报告行业投资评级 * 报告未明确给出对“OCS光交换机”行业的整体投资评级，但明确建议关注两家具体公司[3] 报告核心观点 * OCS光交换机凭借高带宽、低延迟、低功耗特性，成为满足AI大模型训练极高通信需求的理想互联解决方案，是AI算力集群时代的新蓝海[3] * 在谷歌等海外厂商引领下，全球OCS光交换机市场将迎来高速成长，预计市场规模将从2020年的0.7亿美元增长至2025年的7.8亿美元，年复合增长率达62%，到2031年市场规模将达20.2亿美元[3] * OCS产业链技术壁垒高，上游核心器件（如MEMS微镜阵列）是价值量最高、壁垒最高的环节[3] * 建议关注在OCS领域进行全制程布局的英唐智控，以及作为国内MEMS制造龙头、在核心部件具备工艺优势的赛微电子[3][66] 根据相关目录分别总结 1、什么是OCS光交换机？ * OCS是一种基于全光信号的交换设备，通过配置光交换矩阵在输入与输出端口间建立光学路径实现信号交换[3][9] * 相比传统电交换机，OCS无需光电转换和数据包处理，具备低延迟、低功耗、高可靠性的优势，且支持跨代设备无缝互联，延长硬件使用寿命[3][9] * AI大模型训练对通信带宽、时延和功耗要求极高，OCS完美适配AI算力集群中Scale-Up（单节点强化）、Scale-Out（多节点协同）和Scale-Across（跨数据中心互联）三大场景的核心需求[3][12][13] 2、AI数据中心需要多少OCS光交换机？——以谷歌Scale-up场景为例 * 以谷歌TPU集群为例：一个包含4096个TPU v4芯片的集群需要配备48台136端口的OCS，TPU与OCS比例约为85:1[3] * 未来TPU v7集群规模扩大至9216芯片时，因采用更高密度的320端口OCS，仍仅需48台，TPU与OCS比例提升至192:1，凸显其扩展效率[3][49] * 谷歌2025年OCS采购量预计超2.3万台，2026年TPU出货量达300万颗时需求或近3.5万台[14] 3、OCS光交换机产业链受益环节有哪些？——以谷歌MEMS OCS为例 * OCS产业链分为上游核心器件、中游设备集成与下游应用，技术壁垒高，市场参与者多集中于单一环节[3][57] * **上游（核心器件与材料）**：是产业链技术壁垒最高、价值量占比高的环节，涉及MEMS微镜阵列、光纤准直器阵列等核心元器件[3][57][60] 单台MEMS OCS的BOM成本约2-2.5万美元，售价约6万美元，其中阵列部分成本占比最高[60] * **中游（设备集成与解决方案）**：目前由Ciena、Lumentum等国际厂商主导，国内光库科技是谷歌OCS代工龙头[55] * **下游（应用）**：需求集中于谷歌、Meta等巨头的超大规模AI数据中心与智算中心[55] 4、建议关注 * **英唐智控**：公司以电子元器件分销为基础，正向半导体设计与制造拓展[3][70] 其子公司英唐微技术已具备MEMS微振镜研发与量产能力，产品覆盖多种规格，2025年4mm产品已在工业领域实现批量订单[3][84] 公司2025年拟收购桂林光隆集成，整合其光开关、OCS系统等技术，旨在打造OCS全制程平台[3][85] 光隆集成已量产多类型光开关，其基于MEMS技术的OCS系统中32×32、64×64、96×96通道规格已达量产状态，128*128通道预计2026年一季度到二季度有望量产[88] * **赛微电子**：公司是国内MEMS工艺开发与晶圆制造领军者，掌握硅通孔、晶圆键合等核心工艺[3][94] 2023年起其瑞典Silex开始量产MEMS-OCS，2025年北京Fab3启动MEMS-OCS小批量试产[3][95] 公司营收中MEMS业务占比达83%，2024年毛利率提升至35.1%[3][106] 随着AI算力需求扩张，公司在MEMS微镜阵列等核心部件的工艺优势有望转化为业绩弹性[3]

