报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 医药板块基本面持续向上复苏，政策持续向好，本周重点关注医药创新成长主线，创新药板块关注抗肿瘤、自免、GLP - 1、干细胞、基因治疗等方向，同时关注医药国产替代、医药消费特别是医美、底部优质出海标的 [1] 根据相关目录分别进行总结 1周观点更新 1.1 CXO周观点 - 全链条鼓励创新政策发布叠加海外地缘风险阶段性回落，CXO有望迎来估值提升，2025年在国内政策支持和海外地缘政治风险回落双重催化下，行业有望回暖修复 [8] 1.2 创新药周观点 - 本周AACR会议召开，超120家中国药企亮相带来近300项新药研究结果，24项中国新药研究入选最新突破性研究；ASCO会议公布摘要题目和日程，2025年ASCO大会中国专家发言数量创新高，71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项研究将以重磅研究形式公布 [13] - 本周（4.21 - 4.25）A股SW化学制剂板块上涨2.01%，A股SW其他生物制品板块上涨1.19%；港股SW化学制剂板块上涨8.39%，港股SW其它生物制品板块上涨10.94% [14] 1.3 中医药周观点 - 本周（04.21 - 04.25）SW二级中药指下跌0.34%，跑输同期沪深300(+0.38%)以及创业板指（+1.74%） [21] 1.4 血制品板块周观点 - 重视地缘政治风险下，稀缺资源厂商强定价能力驱动的业绩改善，关注静丙需求量提升及价格体系上移带来的业绩弹性，关注在层析静丙方向有产品布局及产能基础的天坛生物，以及静丙领域传统龙头派林生物、上海莱士、华兰生物等 [25] 1.5 疫苗板块周观点 - 新生儿人口处于历史低位水平，疫苗板块基本面短中期偏弱，持续看好带疱等增量方向，以及HPV方向国产高性价比后发厂商提高渗透率的潜力，重点关注智飞生物、百克生物，万泰生物 [27] 1.6 医药上游供应链周观点 - 化学试剂建议关注自主产品品牌提升与平台型运营企业，如泰坦科技和毕得医药；生物试剂建议关注兼具品牌规模效应以及海外增长逻辑确定的企业，如诺唯赞和百普赛斯；模式动物建议关注高端品系小鼠的竞争力以及全球化拓展的企业，如药康生物 [30] 1.7 IVD周观点 - 化学发光技术壁垒高，国产化率低，集采政策推广落地、分级诊疗政策推动有望加速进口替代，提升检测渗透率，关注高端/特色产品放量、海外布局领先的企业如新产业；关注特色产品优势突出，带动常规品放量的企业如亚辉龙；关注具备消费级别大单品的企业如诺辉健康、康为世纪 [33] 1.8 医疗设备周观点 - 根据GLP - 1药物在全球范围内的持续放量，有望和CGM形成互补协同效应，建议关注国内CGM市场加速开拓，重点关注三诺生物CGM产品的FDA获证节奏 [38] 1.9 医疗服务周观点 - 本周（04.21 - 04.25）申万医院指数下跌0.50%，跑输同期沪深300(+0.38%)以及创业板指（+1.74%） - 市场对后续消费刺激政策预期有望加强，建议关注眼科及口腔医疗服务公司，如爱尔眼科、普瑞眼科等；关注有消费性质的中医医疗服务企业，如固生堂，其中普瑞眼科目前估值处于低位，具备较高性价比 [44] 1.10 药店周观点 - 本周（04.21 - 04.25）申万线下药下跌2.63%，跑输同期沪深300(+0.38%)以及创业板指（+1.74%） - 前期市场担心的政策对药店盈利能力影响有限，上市公司毛利率上升，外延扩张谨慎，后续表观净利率预期提升，表观利润有望加速增长，行业竞争激烈下中小型连锁药房及单体药房有望被动出清，行业竞争将回归正常状态，建议关注益丰药房、老百姓、大参林以及一心堂等 [46] 1.11 原料药行业周观点 - 重点关注原料药 + 制剂/CDMO业务转型机会，包括关注产业转型升级背景下质地优良、产品能力卓越的公司，如华海药业等；关注产品价格周期变化带来的系统性机遇，如沙坦领域及肝素领域；关注原料药 + CDMO一体化重塑产业生态的公司，如九洲药业等；关注减肥药产业链，如诺泰生物等 [50] 1.12 创新器械周观点 - DeepSeek引领AI产业变革，有望驱动部分器械产业链公司AI应用拓展潜力释放，关注医疗语义AI应用驱动的虚拟健康助手应用拓展、AI病理筛查的潜在降本增效能力、手术导航机器人方向AI辅助下的效率和疗效改善 - 器械集采推进有望加速器械市场国产替代，为国产公司拓展真创新方向提供外生压力，进口替代方向关注电生理、内镜领域，如微电生理等；国产真创新方向关注神经介入领域，如赛诺医疗 [53][54] 1.13 仪器设备板块周观点 - 科学仪器需求端偏弱，但国产仪器订单仍能维持增长并推出新产品，预计后续需求端回暖且有望迎来更多国产支持政策，看好行业增速恢复 - 仪器设备板块以国产替代为主旋律，结合国企改革、AI +、海外市场等方向，建议关注健麾信息、海能技术、聚光科技、华大智造 [57] 1.14 低值耗材板块周观点 - 