南向资金持股动态 - 南向资金于11月26日增持北京控股14.25万股 [1] - 近5个交易日内有4天获得增持，累计净增持19.05万股 [1] - 近20个交易日内有15天获得增持，累计净增持112.5万股 [1] - 截至11月26日，南向资金共持有北京控股2.6亿股，占公司已发行普通股的20.69% [1] 近期持股变动详情 - 11月26日持股2.60亿股，增持14.25万股，变动幅度0.05% [2] - 11月25日持股2.60亿股，增持5.45万股，变动幅度0.02% [2] - 11月24日持股2.60亿股，增持2.60万股，变动幅度0.01% [2] - 11月21日持股2.60亿股，减持20.25万股，变动幅度-0.08% [2] - 11月20日持股2.60亿股，增持17.00万股，变动幅度0.07% [2] 公司业务构成 - 公司为投资控股公司，主营业务为燃气业务，通过五个分部运营 [2] - 燃气业务分部分销及销售管道天然气、燃气相关设备，并生产销售石油及天然气 [2] - 水务业务分部建造污水及自来水处理厂，提供供水及咨询服务 [2] - 环境业务分部提供废物焚烧厂建设、废物处理服务，销售电力、蒸汽及热能 [2] - 啤酒业务分部从事啤酒产品的生产、分销及销售 [2] - 其他业务分部提供顾问服务、从事物业投资及企业收支项目业务 [2]

年会概况 - 年会主题为“智创未来，向新而行”，汇聚百余位学者、企业家及高管，探讨数字经济与新质生产力背景下企业的创新与发展 [1] - 年会现场致敬了基于五大维度（优质运营、创新突破、公众信赖、社会贡献、年度影响）评选出的“2024—2025年度受尊敬企业”和“受尊敬领航企业” [1] 受尊敬企业名单 - 获评“2024—2025年度受尊敬企业”包括安踏、比亚迪、华为、京东、美团、青岛啤酒、中国平安、中国飞鹤等 [1] - 获评“受尊敬领航企业”包括海尔智家、天齐锂业、普洛斯中国等，这些企业在各自领域有特别贡献 [1] 企业角色与时代内涵 - 受尊敬企业涵盖消费、制造、科技、金融等多个领域，以高端制造和硬科技为核心的产业梯队已成为驱动增长的中坚力量 [2] - 在“十五五”时期，企业被赋予新内涵，需成为解决社会痛点、创造社会价值的标杆，而不仅是经济增长贡献者 [2] - 受尊敬企业坚持长远主义，兼顾股东回报与员工、供应商及社会的整体福祉，“受尊敬”可视为公司溢价的一部分 [2] 创新与新质生产力发展 - 发展新质生产力需要建立包容个性、容忍失败的氛围，鼓励企业进行战略投资，并需要包容长期投资的二级市场及健全的法治环境 [3] - 科技自强是发展新质生产力的战略根基，需推动科技创新与产业深度融合 [7] - AI是培育金融新质生产力的必由之路，将深刻重塑金融行业生态格局 [4] 质量与可持续发展 - 高品质是受尊敬企业的坚实基础，企业创新发展中应坚持以人为本、以质取胜，将质量创新放在首位 [3] - 降低碳排放本质是降低成本，低碳举措使公司降低成本且未给下游用户增加成本 [6] - 反垄断合规可推动企业提升产品质量，引导企业将精力集中于技术研发与服务提升，是产业向高端化迈进的催化剂 [5] 金融与服务实体经济 - 北京银行坚持服务实体经济，截至9月末其科技金融贷款余额4377亿元较年初增长20%，绿色贷款余额2655亿元较年初增长26% [4] - 中国平安深入推进“AI in All”，全面推进“五智”战略，通过智能营销、服务、运营、管理实现智能经营 [4] 科技基础设施与未来趋势 - 中国已构建全球规模最大、技术领先的算力基础设施，到2025年6月底算力中心标准机架达1085架，形成八大枢纽及全国算力网络骨架 [7] - 自主创新AI芯片和大模块加快应用，“AI+”将颠覆众多行业，算力、人形机器人、脑机接口进入爆发阶段，智能体互联网将带来无数万亿集群 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 华润啤酒（公司）[1] 