会议概况 - 申万宏源在上海举办2026资本市场投资年会 吸引1900余人参会 518家上市公司举办800余场线下交流会 [1] 宏观经济展望 - 2026年是“十五五”开局之年 中国经济和资本市场将进入高质量发展新阶段 [2] - 以知识、技术、数据、算力、人才等为代表的新要素和新资产正成为推动经济增长的新动力 [2] - 2026年名义GDP修复将带动企业盈利改善 消费需求中服务需求弹性更大 投资增速更容易“前低后高” [2] - “十五五”期间的改革更强调系统性与实效性 “人工智能+”行动的全面实施或成重要抓手 [3] 改革方向与红利 - 2026年要向“改革”要红利 包括改革进度加快 扩内需政策在中长期改革框架下持续加强 [3] - 持续深化的扩内需政策有利于消费需求筑底改善 “投资于人”的政策加码将助力服务消费空间持续打开 [3] - “十五五”规划建议“保持制造业合理比重” 意味着更强调产业统筹协同 注重传统产业升级与新兴未来产业壮大并重 [3] - 向“改革”要红利可重点关注统一大市场建设 发展新质生产力 民生保障相关改革 财税金融体系改革 加快绿色转型等方面 [3] A股市场展望与投资主线 - 2026年春季A股市场可能达到阶段性高点 年中A股行情可能全面启动 [1][4] - 2026年中游制造供给可能出清 自下而上选股胜率提升 “政策底、市场底、经济底”依次出现 框架有效性回归 [4] - 行情启动主要依靠基本面周期性改善 新兴产业趋势强化 居民资产配置向权益迁移 中国全球影响力提升共振等因素支撑 [4] - 科技产业趋势和制造业全球影响力提升是市场主线 [1][5] 市场风格与板块配置 - 2026年春季前 科技成长股可能还有小波段反弹 从春季到年中的过渡阶段 高股息防御股可能占优 [4] - 年中以后 预计“周期搭台 成长唱戏” “政策底”催化顺周期板块引领指数突破 [4][5] - 建议2026年关注三大结构线索 一是基础化工 工业金属等复苏交易板块 二是AI产业链 人形机器人 储能 光伏 医药 军工等科技产业趋势板块 三是化工 工程机械等制造业影响力提升的板块 [5] 资本市场发展 - 资本市场作为资源配置的重要市场 在金融体系中的地位和作用将进一步提升 资本市场基础制度的改革将显著提升市场包容性 适应性 [2]

市场走势预测 - 预计2026年春季A股市场可能达到阶段性高点 [1] - 2026年年中可能依次出现政策底、市场底和经济底 触发行情全面启动 [1] - 行情启动由基本面周期性改善 新兴产业趋势强化 居民资产配置向权益迁移 中国全球影响力提升共振等因素支撑 [1] 市场风格轮动 - 2026年春季前 科技成长股可能还有小波段反弹 [1] - 从春季到年中的过渡阶段 高股息防御股可能占优 [1] - 年中以后预计周期搭台成长唱戏 政策底催化顺周期板块引领指数突破 科技产业趋势和制造业全球影响力提升成为市场主线 [1] 中游制造行业展望 - 2026年中游制造供给可能出清 [1] - 产能形成增速低于需求增速中枢的细分行业明显增加 [1] - 自下而上选股胜率提升 [1] 2026年投资结构线索 - 关注周期Alpha 基础化工 工业金属等复苏交易板块 [2] - 关注AI产业链 人形机器人 储能 光伏 医药 军工等科技产业趋势板块 [2] - 关注化工 工程机械等制造业影响力提升的板块 [2]

核心观点 - 看好有色板块全面牛市行情 [1] 工业金属 - 多个大矿接连出现意外扰动 导致明年全球铜矿增量显著下修 [1] - 海外缺电预期下电解铝供应扰动频发 [1] - 需求端传统需求受益于全球降息周期有望复苏 [1] - 新能源需求增速虽下滑但占比持续上升 AI带来的电力需求有望提供增量 [1] - 工业金属将迎来宏观与基本面共振 看好铜铝商品价格持续上涨 [1] - 股票维度股价虽处高位 但主要因商品价格上涨及公司成长性兑现 估值仍处于中性偏低水平 [1] 能源金属 - 储能需求预期持续上调 明年碳酸锂供需格局从原先的过剩预期大幅改善 [1] - 行业见底预期下权益端表现值得期待 [1] - 刚果金实施出口禁令后钴价大幅上涨 [1] - 明年供应约束情况下钴供需偏紧 价格仍有看涨预期 [1] 贵金属 - 在海外货币超发及财政纪律性持续减弱的背景下 美元信用体系重塑已成趋势 [1] - 金价长牛逻辑没有改变 [1] - 股票端表现显著落后于持续新高的金价 当前股票估值水平处于历史低位 迎来较好布局时刻 [1]