低值耗材下游去库逐渐完成，关注行业周期上行带来的投资机会以及部分基本面较强的细分领域的结构性机遇，重点关注有望率先实现走出行业周期并实现业绩反转的采纳股份以及有望受益于GLP - 1产业变迁的美好医疗 [59] 2重点公司公告 2.1 人福医药集团股份公司 - 控股股东重整计划实施完成后公司权益可能变动，控股股东可能变更为招商生命科技（武汉）有限公司，实际控制人可能变更为招商局集团有限公司，权益变动尚需完成经营者集中审查程序与国资监管程序等事项 [62][63] 2.2 上海谊众药业股份有限公司 - 股东上海谊兴企业管理合伙企业（有限合伙）提前终止减持计划，该股东持有公司股份4,862,000股，占公司总股本的2.35%，股份来源为公司首次公开发行前及实施资本公积转增股本取得，已于2024年9月10日解除限售并上市流通 [64] 2.3 百奥泰生物制药股份有限公司 - 股东新余市启恒管理咨询合伙企业（有限合伙）及其一致行动人汇天泽投资有限公司合计持有公司20,704,000股，占公司总股本5.00%，均为流通股 [65] 2.4 甘李药业股份有限公司 - 2024年限制性股票激励计划拟向激励对象授予713万股，约占公司股本总额59,416.175万股的1.2000%，授予价格为19.79元/股，未设置预留权益 [66] 2.5 北京神州细胞生物技术集团股份公司 - 股东暨员工持股平台南昌神州安元企业管理咨询合伙企业（有限合伙）等合计持有公司股份36,500,000股，占公司总股本的8.20%，股份为公司首次公开发行前取得，已于2024年1月2日解除限售并上市流通 [67] 2.6 一品红药业集团股份有限公司 - 2025年4月23日审议通过2024年度计提资产减值准备的议案，计提信用减值和资产减值准备合计人民币4,334.62万元 [68][69] 2.7 北京凯因科技股份有限公司 - 富山湾、富宁湾、卓尚石、卓尚湾拟减持公司股份合计不超过5,128,000股，即不超过公司总股本的3.00%，自2025年5月16日至2025年8月15日实施，减持价格根据市场价格确定，实际控制人周德胜承诺不减持 [70] 3创新药研发进展 3.1 国内企业创新药研发重点进展 - 4月21日，百奥泰1类新药注射用BAT7111获批临床，用于晚期实体瘤 - 4月22日，再鼎医药从BMS引进的瑞普替尼胶囊在国内申报一项新适应症NDA，适用于NTRK融合基因阳性实体瘤成人患者 - 4月23日，康方生物依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究达到无进展生存期的主要研究终点；康乐卫士重组三价人乳头瘤病毒（16/18/58型）疫苗上市申请获受理；信达IBI3020登记一项I期临床研究；美国FDA批准康方生物/正大天晴的PD - 1单抗派安普利单抗上市 - 4月24日，同源康向CDE提交在研1类新药甲磺酸艾多替尼片的Pre - NDA申请；翰森注射用HS - 20089拟纳入突破性治疗品种 - 4月25日，奥赛康申报的利厄替尼获批一项新适应症；君实生物「特瑞普利单抗」获批一项新适应症；康方生物依沃西单抗单药用于PD - L1阳性的局部晚期或转移性NSCLC的一线治疗的新药上市申请获批上市 - 近日，新湾医药与FDA就核心产品NB003全球关键注册临床研究达成一致；人福医药子公司收到萘普生钠软胶囊的《药品注册证书》；甘李药业子公司收到在研药品GZR102的《药物临床试验批准通知书》；江苏恒瑞医药子公司收到多个药物的《药物临床试验批准通知书》；苏州泽璟生物制药股份有限公司注射用ZG006临床试验获得批准；四川百利天恒药业股份有限公司2个联合用药的II期临床试验获得批准；诺诚健华奥布替尼新适应症上市申请获得批准 [71][72][73][74][75][76][77][78][79] 3.2 国外企业创新药研发重点进展 - 当地时间4月18日，再生元和赛诺菲的度普利尤单抗获批一项新适应症上市，用于治疗慢性自发性荨麻疹 - 当地时间4月21日，阿斯利康和第一三共的Enhertu的III期临床试验取得积极中期分析研究结果 - 4月22日，百时美施贵宝的PD - 1抑制剂欧狄沃获批新增适应症；阿斯利康「瑞利珠单抗」在国内获批上市；诺和诺德向FDA递交口服司美格鲁肽减重适应症的上市申请；BMS公布Kar - XT的III期研究结果未达主要终点 - 4月23日，强生尼卡利单抗注射液在中国申报上市；安进登记一项III期研究 - 4月24日，赛诺菲Brivekimig治疗化脓性汗腺炎的II期研究达到主要终点 - 4月25日，强生旗下锐珂正式获得中国NMPA批准 [80][81][82][83] 4投资建议 - 重点关注恒瑞医药、百济神州、一品红等公司 [3][84]