核心观点与论据：财务表现与成本控制 * 2025年第三季度整体销量同比增长约20% 价格变动不大 全年情况基本稳定[3] * 2025年上半年毛利率改善超过2个百分点 主要受益于使用澳大利亚大麦替代加拿大和法国大麦 以及实施三金计划节省费用率[2][5] * 材料成本是最大支出 铝罐占生产成本约20%-25% 公司通过年初签订全年代卖合同 一年两次采购铝材等方式控制成本波动[4][13] * 通过数字化和智能化手段优化营销、后台管理和生产流程 目标在未来3-5年内每年实现零点几个百分点的整体费用率下降[4][13] * 预计2026年材料成本压力不大 公司有能力通过采购安排应对[14] * 预计2025年资本支出约20亿 未来几年基本维持此水平[2][10] 核心观点与论据：业务战略与市场趋势 * 当前经济环境下 消费者更倾向于性价比高的差异化产品 如果皮、茶皮等 这推动了区域高端化产品组合发展[6] * 高端化是提升毛利率的重要手段 长期看通过差异化和高端化带动销售单价提升可行[6][15] * 采取全渠道覆盖策略 并与盒马、山姆等新兴渠道合作 为其生产自有品牌啤酒 同时销售自有品牌 但这些渠道销量占比不到低个位数[4][11][12] * 白酒行业正经历转型 公司利用啤酒渠道销售中档白酒 调整高端白酒策略以稳住价盘 但白酒业务短期内利润贡献有限[2][7] * 喜力啤酒品牌定位优势明显 通过赞助F1等大型赛事提升影响力 在社交场合影响消费者选择[4][17] * 针对竞争对手百威失去市场份额 公司将强化自身优势 优化产品结构、提升服务质量和加强渠道管理以争取更多份额[18] * 核心单品SPRIX今年上半年至今实现单位数增长 去年销量不到50万千升 在8~10元价格带采取差异化策略 不仅依靠大单品 还推出果啤、茶啤等地方特色产品[20] 核心观点与论据：未来展望与股东回报 * 预计2026年量、价及高端化发展与2025年类似 通过数据化、智能化和光伏发电等措施 费用率有望进一步降低 毛利率预计改善 带动利润率提升[2][8] * 公司经营性现金流充裕 每年约50多亿 计划将分红率从2024年的52%提升至2025年的60%左右 并稳步提升至70%以上[2][10] 其他重要内容 * 济南工厂已于去年年底投产 不仅服务山东 还供应河北、河南和北京等地 所有地区工厂统一归总部管理 可跨区域支持[20] * 提价策略取决于市场接受度 现有经济环境下主动大幅提价不现实[16] * 品牌建设需要营造氛围 当经销商看到品牌带来利润时会更愿意销售公司产品[18][19]

公司2025年第三季度及前九个月业绩表现 - 2025年前九个月总收入为46.91亿美元，同比下降8.09% [3] - 2025年前九个月净利润为5.94亿美元，同比下降19.95% [3] - 2025年前九个月总销量为661.40万千升，同比减少7.10% [3] - 2025年第三季度单季收入为15.55亿美元，同比下降8.80% [3] - 2025年第三季度单季净利润为1.85亿美元，同比减少7.96% [3] - 2025年第三季度单季销量为225.12万千升，同比下滑8.58% [3] - 前九个月正常化除息税折旧摊销前盈利为14.21亿美元，同比下降7.7% [4] - 前九个月正常化除息税折旧摊销前盈利率为30.3%，下降37个基点 [4] - 前九个月正常化除息税前盈利为9.65亿美元，同比下降8.6% [4] - 前九个月正常化除息税前盈利率为20.6%，下降46个基点 [4] 中国市场具体表现 - 2025年前三个季度，中国市场销量减少9.3%，收入减少11.3% [4] - 2025年前三个季度，中国市场每百升收入下降2.2% [4] - 2025年第三季度，中国市场销量减少11.4%，收入减少15.1% [4] - 2025年第三季度，中国市场每升收入减少4.1%，下降幅度较前九个月进一步拉大 [4] - 销量减少主要受中国业务布局影响，但被印度市场的表现部分抵消 [3] - 中国市场业绩下滑归因于加大创新产品及品牌推广投入、拓展非即饮市场投入以及存货管理中出现不利的品牌组合 [4] 2025年上半年业绩与行业对比 - 2025年上半年营业收入为224.5亿元，同比下降7.74% [5] - 2025年上半年总销量为436.28万千升，同比下降6.1% [6] - 2025年上半年净利润为29.28亿元，同比下降24.20% [6] - 同期华润啤酒营业收入为239.4亿元，同比增长0.83%，营收规模超越百威亚太 [5][6] - 华润啤酒2025年上半年净利润为57.89亿元，同比增长23.04% [6] - 华润啤酒营收规模超百威亚太近15亿元，净利润比百威亚太高近30亿元 [6] 公司财务指标变化 - 前九个月毛利率为51.4%，与去年同期持平 [4] - 上半年毛利率为51.4%，较去年同期下降38个基点 [6] - 上半年正常化除息税折旧摊销前盈利为9.83亿元，同比下降8.0% [6] - 上半年正常化除息税折旧摊销前盈利率为31.3%，下降82个基点 [6] - 上半年正常化除息税前盈利为6.79亿元，同比下降9.6% [6] - 上半年正常化除息税前盈利率为21.7%，下降95个基点 [6]

文章核心观点 - 2026年消费基本面有望筑底企稳 食品饮料行业迎来重要布局时点 [1] - 行业在政策支持与基本面筑底背景下 2026年有望实现业绩与估值的双重修复 [1] 白酒行业 - 板块处于低预期 低持仓 低估值状态 近两个季度报表快速出清 [2] - 行业供需矛盾缓解 政商务消费已大幅下降 居民消费有望逐步复苏 [2] - 经济预期好转将带动板块估值快速修复 建议关注茅五泸汾等标的 [2] 啤酒行业 - 2026年以结构性行情为主 具备大单品成长逻辑的公司更具投资机会 [3] - 盈利水平向上提升 驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [3] 乳制品行业 - 2026年布局原奶周期反转关键窗口 需求端预计随深加工产能投产恢复增长 [4] - 供给端奶牛存栏去化 奶价低于平均成本 26年奶价有望恢复至成本以上 [4] 软饮料行业 - 优先布局增长空间大的功能饮料及把握包装水赛道格局变化机遇 [5] - 减糖型功能饮料有望发力 挖掘白领群体抗疲劳即饮饮料需求 [5] 零食行业 - 零食量贩板块规模效应放大 行业毛利率和净利率有望提高 关注龙头万辰集团 [6] - 魔芋制品通过健康理念保持高景气度 市场规模相对较低 增量空间广阔 关注卫龙美味和盐津铺子 [6] 投资主线 - 关注业绩确定性较高个股 如经营韧性强的白酒龙头及竞争力强的饮料龙头 [6] - 关注较高股息行业 如原奶周期反转 供给侧去化的乳制品行业 [6] - 关注成长性较高行业 如量贩零食和魔芋类零食等 [6]

非白酒板块整体市场表现 - 11月26日非白酒板块指数与上一交易日持平，上涨0.0% [1] - 当日上证指数下跌0.15%至3864.18点，深证成指上涨1.02%至12907.83点 [1] - 板块内个股表现分化，会稽山以2.16%涨幅领涨，威龙股份以1.84%跌幅领跌 [1][2] 领涨及活跃个股表现 - 会稽山收盘价21.27元，上涨2.16%，成交额2.42亿元，成交量11.42万手 [1] - ST西发收盘价11.94元，上涨1.96%，成交额5397.32万元，成交量4.55万手 [1] - 藏亮啤酒收盘价12.00元，上涨0.50%，成交额1.58亿元，成交量13.10万手 [1] - 飘盤砂咖收盘价64.40元，微涨0.08%，成交额1.56亿元，成交量2.42万手 [1] 板块资金流向 - 非白酒板块整体主力资金净流入1435.5万元，游资资金净流入4792.47万元，散户资金净流出6227.97万元 [2] - 会稽山主力资金净流入696.89万元，主力净占比2.88%，游资净流入484.47万元 [3] - 