报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][31] 报告的核心观点 - 2024年公司经营稳健，羊绒业务持续放量，未来产能有序释放有望进一步提高市场份额；近两季度因下游品牌对需求判断谨慎，公司收入增速放缓，基于宏观消费需求不确定性，小幅下调盈利预测，看好公司持续拓展品类与产能带动的中长期份额提升机会 [4][31] 各部分总结 整体经营情况 - 2024年实现营业收入48.41亿元，同比+9.07%；归母净利润4.28亿元，同比+5.96%；扣非归母净利润4.09亿元，同比+5.23%；收入增长受益于羊绒纱线业务快速放量及毛精纺、毛条等业务稳健增长 [1] - 毛利率为18.98%，同比+0.36pct，受益于毛精纺及毛条业务毛利率提升；销售费用率基本稳定，管理费用率同比提升，财务费用同比大幅增加，净利率同比下降约0.36个百分点至9.34% [1] - 经营活动产生的现金流量净额同比下降33.03%至3.70亿元，主要系货款结算银行承兑汇票到期承付金额增加及购买商品和接受劳务支付现金金额上升；分红比例达51.17% [1] - 2024年四季度单季，营业收入9.69亿元，同比增加4.50%；归母净利润0.58亿元，同比增加9.54%；2025年一季度单季，营业收入11.03亿元，同比增长0.29%；归母净利润1.01亿元，同比增长5.37% [2] 各业务情况 - 毛精纺纱线业务：全年收入25.43亿元（+1.83%），销量1.57万吨（+5.05%），销售单价约16.16万元/吨（-3.1%），毛利率26.78%（+1.72pct） [3] - 羊绒纱线业务：收入15.48亿元（+26.65%），销量0.26万吨（+30.23%），销售单价约59.57万元/吨（-2.7%），毛利率11.13%（-1.55pct），预计受宁夏新澳收购后折旧增加以及部分低毛利订单影响；子公司英国邓肯引入香奈儿旗下BARRIE作为战略投资者，有助于绑定高端客户，提升品牌形象和盈利能力 [3] - 羊毛毛条业务：收入6.66亿元（+0.85%），销量0.76万吨（+5.98%），销售单价约8.76万元/吨（-4.8%），毛利率5.22%（+1.63pct） [3] - 改性处理、染整及羊绒加工业务：收入0.43亿元(+33.74%)，销量0.38万吨（+18.09%），销售单价约1.15万元/吨（+13.2%），毛利率34.58%（+2.32pct） [3] 产能规划情况 - “60,000锭高档精纺生态纱项目”二期1.5万锭设备已全部投产 [4] - 子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”按计划推进，一期2万锭首条生产线于2024年11月试生产，其他生产线计划2025年陆续投产，有助于应对贸易环境变化，满足海外客户需求 [4] - 子公司新澳银川“20,000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划2025年陆续投产 [4] 盈利预测与估值情况 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.4/4.9/5.6亿元（原2025 - 2026年为4.8/5.3亿元），同比增长3.6%/11.0%/14.3%；维持目标价7.9 - 8.6元，对应2025年PE 13 - 14x [4][6][31] - 给出2023 - 2027年盈利预测和财务指标，包括营业收入、归母净利润、每股收益等多项指标 [7][32] - 给出可比公司估值情况，包括伟星股份、台华新材、百隆东方等 [33] - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表预测及关键财务与估值指标 [34]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司收入同比持平，归母净利润同比+5%，盈利质量提升，净利率同比+0.5pct至9.6% [1] - 短期内销订单波动，羊毛纱线出货表现好于订单，各业务表现有差异 [2] - 2025年产能计划继续扩张且推进顺利，存货同比增加使现金流短期承压 [3] - 2025年业绩稳健为主，中长期竞争实力有望持续提升，预计全年收入及归母净利润平稳增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2025Q1收入11.0亿元，同比持平，归母净利润1.0亿元，同比+5%，扣非归母净利润1.0亿元，同比+8% [1] - 2025Q1毛利率同比+0.9pct至20.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+0.3/-0.7pct至2.0%/3.4%/0.6%，净利率同比+0.5pct至9.6% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.33/4.87/5.55亿元，对应2025年PE为10倍 [4] 业务情况 - 分地区，外销订单基本正常，内销订单相对谨慎，出货情况好于订单 [2] - 分业务，毛精纺纱线2025Q1销售收入同比持平，毛利率同比继续提升；羊绒纱线销售收入保持15% - 20%稳健增长，盈利质量稳健改善；羊毛毛条销售同比下降 [2] 产能扩张 - 2024年毛精纺纱线产量1.68万吨（同比+17%），羊毛毛条产量7647吨，改性处理、染整及羊绒加工产量3676吨，羊绒纱线产量2723吨 [3] - 2024年“6万锭高档精纺生态纱项目”二期1.5万锭设备全部投产；2025年新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭产能和新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划陆续投产 [3] 库存与现金流 - 2025Q1末存货同比+20.7%至22.6亿元，存货周转天数同比+28.4天至218.8天 [3] - 2025Q1经营性现金流量净额 - 1.4亿元，应收账款周转天数同比+2天至44天 [3] 未来展望 - 2025Q2以来羊毛订单同比下降，出货量同比表现好于订单，羊绒纱线订单及出货量同比快速增长 [4] - 预计全年公司收入及归母净利润平稳增长 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|4,438|4,841|5,054|5,571|6,154| |增长率yoy（%）|12.4|9.1|4.4|10.2|10.5| |归母净利润（百万元）|404|428|433|487|555| |增长率yoy（%）|3.7|6.0|1.1|12.6|13.8| |EPS最新摊薄（元/股）|0.55|0.59|0.59|0.67|0.76| |净资产收益率（%）|12.7|12.6|11.9|12.6|13.4| |P/E（倍）|10.8|10.2|10.1|9.0|7.9| |P/B（倍）|1.4|1.3|1.2|1.1|1.1| [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025年公司业绩以稳健为主，中长期竞争实力有望持续提升，全年收入及归母净利润预计平稳增长 [4] - 公司是羊毛精纺纱线龙头，坚持长期产能建设，预计2025 - 2027年归母净利润分别为4.33/4.87/5.55亿元，对应2025年PE为10倍 [4] 各部分内容总结 2025Q1财务表现 - 收入11.0亿元，同比持平，归母净利润1.0亿元，同比+5%，扣非归母净利润1.0亿元，同比+8% [1] - 毛利率同比+0.9pct至20.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.3/+0.3/-0.7pct至2.0%/3.4%/0.6%；净利率同比+0.5pct至9.6% [1] 业务订单与出货情况 - 短期内销订单波动，羊毛纱线出货表现好于订单，外销订单基本正常，内销订单相对谨慎 [2] - 毛精纺纱线2025Q1销售收入同比持平，销量和单价同比持平，毛利率同比继续提升 [2] - 羊绒纱线2025Q1销售收入保持15% - 20%稳健增长，销量快速增长，单价同比略有下降，盈利质量稳健改善 [2] - 羊毛毛条2025Q1销售同比下降 [2] 产能扩张情况 - 纵向一体化生产链优势显著，2024年毛精纺纱线产量1.68万吨（同比+17%），羊毛毛条产量7647吨，改性处理、染整及羊绒加工产量3676吨，羊绒纱线产量2723吨 [3] - 2024年“6万锭高档精纺生态纱项目”二期1.5万锭设备全部投产 [3] - 2025年新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”一期2万锭产能和新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划陆续投产 [3] 库存与现金流情况 - 2025Q1末存货同比+20.7%至22.6亿元，存货周转天数同比+28.4天至218.8天 [3] - 2025Q1经营性现金流量净额 - 1.4亿元，应收账款周转天数同比+2天至44天 [3] 2025年业务预期 - 2025Q2以来羊毛订单同比下降，出货量同比表现好于订单，羊绒纱线订单及出货量同比保持快速增长 [4] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|4,438|4,841|5,054|5,571|6,154| |增长率yoy（%）|12.4|9.1|4.4|10.2|10.5| |归母净利润（百万元）|404|428|433|487|555| |增长率yoy（%）|3.7|6.0|1.1|12.6|13.8| |EPS最新摊薄（元/股）|0.55|0.59|0.59|0.67|0.76| |净资产收益率（%）|12.7|12.6|11.9|12.6|13.4| |P/E（倍）|10.8|10.2|10.1|9.0|7.9| |P/B（倍）|1.4|1.3|1.2|1.1|1.1|[6] 公司基本信息 - 行业为纺织制造，04月25日收盘价5.99元，总市值4,375.64百万元，总股本730.49百万股，自由流通股占比98.65%，30日日均成交量7.02百万股 [7]

A股市场表现 - 上证指数报3276.73点，周涨1.19%，深成指报9781.65点，周跌0.54%，创业板指报1913.97点，周跌0.64% [2] - 约42%个股周内上涨，113股周涨超15%，32股跌幅超15% [2] - 互联网电商、食品加工制造、房地产、银行、纺织制造等板块涨幅居前，种植业、养殖业、军工电子、航运、光伏设备等板块跌幅居前 [2] 外盘及汇率 - 纽约股市三大股指和欧洲三大股指4月18日休市 [3] - 美元指数报99.39，跌0.06%，美元离岸人民币报7.30，跌0.01% [3] 政策动态 - 国常会提出持续稳定股市和推动房地产市场平稳健康发展，强调稳就业、稳外贸、促消费扩内需 [4] - 白宫讨论组建工作组处理对中国加征关税导致的供应链危机，可能包括副总统万斯、财政部长贝森特等成员 [5] - 商务部将扩大对广东、天津、福建等自贸试验区改革任务授权，支持生物医药、装备制造、海洋经济等重点产业全产业链集成创新 [6][7] 行业突破与趋势 - 海南大学发布自主研发植入式脑机接口核心技术，实现全链条技术自主可控，包括SX-R128S4高通量神经信号采集芯片等产品 [8] - 敦煌网平台拥有超过278万累计注册供应商，年均在线产品数量超3400万，累计注册买家超过1亿，业务覆盖全球225个国家及地区，单日新注册买家数量比前一周增长近20倍 [8] - 淘宝海外App在16个国家App下载榜排名第一，在123个国家排名前十，一度冲上美国App下载榜第二 [8] 机器人产业进展 - 天工队CTO表示天工2.0机器人即将实现小批量量产，未来价格与入门级小轿车相当 [10] - 人形机器人产业链迎来"从0至1"投资机遇，全球首次人形机器人马拉松在北京开赛，商业化落地加速 [10] 财政与出口形势 - 一季度广义财政支出同比录得5.6%，高于名义GDP增速的4.6%，3月广义财政支出同比增速大幅回升至10.1% [11] - 3月广义财政赤字录得1.7万亿元，较去年同期多增3661亿元 [11] - 二季度对美出口预计难以明显修复，内需增量政策有望尽快落地 [12] 资金流向 - 通信设备行业主力资金净流入31.54亿元，净占比9.99%，消费电子行业净流入12.37亿元，净占比5.28% [13] - 半导体行业主力资金净流出30.90亿元，净占比-6.23%，食品饮料行业净流出22.93亿元，净占比-7.91% [13] - 中兴通讯主力资金净流入5.26亿元，净占比12.9%，海能达净流入5.23亿元，净占比39.86% [14] - 拓维信息主力资金净流出12.18亿元，净占比-14.51%，贝因美净流出4.28亿元，净占比-28.09% [14] 公司公告 - 盛和资源称MP公司暂停向中国出口稀土精矿不会对公司生产经营产生重大影响 [13] - 琏升科技拟购买兴储世纪69.71%股份，股票4月21日复牌 [13] - 大族数控拟发行H股股票并在香港联交所主板上市 [13] - 宏达新材、ST天龙、长药控股均涉及风险警示或退市风险警示 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 华利集团24年报业绩符合预期，新客户Adidas有望成25年重要增量，盈利能力预计25Q2起改善，新工厂投产加速缓解产能瓶颈，预计关税影响有限，现金分红比例达70%，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本11.67亿股，流通股本11.6699亿股，市价56.14元，市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元[1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,883|32,138|36,715| |增长率yoy%|-2%|19%|16%|15%|14%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,389|5,043|5,683| |增长率yoy%|-1%|20%|14%|15%|13%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.76|4.32|4.87| |每股现金流量|3.17|3.96|4.09|3.74|4.53| |净资产收益率P/E|21%|22%|20%|20%|20%| |P/E|20.5|17.1|14.9|13.0|11.5| |P/B|4.3|3.8|3.0|2.6|2.3|[3] 报告摘要 - 事件：披露24年报，业绩符合预期，24年收入240.6亿元，同比+19.4%，归母净利润38.41亿元，同比+20.0%[5] - 新客户Adidas：有望成25年重要增量，24年销量2.23亿双，同比+17.5%，ASP107.44元，同比+1.6%，前五大客户收入占比79.13%，第一大客户收入占比33.19%，Adidas于24年9月开始出货[5] - 盈利能力：Q4受越南、印尼新工厂爬坡影响，预计25Q2起改善，24年毛利率26.8%，同比+1.2pp，净利率15.98%，同比+0.07pp，24Q4毛利率24.09%，同比-2.28pp，净利率15.28%，同比-0.45pp[5] - 新工厂投产：24年总产能2.29亿双，产能利用率96.72%，24年越南3家新工厂、印尼首家工厂投产，25年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产，后续将继续在印尼新建、越南扩建或新建工厂[5] - 关税影响：预计较为有限，销售采取FOB模式，关税由客户承担，原材料采购推进本地化策略，2024年越南工厂当地采购占比超50%，若关税税率大幅上升，品牌方或提价传导，公司订单份额有望提升[5] - 现金分红：拟向全体股东每10股派发现金红利23元，合计派发现金红利26.84亿元，预计占净利润比例70%[5] - 投资建议：华利价值来自成长性及盈利能力，持续拓展高潜力客户，随着产能释放份额有望提升，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，预计25 - 27年收入同比+16%、+15%、+14%，归母净利润43.9、50.4、56.8亿元，同比+14%、+15%、+13%，对应PE15、13、11.5X，维持“买入”评级[5] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|货币资金（百万元）|5,588|14,150|16,971|20,106| | |应收账款（百万元）|4,378|4,880|5,625|6,561| | |存货（百万元）|3,121|4,031|4,650|5,312| | |流动资产合计（百万元）|15,389|25,018|29,823|34,671| | |固定资产（百万元）|4,738|4,470|4,300|4,215| | |非流动资产合计（百万元）|7,375|7,423|7,443|7,413| | |资产合计（百万元）|22,765|32,442|37,266|42,084| | |短期借款（百万元）|288|4,923|5,768|6,163| | |应付账款（百万元）