安踏主品牌业绩与展望 - 安踏主品牌第三季度实现低单位数流水增长，较第二季度环比略有改善 [1] - 第三季度大货线下和儿童线下均增长低个位数，线上增长高个位数，线上儿童业务表现跑赢大货 [1] - 季度末安踏品牌库销比略高于5个月，处于健康区间，线下渠道折扣率同比持平约为7折，线上折扣率略有加深约为5折 [1] - 10月下半月天气转冷后流水强势反弹，拉动10月整体实现低至中单位数增长，其中线下略有下跌，线上中单位数增长 [1] - 因电商渠道重组磨合及宏观消费信心走弱，公司对安踏品牌全年流水预期从中单位数增长下调至低单位数增长 [1] - 安踏品牌国际化战略升级，东南亚市场现有约200家店铺，流水占比不足2%，目标三年内达千店规模，5年内海外流水贡献达15% [1] - 东南亚市场今年在未大规模新增店铺情况下，增长接近80%-90%，主要驱动力来自同店增长，公司已增加东南亚专供款 [1] FILA品牌业绩与战略 - FILA品牌第三季度实现低单位数流水增长，其中线上高单位数增长，线下大货低单位数增长，FILA儿童和潮牌线下承压为低单位数下跌 [2] - 管理层维持FILA品牌全年中单位数增长的预期，10月整体和双十一完成率符合预期 [2] - 季度末FILA库销比约6个月，因处于备货季属全年高点，预期线上大促结束后将回落至5-6个月健康水平，折扣健康，线下74折，线上58折，与第二季度环比相当 [2] - FILA持续推动专业化与高端化战略，橱窗面积中户外、网球等垂类产品占比持续提升，公司9月发布网球战略，续约中国网球公开赛并升级为独家官方赞助商，官宣中国男子网球单打排名第一的选手布云朝克特为品牌代言人 [2] 其他品牌表现与发展 - 其他品牌第三季度总体实现约50%增速，其中DESCENTE增长30%以上，KOLON SPORT增长约70%，MAIA ACTIVE流水增长约45% [2] - DESCENTE持续推动零售渠道升级，聚焦一线城市旗舰店，截至三季度末全新4.0形象门店已在全国顶级渠道亮相26家 [2] - DESCENTE未来将继续聚焦滑雪、铁人三项、高尔夫三大核心运动领域 [2] - KOLON品牌在全球顶级商圈加速布局，新开设形象门店达到或超出预期，并成为中国国家攀岩队官方合作伙伴以强化专业户外形象 [2][3] - MAIA ACTIVE坚持为亚洲女性身形设计的差异化战略，经典单品和新推出的Creamy瑜伽生活方式系列获市场良好反响，已升级的6家门店流水增幅最高达90% [3] - MAIA ACTIVE未来将继续深耕一线城市，强化DTC渠道建设，打造具有社区互动感的零售生态 [3] - 狼爪品牌已明确品牌复兴战略，当前重点在于打好基础、重塑品牌形象，而非短期盈利 [2] 行业与公司财务展望 - 预期运动鞋服行业整体在2026年将同比加速增长，驱动因素包括运动鞋服和用品渗透率持续提升，以及行业客单价和折扣压力预期有所缓解 [4] - 预期安踏体育2025-2027年收入分别为783.5亿元、868.1亿元、951.1亿元，同比增长10.6%、10.8%、9.6% [4] - 预期安踏体育2025-2027年归母净利润分别为136.8亿元、155.0亿元、172.3亿元，同比增长-12.3%、13.3%、11.2% [4] - 预期安踏体育2025-2027年市盈率分别为15.4倍、13.6倍、12.2倍 [4]