重庆啤酒主力资金净流入578.41万元，主力净占比5.06%，游资净流入966.96万元，游资净占比8.46% [3] - 百润股份主力资金净流入479.24万元，主力净占比6.36%，但游资净流出405.07万元 [3] 个股资金流动态势 - 资金集中流入部分个股，会稽山、重庆啤酒、百润股份、ST西发主力净流入均超450万元 [3] - 珠江啤酒主力净流入356.37万元，主力净占比5.98%，但游资净流出422.54万元 [3] - 威龙股份虽股价下跌1.84%，但获得主力资金净流入312.65万元，主力净占比7.64% [2][3] - 中信尼雅和*ST兰黄出现主力资金净流出，分别为37.21万元和77.29万元 [3]

核心观点 - 报告对2026年食品饮料行业持乐观态度，认为消费基本面有望筑底企稳，当前机构持仓处于低位，板块配置价值凸显 [1][12] - 投资主线围绕三条展开：业绩确定性高的白酒及饮料龙头、受益于原奶周期反转且股息率较高的乳制品、以及仍处高速成长期的量贩零食和魔芋制品等细分赛道 [12] 行情回顾 - 2025年初至11月7日，食品饮料板块绝对收益为-6.0%，在31个行业中排名垫底（31/31），主要受传统消费疲软及禁酒令影响 [16] - 子板块表现分化显著，保健品、软饮料、零食涨幅靠前（分别为14.5%、10.9%、8.3%），而白酒、啤酒、调味品则表现不佳（分别为-11.3%、-15%、-7.1%） [19][21] - 市场偏好集中于渠道创新驱动（如万辰集团涨幅126%）和新品放量预期（如会稽山）的公司 [20] - 2025年第三季度食品饮料板块基金重仓持股占比降至6.4%，超配比例降至2.4%，回落至2017年水平 [23][26] 白酒行业 - 行业处于周期底部，呈现低预期、低持仓、低估值状态，近两个季度报表快速出清，2025年第三季度板块营收和利润均下滑约20% [1][27] - 分价格带看，2025年第三季度高端酒、次高端酒、区域地产酒营收增速分别为-15.1%、-14.4%、-38.9% [27][29] - 批价方面，高端酒下跌显著，公斤茅台、精品茅台、飞天茅台批价同比分别下降19%、17%、27%，截至11月8日25年原箱茅台批价降至1685元 [46][48] - 行业集中度持续提升，白酒上市公司市占率从2016年的21.1%提升至2024年的55.1% [54][58] - 趋势上呈现四大特点：份额向头部名酒大单品集中、产品向"低度化"和"年轻化"探索、酒企普遍采取"控量稳价"策略、即时零售等新渠道快速增长（如美团闪购618期间白酒成交额同比增长超10倍） [53][59][61][62][63] - 展望2026年，在"反内卷"政策推动通胀温和回升（2025年10月核心CPI同比升至1.2%）及美元宽松周期开启的背景下，板块估值有望修复 [1][65][66][67] 啤酒行业 - 2025年销量表现平淡，结构性强于总量，预计2026年仍以结构性行情为主 [2][73] - 产品结构升级持续，中高端大单品如燕京U8增长势能延续，华润啤酒旗下喜力在2025年上半年实现超20%增长 [2][75] - 成本端维持低位，大麦价格同比仅上涨4%，包材价格稳定，预计2026年成本环境依然有利 [2][76][78] - 盈利能力处于向上通道，主要驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [2][80] 乳制品行业 - 布局2026年原奶周期反转机会，当前奶价（3.06元/公斤）已低于全社会牧场平均完全成本（3.30元/公斤） [3][87] - 供给端持续去化，2025年1-4月每月去化3-4万头奶牛，预计2026年去化趋势延续；需求端随着深加工产能投产有望恢复增长 [3][86][88] - 若奶价回升，下游乳企毛销差有望提升，上游牧场盈利能力将改善 [3][89] - 高股息提供安全边际，伊利股份TTM股息率达6.2% [3][93][94] 