|2,410|2,436|2,972|3,442| | |流动负债合计（百万元）|4,935|10,000|11,628|12,734| | |非流动负债合计（百万元）|386|386|386|386| | |负债合计（百万元）|5,321|10,386|12,014|13,120| | |归属母公司所有者权益（百万元）|17,432|22,044|25,241|28,952| | |所有者权益合计（百万元）|17,443|22,055|25,252|28,964| |利润表|营业收入（百万元）|24,006|27,883|32,138|36,715| | |营业成本（百万元）|17,572|20,606|23,766|27,151| | |销售费用（百万元）|76|82|96|95| | |管理费用（百万元）|1,074|1,380|1,575|1,762| | |研发费用（百万元）|375|446|482|551| | |财务费用（百万元）|-84|-157|-200|-160| | |营业利润（百万元）|4,967|5,573|6,400|7,212| | |利润总额（百万元）|4,948|5,556|6,383|7,193| | |所得税（百万元）|1,112|1,167|1,340|1,510| | |净利润（百万元）|3,836|4,389|5,043|5,683| | |归属母公司净利润（百万元）|3,840|4,389|5,043|5,683| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4,617|4,770|4,362|5,289| | |投资活动现金流（百万元）|-2,165|-768|-740|-737| | |融资活动现金流（百万元）|-1,937|4,559|-801|-1,417|[6] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|19.4%|16.2%|15.3%|14.2%| | |EBIT增长率|23.2%|11.0%|14.5%|13.7%| | |归母公司净利润增长率|20.0%|14.3%|14.9%|12.7%| |获利能力|毛利率|26.8%|26.1%|26.1%|26.1%| | |净利率|16.0%|15.7%|15.7%|15.5%| | |ROE|22.0%|19.9%|20.0%|19.6%| | |ROIC|31.7%|22.0%|21.6%|21.5%| |偿债能力|资产负债率|23.4%|32.0%|32.2%|31.2%| | |债务权益比|4.1%|24.3%|24.5%|22.8%| | |流动比率|3.1|2.5|2.6|2.7| | |速动比率|2.5|2.1|2.2|2.3| |营运能力|总资产周转率|1.1|0.9|0.9|0.9| | |应收账款周转天数|61|60|59|60| | |应付账款周转天数|43|42|41|43| | |存货周转天数|60|62|66|66| |每股指标（元）|每股收益|3.29|3.76|4.32|4.87| | |每股经营现金流|3.96|4.09|3.74|4.53| | |每股净资产|14.94|18.89|21.63|24.81| |估值比率|P/E|17|15|13|12| | |P/B|4|3|3|2| | |EV/EBITDA|28|26|23|20|[6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][34] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和归母净利润快速增长，盈利能力稳定，年度现金分红占当年净利润比例提升 [1][8] - 销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑；前五大客户占比下降，新客户订单快速增长 [2][13] - ROE保持较高水平，营运资金周转稳定，资本开支增加，新工厂积极投产；四季度产能瓶颈、新工厂刚刚投产，公司增长放缓，毛利率下降 [17][20] - 疫情后连续多年报告研究的具体公司表现好于同行，市场份额及客户份额持续提升 [27][29] - 看好报告研究的具体公司的经营韧性，维持盈利预测和合理估值区间 [3][34] 各部分总结 收入利润情况 - 2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元；盈利能力稳定，毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct；年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70% [1][8] - 预计2025 - 2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9% [3][34] 量价与客户结构 - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1% [2][13] - 前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点；2024年与Adidas开始合作，并于9月开始量产出货 [2][13] 财务指标与运营情况 - 2024年ROE为22.0%，同比提升0.8个百分点；存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天；资本开支17.00亿元，用于产能建设 [17] - 四季度收入同比增长11.9%至65亿元，归母净利润同比增长9.2%至10亿元，毛利率同比-2.3百分点至24.1%；销售运动鞋0.60亿双，同比+11.7%，单价约为107.5元，同比+0.2% [20] 行业对比情况 - 