核心观点 - 安踏体育2025年上半年营收同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润同比增长14.5%至70.31亿元，但股价因市场对主品牌及FILA增长势能担忧而下跌[4][5][6] - 行业面临毛利率普遍下滑压力，主因线上折扣加大及渠道结构调整，本土品牌通过性价比策略蚕食国际品牌市场份额[7][8][11][20] - 安踏主品牌营收与耐克仍存差距，但通过多品牌战略及渠道优化持续缩小距离，FILA通过战略调整实现回暖[16][17][18][28] 财务表现 - 集团营收385.4亿元（+14.3%），归母净利润70.31亿元（+14.5%），经营利润101.31亿元（+17.0%）[4][9] - 安踏主品牌营收169.5亿元（+5.4%），FILA营收141.8亿元（+8.6%），其他品牌营收74.1亿元（+61.1%）[4][9] - 集团毛利率63.4%（-0.7pct），安踏品牌毛利率54.9%（-1.7pct），FILA毛利率68.0%（-2.2pct），其他品牌毛利率73.9%（+1.2pct）[7][9] - 库存周转天数增至136天（+22天），因收购狼爪品牌[31][32] 品牌运营 - 安踏主品牌门店净减少10家至9909家，计划年底调整至9600-9800家，推出"超级安踏"集合店覆盖全品类[25][26] - FILA实施"ONE FILA"战略拓展家庭客群及高端运动赛道，新管理层推动营收及利润高单位数增长[28][29] - 其他品牌（迪桑特、可隆）经营利润率提升3.3pct至33.2%，受益于折扣控制[30] 行业对比 - 李宁营收148.17亿元（+3.3%），毛利率50.0%（-0.4pct），因直营促销加剧[12][13] - 特步国际净利润9.14亿元（+21.5%），毛利率微降0.1pct，主攻跑步细分市场[13][23] - 耐克大中华区2025财年营收65.85亿美元（约469.6亿元），同比下滑，四季度净利润暴跌86%至2.11亿美元[14][15] - 阿迪达斯大中华区营收18.27亿欧元（约152.35亿元），运营利润增长6%[15] 战略方向 - 安踏通过收购狼爪、投资韩国时尚平台MUSINSA探索运动与时尚融合，坚持多品牌协同逻辑[31][33] - 行业聚焦大众体育红利，361度通过"超品大店"实现营收57.05亿元（+11.0%），毛利率41.5%（+0.4pct）[23][27] - 国际品牌耐克、阿迪达斯在华调整策略，耐克推行Win Now计划，阿迪达斯强化直营渠道[14][15]

港股运动品牌2025年上半年业绩表现 - 2025年以来港股市场复苏 国产运动品牌股价普遍上涨 其中361度涨幅接近50% [1] - 四大品牌上半年营收和净利润数据：安踏营收385亿元 净利润70亿元 李宁营收148.17亿元 净利润17.37亿元 特步营收68.38亿元 净利润9.14亿元 361度营收57.05亿元 净利润8.58亿元 [3][4] - 安踏营收规模为李宁、特步、361度总和的1.4倍 净利润为三家公司总和的2倍以上 [3] 财务增速与市场表现对比 - 安踏营收同比增长14.26% 但净利润同比下降8.94% 若剔除AmerSports上市权益摊薄影响 净利润实际增长14.5% [4] - 特步营收同比下降5.07% 但净利润同比增长21.47% 主要因剥离K·SWISS和帕拉丁业务亏损 Saucony品牌运营利润率从4%提升至10% [5][6] - 李宁营收增速仅3.29% 净利润同比下降10.99% 主因零售渠道收入下降3.4%及所得税率提升 [6] - 361度营收增速10.96% 净利润增速8.61% 表现均衡 [6][7] - 股价表现：361度年初至今上涨49.97% 安踏上涨21.37% 特步上涨16.70% 李宁上涨14.13% 仅361度跑赢恒生指数27%的涨幅 [7][8][9] 行业环境与战略方向 - 行业宏观环境：消费者信心指数回升但仍低于长期平均水平 运动用品市场展现韧性 户外运动赛道处于成长初期 [12][13] - 电商平台体育用品零售额达2181.67亿元 同比增长17.5% 显著高于全国实物商品网上零售额6.0%的增速 [15] - 安踏战略：通过并购构建多品牌矩阵（FILA、DESCENTE、KOLONSPORT、AmerSports） 上半年完成收购JACK WOLFSKIN [17] - 李宁战略：保持审慎经营 夯实业务基本盘 聚焦专业运动品牌形象 [18] - 361度战略：聚焦三线及以下城市（门店占比76%） 鼓励开设大规模形象店并提升商场门店数量 [19] - 特步战略：聚焦跑步领域 强化特步主品牌与Saucony、Merrell的协同效应 [20][21]