投资评级与目标 - 报告对安踏体育的投资评级为“优于大市” [1][2] - 目标股价设定为103.00港元，相较于当前82.10港元的现价，存在25.4%的上行空间 [2][7] 核心观点总结 - 随着天气转冷，运动鞋服行业的销售压力在10月下半月得到明显缓解，预计2026年行业增长将加速 [1][3] - 安踏体育是少数拥有强大渠道能力和成功多品牌运营经验的运动鞋服公司，其优质管理团队和高效运营能力是各品牌持续增长并获得市场份额的关键支撑 [7] - 基于2026年17倍市盈率的估值，报告看好该公司的前景 [7] 各品牌运营近况 安踏主品牌 - 2025年第三季度安踏主品牌实现低单位数流水增长，较第二季度略有改善，其中线下大货和儿童产品均为低单位数增长，线上实现高单位数增长 [3] - 季度末库销比略高于5个月，处于健康区间；线下折扣率同比持平约为7折，线上折扣率略有加深至约5折 [3] - 由于电商渠道重组尚处于磨合期以及宏观消费信心疲软，管理层对安踏品牌采取了保守策略，将其全年流水增长预期从中单位数下调至低单位数 [3] - 安踏品牌国际化战略升级，目前在东南亚约有200家店，流水贡献不足2%，目标为三年内达到1000家店，五年内海外流水贡献达15% [3] FILA品牌 - 2025年第三季度FILA品牌实现低单位数流水增长，线上增长高单位数，线下大货增长低单位数，FILA儿童和潮牌线下则出现低单位数下跌 [4] - 管理层维持其全年中单位数增长的预期，季度末库销比约6个月（因备货季，属年度高点），预计大促后将回落至5-6个月的健康水平 [4] - 品牌折扣健康，线下74折，线上58折，与第二季度持平 [4] - FILA持续深耕垂直品类（如户外、网球），并推动新一代形象店落地 [4] 其他品牌 - 2025年第三季度其他品牌总体增速约50%，其中DESCENTE增长超30%，KOLON SPORT增长约70%，MAIA ACTIVE流水增长约45% [4][6] - DESCENTE专注于零售渠道升级，聚焦一线城市旗舰店，截至第三季度末已有26家全新4.0形象门店开业 [4] - KOLON SPORT加速全球顶级商圈布局，并成为中国国家攀岩队官方合作伙伴 [4][6] - MAIA ACTIVE坚持为亚洲女性身形设计的差异化战略，门店升级效果显著，已升级的6家门店流水增幅最高达90% [6] 财务预测 - 报告预测公司2025年至2027年收入分别为783.45亿元、868.13亿元、951.11亿元，同比增长率分别为10.6%、10.8%、9.6% [2][7] - 预测同期归母净利润分别为136.82亿元、154.98亿元、172.28亿元，同比增长率分别为-12.3%、13.3%、11.2% [2][7] - 对应的2025年至2027年预测市盈率分别为15.4倍、13.6倍、12.2倍 [7] - 主要财务指标显示，毛利率预计从2024年的62.2%稳步提升至2027年的63.3%，净资产收益率预计从2024年的23.4%调整后，在2025-2027年维持在18.5%至19.0%之间 [2][9]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 报告核心观点围绕下游运动品牌龙头Nike基本面改善展开，认为其将带动上游制造订单修复及下游零售商业绩弹性释放[2][3] - 运动鞋服板块在波动环境中展现出经营韧性，长期增长性被看好[4] - 服饰制造行业中长期竞争格局持续优化，具备一体化和国际化产业链的龙头公司预计享受份额提升[3][30] - 黄金珠宝行业在高金价环境下，具有明确产品差异性及强品牌力的公司有望跑赢行业[5] 本周专题：部分服饰制造公司10月营收公布 - 2025年10月丰泰企业、裕元集团（制造业务）、儒鸿收入同比分别下降2.3%、7.7%、6.9%[1][15] - 2025年1~10月累计收入同比表现分化，丰泰企业下降4.1%，裕元集团增长1.2%，儒鸿增长4.1%[1][15] - 国际贸易环境变化影响行业竞争格局，东南亚国家服饰出口表现持续好于中国[1][23] - 2025年1~10月中国服装及衣着附件出口金额1262亿美元，同比下降3.8%；越南纺织品出口金额329.3亿美元，同比增长7.7%[1][23] 本周观点 主线一：关注Nike基本面好转带来的产业链机会 - Nike FY2026Q1货币中性基础上营收同比下降1%，库存状况向好[3][31] - 推荐申洲国际（2025年PE 15倍）、滔搏（FY2026PE 