股价表现 - 剑桥科技股价再涨超6%，截至发稿时上涨6.2%至83.95港元，成交额为1.28亿港元 [1] 经营展望 - 公司对四季度及明年整体经营态势持乐观态度，预计增长将持续 [1] 技术路线 - 公司已全面拥抱硅光方案，其800G及以上规格的光模块基本均采用硅光方案 [1] - 采用硅光方案不仅是行业长期技术布局，更是应对EML供应受限的主动战略，被视为重要的发展机遇 [1] - 1.6T光模块预计于2026年第一季度实现大量发货 [1]

公司业务与技术 - 公司客户包括谷歌、华为等知名企业 [1] - 公司创新发布OCS全光交换机 [1] - 公司硅光芯片实现量产自给 [1] - 公司1 6T光模块产品已具备批量交付能力 [1] 行业市场地位 - 公司光模块市场份额全球第六 [1]

合作主体 - 智能汽车计算芯片公司黑芝麻智能与光通信模块公司中际旭创的全资子公司智驰致远达成战略合作 [1] 合作领域 - 合作领域包括光通信技术应用、汽车辅助驾驶、具身智能终端、先进封装技术及产业链资本 [1] - 合作以"芯片+光模块"的技术融合为核心 [1] 合作目标 - 合作目标为破解行业痛点并抢占下一代智能产业发展先机 [1] - 合作旨在为全球汽车与机器人产业智能化升级提供全新解决方案 [1]

公司与供应商关系 - 武汉钧恒是博通高速光通信芯片的用户而非供应商 [1] 产品与技术 - 公司采用博通DSP等核心芯片开发并量产400G/800G高速光模块 [1] - 相关高速光模块产品已实现小批量及批量出货 [1]

涉及的行业与公司 * 公司为苏州天孚光通信股份有限公司（Suzhou TFC Optical Communication Co Ltd，300394 SZ）[1] * 行业为亚太区科技硬件，具体为光通信组件行业，是光模块供应链中的领先无源器件供应商[9][35] 核心观点与论据 评级调整与股价表现 * 摩根士丹利将公司评级从“减持”上调至“持股观望”，目标价维持在142元人民币[1][4] * 评级上调的主要原因是公司第三季度业绩不及预期后股价已大幅回调，从9月初的220元跌至11月5日的152元，跌幅超过30%，同期指数上涨3%，负面因素已基本被市场消化[3][8][12] * 尽管估值仍高于历史均值和多数同业，但由于近期利空出尽，预计未来几个月的下行压力减小[12][16] 第三季度业绩分析 * 第三季度营收为14 63亿元，同比增长74%，但环比下降3%，净利为5 66亿元[3] * 第三季度净利润较摩根士丹利预期低24%，也低于市场普遍预期[3][8] * 基于第三季度业绩，摩根士丹利将2025年盈利预测下调7%，2026-2027年盈利预测下调2-3%[4][22] 投资亮点与增长动力 * 强劲的人工智能基础设施投资有望在未来两到三年加速800G和1 6T光模块的需求增长，这是公司关键的正面投资驱动因素[9] * 公司持续推出支持新技术创新的光学组件，有望实现更好的收入增长和利润率改善[9] * 摩根士丹利修正后的盈利预测仍高于市场普遍预期，2025-2026年高出3-5%，2027年高出10%，预计加速的光学组件需求将支持公司强劲增长[13][14] * 公司净资产收益率表现优异，预计2025-2027年将维持在57%-58%的高水平[6] 风险因素 * 公司与海外合作伙伴关系紧密，地缘政治紧张局势升级可能增加关税风险、扰乱现有供应链或延迟新产品发布[11] * 如果公司未来几年无法维持超过30%的盈利复合年增长率，则存在下行风险[11] * 当前估值仍高于行业同行，远期市盈率虽从50倍降至30-40倍，但仍高于历史平均水平，限制了短期大幅跑赢市场的可能性[12][15][16] 其他重要内容 财务预测与估值 * 摩根士丹利采用剩余收益估值法得出目标价，关键假设包括股权成本为10%，终期增长率为3 5%，2025-2035年净利润复合年增长率从18%上调至19%[25][26] * 看涨情形目标价为235元，看跌情形目标价为100元[26][33][40] * 收入结构显示，高增长的有源器件业务占比预计将从2024年的51%提升至2027年的76%[28] 同业比较 * 与光迅科技、中际旭创等光模块同业相比，公司的市盈率、市净率估值倍数较高，但净资产收益率也处于领先水平[17] * 市场共识评级分布为75%增持、17%持股观望、8%减持[37]