收购背景与交易结构 - 2019年3月安踏集团联合奇普·威尔逊的投资公司Anamered Investments、方源资本及腾讯组成财团以46亿欧元（约360亿人民币）收购亚玛芬体育[4][7] - 交易后股权结构为安踏集团持股57.95% 方源资本持股21.4% 威尔逊持股20.65% 腾讯通过方源资本间接持股约5.6%[7] - 亚玛芬体育后续引入红杉中国、众为资本等投资机构进行新一轮融资[4] 股东退出与收益情况 - 奇普·威尔逊通过减持亚玛芬体育0.7%股份（400万股）套现1.597亿美元（约11亿人民币） 剩余18%持股对应市值近40亿美元（约286亿人民币） 初始投资额约95.4亿人民币[8][4] - 方源资本出售3500万股套现13亿美元（约93.4亿人民币） 仍保留6.2%股份对应市值近百亿人民币 初始投资额约77亿人民币[9] - 腾讯初始出资约2.6亿欧元 上市后持股4.5% 账面浮盈约50亿人民币[9] - 亚玛芬体育2024年纽交所IPO后市值达218亿美元（超1500亿人民币）[4][8] 亚玛芬体育业务发展 - 旗下拥有13个品牌 核心包括萨洛蒙、威尔胜、始祖鸟 覆盖网球、户外用品、滑雪装备等领域[12] - 始祖鸟于2005年被亚玛芬以4.85亿欧元收购 后成为安踏集团旗下品牌[13] - 被收购前2018年净亏损1.2亿欧元 2022年首次实现盈利 2025年第二季度营收12.36亿美元（同比增长23%） 上半年营收27.09亿美元（同比增长23.46%）[14] 行业并购趋势与战略 - 安踏集团通过并购培育出多个全球品牌 包括FILA、Kolon、MAIA ACTIVE及近期收购的德国户外品牌Jack Wolfskin[16] - 消费领域并购活跃案例：红杉中国11亿欧元收购Marshall多数股权 德弘资本130亿港元收购高鑫零售 博裕资本收购SKP KKR收购大窑饮品[17] - 迪卡侬计划出售中国子公司约30%股权 安踏出现在竞购方名单中[17] - 并购成功关键因素被强调为投后运营能力而非资产收购本身[17][16]

羽毛球行业价格上涨趋势 - 尤尼克斯、威克多等知名品牌旗下热门羽毛球产品价格持续上涨 每桶涨价约30-40元[1] - 尤尼克斯F90型号涨幅显著 每桶上涨近800元[3] - 以尤尼克斯AS-05型号为例 今年7月每桶价格从275元调整为350元 优惠后价格为315元 单只羽毛球价格从22.9元升至26.25元 涨幅接近20%[4] 具体产品价格调整明细 - AS-05型号从225元/打涨至275元/打 AS-03从185元涨至235元 AS-02从165元涨至245元[5] - 后续价格进一步调整 AS-05从275元涨至350元/打 AS-03从235元涨至562元/打 AS-50从405元涨至465元/打[6] - 两年累计批发价格涨幅达100% 超过同期黄金涨幅[4] 原材料供应紧张状况 - 羽毛球制造严重依赖鸭鹅羽毛 每只高品质球需16根禽类翅羽 约需2-4只禽类[17] - 中国商品肉鸭出栏量从2019年48.78亿只降至2024年42.2亿只 商品鹅从6.34亿只降至5.69亿只[17] - 自2022年底以来鸭毛鹅毛价格上涨超一倍 2024年出现几小时内更新报价的疯狂行情[17] 市场需求与消费行为变化 - 中国羽毛球运动人口达2.5亿 需求持续旺盛[19] - 供应商缩减出口规模转向国内市场 加剧原材料竞争[19] - 催生二手羽毛球回收修复市场 翻新球价格几十到上百元/打 头部商家销量超万单[19] 消费者反应与替代方案 - 消费者反映"一年涨价三次" 单打羽毛球价格达300多元[1] - 网友采取囤货策略应对价格上涨[15] - 部分消费者考虑转向其他运动项目[21]

