财务相关 - 2025 年公司仍有 2021 年股权激励计划预留授予的 5 名激励对象 21,100 股限制股票需计提股权激励费用 [1] - 2024 年四季度所得税费用高达 1500 万，受股权激励计划限制性股票解除限售后，股份支付费用税前可抵扣金额调减的影响 [1] - 公司一季度业绩下降因多了 1000 万销售费用，为阶段性线上推广费用，非持续性 [1] 经营规划 - 2025 年持续在烘焙甜品和冷冻调理菜肴类增加研发、生产资源、客户拓展投入，丰富产品线，拓展销售渠道 [2] - 稳步探索 C 端业务，利用研发优势，紧跟销售多元化趋势，开发差异化产品，通过新型销售渠道贡献业绩 [2] - 加强内部各经营环节管理，全链条提升运营效率，严格把控各项成本，主营聚焦餐饮市场，拓展新零售渠道 [2] - 加强品牌建设，提升客户服务质量，保证公司健康、稳定、高质量发展 [2] 生产模式 - 公司生产模式包括自主生产、委托加工和外采，核心产品大部分自主生产，部分工艺成熟产品委托加工，个别产品外采 [3] - 2024 年度委托加工产品有芝麻球、地瓜丸等，工序为全部生产和包装工序，均为通用品，不涉及核心技术和工艺 [3] - 未来是否将委托加工转为自主生产需根据市场环境和公司经营情况综合评判 [3] 融资事项 - 公司拟以简易程序向特定对象发行股票融资 3 亿，目前尚未确定具体发行预案，后续进展将及时披露 [3][4] 出海计划 - 公司如有出海计划将严格按照相关规则及时履行信息披露义务 [2]

财务表现 - 2025年第一季度实现营业收入22.18亿元，净利润2.09亿元 [1] - 2024年第三季度以来各项经营指标持续向好 [1] - 公司账上现金高达30余亿元 [2] 业务发展 - 711便利店业务已有83家门店，收入占比不大但将持续增长 [2] - 军民融合项目规模视需求而定，持续进行产品研发和产能储备 [2] - 速冻食品行业市场规模不断扩大，品类和渠道多元化趋势明显 [1] 渠道策略 - 直营电商渠道2024年营收高速增长，盈利能力持续改善 [2] - 减少低效经销商数量20%，优化经销商管理服务 [2] - 强化连锁餐饮、电商、新零售等新兴渠道扩展 [3] 运营优化 - 劳务外包998万小时，报酬3.69亿元（37元/小时） [2] - 支付员工薪酬总额9.9亿元（含外包支出） [2] - 持续推进数字化、智能化建设，提升生产效率 [1][3] 未来规划 - 加强产品创新，开发适应多元化需求的产品 [3] - 优化渠道结构，提高新兴渠道渗透率 [3] - 建设数字中台，提升企业科技创新力 [3] - 考虑调整分红政策，与股东共享发展成果 [2]

2025年新品策略 - B端策略延续"及时跟进"追求极致性价比 C端策略从"及时跟进"调整为"升级换代"聚焦质价比 [1] - B端推行新品爆品化 C端实行爆品系列化并对老品进行系列化改造 [1] - 速冻鱼糜制品和速冻肉制品将推出锁鲜装6 0条状产品(面积约为传统产品1/3)克重变小迎合一人食小家庭消费 [1] - 重点推广嫩鱼丸 黑虎虾滑 虎皮炸蛋及福袋系列化产品 [1] - 速冻菜肴制品C端火山石烤肠将推出250克6根装产品强调汤汁感 绿色调理及透明包装规划黑松露 芝士风味及组合装 [1] - B端对标台式烤肠实现B端与C端产品同步上市以提升盈利能力 [1] - 原有牛羊肉卷继续发力黑鱼片产品增长良好有望成为冻品先生下一个大爆品 [1] - 速冻面米制品重点针对产品老化情况明确象形包 特色汤圆等产品规划如无锡工厂将重点推出象形汤圆 [1] - 特色鲜肉小笼包将作为重点在全国推广 [1] 竞争应对策略 - 速冻面点类产品因行业内普遍存在产品老化等问题竞争较为激烈 [2] - 速冻调制食品依托公司市占率和渠道优势仍有提升空间 [2] - 策略聚焦优势品类：放大速冻调制食品的大单品优势如持续推动锁鲜装等核心产品规模增长 [2] - 针对速冻面点类市场格局通过烧麦等正向增长单品的系列化开发(如推出不同口味 规格)增强竞争力 [2] - 