股价表现与资金流向 - 11月18日盘中股价下跌2.00%至28.40元/股，成交额29.85亿元，换手率0.51%，总市值7548.02亿元 [1] - 主力资金净流出3.69亿元，特大单买入占比13.79% (4.11亿元)，卖出占比22.82% (6.81亿元)，大单买入占比28.23% (8.42亿元)，卖出占比31.57% (9.42亿元) [1] - 今年以来股价累计上涨94.25%，近5个交易日下跌4.12%，近20日下跌5.49%，近60日上涨38.00% [1] 财务业绩 - 2025年1-9月营业收入2542.00亿元，同比增长10.33% [2] - 2025年1-9月归母净利润378.64亿元，同比增长55.45% [2] 股东结构与分红 - 截至9月30日股东户数52.98万户，较上期增加57.83% [2] - A股上市后累计派现592.77亿元，近三年累计派现277.72亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股13.54亿股，较上期减少2.35亿股 [3] - 中国证券金融股份有限公司为第四大流通股东，持股6.91亿股，数量不变 [3] - 华夏上证50ETF等主要ETF产品为第五至第八大流通股东，持股数量均有不同程度减少 [3] 公司基本信息 - 公司主营业务为矿产资源勘查和开发，收入构成为冶炼产品60.94%、矿产品36.48%、其他16.83%、贸易8.02% [1] - 所属申万行业为有色金属-工业金属-铜，概念板块包括钴镍、有色铜、黄金股、福建国资、小金属等 [1]

投资评级 - 对公司的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [4][6][25] 核心观点 - 公司Q3业绩表现亮眼，兼具高业绩弹性及高成长性 [1] - 公司Q3利润环比再次实现明显提升，主要得益于金铜价格上涨以及甲玛矿销售折价系数提升 [1][9] - 考虑到公司拥有金、铜产品组合，资源储量丰富，未来成长性较强 [4][25] 财务业绩表现 - 前三季度实现营收9.25亿美元，同比增长99.83% [1][9] - 前三季度实现归母净利润3.41亿美元，同比扭亏 [1][9] - 第三季度单季实现营收3.45亿美元，环比增长12.29%；实现归母净利润1.41亿美元，环比增长22.43% [1][9] - 上调业绩预期，预计2025年营收12.77亿美元（原预测11.15亿美元），归母净利润5.02亿美元（原预测3.95亿美元） [4][25] - 预计2025年摊薄每股收益为1.27美元，当前股价对应市盈率为13.9倍 [4][25] 核心产品产销量 - 前三季度实现黄金产量4.02吨，黄金销量4.21吨 [1][13] - 其中，长山壕金矿黄金产量约2.12吨，销量约2.34吨；甲玛矿黄金产量约1.90吨，销量约1.87吨 [1][13] - 前三季度实现铜产量5.41万吨，铜销量5.33万吨 [1][13] - 2025年产量指引：长山壕黄金产量约2.4-2.6吨；甲玛矿黄金产量约2.15-2.3吨，铜产量约6.3-6.7万吨 [1][13] - 前三季度金、铜产量已完成年度指引的81%-89%，全年产量超过指引的可能性较高 [1][13] 核心产品成本 - 长山壕金矿前三季度黄金单位生产成本为1639美元/盎司 [2][16] - 甲玛矿前三季度铜单位生产成本为3.23美元/磅，且呈逐季下降趋势（Q1: 3.41, Q2: 3.19, Q3: 3.13美元/磅） [2][16] - 甲玛矿前三季度扣除副产品抵扣额后铜单位生产成本为0.40美元/磅，第三季度大幅优化至0.16美元/磅 [2][16] 矿山运营状况 - 长山壕金矿为露天采矿，设计选矿能力已调整为40000吨/日，当前露天开采接近寿命末期 [3][19] - 长山壕井下工程预计2029-2030年建成投产，过渡期年产量将调至约2.7吨 [3][19] - 甲玛矿为铜金多金属矿，综合选矿能力为50000吨/日，曾因尾矿库问题于2023年3月暂停运营 [3][23] - 甲玛矿二期选矿厂已于2024年5月恢复运营，当前日选矿能力为34000吨 [3][23] - 公司正积极推进甲玛矿三期尾矿库建设，预计2027年上半年投产，届时总选矿能力将提升至44000吨/日 [3][23] 未来盈利预测 - 预测公司2025-2027年营收同比增速分别为68.8%、12.7%、8.6% [4][25] - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为700.4%、32.7%、11.0% [4][25] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为1.27、1.68、1.87美元 [4][25] - 预测公司2025-2027年市盈率分别为13.9、10.5、9.4倍 [4][25]