报告行业投资评级 - 推荐，维持评级 [4] 报告的核心观点 - 医药板块基本面持续向上复苏，政策持续向好，本周重点关注医药创新成长主线，创新药板块关注抗肿瘤、自免、GLP - 1、干细胞、基因治疗等方向，同时关注医药国产替代、医药消费特别是医美、底部优质出海标的 [1] 根据相关目录分别进行总结 周观点更新 CXO周观点 - 全链条鼓励创新政策发布叠加海外地缘风险阶段性回落，CXO有望迎来估值提升，2025年在国内政策支持和海外地缘政治风险回落双重催化下，行业有望回暖修复 [6] 创新药周观点 - 本周AACR会议召开，超120家中国药企亮相带来近300项新药研究结果，24项入选最新突破性研究；ASCO会议公布摘要题目和日程，2025年中国专家发言数量创新高，71项原创性研究成果入选口头发言环节，11项以重磅研究形式公布 [11] - 本周（4.21 - 4.25）A股SW化学制剂板块涨2.01%，A股SW其他生物制品板块涨1.19%；港股SW化学制剂板块涨8.39%，港股SW其它生物制品板块涨10.94% [12] 中医药周观点 - 本周（04.21 - 04.25）SW二级中药指下跌0.34%，跑输同期沪深300(+0.38%)和创业板指（+1.74%） [19] 血制品板块周观点 - 重视地缘政治风险下稀缺资源厂商强定价能力驱动的业绩改善，关注静丙需求量提升及价格体系上移，关注在层析静丙方向有产品布局及产能基础的天坛生物，以及静丙领域传统龙头派林生物、上海莱士、华兰生物等 [23] 疫苗板块周观点 - 新生儿人口处于历史低位，疫苗板块短中期基本面偏弱，持续看好带疱等增量方向，以及HPV方向国产高性价比后发厂商提高渗透率的潜力，重点关注智飞生物、百克生物，万泰生物 [25] 医药上游供应链周观点 - 化学试剂关注自主产品品牌提升与平台型运营企业，如泰坦科技和毕得医药；生物试剂关注兼具品牌规模效应以及海外增长逻辑确定的企业，如诺唯赞和百普赛斯；模式动物关注高端品系小鼠的竞争力以及全球化拓展的企业，如药康生物 [28] IVD周观点 - 化学发光技术壁垒高、国产化率低，集采政策推广落地和分级诊疗政策推动有望加速进口替代，提升检测渗透率，关注高端/特色产品放量、海外布局领先的企业如新产业；关注特色产品优势突出，带动常规品放量的企业如亚辉龙；关注具备消费级别大单品的企业如诺辉健康、康为世纪 [31] 医疗设备周观点 - GLP - 1药物全球放量有望和CGM形成互补协同效应，建议关注国内CGM市场加速开拓，重点关注三诺生物CGM产品的FDA获证节奏 [36] 医疗服务周观点 - 本周（04.21 - 04.25）申万医院指数下跌0.50%，跑输同期沪深300(+0.38%)和创业板指（+1.74%） [43] - 市场对后续消费刺激政策预期加强，建议关注眼科及口腔医疗服务公司，如爱尔眼科、普瑞眼科等；关注有消费性质的中医医疗服务企业，如固生堂，普瑞眼科目前估值处于低位，具备较高性价比 [43] 药店周观点 - 本周（04.21 - 04.25）申万线下药下跌2.63%，跑输同期沪深300(+0.38%)和创业板指（+1.74%） [45] - 前期政策对药店盈利能力影响有限，上市公司毛利率上升，外延扩张谨慎，后续表观净利率预期提升，表观利润有望加速增长，行业竞争激烈，中小型连锁药房及单体药房有望被动出清，行业估值处于历史低位，建议关注益丰药房、老百姓等相关上市公司 [45] 原料药行业周观点 - 关注原料药 + 制剂/CDMO业务转型机会，一致性评价叠加带量采购促使行业洗牌，关注产业转型升级背景下质地优良、产品能力卓越的华海药业等；关注部分公司产品价格周期变化带来的机遇，如沙坦领域及肝素领域；关注原料药 + CDMO一体化重塑产业生态带来的机会，如九洲药业等；关注减肥药产业链，如诺泰生物等 [49] 创新器械周观点 - DeepSeek引领AI产业变革，有望驱动部分器械产业链公司AI应用拓展潜力释放，关注医疗语义AI应用驱动的虚拟健康助手应用拓展等 [52] - 器械集采推进加速国产替代，为国产公司拓展真创新方向提供外生压力，进口替代方向关注电生理、内镜领域，如微电生理等；国产真创新方向关注神经介入领域，如赛诺医疗 [52][53] 仪器设备板块周观点 - 科学仪器需求端偏弱，但国产仪器订单维持增长，不断推出新产品，预计后续需求端回暖且有更多国产支持政策，行业增速有望恢复 [57] - 仪器设备板块以国产替代为主旋律，结合国企改革、AI +、海外市场等方向，建议关注健麾信息、海能技术等企业 [57] 低值耗材板块周观点 - 低值耗材下游去库逐渐完成，关注行业周期上行带来的投资机会以及部分基本面较强的细分领域的结构性机遇，重点关注采纳股份以及美好医疗 [60] 重点公司公告 人福医药 - 控股股东武汉当代科技产业集团股份有限公司重整计划实施后，公司控股股东可能变更为招商生命科技（武汉）有限公司，实际控制人可能变更为招商局集团有限公司，权益变动尚需完成经营者集中审查等事项 [63][64] 上海谊众药业 - 股东上海谊兴企业管理合伙企业（有限合伙）提前终止减持计划，该股东持有公司股份4,862,000股，占总股本2.35%，股份来源为首次公开发行前及资本公积转增股本取得，已于2024年9月10日解除限售并上市流通 [65] 百奥泰生物制药 - 股东新余市启恒管理咨询合伙企业（有限合伙）及其一致行动人汇天泽投资有限公司合计持有公司20,704,000股，占总股本5.00% [66] 