依托高基数下的市占率和渠道优势在竞争中侧重优势产品放大与新式面点的突破 [2] 鼎味泰收购规划 - 收购鼎味泰主要基于品类互补 渠道互补三方面规划 [2] - 品类互补：整合鼎味泰在高端鳕鱼糜制品领域 关东煮细分品类的综合优势以及在冷冻烘焙赛道的产业布局 [2] - 国内冷冻烘焙赛道的溢价空间和消费习惯趋势明确是公司重点开发的新领域 [2] - 渠道互补：鼎味泰深耕沃尔玛 奥乐齐等精品商超渠道以及便利店关东煮现制场景的合作网络 [2] - 双方可在大B定制和开放式小B的渠道推广 运营经验上相互借鉴 [2]

松井股份调研要点 - 乘用车涂料业务稳步推进 深化与比亚迪 北美T公司合作 产品线扩展至外饰大件涂层材料 2025年一季度营收同比增长78[1] - 为维持毛利率 公司提升产品竞争力和优化成本 在高端消费电子领域深化与头部客户合作 利用创新工艺开拓增量空间 完善产品体系[1] - 动力电池绝缘涂层项目技术优势明显 商业化落地进展顺利 政策支持推动市场对绝缘技术需求[1] - 面对关税政策变化 公司重视全球贸易环境变化 深化国产替代进程 加强国际市场布局[1] - 油墨和胶黏剂业务取得进展 未来将满足多样化需求[1] 安井食品调研要点 - 2025年新品策略调整 B端追求极致性价比 C端聚焦质价比 重点推出锁鲜装6[1] - 面对速冻调制食品和速冻面米制品竞争 公司通过放大速冻调制食品大单品优势和新式面点突破巩固市场地位[1] - 收购鼎味泰旨在品类和渠道互补 重点开发高端鳕鱼糜制品 关东煮细分品类及冷冻烘焙赛道[1] - 公司调整为全面拥抱商超定制化 以适应商超系统和新型零售业态需求 目前处于策略推进初期[1] - 2024年度现金分红总额为1[1] 高毅资产机构概况 - 国内投研实力较强 管理规模较大 激励制度领先的平台型私募基金管理公司 专注于资本市场[3] - 投研团队超过30人 投资经理包括千亿级基金公司投资总监 股票型基金8年业绩冠军 偏股混合型基金6年业绩亚军等[3] - 研究员绝大多数来自嘉实 易方达 南方 博时 鹏华 招商等一线基金公司 整体投研实力业内领先[3] - 由邱国鹭担任董事长 邓晓峰担任首席投资官 卓利伟担任首席研究官 孙庆瑞 冯柳 王世宏担任董事总经理[3] - 已在中国证券投资基金业协会备案 注册地在上海 团队分布在深圳 上海和北京[3]

行业背景 - 餐饮行业处于弱复苏状态，行业需求承压且竞争激烈 [1] - 米面制品工业化发展空间较大，消费复苏有望带动公司加速发展 [2] 财务表现 - 2024年公司营收18.68亿元，同比-1.71%，归母净利润0.84亿元，同比-37.67% [2] - 2024Q4营收5.04亿元，同比-11.93%，归母净利润0.02亿元，同比-94.65% [2] - 2025Q1营收4.7亿元，同比+1.5%，归母净利润0.21亿元，同比-37.98% [2] - 2024Q4毛利率22.04%，同比-3.42pct，扣非归母净利率0.29%，同比-6.77pct [3] - 2025Q1毛利率24.42%，同比-1.03pct，扣非归母净利率4.46%，同比-2.81pct [3] 产品结构 - 2024年主食类收入9.14亿元，同比-6.88%，小食类4.39亿元，同比-13.79% [4] - 烘焙甜品类收入3.65亿元，同比+0%，冷冻调理菜肴类及其他收入1.42亿元，同比+273.39% [4] - 核心单品主食油条、芝麻球、春卷及蛋挞皮收入下降，预制菜通过优化选品实现显著增长 [4] 渠道表现 - 2024年直营渠道收入8.09亿元，同比+4.34%，经销渠道收入10.51亿元，同比-6.04% [4] - 经销渠道下滑主要受餐饮需求较弱影响 [4] 未来策略 - 公司将持续在新零售渠道、菜肴及烘焙类产品发力 [1] - 2025年将加大冷冻调理菜肴类、烘焙甜品类产品销售，预计贡献显著增量 [4]