核心观点 - A股牛市远未结束，“牛市1.0”可能在2026年春季达到高峰，2026年下半年可能启动“牛市2.0”全面牛市 [1][2] 牛市驱动因素 - 全球竞争加剧已成时代背景，A股正转向定价竞争的成败得失，居民资产配置迁移周期与经济、政策和产业周期共振足以驱动牛市 [1] - 中国居民资产配置向权益迁移尚在起步期，A股赚钱效应累积正在质变，增量资金流入条件将随时间改善 [1] - 基本面周期性改善、新兴产业趋势强化、居民资产配置向权益迁移及中国全球影响力提升共振，支撑全面牛 [2] 牛市阶段与节奏 - “牛市1.0”阶段为2025年的科技结构牛，2026年春季可能是其阶段性高点 [2] - 2026年下半年可能启动“牛市2.0”全面牛，行情有望在2026年中期“政策底”验证时启动 [2] - 2026年春季前科技成长至少还有一波机会，过渡阶段高股息防御可能占优，“牛市2.0”阶段呈现“周期搭台，成长唱戏”格局 [3] 盈利预测 - 预测2026年将出现两个“五年以来第一次”：全A两非盈利能力有效反弹及全A两非归母净利润两位数增长 [3] - 预测2025-2026年全A两非归母净利润同比增速分别为7%和14% [3] - 预测2025年第四季度至2026年第四季度增速分别为53.4%、8.2%、12.1%、14.2%、41.8% [3] 行业与风格展望 - 2026年三大结构线索包括：复苏交易（周期Alpha，如基础化工、工业金属）、科技产业趋势（AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工）及制造业影响力提升（化工、工程机械） [3] - AI产业趋势还有纵深，但A股AI产业链股价已处于长期低性价比区域，类似历史上前期热门板块，需经历调整后再延续产业趋势行情 [2] - 2026年中游制造供给出清，产能形成增速低于需求增速中枢的细分行业增加，自下而上选股胜率提升 [2]

市场整体表现 - 截至午间收盘，上证指数报3949.83点，跌幅0.56% [1] - 深证成指报13145.00点，跌幅0.43% [1] - 创业板指报3091.87点，跌幅0.43% [1] 领涨板块 - 互联网电商板块涨幅居首，达2.70%，总成交额31.52亿元，净流入资金4.43亿元 [2] - 文化传媒板块上涨2.25%，总成交额352.90亿元，净流入资金30.33亿元 [2] - 厨卫电器板块上涨1.66%，总成交额28.59亿元 [2] - IT服务板块上涨1.64%，总成交额390.14亿元，净流入资金21.29亿元 [2] 领跌板块 - 电池板块跌幅最大，为-4.13%，总成交额901.88亿元，净流出资金88.07亿元 [2] - 煤炭开采加工板块下跌-4.08%，总成交额117.66亿元，净流出资金30.66亿元 [2] - 钢铁板块下跌-3.16%，总成交额129.98亿元，净流出资金28.21亿元 [2] - 工业金属板块下跌-2.98%，总成交额299.52亿元，净流出资金42.11亿元 [2]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“优于大市” [4][6][25] 核心观点 - 公司Q3业绩表现亮眼，兼具高业绩弹性及高成长性 [1] - 公司Q3利润环比再次实现明显提升，主要得益于金铜价格上涨以及甲玛矿销售折价系数提升 [1][9] - 考虑到公司拥有金、铜产品组合，资源储量丰富，未来成长性较强 [4][25] 财务业绩表现 - 前三季度实现营收9.25亿美元，同比增长99.83% [1][9] - 前三季度实现归母净利润3.41亿美元，同比扭亏 [1][9] - 第三季度（Q3）实现营收3.45亿美元，环比增长12.29%；实现归母净利润1.41亿美元，环比增长22.43% [1][9] - 