投资评级 - 推荐评级 [3] 核心观点 - 2025H1收入148.2亿元同比增长3.3% 权益持有人应占净溢利17.4亿元同比下降11.0% [1] - 经营现金流净额24.1亿元 中期股息每股33.59分 派息比率约50% [1] - 鞋类收入82.31亿元同比增长4.93% 占比提升至55.55% 三大核心跑鞋IP销量突破526万双 [1] - 服装收入51.9亿元同比下降3.39% 占比降至35.05% [1] - 电商收入同比增长7.4% 批发收入同比增长4.4% 直营收入同比下降3.4% [1] - 毛利率50.0%同比下降0.4个百分点 净利率11.7%同比下降1.9个百分点 [2] - 渠道库存同比下降中单位数 库销比3.6个月 新货占比87% [2] - 预计2025-2027年净利润分别为26.05亿元/29.85亿元/32.44亿元 [3] - 对应2025-2027年PE分别为18.74倍/16.36倍/15.05倍 [3] 财务表现 - 2025H1营业收入148.2亿元 [1] - 经营现金流24.1亿元超过当期利润 [2] - 广告及市场推广费用率同比提升0.3个百分点至9.0% [2] - 预计2025年营业收入297.45亿元 [4] - 2023-2027年营业收入复合增长率5.3% [4][9] - 2025年预计毛利率48.5% 净利率8.76% [9] 业务结构 - 期末总门店6099家 净减少140家 [1] - 直营门店1278家净减少217家 批发门店4821家净增77家 [1] - 器材及配件收入13.9亿元同比增长23.7% [1] - 羽毛球产品表现亮眼 [1] 发展战略 - 2025全年收入预计持平 [3] - 聚焦跑步/篮球/女子/户外/羽毛球核心场景 [3] - 加速奥莱渠道及电商新场景布局 [3] - 以专业产品驱动增长 重在店效提升 [3] - 持续优化门店结构 关闭低效门店 [1]

核心财务表现 - 公司2025年上半年营收385.4亿元 同比增长14.3% 归母净利润70.31亿元 同比增长14.5% [1] - 安踏主品牌营收169.5亿元 同比增长5.4% FILA品牌营收141.8亿元 同比增长8.6% 其他品牌收入74.1亿元 同比大涨61.1% [1] - 公司总毛利率63.4% 同比下降0.7个百分点 主要因线上折扣变化及线上收入占比提升至36.2% [3] 品牌对比分析 - 李宁公司上半年营收148.17亿元 同比增长3.3% 毛利率50% 同比下降0.4个百分点 [4] - 特步国际净利润同比增长21.5%至9.14亿元 毛利率微降0.1个百分点 [5] - 耐克2025财年全球营收463亿美元 同比下降10% 大中华区四季度净利润同比下降86%至2.11亿美元 [6][7] - 阿迪达斯大中华区上半年营收18.27亿欧元 运营利润增长6%至4.81亿欧元 [8] 市场竞争态势 - 耐克大中华区2025财年营收约65.85亿美元 安踏主品牌单品牌营收仍低于耐克大中华区 [9][10] - 国际品牌市场份额被本土品牌蚕食 消费者追求极致性价比成趋势 [11] - 公司通过"超级安踏"集合店覆盖多元消费群体 主品牌门店总数9909家 计划年底调整至9600-9800家 [13][14] 战略布局与挑战 - FILA实施"ONE FILA"战略 拓展网球与高尔夫高端赛道 但毛利率同比下降2.2个百分点 [17] - 其他品牌毛利率上升1.2个百分点 经营利润率上升3.3个百分点至33.2% [17] - 因收购狼爪品牌 库存周转天数增至136天 同比增加22天 [18] - 公司坚持多品牌战略 通过收购强势品牌与投资新兴品牌实现价值提升 [19]

财务业绩 - 2025年上半年营收27.08亿美元 同比增长23.46%[1] - 净利润1.61亿美元 同比增幅达3047.06%[1] - 按人民币口径折算营收约194.57亿元 净利润约11.57亿元[1] 区域市场表现 - 中国市场第二季度收入4.10亿美元 超越北美区域[1] - 不含中国的亚太地区营收同比增长45% 领跑全球市场[1] 品牌与增长动力 - 萨洛蒙品牌增速超越始祖鸟 成为集团新增长引擎[1] - 品牌矩阵协同效应持续释放[1] 业绩展望 - 上调2025财年收入增长预期至20%-21%[1] - 上半年业绩表现远超市场预期[1]