文章核心观点 - 光路交换机（OCS）行业正迎来爆发式增长，受AI算力集群需求、数据中心全光化改造及国家政策强力推动，技术路线多元发展，市场前景广阔 [1][11][12] 技术概述与路线 - 光路交换机是一种基于全光信号直接交换的网络设备，通过光开关矩阵改变光信号物理路径，实现纳秒级交换、低时延和高能效比，全程在光域完成信号路由，避免光电转换延迟和功耗 [2] - 主要技术路线包括MEMS（微机电系统）、DLC（数字液晶）和DLBS（压电陶瓷驱动）三条路线并行发展 [1][5] - DLBS技术凭借光路直接传输无反射损耗、切换时延低至毫秒级等优势，成为谷歌等重点厂商测试方向，具备系统损耗最低、切换速度快、能耗低、无电磁干扰和工作寿命长等综合优点 [1][5] 政策环境 - 国家密集出台《全国一体化大数据中心协同创新体系算力枢纽实施方案》等政策，构建起“规划引导—标准统一—基建落地—技术扶持”四位一体的政策支撑体系 [6] - 政策从顶层设计明确算力枢纽光互联架构要求，推动城域网与骨干网全光化改造，并加大对MEMS微镜、压电陶瓷等核心器件研发支持，直接拉动设备采购需求 [6] 市场规模与增长 - 全球OCS市场呈现爆发式增长，2020年市场规模为7278万美元，2024年迅速攀升至3.66亿美元，年复合增长率高达49.8%，预计到2031年将突破20亿美元 [11] - 中国OCS市场在政策与算力需求双轮驱动下，2024年市场规模已达约5.2亿元，预计2025年将突破20亿元，呈现跨越式增长态势 [12] - 数据中心互联是OCS核心应用市场，2024年中国数据中心市场规模达2773亿元，同比增长15.2%，预计2025年将突破3180亿元，产业向集约化、规模化与绿色化升级 [10] 产业链格局 - 产业链呈现上游核心器件（如光芯片、MEMS微镜）依赖进口但加速突破、中游设备集成竞争激烈且技术迭代加速、下游应用场景爆发式增长的特征 [8] - 25G以上光芯片国产化率不足15%，MEMS微镜良率逐步提升但高端市场仍由国际厂商主导，PCB环节国内企业已突破高速材料技术 [8] 企业竞争格局 - 第一梯队由华为与中兴通讯引领，分别在MEMS与硅光技术路线上占据主导 [13] - 第二梯队以光迅科技、德科立和中际旭创为代表，专注于AI数据中心与海外市场突破 [13] - 第三梯队由赛微电子、光库科技等核心器件厂商构成，致力于关键技术国产化替代 [13] 应用场景与巨头布局 - AI大模型训练需要海量GPU/TPU协同计算，对通信带宽与传输时延要求极高，OCS正成为AI算力集群关键支撑 [11] - 谷歌TPU集群规模化部署树立标杆，据测算，4096颗TPU需配套48台OCS交换机，若至2026年其TPU出货量达300万颗，仅其一家便需OCS设备近3.5万台 [11] - 微软Azure云数据中心已引入Coherent的DBS-OCS产品，英伟达推出Spectrum-X以太网架构并有高管加盟芯片初创公司Lightmatter共同研发集成可重构OCS的光互联解决方案 [11] 未来发展趋势 - 行业将沿“技术融合升级、生态标准统一、场景全域拓展”主线加速演进 [15] - 技术层面，OCS与CPO（共封装光学）、SDN深度协同成为核心方向，华为、中际旭创等已探索“OCS+CPO”融合方案适配智算集群需求，AI赋能的智能调度技术实现光路毫秒级重构与故障自愈 [15] - 生态端，国内企业积极参与OCP联盟OCS子项目等推动接口与设计标准统一，上游器件厂商与中下游整机企业深化协同 [16] - 场景上，从AI数据中心核心需求向工业互联网、智能电网等垂直领域渗透，海外市场成为新增长极，中际旭创、德科立依托技术优势切入全球供应链 [17]