甘李药业 - 2024年限制性股票激励计划拟向激励对象授予713万股，约占公司股本总额59,416.175万股的1.2000%，授予价格为19.79元/股 [67] 北京神州细胞生物技术 - 股东暨员工持股平台南昌神州安元等合伙企业合计持有公司股份36,500,000股，占总股本的8.20%，股份为首次公开发行前取得，已于2024年1月2日解除限售并上市流通 [68] 一品红药业集团 - 2025年4月23日审议通过2024年度计提资产减值准备的议案，计提信用减值和资产减值准备合计人民币4,334.62万元 [69][70] 北京凯因科技 - 富山湾等拟减持公司股份合计不超过5,128,000股，即不超过总股本的3.00%，自2025年5月16日至2025年8月15日实施，实际控制人周德胜承诺不减持 [71] 创新药研发进展 国内企业创新药研发重点进展 - 4月21日，百奥泰1类新药注射用BAT7111获批临床，用于晚期实体瘤 [72] - 4月22日，再鼎医药从BMS引进的瑞普替尼胶囊在国内申报新适应症NDA，适用于NTRK融合基因阳性实体瘤成人患者 [72] - 4月23日，康方生物依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究达到PFS主要研究终点 [72] - 4月23日，康乐卫士重组三价人乳头瘤病毒疫苗上市申请获受理，用于预防HPV 16/18/58型相关疾病，是国内首个申报上市的国产三价HPV疫苗 [73] - 4月23日，信达IBI3020登记一项I期临床研究，评估其治疗局部晚期等实体瘤的安全性和耐受性 [73] - 4月23日，美国FDA批准康方生物/正大天晴的PD - 1单抗派安普利单抗上市，用于复发性或转移性非角化性鼻咽癌成人患者治疗 [73] - 4月24日，同源康向CDE提交在研1类新药甲磺酸艾多替尼片的Pre - NDA申请，有望成为全球首款针对非小细胞肺癌脑转移患者的第三代EGFR - TKI [74] - 4月24日，翰森注射用HS - 20089拟纳入突破性治疗品种，用于治疗铂耐药复发上皮性卵巢癌等患者 [74] - 4月25日，奥赛康利厄替尼获批新适应症，用于具有表皮生长因子受体外显子19缺失或外显子21置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌成人患者一线治疗 [75] - 4月25日，君实生物「特瑞普利单抗」获批新适应症，用于不可切除或转移性黑色素瘤一线治疗，是首个获批晚期黑色素瘤一线免疫疗法的国产PD - 1单抗 [75] - 4月25日，康方生物依沃西单抗单药用于PD - L1阳性的局部晚期或转移性NSCLC的一线治疗新药上市申请获批准，是其获批上市的第二个适应症 [76] - 新湾医药与FDA就核心产品NB003全球关键注册临床研究达成一致，研究近期启动 [77] - 人福医药子公司收到萘普生钠软胶囊的《药品注册证书》 [77] - 甘李药业子公司收到在研药品GZR102的《药物临床试验批准通知书》 [78] - 江苏恒瑞医药子公司收到SHR - 8068注射液等多个药物的《药物临床试验批准通知书》 [79] - 苏州泽璟生物制药注射用ZG006与PD - 1/PD - L1免疫 checkpoint抑制剂联合用于小细胞肺癌的临床试验获得批准 [79] - 四川百利天恒药业自主研发的创新生物药注射用BL - B01D1的2个联合用药的II期临床试验获得批准 [79] - 诺诚健华奥布替尼用于一线治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤的新适应症上市申请获得批准 [80] 国外企业创新药研发重点进展 - 当地时间4月18日，再生元和赛诺菲的度普利尤单抗获批新适应症，用于治疗12岁及以上儿童和成人慢性自发性荨麻疹 [81] - 当地时间4月21日，阿斯利康和第一三共的Enhertu的III期临床试验取得积极中期分析结果 [81] - 4月22日，百时美施贵宝的PD - 1抑制剂欧狄沃获批新增适应症，用于治疗可手术切除的II、IIIA和IIIB期且无已知表皮生长因子受体突变或间变性淋巴瘤激酶重排的成人非小细胞肺癌患者 [82] - 4月22日，阿斯利康「瑞利珠单抗」在国内获批上市，用于治疗抗乙酰胆碱受体抗体阳性的成人全身型重症肌无力患者 [83] - 当地时间4月22日，诺和诺德向FDA递交口服司美格鲁肽减重适应症的上市申请 [83] - 当地时间4月22日，BMS公布Kar - XT的III期研究结果，未达到主要终点 [83] - 4月23日，强生尼卡利单抗注射液在中国申报上市，适用于治疗自身抗体阳性的全身型重症肌无力成人和青少年患者 [83] - 4月23日，安进登记一项比较Romosozumab与双膦酸盐用于成骨不全儿童和青少年治疗的有效性和安全性的III期研究 [84] - 4月24日，赛诺菲Brivekimig治疗化脓性汗腺炎的II期研究达到主要终点 [84] - 4月25日，强生旗下锐珂正式获得中国NMPA批准，用于治疗携带表皮生长因子受体19号外显子缺失或21号外显子L858R置换突变且在EGFR酪氨酸激酶抑制剂治疗期间或之后疾病进展的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者 [84] 投资建议 - 重点关注恒瑞医药、百济神州、一品红等公司 [3][85]