对比品牌，报告研究的具体公司收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量 [27][28] - 对比同行，报告研究的具体公司增速领先份额持续提升，2022 - 2024年其他运动鞋代工头部同行裕元（制造业）和丰泰收入复合增速分别是-4.8%/-4.5%，而报告研究的具体公司复合增速达8.0% [29] 投资建议 - 维持73.1 - 79.5元的合理估值区间，对应2025年20 - 22x PE，维持“优于大市”评级 [3][5][34] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,692|31,943|36,453| |(+/-%)|-2.2%|19.4%|15.35%|15.4%|14.1%| |净利润(百万元)|3200|3840|4304|5002|5746| |(+/-%)|-0.9%|20.0%|12.1%|16.2%|14.9%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.69|4.29|4.92| |EBIT Margin|20.4%|20.6%|20.1%|20.2%|20.3%| |净资产收益率（ROE）|21.2%|22.0%|22.0%|22.6%|23.0%| |市盈率（PE）|20.5|17.1|15.2|13.1|11.4| |EV/EBITDA|14.6|12.7|11.7|10.1|8.9| |市净率（PB）|4.34|3.76|3.35|2.97|2.63|[4][35]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 行业高景气助公司业绩增长，新客户新产能预期不减，公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间，维持“买入”评级 [4][6] 报告内容总结 公司基本数据 - 2025年4月11日收盘价56.14元，总市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元，总股本11.67亿股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元 [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20,114|-2.21%|3,200|-0.86%|2.74|21.18%|20.47| |2024|24,006|19.35%|3,840|20.00%|3.29|22.03%|17.06| |2025E|27,664|15.24%|4,355|13.40%|3.73|21.22%|15.04| |2026E|31,734|14.71%|4,959|13.87%|4.25|20.63%|13.21| |2027E|36,258|14.25%|5,731|15.58%|4.91|20.39%|11.43|[5] 2024年年报情况 - 全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长 [6] - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右 [6] - 2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强 [6] 产品与区域情况 - 运动休闲鞋仍为核心主业，2024年营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76% [6] - 美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36% [6] 订单增长与ASP情况 - 未来订单增长主要来自运动行业发展下的消费需求增长、增长势能较好的品牌订单需求增加、新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放 [6] - 2024年有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在 [6] - 客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长 [6] 财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|存货（百万元）|流动资产总计（百万元）|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|5,588|4,378|3,121|15,389|22,765|5,321|17,443| |2025E|7,513|4,804|3,537|18,150|25,930|5,398|20,531| |2026E|10,160|5,511|4,055|22,099|30,181|6,133|24,048| |2027E|13,468|6,296|4,630|26,852|35,102|6,990|28,112|[7] 利润表（部分数据） |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|营业利润（百万元）|利润总额（百万元）|净利润（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|24,006|17,572|4,967|4,948|3,836|3,840|3.29| |2025E|27,664|20,316|5,633|5,615|4,353|4,355|3.73| |2026E|31,734|23,291|6,411|6,393|4,957|4,959|4.25| |2027E|36,258|26,595|7,407|7,389|5,729|5,731|4.91|[7] 