涉及的行业与公司 * 行业：光通信行业，特别是高速光模块、有源和无源光器件领域 [1] * 主要涉及公司：苏州天孚光通信（Suzhou TFC Optical Communication，300394 SZ）[1] * 对比提及公司：中际旭创（Innolight，300308 SZ）和光迅科技（Eoptolink Technology，300502 SZ）[1] 核心财务表现与市场预期 * 公司第三季度营收同比增长74%至14 63亿元人民币，但比彭博一致预期低11% [1][3] * 第三季度毛利润同比增长59%至7 85亿元人民币，比彭博一致预期低7% [1][3] * 第三季度毛利率为53 7%，同比下降5 4个百分点 [1][3] * 第三季度净利润同比增长76%至5 66亿元人民币，比彭博一致预期低15%，也低于投资者预期的约7亿元人民币 [1][3] * 第三季度营业利润同比增长66%至6 44亿元人民币，比彭博一致预期低4% [1][3] * 营业费用占销售额比例为9 6%，同比下降3 2个百分点，比预期低1 1个百分点 [3] 业绩未达预期的原因 * 业绩不及预期主要受三个因素拖累：200G EML短缺的时间长于预期 [1] * 1 6T光模块的订单拉动速度慢于预期 [1] * 无源光器件的增长放缓 [1] 投资评级与估值 * 对公司维持"买入"评级，目标股价为196元人民币，基于36倍2026财年预期市盈率，较5年均值高0 5个标准差 [2][5] * 目标价隐含的预期股价回报率为0 8%，加上股息率后的预期总回报率为1 1% [2] * 公司当前市值为1512 07亿元人民币（约212 99亿美元） [2] * 高估值倍数考虑了1 6T产品的优势以及来自新客户的800G产品贡献增加 [5] * 维持买入评级的理由是看好其长期的盈利增长潜力，主要基于共封装光学/光电共封装技术市场总容量的机会以及FAU、ELSFP和MT产品预期的强劲销售 [5] 潜在风险因素 * 下行风险包括：新产品开发进度慢于预期 [6] * 全球人工智能发展速度慢于预期 [6] * 人工智能基础设施/数据中心投资慢于预期 [6] * 中美科技争端 [6] 同业比较与偏好 * 分析师明确表示，在光通信公司中，更偏好中际旭创和光迅科技，而非天孚光通信 [1] * 对光迅科技的目标价为472元人民币，基于24倍2026财年预期市盈率，约等于其5年历史均值，以反映强劲的800G/1 6T周期、专用集成电路和规模扩张机会 [7] * 对中际旭创的目标价为569元人民币，基于25倍2026财年预期市盈率，约等于其5年均值，以反映硅光模块销售带来的毛利率/利润上行空间以及需求能见度改善下强劲的800G/1 6T产品周期 [9] 其他重要信息 * 公司预计将在后续举行财报电话会议，提供更多细节 [1] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾从天孚光通信、光迅科技和中际旭创获得非投行服务报酬 [17] * 花旗环球金融有限公司目前或过去12个月内曾将中际旭创作为投资银行客户 [18]