预计公司2025-2027年营收分别为12.77/14.40/15.64亿美元，归母净利润分别为5.02/6.66/7.40亿美元 [4][25] - 预计2025年摊薄每股收益（EPS）为1.27美元，当前股价对应市盈率（PE）为13.9倍 [4][25] 核心产品产销量 - 前三季度实现黄金产量4.02吨，黄金销量4.21吨 [1][13] - 前三季度实现铜产量5.41万吨，铜销量5.33万吨 [1][13] - 长山壕金矿前三季度黄金产量约2.12吨，销量约2.34吨 [1][13] - 甲玛矿前三季度黄金产量约1.90吨，销量约1.87吨；铜产量5.41万吨，销量5.33万吨 [1][13] - 2025年产量指引：长山壕黄金产量指引约2.4-2.6吨；甲玛矿黄金产量指引约2.15-2.3吨，铜产量指引约6.3-6.7万吨 [1][13] - 前三季度长山壕黄金产量已完成年度指引的82%-88%，甲玛矿黄金产量完成指引的83%-89%，铜产量完成指引的81%-86%，全年产量超过指引的可能性较高 [13] 核心产品成本 - 长山壕前三季度黄金单位生产成本为1639美元/盎司 [2][16] - 甲玛矿前三季度铜单位生产成本为3.23美元/磅，且呈逐季下降趋势（Q1: 3.41, Q2: 3.19, Q3: 3.13美元/磅） [2][16] - 甲玛矿前三季度扣除副产品抵扣额后铜单位生产成本为0.40美元/磅，Q3成本继续优化至0.16美元/磅 [2][16] 矿山运营状况 - 长山壕金矿为露天采矿，设计选矿能力已从60000吨/日降至40000吨/日，目前露天开采接近寿命末期 [3][19] - 长山壕井下工程预计在2029-2030年建成投产，过渡期产量将调低至每年约2.7吨 [3][19] - 甲玛矿为铜金多金属矿，综合采矿及选矿能力为50000吨/日 [3][23] - 甲玛矿曾于2023年3月因尾矿库问题停止运营，二期选矿厂已于2024年5月恢复运营，日选矿能力为34000吨 [3][23] - 公司正积极推进三期尾矿库建设，预计于2027年上半年投产，届时总日选矿能力预计将增加至44000吨/日 [3][23] 关键财务与估值指标 - 预计2025年公司毛利率为54%，EBIT Margin为47.7%，净资产收益率（ROE）为23.8% [26] - 预计2025年公司市盈率（P/E）为13.9倍，2026年及2027年将降至10.5倍和9.4倍 [4][25][26] - 预计2025年企业价值倍数（EV/EBITDA）为8.5倍，2026年及2027年将降至7.2倍和6.7倍 [26]

股价表现与资金流向 - 11月18日盘中股价下跌2.02%，报22.75元/股，成交1.25亿元，换手率0.23%，总市值542.13亿元 [1] - 主力资金净流出2010.07万元，特大单净卖出888.63万元，大单净卖出1121.44万元 [1] - 今年以来股价累计上涨50.96%，近5个交易日下跌4.37%，近20日上涨0.31%，近60日上涨26.67% [1] 公司基本情况 - 公司主营业务为铜、铅、锌、铁等基本有色金属、黑色金属的采选、冶炼、贸易，销售商品收入占比99.70% [1] - 公司所属申万行业为有色金属-工业金属-铜，概念板块包括国资改革、稀缺资源、MSCI中国等 [1] 股东与股本结构 - 截至11月10日股东户数为11.60万户，较上期增加0.09%，人均流通股20543股，较上期减少0.09% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股1.12亿股，较上期减少516.34万股 [3] - 南方中证500ETF为第八大流通股东，持股2432.00万股，较上期减少52.59万股，国投证券退出十大流通股东 [3] 财务业绩 - 2025年1-9月实现营业收入484.42亿元，同比增长31.90% [2] - 2025年1-9月归母净利润29.45亿元，同比增长7.80% [2] 分红记录 - A股上市后累计派现107.23亿元 [3] - 近三年累计派现69.11亿元 [3]