现金流量表（部分数据） |会计年度|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|4,617|-2,165|-1,937|549| |2025E|4,208|-1,196|-1,087|1,925| |2026E|5,052|-1,231|-1,175|2,647| |2027E|5,847|-1,266|-1,274|3,308|[8] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|19.35%|22.45%|20.00%|24.97%|26.80%|15.98%|22.03%|16.87%|32.27%| |2025E|15.24%|13.41%|13.40%|-8.87%|26.56%|15.74%|21.22%|16.79%|33.37%| |2026E|14.71%|13.82%|13.87%|20.07%|26.61%|15.62%|20.63%|16.43%|33.65%| |2027E|14.25%|15.53%|15.58%|15.73%|26.65%|15.80%|20.39%|16.33%|35.35%|[7][8] 估值倍数 |会计年度|P/E|P/S|P/B|股息率（%）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|17.06|2.73|3.76|0.00%|15| |2025E|15.04|2.37|3.19|1.93%|9| |2026E|13.21|2.06|2.73|2.20%|8| |2027E|11.43|1.81|2.33|2.54%|7|[8]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 华利集团具备客户增量与竞争优势，2024年业绩良好，与Adidas合作开始量产出货，成本优势凸显，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4公司收入65亿，同增12%，归母净利10亿，同增9%，扣非后归母9.8亿，同增5%；2024年营收240亿，同增19%，归母38亿，同增20%，扣非后38亿，同增19% [1] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.76元、4.44元以及5.17元（2025 - 2026年前值为3.76/4.33元），对应PE为18/15/13x [4] - 2024年前五大客户中客户一销售额80亿元占总33%，客户二销售额51亿元占比21%，客户三销售额30亿占比12%，客户四销售额15亿占比6% [1] - 2024年总产能2.3亿双，总产量2.2亿双 [1] - 2024年公司毛利率26.8%同增1.2pct；净利率16%，同增0.1pct [1] 客户资源 - 公司与Adidas于2024年9月开始量产出货，客户版图涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，是主要客户的核心/策略性供应商 [2] 成本优势 - 完整产业链降低成本，能提供从产品开发设计到成品制造完整运动鞋制造产业链，利于产品质量稳定、按期交付，降低总成本 [3] - 生产设备自动化降低成本，对部分生产环节进行自动化改造，提高产品品质稳定性和生产效率，降低制造成本 [3] - 规模化降低成本费用，大规模采购降低原材料成本，规模化生产降低单位制造和人工成本，规模化经营降低单位产品管理和销售费用 [3] 产能布局 - 2024年公司在越南的3家新工厂投产，印度尼西亚第一家工厂2024年上半年投产，中国新设工厂及印尼另一厂区2025年2月投产，还将在印尼新建、越南扩建或新建工厂 [1] 财务预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为201.14亿、240.06亿、276.31亿、316.38亿、364.79亿，增长率分别为 - 2.21%、19.35%、15.10%、14.50%、15.30% [9] - 归属母公司净利润分别为32.00亿、38.40亿、43.83亿、51.77亿、60.39亿，增长率分别为 - 0.86%、20.00%、14.14%、18.12%、16.64% [9] - 毛利率分别为25.59%、26.80%、26.65%、26.75%、26.80%；净利率分别为15.91%、16.00%、15.86%、16.36%、16.56% [11] - 资产负债率分别为22.27%、23.38%、19.59%、20.15%、14.89% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比分别增长19%和20%，分红超预期；2024Q4收入和归母净利润同比分别增长12%和9% [1][2] - 2024年核心客户深化合作，2025年新客户Adidas预计快速放量，新客户拓展和老客户份额提升有望带动订单销售增长15%左右 [3] - 未来产能预计加速扩张，新工厂爬坡顺利，2025 - 2026年产量CAGR有望达15%左右，盈利质量中长期有望保持较好水平 [4] - 营运管理健康，现金流良好，2024年末在货同比增13.8%，周转天数降2.5天，应收账款周转天数降0.5天，经营性现金流量净额约为同期归母净利润的1.2倍 [5] - 考虑新客户合作推进和产能扩张，预计2025年收入和业绩同比增长15%左右，2025 - 2027年归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年公司收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润37.8亿元，同比+19% [1] - 