公司股份回购情况 - 2025年8月份公司未实施股份回购 [1] - 截至2025年8月底累计回购股份68.52万股 [1] - 累计回购股份数量占总股本比例约0.17% [1]

核心财务表现 - 2025年上半年收入385.4亿元，同比增长14.3% [1] - 归母净利润70.3亿元，同比下降8.9%，但剔除Amer Sports上市收益后的归母净利润同比增长14.5% [1] - 中期派息137港分/股，派息比率达50.2% [1] - 经营利润率26.3%，同比提升0.6个百分点 [3] - 毛利率63.4%，同比下降0.7个百分点 [3] 分品牌业绩表现 安踏品牌 - 收入169.5亿元，同比增长5.4% [2] - DTC渠道收入占比55.5%，同比增长5.3%；电商渠道占比36.2%，增长10.1%；传统批发占比8.3%，下降10.6% [2] - 毛利率54.9%，同比下降1.7个百分点；经营利润率23.3%，提升1.5个百分点 [3] - 成人门店7187家，净增114家；儿童门店2722家，净减少109家 [2] - 预计全年收入增长中单位数 [2] FILA品牌 - 收入141.8亿元，同比增长8.6% [2] - 毛利率68%，同比下降2.2个百分点；经营利润率27.7%，下降0.9个百分点 [3] - 门店2054家，净增73家 [2] - 预计全年收入增长中单位数 [2] 其他品牌 - 收入74.1亿元，同比增长61.1% [3] - 毛利率73.9%，同比提升1.2个百分点；经营利润率33.2%，提升3.3个百分点 [3] - 可隆品牌成为集团增长最快品牌，线下增长超80%，线上增长近80% [3] - 全年收入增长指引从30%+上调至40%+ [3] 战略举措与投资布局 - 与韩国最大时尚平台MUSINSA成立合资公司，持股40%，共同运营大中华区韩国时装业务 [1] - 2025年5月完成收购德国户外品牌JACKWOLFSKIN，完善户外品牌矩阵 [3] - 安踏品牌推行"大众定位、专业突破、品牌向上"战略，新业态包括安踏冠军店、超级安踏、安踏作品集 [2] - FILA品牌从"快速上新"转向"深度经营"，重点打造POLO、老爹鞋等英雄产品 [2] Amer Sports业绩贡献 - 分占联营公司溢利4.34亿元，去年同期亏损190万元 [3] - Amer Sports自身2025年上半年收入193.9亿元，同比增长23.46% [3] - 净利润10.9亿元，同比增长10814% [3] 盈利预测调整 - 2025-2027年归母净利润预测上调至135.5/153.1/171.7亿元 [4] - 对应PE估值分别为18/16/14倍 [4]

核心财务表现 - 公司2025年上半年营收385.4亿元，同比增长14.3% [1] - 剔除亚玛芬体育权益摊薄影响后，归母净利润同比增长14.5%至70.31亿元 [1] - 安踏主品牌营收169.5亿元（+5.4%），FILA营收141.8亿元（+8.6%），其他品牌营收74.1亿元（+61.1%） [1] - 整体毛利率63.4%，同比下降0.7个百分点 [2] - 线上收入占比提升2.4个百分点至36.2% [2] 品牌运营分析 - 安踏主品牌门店总数9909家，净关闭10家，预计年底调整至9600-9800家 [18] - FILA实施"ONE FILA"战略，拓展网球与高尔夫高端赛道 [20] - 其他品牌（迪桑特、可隆）毛利率提升1.2个百分点至73.9%，经营利润率提升3.3个百分点至33.2% [20] - 库存周转天数增至136天（同比增加22天），主因收购狼爪品牌 [21] 同业对比 - 李宁营收148.17亿元（+3.3%），毛利率50%（-0.4个百分点） [5] - 特步净利润9.14亿元（+21.5%），毛利率微降0.1个百分点 [6] - 耐克2025财年大中华区四季度净利润同比降86%至2.11亿美元 [7] - 阿迪达斯大中华区营收18.27亿欧元，运营利润增长6% [8] 市场竞争态势 - 国际品牌在华面临本土品牌市场份额蚕食 [13] - 大众体育赛事兴起推动性价比产品需求 [19] - 361度通过"超品大店"策略实现营收增长10.96%，毛利率提升至41.48% [19] 战略布局 - 多品牌战略通过收购强价值品牌与投资新兴品牌双路径推进 [23] - 与韩国MUSINSA合作探索时尚与体育产业融合 [23] - 安踏品牌推出"超级安踏"集合店，覆盖全品类全年龄段产品 [16]