宏观维度：全球创新药投融资与研发需求 - 2024年全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比增长1 93%和5 29%，创新药投融资环境已恢复正增长[1] - 多肽、ADC等细分领域研发需求旺盛，推动CXO行业景气度上行[1] - 全球肽类药物研发生产外包市场规模预计从2025年47亿美元增长至2032年188亿美元，ADC药物外包市场规模预计从2022年15亿美元增长至2030年110亿美元[2] 微观维度：CXO行业订单与业绩 - 药明康德、药明合联、凯莱英、康龙化成、博腾股份等公司新签/在手订单同比增长20%+，订单回暖明显[3] - 国内CXO公司产能布局成熟且具备全流程一体化服务优势，保障订单交付能力[3] - 预计2025年药明康德、康龙化成收入同比增长10%-15%，药明生物收入增长17%-20%，凯莱英收入实现双位数增长[3] 行业标的 - 建议关注药明康德、药明生物、药明合联、凯莱英、康龙化成、普洛药业、博腾股份、阳光诺和、泰格医药、昭衍新药、金斯瑞生物科技等公司[4]

A股市场表现 - A股市场整体窄幅震荡走低 上证指数跌0.1% 深证成指跌0.66% 北证50指数跌2.8% 创业板指跌0.68% [5][6] - 日用化工、煤炭、造纸、农林牧渔等板块涨幅居前 软件服务、互联网、矿物制品、IT设备等板块跌幅居前 [6] - 电力板块走强 华银电力、西昌电力、郴电国际等多股涨停 广西能源涨8.24% 银星能源涨6.32% 乐山电力涨6.16% 长源电力涨5.59% [7][8] CXO概念板块 - CXO概念板块表现强势 金凯生科盘中"20cm"涨停 河化股份、凯莱英A股、灵康药业涨停 [9][10] - 凯莱英港股同步大涨 盘中涨幅一度超过19% [4][10] - 凯莱英2025年一季度营业收入15.41亿元 同比增长10.10% 净利润3.27亿元 同比增长15.83% 新兴业务收入同比增长超80% 毛利率33.05% [12] 新股表现 - 两只新股上市均大幅上涨 江顺科技盘中涨幅一度超过120% [3][14][15] - 江顺科技为铝型材挤压模具及配套设备行业领先企业 客户包括华建铝业、栋梁铝业、鑫铂股份等国内外知名企业 [15] - 天有为盘中涨幅一度接近50% 主要从事汽车仪表研发生产 客户包括现代汽车集团、比亚迪、长安汽车等 [16] 港股市场 - 港股市场盘中走低 恒生指数跌幅超过1% 美团-W、京东集团-SW等领跌 [17][18][19] - 新东方-S大涨 盘中涨幅一度超过6% 2025财年第三季度净营收11.831亿美元 经营利润同比上升9.8% 净利润8725.5万美元 [20]

主要机构持股规模 - 各类型资金持股市值势均力敌约2.5-3万亿 主动权益基金持股市值2.9万亿 股票型ETF持股市值2.8万亿 保险持股市值2.4万亿 外资持股市值2.9万亿 [3] - 市场风格不再由单一资金偏好左右 呈现动态均衡特征 [3] 港股配置情况 - 公募基金港股配置比例创历史新高达到18.9% 恒生科技配置比例显著抬升至10.5% [4] - 主要增持互联网、创新药、新消费、电子、电动车等龙头公司 [4] - 加仓幅度最大的是港股"科技十雄"与新消费公司包括阿里巴巴、腾讯、中芯国际、小米、快手、联通、泡泡玛特等 [4] - 港股重仓持股市值达3175.29亿元 恒生科技仓位从24Q4的6.7%上升3.8pct至10.5% [41] 科技板块配置变化 - 电子行业打破"增持后下季度表现不佳"的魔咒 Q1股价表现排名行业前1/3 [8] - 科技产业潜在景气变化推动TMT板块成交额占比创历史新高 [8] - 电子仓位再创历史新高接近19% 半导体配置比例刷新历史新高 [70] - 23-24年市场主线"海外映射"的AI算力明显减仓 包括光模块、PCB、服务器ODM、电源等 [14] - 转为加仓国内算力环节如IDC、柴发、先进制程、存储模组 以及应用链条如端侧、机器人、智驾等 [14] 其他加仓板块 - 汽车、有色金属、电子成为Q1加仓最多的行业 [53] - 半导体、化学制药、汽车零部件等二级行业仓位处于近10年90%分位数以上 [63] - 内需资产如白酒、建材、钢铁、美容护理、零售板块获得不同程度加仓 [16] - 军工电子、军贸订单改善带动加仓 医药结束减仓趋势 CXO和创新药获持续加仓 [18] - 风电零部件、海风等需求侧复苏确定性强的细分领域获加仓 [18] 减仓板块 - 电力设备、通信、交通运输成为Q1减仓最多的行业 [53] - 新能源车、光伏配置比例下降 逆变器减仓明显 [107] - 