三全食品核心竞争力 - 公司是中国速冻食品行业首家上市公司 也是鹏华粮食ETF成份股之一 [2] - 以产品创新 渠道创新 技术创新 管理创新为源头 采用内生式增长和外延式增长双轮驱动模式 [2] - To C端开发年轻消费者喜爱的茶饮 生椰拿铁等新口味汤圆 以及针对中老年消费者的药食同源系列产品 [2] - 持续开拓To B市场 为餐饮企业提供安全 高品质预制食材 [2] - 通过生产线展示 公司在食品安全保障和消费升级方面做出显著努力 [2] 粮食产业投资布局 - 鹏华基金2023年推出全市场首只粮食产业ETF 跟踪国证粮食产业指数 覆盖种业 农产品加工 食品饮料等领域 [3] - 该ETF是对国家粮食安全战略的金融响应 为投资者提供参与农业现代化的工具 [3] - 公司构建"交易所 上市公司 基金公司 媒体 投资者"生态圈 通过多方视角深化产业认知 [3] - 食品产业是保障国家粮食安全的重要环节 也是满足民生需求的关键领域 [3] - 鹏华基金已布局国防ETF和粮食ETF 构建国家安全ETF系列 [3] 消费板块投资机会 - 下半年大消费板块可能企稳回升 主要受财政政策和消费刺激政策驱动 [4] - 公募基金当前在消费板块持仓处于低位 未来或有加仓空间 [4] - 细分行业中看好白酒 啤酒 乳制品 休闲食品 复合调味品及速冻品等技术消费品 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 安井食品2024年主业有经营韧性，2025Q1收入端在高基数下同比小幅下滑，促销力度大使利润率短期受影响 [1][2][3][4] - 考虑消费环境平淡、利润率或有波动，下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，当前股价对应2025 - 27年P/E为14/13/12倍，公司采取大单品策略，2025年发力新品、拓展渠道，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年总营收151.27亿元、同比增加7.7%，归母净利润14.85亿元、同比略增0.46%，扣非归母净利润13.6亿元、同比略下滑0.45%；2025Q1总营收36.0亿元、同比下滑4.13%，归母净利润3.95亿元、同比下滑10.0%，扣非归母净利润3.43亿元、同比下滑18.3% [1] - 2024年拟每股派发现金红利1.015元（含税），24年度累计分红（含回购）总额10.4亿元、分红率达70% [1] 业务板块营收 2024年 - 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收78.4/43.5/24.7/4.5亿元，同比+11.4%/+10.8%/-3.1%/-11.7% [2] - 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收123.8/10.2/8.3/5.8/3.1亿元，同比+8.9%/-4.5%/-2.4%/+33.0%/-2.3% [2] 2025Q1 - 速冻调制/速冻菜肴/速冻米面制品/农副产品营收20.1/8.4/6.6/0.9亿元，同比-2.4%/-12.5%/+3.17%/-4.3% [3] - 经销商/特通直营/商超/新零售/电商渠道营收29.1/2.3/2.7/0.9/1.0亿元，同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/+22.3%/-14.5% [3] 利润率情况 - 2024年/2025Q1毛利率为23.3%/23.32%，同比+0.09/-3.23pct；销售费用率6.52%/6.73%，同比-0.07/-0.72pct；管理费用率3.34%/2.78%，同比+0.6/-0.34pct；扣非净利率8.99%/9.53%、同比-0.73/-1.65pct [4] 盈利预测调整 - 下调2025 - 26年归母净利润预测为16.0/17.7亿元（较前次预测下调13%/13%），新增2027年归母净利润预测为19.6亿元 [4] 其他财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14,045|15,127|16,130|17,253|18,476| |营业收入增长率|15.29%|7.70%|6.64%|6.96%|7.09%| |净利润（百万元）|1,478|1,485|1,604|1,769|1,961| |净利润增长率|34.24%|0.46%|8.02%|10.32%|10.84%| |EPS（元）|5.04|5.06|5.47|6.03|6.69| |ROE（归属母公司)（摊薄）|11.70%|11.46%|11.82%|12.39%|13.01%| |P/E|15|15|14|13|12| |P/B|1.8|1.7|1.7|1.6|1.5| [5]

公司活动与理念 - 鹏华基金举办"深交所走进成份股公司暨鹏华基本面投资之美·三全食品深度探访之旅活动"，活动在郑州举办，参与方包括三全食品董事会秘书、鹏华基金品牌管理部总经理及指数与量化投资部基金经理等 [1] - 鹏华基金秉持"在现场、面对面、生态圈、聚合体"理念，通过实地调研与多方交流获取一手信息，推动资本市场与实体经济协同发展 [1][3] - 公司已举办超60场走进上市公司系列深度探访活动，强调深入企业一线感知中国经济真实脉动 [2] 三全食品业务与创新 - 三全食品是中国速冻食品行业首家上市公司，规模最大、市场网络最广的企业之一，也是鹏华粮食ETF的成分股 [2] - 公司以产品创新、渠道创新、技术创新、管理创新为驱动，采用内生式增长和外延式增长双轮驱动模式 [2] - 在to C端开发年轻消费者喜爱的茶饮、生椰拿铁等新口味汤圆，以及针对中老年消费者的药食同源系列产品，同时开拓to B市场提供预制食材 [2] 鹏华基金产品与布局 - 鹏华基金2023年发行全市场首只粮食产业ETF（159698），跟踪国证粮食产业指数，覆盖种业、农产品加工、食品饮料等领域 [3] - 公司持续布局国家安全领域，推出国防ETF和粮食ETF，构建国家安全ETF系列 [4] - 指数与量化投资部基金经理看好下半年大消费板块起稳回升，重点关注白酒、啤酒、乳制品、休闲食品、复合调味品及速冻品等技术消费品 [5] 行业趋势与生态圈建设 - 食品产业是民生之本，保障国家粮食安全并满足人民群众美好生活需求 [4] - 鹏华基金构建涵盖"交易所、上市公司、基金公司、媒体、投资者"的生态圈，通过多方视角形成立体产业认知 [4] - ETF作为低成本、高效率的投资工具，未来将在中国资本市场成熟过程中发挥更大作用 [5]

核心观点 - 东吴证券维持看好内需消费的观点 零食行业相对不受宏观周期影响 具备结构性成长机会 速冻和连锁业态与餐饮修复关联度高 估值低位有上修空间 [1] 休闲零食行业 - 行业成长性归因于品类机会和渠道变革 更具性价比的渠道带来消费增量 [1] - 2024年板块主要上市公司中 营收增速超过20%的有7家 其中万辰集团 有友食品 盐津铺子在2025Q1延续优秀成长性 [1] - 2024年万辰集团 鸣鸣很忙集团门店数量保持翻倍增长 验证模式生命力 [1] - 成本波动对盈利水平影响大 费效优化在2024年和2025Q1对大部分公司无显著贡献 万辰集团持续实现效率提升 三只松鼠和好想你分别体现费效优化带来的盈利能力提升 [1] 速冻食品行业 - 下游餐饮需求疲软 2024H2行业价格竞争加剧 [2] - 收入端个股表现与餐饮大盘匹配 立高食品 宝立食品成长性突出 安井食品在传统速冻赛道韧性凸显 小B渠道和面米制品承压更明显 [2] - 利润端成本稳定但需求不振 行业竞争加剧 政府补助减少 大部分公司归母净利率同比下滑 立高食品因内部提效归母净利率显著提升 [2] 泛餐饮连锁业态 - 收入端必选属性更强的巴比食品 锅圈表现优于卤味企业 单店营收相比2020 2021年仍有缺口 锅圈单店营收2024年同比转正 [3] - 利润端巴比食品和紫燕食品归母净利率同比提升 主要来自费用缩减 绝味食品 煌上煌因费用支出较多未能释放成本红利 [3]