2024Q4公司收入65亿元，同比+12%；归母净利润10亿元，同比+9%；扣非归母净利润9.8亿元，同比+5% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为279.05/321.60/369.62亿元，增长率分别为16.2%/15.2%/14.9%；归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，增长率分别为14.2%/15.4%/15.2% [7] 订单情况 - 分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为209.9/9.0/20.7亿元，同比分别+18%/-34%/+126% [3] - 分地区：美国/欧洲/其他地区客户收入分别为204.1/30.6/4.9亿元，同比分别+18%/+24%/+44% [3] - 分客户：2024年前五大客户销售分别为79.7/51.3/29.9/15.1/13.9亿元，占比分别为33%/21%/13%/6%/6% [3] 产能情况 - 2024年公司总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，同比分别+3%/+15%，产能利用率97%，同比+10pct [4] - 2024年内新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年2月另有1家印尼新工厂、1家中国新工厂开始投产 [4] 营运管理 - 2024年末公司在货同比+13.8%至31.2亿元，全年在货周转天数-2.5天至60.1天 [5] - 2024年公司应收账款周转天数-0.5天至61.1天，年内经营性现金流量净额46.2亿元，约为同期归母净利润的1.2倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比分别增长19%和20%，分红超预期，预计2025年收入和业绩同比增长15%左右 [1][5] - 2025 - 2027年归母净利润预计分别为43.87亿、50.62亿、58.32亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 各部分总结 整体业绩情况 - 2024年公司收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润37.8亿元，同比+19% [1] - 2024Q4公司收入65亿元，同比+12%；归母净利润10亿元，同比+9%；扣非归母净利润9.8亿元，同比+5% [2] 量价拆分 - 2024全年销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长 [1] - 2024Q4销售运动鞋0.60亿双，同增12%，销售单价同比持平 [2] 盈利质量 - 2024年公司毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，净利率同比+0.1pct至16% [1] - 2024Q4公司毛利率同比-2.3pct至24.1%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/-0.9pct/-0.2pct至0.2%/2.3%/-0.3%，净利率同比-0.5pct至15.3% [2] 分红情况 - 2024年度拟派发26.84亿元，每股2.3元，股利支付率约70%，以2025/04/10收盘价计算股息率约4.3% [1] 订单情况 - 分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为209.9/9.0/20.7亿元，同比分别+18%/-34%/+126% [3] - 分地区：美国/欧洲/其他地区客户收入分别为204.1/30.6/4.9亿元，同比分别+18%/+24%/+44% [3] - 分客户：2024年前五大客户销售分别为79.7/51.3/29.9/15.1/13.9亿元，占比分别为33%/21%/13%/6%/6% [3] - 2025年新客户拓展和老客户份额提升有望带动订单销售增长15%左右，新客户Adidas预计快速放量 [3] 产能情况 - 2024年公司总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，同比分别+3%/+15%，产能利用率97%，同比+10pct [4] - 2024年新投产工厂4家，2025年2月另有2家新工厂投产，预计2025 - 2026年产量CAGR达15%左右 [4] 营运管理情况 - 2024年末公司在货同比+13.8%至31.2亿元，全年在货周转天数-2.5天至60.1天 [5] - 2024年公司应收账款周转天数-0.5天至61.1天，经营性现金流量净额46.2亿元，约为同期归母净利润的1.2倍 [5] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,905|32,160|36,962| |增长率yoy（%）|-2.2|19.4|16.2|15.2|14.9| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,387|5,062|5,832| |增长率yoy（%）|-0.9|20.0|14.2|15.4|15.2| |EPS最新摊薄（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.34|5.00| |净资产收益率（%）|21.2|22.0|23.1|24.4|25.6| |P/E（倍）|19.7|16.4|14.4|12.5|10.8| |P/B（倍）|4.2|3.6|3.3|3.0|2.8| [7]