红利资产如水电、动力煤、港口、大行、运营商等出现不同程度减持 [136] 基金仓位变化 - 25Q1偏股混合类基金仓位上行 普通股票型仓位上升0.7pct至88.3% 偏股混合型上升0.7pct至87.2% 灵活配置型上升0.9pct至74.9% [22] - 主动偏股基金整体持股市值上升2.0% 但基金份额整体下降2.2% [23][24] - 基金减仓沪深300 5.86pct至58.69% 加仓中证500 1.79pct至20.51% [33] - 创业板配置比例下降1.62pct至16.64% 科创板配置比例上升2.12pct至15.18% [33] 个股配置 - 25Q1基金重仓股top10持股比例约20.8% 集中度较上季度略有上升 [140] - 阿里巴巴-W、腾讯控股和中芯国际成为加仓最多的个股 [146] - 宁德时代、沪电股份、中际旭创等成为减仓最多的个股 [146]

行情回顾 - 本周中信医药指数下跌0.40%，跑输沪深300指数0.99个百分点，在中信30个一级行业中排名第22位 [4][5] - 本周涨幅前十名股票包括双成药业(47.07%)、立方制药(47.07%)、舒泰神(30.27%)等，跌幅前十名包括*ST吉药(-50.67%)、哈三联(-19.10%)等 [4][5][73] - 医药板块个股表现分化明显，部分个股如双成药业、立方制药涨幅超40%，而*ST吉药因退市风险跌幅超50% [73] 板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)对医药板块配置处于低位，对2025年行业增长保持乐观 [9] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，进入产品为王阶段，重点关注恒瑞、百济等具备差异化管线和国际化能力的公司 [9] - 医疗器械领域设备招投标量回暖明显，家用医疗器械受益补贴政策，骨科集采后恢复较好增长 [9][45] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资持续回暖，国内有望触底回升，产业周期趋势向上 [9][52][57] 细分领域投资机会 创新药 - 看好国内创新药行业向BIC/FIC产品转型，重点关注恒瑞医药、百济神州、信达生物等 [9] - 百济神州索托克拉片拟纳入优先审评，临床前数据显示其效力较维奈克拉高10倍以上 [72] 医疗器械 - 医学影像设备招投标明显好转，24Q4市场规模大幅增长，25年1月同比增长47.82% [49] - 骨科集采后国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵，关注春立医疗、爱康医疗等 [45] - 低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，维力医疗外销收入持续高增长 [50][51] 血制品与白蛋白市场 - 中国白蛋白市场规模约235亿元，进口占比达73%，对进口依存度高 [12][30] - 美国进口白蛋白关税升至125%，理论上报关价已逼近成本线(110-146元)，供给可能减少 [15][16] - 国产白蛋白短期迎来进口替代窗口，中期可能阶段性供不应求，长期增长需静丙拉动 [30][31][33] - 重组白蛋白研发进展顺利，禾元生物产品已递交上市申请，成本有望降至7-10元/g [39][42][43] 中药与药房 - 中药板块关注基药目录、国企改革主线，推荐昆药集团、康缘药业等 [12][64] - 药房板块受益处方外流提速和竞争格局优化，推荐老百姓、益丰药房等 [12][59] 医疗服务 - 反腐+集采净化市场环境，民营医疗竞争力提升，推荐固生堂、爱尔眼科等 [12][60] 行业与个股事件 - 强生预计中国关税反制将对其医疗技术部门造成4亿美元冲击 [70] - 礼来口服GLP-1受体激动剂orforglipron III期研究达到主要终点，受试者平均减重7.9% [71] - 立方制药产品获批、舒泰神BD预期等推动股价上涨，*ST吉药因退市风险大幅下跌 [73] 数据图表摘要 - 中国白蛋白市场规模2024年约235亿元，同比下滑8.4% [11][12] - 进口白蛋白院内挂网价约360-370元/瓶，院外价格中枢低于国产产品 [19][22] - 全球血制品市场中白蛋白占比从1977年47%降至2023年约30%，静丙成为主要驱动力 [34][38] - 禾元生物重组白蛋白II期临床显示非劣效于阳性对照，生产成本有望降至7-10元/g [41][43]