涉及的公司与行业 * 公司为光迅科技（Accelink），股票代码002281 CH，属于科技行业中的光通信解决方案提供商 [1] * 行业涉及电信市场与全球人工智能数据中心（AIDC）光模块市场 [1][2] 核心财务表现与观点 * **第三季度营收与利润增长**：公司3Q25营收同比增长45.0%，环比增长8.9%；股东应占利润同比增长35.8%，环比大幅增长56.7% [1] * **前三季度累计增长**：9M25营收同比增长58.65%，收益同比增长54.95% [1] * **毛利率改善**：3Q25毛利率同比下降1个百分点，但环比显著扩张3.9个百分点至24.1%，得益于光模块产品组合优化 [1][5] * **运营效率提升**：通过有效的成本控制，3Q25调整后运营利润率同比提升0.2个百分点，环比提升4.8个百分点至12.2% [1][5] * **强劲现金流**：9M25经营活动现金流表现强劲，达到10.8亿元人民币，同比大幅增长206.64% [1] 增长驱动因素与前景 * **AIDC光模块需求旺盛**：连续的季度环比增长主要由AIDC客户对光模块的持续旺盛需求驱动 [1] * **中国云服务提供商投资**：中国大型云服务提供商正积极投资人工智能基础设施，公司作为领先的光通信解决方案提供商有望受益 [2] * **海外扩张与新增长引擎**：公司在有主权AI项目计划的“一带一路”地区的海外扩张可能成为未来新的增长引擎 [2] * **高增长预期**：预计光模块业务在FY25-27F期间的营收复合年增长率将达到53%，到FY27F将贡献总收入的49% [2] 投资评级与估值 * **维持买入评级**：研究报告维持对光迅科技的“买入”评级，目标股价为80.00元人民币 [2][3] * **估值基础**：目标价基于43倍FY26F每股收益（EPS 1.87元人民币），公司当前股价交易于33.8倍FY26F每股收益 [2][11] * **股价表现**：截至2025年10月24日收盘价为63.23元人民币 [3] 潜在风险 * 下行风险包括数据通信和电信市场对光组件和模块的需求低于预期 [12] * 光芯片组的研发进度慢于预期 [12] * 竞争加剧导致价格压力超出预期和利润率稀释 [12] * 科技领域可能面临比预期更严重的制裁 [12]

公司财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.14亿元，同比增长32.58% [1] - 2025年前三季度公司归母净利润2.60亿元，同比增长78.55% [1] - 2025年第三季度单季公司营收3.86亿元，环比下降15.7%，同比下降5.0% [1] - 2025年第三季度单季公司归母净利润0.87亿元，环比下降7.5%，同比增长31.2% [2] - 公司第三季度整体毛利率稳定在36%以上，净利率环比提升2.1个百分点至22.8% [2] 业务运营与市场环境 - 公司第三季度营收波动受北美数据中心施工建设节奏略缓、下游大客户需求结构调整、越南工厂产能节奏调整及去年同期高基数影响 [1] - 2025年第三季度广东省向美国出口光缆产品共6.87亿元，环比下滑10.7% [1] - 从海外数据中心建设进展及季节性拉货节奏看，第四季度公司MPO增速有望重回环比增长态势 [3] 行业趋势与需求前景 - 2026年海外光模块需求持续显著上修，与光模块用量强相关的MPO需求有望跟随高增 [1][2] - MPO、MT-FA等高密度光传输器件的需求与GPU及光模块用量强相关，且配比数及价值量持续提升 [2] - 海外终端客户对MPO产品的需求正更快转向小型化的MMC/MDC或更高芯数产品 [2] 公司竞争优势与战略布局 - 公司是市场少有的可实现从MT插芯到各类连接器生产的一体化企业 [2] - 公司海外基地产能利用率可提升，国内扩产较灵活，有望受益于明年MPO需求高增 [2] - 公司近期与光模块龙头中际旭创合作设立15亿规模产业基金，双方将在有源及无源产品优势互补 [2] - 公司正重点推动光柔性板在数据中心的规模化应用，与国内外多厂商合作开发Shuffle方案 [3] - 公司的Shuffle柔性板持续迭代，未来有望在Scale-Out乃至Scale-Up的光互连时代中取得独特优势 [1][3]