软饮料行业 - 2025年行业公司表现分化，占据强势增长赛道的东鹏饮料营收、净利增速持续保持在30%以上，而部分区域性饮料公司仍处调整期 [4][95][97] - 功能饮料赛道空间广阔，减糖型产品是未来方向，2024年中国减糖型能量饮料占比仅0.68%，远低于美国的53% [4][100][103] - 包装水赛道格局生变，娃哈哈调整为农夫山泉、华润饮料等龙头提供了份额修复机会 [4][104][107] - 估值方面，东鹏饮料2026年预期PE为24倍，处于2019年以来3%的低百分位 [4][99] 零食行业 - 新渠道驱动力强劲，零食量贩渠道2019-2024年市场规模复合年增长率高达91.3%，门店数量翻倍增长 [5][115][117] - 万辰集团2025年第三季度营收同比增长44.15%，规模效应下毛利率和净利率分别提升至12.14%和5.15% [5][108][112][113] - 魔芋制品等高景气品类保持增长，盐津铺子凭借"大魔王"单品推动营收增长 [5][108][113] - 行业2025年第三季度营收同比增长30.97%，但净利率同比微降0.54个百分点至11.43% [5][108][111]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“优于大市” [1][5] 核心观点 - 白酒板块红利属性凸显，基本面处于左侧寻底阶段，当前是左侧布局时机 [2][10] - 展望2026年，食品饮料板块有三个主要判断：红利属性体现，估值仍有空间；C端消费是行业基本盘，但B端和商务场景复苏或更快；健康创新品类和数字化供应链是重要方向 [3] - 随着年底临近，机构布局新财年，2026年看多食品饮料板块 [3] 行情回顾 - 本周食品饮料板块（A股和H股）累计下跌1.52% [1] - 其中A股食品饮料（申万食品饮料指数）下跌1.36%，跑赢沪深300指数约2.41个百分点 [1] - H股食品饮料（恒生港股通食品饮料）下跌3.69%，跑输恒生消费指数0.19个百分点 [1] - 本周板块涨幅前五的公司为南侨食品(11.91%)、伊利股份(2.65%)、古井贡酒(2.10%)、双汇发展(1.26%)和贵州茅台(0.69%) [1] 细分板块观点 - 品类基本面延续分化，排序为饮料＞食品＞酒类 [2] - **白酒**：板块节奏类似2013-2014年，估值提前反映业绩包袱去化，伴随供需两端积极因素增多，到2026年第一季度前有望获得绝对收益 [10] 茅台批价为1650元，比去年同期下跌26%，同比降幅逐步企稳收窄 [10] 推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、古井贡酒，并关注五粮液、洋河股份、舍得酒业的改革节奏 [2][10] - **啤酒**：行业库存良性，静待需求回暖，主要龙头估值已回落至25倍PE以下 [2][11] 全年啤酒龙头利润增长具备较强支撑，推荐燕京啤酒、华润啤酒、珠江啤酒，偏好低波高股息的资金可继续持有重庆啤酒 [2][11] - **乳制品**：需求平稳复苏，供给渐进出清，预计2026年需求延续改善 [2][13] 重点推荐具备估值安全边际的龙头乳企伊利股份 [2][13] - **饮料**：行业景气延续，龙头明显跑赢，无糖茶、能量饮料、大包装的增长红利依然存在 [2][14] 推荐农夫山泉、东鹏饮料，并关注今年表现较优的茶饮龙头 [2][14] - **零食**：行业进入从渠道驱动为主变为品类驱动为主、渠道为辅的增长模式，魔芋零食的品类红利依然突出 [2][11] 重点推荐卫龙美味、盐津铺子 [2][11] - **餐饮供应链**：三季报披露结束，行业磨底信号明显，竞争格局趋于稳定 [2][12] 2025年9月国内餐饮收入实现4509亿元，同比增长0.9%，其中限额以上单位餐饮收入1347亿元，同比下降1.6% [12] 推荐颐海国际、海天味业、安井食品，并关注千味央厨 [2][12] 推荐组合及重点公司 - 当前推荐投资组合为贵州茅台、巴比食品、东鹏饮料、卫龙美味、泸州老窖 [3][15] - **贵州茅台**：预计2025-2027年营业总收入为1835.2亿元/1920.6亿元/2021.3亿元，同比增速为+5.4%/+4.7%/+5.2% [15] 预计归母净利润为905.9亿元/952.1亿元/1005.2亿元，同比增速为+5.1%/+5.1%/+5.6% [15] 当前股价对应2025年市盈率为19.8倍 [15] - **东鹏饮料**：预计2025/2026/2027年收入为209亿元/259亿元/310亿元，同比增速为+32%/+24%/+20% [15] 预计净利润为46亿元/58亿元/71亿元，同比增速为+38%/+27%/+22% [15] 对应市盈率为32倍/25倍/21倍 [15] - **泸州老窖**：预计2025-2027年收入为272.2亿元/280.7亿元/311.1亿元，同比增速为-12.8%/+3.1%/+10.8% [16] 预计归母净利润为113.4亿元/118.3亿元/132.8亿元，同比增速为-15.8%/+4.3%/+12.2% [16] 当前股价对应市盈率为17.4倍 [16] - **卫龙美味**：预计2025/2026年营业收入为75.3亿元/90.6亿元，同比增速为+20.1%/+20.4% [16] 预计归母净利为14.7亿元/18.0亿元，同比增速为+37.8%/+22.1% [16] 当前股价对应市盈率分别为19倍/16倍 [16] 周度数据跟踪 - **白酒批价**：本周箱装飞天茅台、散装飞天茅台、普五批价下跌，国窖批价持平 [33] - **啤酒产量**：9月啤酒产量上升 [47] - **原材料**：大麦进口价格有所下降 [47]

行业活动概况 - 第八届国家级啤酒评酒委员换届选拔于11月23-25日在重庆南坪会展中心举行 由中国酒业协会主办 重庆啤酒股份有限公司支持[1] - 活动首次在重庆举办 汇聚了384名来自全国的啤酒品评高手[1] - 该选拔活动每5年举办一次 是中国啤酒品评最高水平的专业赛事[2] 选拔流程与标准 - 选拔包含严格的理论考试和感官品评测试 考核内容涵盖啤酒风味特征识别 品质缺陷诊断 啤酒风格判断等[2] - 每位参赛选手至少需品评150杯啤酒[2] - 最难的考核项目是复合风味识别 要求品评员在基酒中识别出额外添加的2-4种风味物质 添加量极微 例如每升啤酒只加1-2毫克[3] - 选拔结果在考试结束后1小时内公布 为历届首次 共评选出100名国家级啤酒评酒委员 其中总分前20名获聘为首席评酒委员[3] 公司参与与投入 - 重庆啤酒作为支持单位 派出76名品评员参加培训和考试 创下历届之最[4] - 公司持续加大在品评领域的投入 已连续三年与中国酒业协会合作举办品评培训班和选拔赛 累计培养超过两百位优秀品评员[4] - 公司将品评员视为啤酒品质的最终守护者和风味奥秘的解码人 其专业能力推动公司产品在国内外赛事中屡创佳绩[4] 公司产品成就 - 在2025中国国际啤酒挑战赛上 重庆啤酒共有15款产品获奖 连续五年成为获奖数量最多的企业[4] - 公司产品“乐堡纯生”摘得该赛事的最高奖项“四星天禄奖”[4]

2025年10月中国啤酒进出口概况 - 2025年10月中国啤酒进口数量为0.27亿升，同比下降10.7% [1] - 同期啤酒进口金额为0.4亿美元，同比下降0.4% [1] - 2025年10月中国啤酒出口数量为0.56亿升，同比增长4.6% [1] - 同期啤酒出口金额为0.39亿美元，同比下降5.2% [1] 相关上市公司 - 上市企业包括燕京啤酒（000729）、青岛啤酒（600600）、珠江啤酒（002461）、重庆啤酒（600132）、惠泉啤酒（600573） [1] 相关行业研究报告 - 相关报告为智研咨询发布的《2025-2031年中国无醇啤酒行业市场行情动态及竞争战略分析报告》 [1]