核心观点 - 和谐汇一医药团队凭借对医药行业的深入研究和敏锐洞察，在非共识领域前瞻布局，成功捕捉NASH赛道等突破性机会[2][3] - 医药行业虽经历四年低迷（医药生物指数最大回撤64%），但老龄化加速（2035年1/3人口为老人）和技术革命（CRISPR、AI）将驱动长期需求[2][3] - 投资框架强调"非共识的正确"，通过集中持仓减少决策失误，在基本面、流动性、情绪共振时获取最大弹性[7][22][40] 行业现状与趋势 - 医药生物指数年线四连阴，最大回撤64%超过2008年，但医药ETF份额持续增长反映配置需求刚性[2] - 中国老龄化速度全球罕见（7%-14%仅用21年），2035年老年人口占比达1/3，催生持续产业需求[2] - 技术层面CRISPR突破生命科学边界，AI可缩短药物研发时间（从13年至8年）并降低成本（24亿至6亿美元）[12] 跨市场投资策略 - 2023年下半年起增加美股医药配置，因海外公司PE普遍低于国内（PS仅1倍vs国内3-5倍），且美股有效性更强[19][20] - 通过收益互换投资美股，重点挖掘临床阶段"源头创新"机会，如NASH赛道首款药物Rezdiffra获批创造历史[2][8] - 美股医药公司经营更稳定，国内机构关注度低形成估值洼地，尤其看好生物制药(Biopharma)和生物技术(Biotech)[16][20] 细分领域机会 - 创新药为最看好方向，2025-2026年头部公司将迎盈亏平衡点，重点关注FIC/BIC大单品及平台型公司[16] - AI医疗存在爆发潜力，基因测序、辅助诊断等场景商业化落地后将释放巨大价值，国内设备商受益进口替代[12][41] - 高值快消品类（如肿瘤药）优于高值耐用（器械），因使用频次高且患者生命周期延长抬升市场天花板[25] 投资方法论 - "BCMA-VEGFR模型"从商业模式、竞争格局等9维度筛选个股，不同市场阶段侧重成长性或安全性[29][31] - 流动性是中期估值核心变量，参考北向资金、ETF申赎等指标，结合"主人与狗"理论判断市场状态[32][33] - 极端估值（如CXO达200倍PE）主动规避，基本面证伪或竞争格局恶化（如手术机器人案例）坚决卖出[38][39] 行业周期判断 - 医药板块2025年结束四连阴概率大，但下半年需警惕政策与经济的不确定性，维持谨慎乐观[57][58] - 医保控费实质是腾笼换鸟，集采节省资金的80%投入创新药，真正具备创新能力的企业将受益[48] - CXO领域需等待产能出清（2-5年），关注二三线公司倒闭和服务价格连续上涨的拐点信号[15]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.04%，跑赢沪深300指数1.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第1位 [9] - 本周涨幅前十名股票为怡和嘉业(28.58%)、润都股份(21.83%)、德源药业(19.07%)、智翔金泰-U(18.34%)、河化股份(16.23%)等 [6][9] - 本周跌幅前十名股票为ST香雪(-40.82%)、创新医疗(-22.74%)、爱朋医疗(-17.96%)、*ST龙津(-14.97%)、东方生物(-13.01%)等 [6][9] 整体观点和投资主线 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金对医药板块配置处于低位，对2025年医药行业增长保持乐观 [12] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，看好国内差异化和海外国际化管线 [12] - 医疗器械领域影像类设备招投标量回暖明显，家用医疗器械市场有补贴政策推进 [12][18] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资回暖，国内投融资有望触底回升 [12][22] - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位 [12] - 中药领域关注基药、国企改革、医保解限等机会 [12][30] - 药房板块处方外流+格局优化逻辑增强，估值处于历史底部 [12][28] - 医疗服务领域反腐集采净化市场环境，民营医疗竞争力有望提升 [12][29] 细分领域业绩前瞻 - 创新药：诺诚健华预计25Q1收入增速100%，归母利润增速30% [13] - 医疗器械：维力医疗预计25Q1收入增速约15%，利润增速约20%；迈普医学预计25Q1收入利润增速均30%+ [13] - 原料药：天宇股份预计25Q1扣非利润增速10-20% [13] - 生命科学上游：百普赛斯预计25Q1收入增速30%左右，利润增速20%左右 [13] - 中药：东阿阿胶预计25Q1收入增速15%，利润增速20-30% [13] - 医疗服务：爱尔眼科预计25Q1收入利润增速均为10-15% [13] 重点公司分析 - 诺诚健华血液瘤布局全面，自免领域开启第二成长曲线，实体瘤首款产品即将报产 [14] - 迈瑞医疗影像设备受益招投标回暖，25年业绩有望体现 [18] - 鱼跃医疗家用医疗器械受益补贴政策，海外业务放量可期 [18] - 维力医疗低值耗材海外去库存影响出清，国内产品迭代升级 [19][20] - 药明康德CDMO在手订单金额24Q3达438.2亿元，增速35% [25] - 华海药业特色原料药向下游制剂延伸进入兑现期 [34] 行业热点 - 赛诺菲tolebrutinib治疗多发性硬化症获FDA优先审评 [37] - 恒瑞医药与默沙东就Lp(a)抑制剂HRS-5346达成17.7亿美元合作 [37] - Exelixis卡博替尼获FDA批准治疗神经内分泌肿瘤 [37]