报告行业投资评级 - 贵州茅台、五粮液、山西汾酒、海天味业、伊利股份、泸州老窖、东鹏饮料、洋河股份、青岛啤酒、双汇发展、古井贡酒、今世缘、燕京啤酒、迎驾贡酒、安琪酵母、重庆啤酒、盐津铺子、珠江啤酒、水井坊、安井食品、口子窖、舍得酒业、百润股份、金龙鱼评级为Outperform；古井贡酒评级为Neutral [1] 报告的核心观点 - 海通国际预测25年4月重点跟踪的8个行业中5个正增长，2个负增长，1个持平；个位数增长行业有乳制品、餐饮、软饮料、调味品和速冻食品；下降行业为大众及以下白酒和次高端及以上白酒；啤酒行业持平；与上月比，6个行业增速改善，2个变差；整体需求未明显增长也未明显下降；结合2024年年报和2025年一季报修正部分数据，各子行业2024年最大偏差不到3%；好于预期行业主要是白酒和乳制品，低于预期行业主要是速冻食品 [3][10] 各行业情况总结 白酒 - 次高端及以上白酒：4月收入264亿元，同比下滑1.5%；1 - 4月累计收入1670亿元，同比增长0.3%；4月超高端价位多数下跌，高端价位多数持平，次高端价位跌多涨少；随着一季度末厂家发货到位且需求进入淡季，多数名酒库存较上月底上升但低于去年同期，预计二季度报表增长压力加大 [4][14] - 大众及以下白酒：4月收入150亿元，同比下滑10.7%；1 - 4月累计收入752亿元，同比下滑13.9%，从24年2月开始连续15个月负增长；3月白酒产量37.8万吨，同比下滑0.8%；1 - 3月累计产量103.2万吨，累计同比下滑7.3%；名酒产品（300元以下）跌多涨少；库存分化，名酒核心产品动销快库存健康，名酒开发产品和非名酒产品动销慢库存大 [4][16] 啤酒 - 4月收入140亿元，与去年同期持平；1 - 4月累计收入606亿元，同比微降0.2%；1 - 3月全国规模以上啤酒企业累计产量854.1万千升，同比下滑2.2%；3月产量312.8万千升，同比增长1.9%；当前行业库存低位，渠道为销售旺季做准备；4月天气转暖但月中寒潮有极端天气，随着气温回升叠加二季度低基数效应，预计销量增速逐步改善，但吨价提升有压力，各酒企经营分化或更显著 [5][19] 调味品 - 4月收入363亿元，同比增长2.3%；1 - 4月累计收入1554亿元，增长1.3%；餐饮端需求复苏节奏趋缓且面临成本压力传导，调味品动销偏弱；行业处于存量竞争阶段，龙头厂商节奏各异，海天通过经营改革获更多市场份额；复调产品打开B端市场和线上渠道带动行业增长；基础调味品中高端与低端产品表现优于中端产品，C端产品有消费升级趋势；头部厂商加大餐饮渠道投入 [5][21] 乳制品 - 4月收入336亿元，同比增长3.4%；1 - 4月累计收入1560亿元，同比下滑0.6%；去年Q2行业去库存致下滑双位数，今年4月在低基数下转正；各厂商合理调降出货目标，出货平稳，渠道库存良性 [6][23] 速冻食品 - 4月收入67亿元，同比增长1.5%；1 - 4月累计收入431亿元，同比增长1.3%；2024年以来C端消费频次与客单价降低，消费者对餐饮产业链产品更理性谨慎，性价比竞争加剧；厂商在销售与产品方面调整，推出新品并拓展渠道；传统米面与火锅料类产品动销承压，冷冻烘焙品类恢复增长；进入传统淡季，行业需求或低位维持并消化高基数影响 [8][25] 软饮料 - 4月收入500亿元，同比增长2.7%；1 - 4月累计收入2356亿元，同比增长2.3%；天气转热进入旺季，旅游出行热度高，4月增速环比3月提振；多家企业推出大包装新品和小包装“1元乐享”活动，竞争激烈 [8][27] 餐饮 - 4月国内餐饮上市公司总计收入134亿元，同比增长3.1%；1 - 4月累计收入571亿元，同比增长2.6%；1Q25餐饮数据回暖，茶饮与西式快餐表现优于行业整体；龙头企业经营韧性强但价格战趋缓未体现在营业额中；外卖平台格局变化或对餐饮商家有正面影响，京东美团外卖竞争升级，京东采用商家0佣金入驻等策略，星巴克等品牌已入驻 [8][29]