核心观点 - 报告提出“牛市两段论”作为2026年A股投资策略的核心框架，认为牛市将分为两个阶段展开 [5][7] - “牛市1.0”阶段是2025年以来的科技结构牛，预计在2026年春季达到阶段性高点，此阶段AI产业链处于“产业趋势大波段没结束 + 中小波段有波折 + 长期低性价比区域” [3][7] - “牛市2.0”阶段可能是全面牛，预计于2026年下半年启动，驱动力来自基本面周期性改善、新兴产业趋势强化、居民资产配置向权益迁移以及中国全球影响力提升的共振 [4][7] - A股应拥抱全球“竞争思维”，外循环从“跟跑”转向“领跑”直面话语权竞争，竞争加剧已成事实，A股定价将反映竞争的成败得失 [3][9] 全球竞争背景与A股“竞争思维” - 优化外循环是“十五五”规划表述变化较多的内容，对外开放从“跟跑”到“领跑”，直面话语权争夺 [3][12] - 美国“领跑”的全球化进程已陷入停滞，过去15年全球贸易额/GDP比例维持在震荡区间，中国在“跟跑”下能享受的全球化红利已受限 [3][16][17] - 中国制造业增加值占全球比重从2004年的8.6%攀升至2024年的27.7%，产业体系深度和工程师红利构成中国制造竞争优势的重要来源 [30][31] - A股应拥抱“竞争思维”，竞争事件催化会冲击风险偏好，但最终一城一池的得失会直接体现为股市涨跌，中国竞争力提升不断确认正驱动长期乐观预期发酵 [3][20][22] 居民资产配置向权益迁移 - 中国居民资产配置向权益迁移还在起步期，报告开发的“居民资产配置迁移程度指标”显示2021年是上一轮增配权益高点，2022-24年是回落期，2025年7-9月刚底部反弹 [3][34][36] - A股赚钱效应累积正在质变，2020-21年新发产品净值在2025年9月12日回到了1.0以上，短期主动权益公募的净赎回可能是本轮最后一波 [3][45][46] - 居民增配权益的风险偏好提升是渐进的，潜在路径为从理财 → 保险 → 固收+ → 主动权益，25Q3固收+基金存量净申购达4093亿元，总规模大幅回升至2.5万亿接近历史高点 [3][47][49][51] - 本轮牛市翻倍股数量占比达46%，超过2021年最高值，但市值占比约40%，略小于2021年，远小于2007、2009、2015年，显示行情仍有空间 [52][55] 牛市1.0：科技结构牛与阶段性调整 - AI产业链类似2014年初的创业板、2018年初的食品饮料、2021年初的新能源，产业趋势大波段没结束，但需经历季度级别的“高位震荡”和“怀疑牛市级别”的调整 [3][59][74][77] - 当前科技成长板块长期性价比不足，利率中枢回落导致隐含ERP中枢漂移，1/PE更具参考性，电子、通信及科创50的1/PE已处于历史绝对高位或极低位 [60][66][68][70][73] - 高位震荡阶段通常持续季度级别，平均84个交易日，期间挣估值钱难度增加，新增产业催化也不易向上突破；调整阶段平均回撤幅度达21.9%，通常由明确的产业扰动触发 [78][80][81][84][88] - 潜在扰动因素包括2026年美国科技巨头资本开支增速可能在高基数下回落，若AI应用进步没有非线性变化，资本开支增速回落是基准假设 [90][93] 牛市2.0：全面牛的驱动因素与时机 - 2026年中A股中游制造供给出清线索已非常明确，产能形成增速(2-3%)将低于需求增速中枢(5%左右)，供给出清的细分行业和个股明显增加 [4][103][107] - 2026年盈利预测可能出现两个“五年以来第一次”：全A两非盈利能力有效反弹及全A两非归母净利润两位数增长，对2025-26年增速预测分别为7%和14% [4] - “政策底、市场底、经济底”依次出现框架有效性回归，2026年中“政策底”可能验证的时刻是“牛市2.0”行情启动的催化剂 [4][7] - 需求改善来源包括2026年下半年国内“政策底”强化是绝对大概率，以及全球美欧日共振刺激的格局已形成，中国经济与非美国家的贸易联系紧密度趋势性上行 [4] 2026年行业风格与结构线索 - 2026年春季前科技成长可能还有小波段反弹，但从牛市1.0到2.0的过渡阶段，高股息防御可能占优 [4] - 牛市2.0阶段将呈现“周期搭台，成长唱戏”格局，“政策底”催化顺周期引领指数突破，但科技产业趋势和制造业全球影响力提升才是牛市主线 [4][6] - 2026年三大结构线索包括复苏交易(周期Alpha，如基础化工、工业金属)、科技产业趋势(AI产业链、人形机器人、储能、光伏、医药、军工)以及制造业影响力提升(化工、工程机械) [4] - 科技产业趋势行情之间可能有空窗期，参考移动互联网经验，每3-4个季度有一次关键叙事进步，下一次发酵窗口可能在2026年中 [98][100]