文章核心观点 - 药明生物2024年年报展现“低估值+高成长”特征，虽股价年初至今涨幅达47.49%，但仍远低于投行估价，全球投资市场看好其稳健业绩与抗风险能力，2025年回归高增速增长确定性提高，估值亟待强修复 [1] 公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入186.8亿元人民币，非新冠收入同比增长13.1%，毛利同比增长12.1%至76.5亿元人民币，EBITDA同比增长16.7%至65.5亿元人民币，2014至2024年非新冠收入复合增长率约50% [1] - 2024年药明生物高分完成财年业绩指引，新签订单大增，赢得分子项目突破历史新高，PPQ项目大超预期 [2] - 预计2025年整体收入增长12 - 15% [3] 行业发展环境 - 2024年全球多数头部CXO公司陆续下调业绩指引，最终达成年初业绩指引的是少数 [1] 公司抗风险与内生增长 - 2024年药明生物新增综合项目数151个，超一半新签项目来自美国，综合项目总数达817个创历史新高，当期非新冠商业化项目21个，下半年新增5个商业化项目 [3][4] - 2024年临床前项目达402个，同比增长18.58%；早期临床开发项目达328个，同比增长15.49%；后期临床开发及商业化生产项目增至87个，同比增长16% [5] - 2024年下半年PPQ先导指标回归高增长，全年完成16个PPQ项目，基于现有合同预期2025年将有24个PPQ项目 [5] 公司长期价值逻辑 - 外部生物制药市场在美联储降息刺激下逐渐复苏，预计2030年全球生物药市场规模突破7000亿美元，全球CDMO市场年增速超12% [6] - 技术平台方面，双抗平台WuXiBodyTM能节约研发时间、降低成本，已达成50多项合作；生物工艺技术专利平台WuXiUITM能提高产量、降低成本，2024年完成首次2000升GMP生产放大 [6] - 质量管理方面，药明生物共完成42次国际监管机构检查，100%成功通过PAI，2024年获得一次欧盟豁免检查，2024年BLA成功率延续100% [7][8] - “全球双厂”战略持续推进，美国伍斯特基地、爱尔兰生产设施、新加坡一体化CRDMO中心等建设进展良好 [8] 公司估值情况 - 公司持续进行注销式回购股票，6亿美元回购额度已完成4亿美元，另外2亿美元正在进行中，当前每股净资产升至10.75港元 [9] - 药明生物PE估值显著偏离五年估值中枢，处于五年估值底部区间，全球同业龙沙和三星生物PE估值分别为63倍和54倍，药明生物PE(TTM)仅39.56倍，按近五年历史PE均值计算，合理股价预期较现价存在近150%上浮空间 [10][12] 投行评级 - 摩根士丹利对药明生物目标价上调至45港元，重申“增持”评级；中金公司给予“跑赢行业”评级，目标价大幅上调至50港元 [1]

政策支持与行业环境 - 2025年《政府工作报告》将创新药列为重点支持领域 提出健全药品价格形成机制 制定创新药目录 优化集采政策等举措 [1] - 美国2025年度国防授权法案未包含《生物安全法案》 AI制药技术取得突破性进展 推动创新药研发和产业链拓展 [2] - 2024年共有19家中国生物医药企业完成IPO 总募资127.73亿元人民币 同比下滑超50% IPO数量较前一年减少10家 [2] 创新药企业表现 - 百济神州2024年全年总收入达38亿美元 同比增长55% GAAP经营亏损持续收窄 首次实现全年非GAAP经营利润为正 [3] - 再鼎医药2024年第四季度销售收入超过1亿美元 全年总收入近4亿美元 分别同比增长66%和50% 预计2025年全年收入指引为5.6亿美元至5.9亿美元 [3] - 晶泰科技携手莱芒生物及越疆机器人打造智能化全自动细胞治疗制造平台 英矽智能候选药物Rentosertib治疗特发性肺纤维化取得临床成果 [3] CXO行业复苏与增长 - 药明康德2024年收入392.41亿元 经调整归母净利润105.8亿元 第四季度单季度营收115.39亿元 同比增长6.85% 经调整净利润32.3亿元 同比增长20.3% 均为连续下滑4个季度后首次转正 [4] - 博腾股份新签订单呈现恢复性增长 2024年扣除2023年度重大订单影响后预计实现营业收入同比增长10%-16% [4][5] - 凯莱英国内外产能基地加速扩张 英国Sandwich研发生产基地和上海奉贤生物药CDMO研发及商业化生产基地相继启用 [5] 行业发展机遇 - 全球对高质量药物生产需求不断增加 CXO企业在创新药产业链中地位愈加重要 拥有强大订单增长和产能扩张的公司更具优势 [4] - CXO企业不仅在国内市场获得增长机会 也在国际市场上收获更多合作与发展空间 订单持续增长和生产能力提升使业绩确定性较高 [5]