供应链系统部 署于阿里云与钉钉之上，为 AGI 商业闭环提供沃土。 阿里、华为、海光公开互联协议，有助于 GPU 和交换芯片企业集成，实 现高效互联互通。阿里 Alink 系统实现小于 150 纳秒的 PTP 低延迟和单 柜 PB 级带宽，采用 ...

固定收益 | 固定收益点评 降息预期回落，关税升级 证券研究报告 海外经济跟踪周报 20250928 海外市场复盘（9.22-9.26） 海外权益，本周美股呈"N"型走势，全周收跌。本周一，英伟达和 OpenAI 宣布达成合作，在大型科技股的带动下，美股三大指数集体上涨。本周二 至周四，美股连跌三天。鲍威尔表示美股估值相当高，特朗普宣布征收新 的行业关税，以及周中多位美联储官员表态偏鹰，均打击美股。周五核心 PCE 通胀符合预期，美股反弹。 本周美元上涨。一方面，多名美联储官员放鹰，例如，博斯蒂克表示预期 今年只降息一次；穆萨莱姆表示进一步降息的空间有限；古尔斯比表示下 次会议不愿支持降息。另一方面，本周经济数据偏强，美国二季度 GDP 大 幅上修，耐用品订单增速大超预期，支撑美元。 美债收益率上行。本周，博斯蒂克、穆萨莱姆、古尔斯比、哈玛克等多名 美联储官员放鹰，给市场降息预期泼冷水。美国耐用品订单、二手房销售、 二季度 GDP 终值均高于预期，初请失业金人数低于预期，经济数据支撑美 债收益率上行。另外，美国联邦政府"关门"的风险升温，给长端利率带 来额外的上行压力。 商品方面，黄金、原油、铜均收涨。本周， ...