15倍）、华利集团（2025年PE 21倍）[3][31] - Nike渠道库存恢复正常后，新品开发及老品补库需求将带动上游制造商订单修复[2][26] 主线二：看好运动鞋服板块长期增长性 - 重点推荐安踏体育（2025年PE 16倍）、李宁（2025年PE 18倍）、特步国际（2025年PE 11倍）[4] - 运动鞋服板块经营韧性强，特步国际新品牌索康尼长期收入和利润具备增长空间[4] 主线三：时尚休闲服饰关注经营趋势向上个股 - 推荐羽绒服龙头波司登（FY2026PE 14倍），预计FY2026H1收入平稳略增、利润增速好于收入[4][32] - 关注海澜之家（2025年PE 14倍）、罗莱生活（2025年 PE 16倍）[4][32] 主线四：黄金珠宝推荐产品与渠道力提升的优质标的 - 推荐周大福（FY2026PE 19倍）、潮宏基（2025年PE 27倍）[5][33] - 2025年1~9月居民金银珠宝类零售额同比增长11.5%[12][44] 近期行业总结 运动鞋服 - 2025Q3表现弱于Q2，但仍优于鞋服大盘，本土运动品牌线下销售较弱，电商渠道优于线下[12][41] - adidas在大中华区保持快速增长，2025Q3营收同比增长6%，Nike在大中华区销售仍有下降但加快库存去化[12][41] 品牌服饰 - 2025Q1~Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比增长0.9%，归母净利润同比下降9.2%[12][42] - 2025Q3单季度收入同比增长3.1%，归母净利润同比增长23.2%[12][42] 纺织制造 - 2025Q1~Q3纺织制造重点公司收入同比下降0.7%，归母净利润同比下降3.5%[12][43] - 丰泰企业收入同比下降4.3%，裕元集团（制造业务）收入同比增长2.3%，华利集团收入同比增长7%[12][43] 黄金珠宝 - 潮宏基、曼卡龙、菜百股份2025年前三季度营收同比分别增长28.3%、29.3%、33.4%[12][44]

公司业绩表现 - 昂跑第三季度营收同比增长24.9%至7.944亿瑞士法郎，净利润大涨289.9%至1.19亿瑞士法郎，毛利率增至65.7% [3] - HOKA品牌在2026财年第二季度营收增长11.1%至6.3亿美元，其母公司Deckers总营收增长9.1%至14.31亿美元 [5] - 昂跑已连续第三次上调年度业绩预期，预计2025财年净销售额将达到29.8亿瑞士法郎，同比增长34% [3] - HOKA母公司提供的2026全财年营收指引约为53.5亿美元，低于分析师预期 [5] 区域市场表现 - 昂跑亚太市场第三季度营收大涨109.2%至1.45亿瑞士法郎，美洲市场增长21%至4.36亿瑞士法郎，EMEA市场增长33%至2.13亿瑞士法郎 [3] - HOKA品牌国际市场上季度营收下跌29.3%至5.9亿美元，美国国内市场下跌1.7%至8.4亿美元 [5] - 昂跑亚太市场连续第四个季度实现三位数增长，而HOKA国际市场则出现下滑 [6] 产品与品类分析 - 昂跑服饰品类销售按固定汇率计算增长100.2%，鞋履产品销售增长30.4%，配饰类增长160.8% [3] - HOKA品牌的核心优势在于其超厚中底带来的缓冲和舒适感，但产品线更新迭代缓慢 [8] - 昂跑产品线已从跑步延伸至健身、网球、户外等多场景 [8] 品牌战略与市场定位 - 昂跑积极运营社群模式，组织城市主题跑步活动，并通过与奢侈品牌的联名强化品牌潮流属性 [8] - HOKA品牌被护士、教师等需要长时间站立的群体视为“工鞋”，在专业竞速鞋款和时尚潮流化方面进展有限 [8] - 昂跑在中国拥有70家门店，其中30家为直营店；HOKA在中国五大城市开设28家直营店 [6] 行业竞争格局 - 全球运动鞋类市场年复合增长率约为8% [5] - 跑鞋品牌面临耐克、阿迪达斯等传统巨头以及特步、安踏等国产运动品牌的竞争 [10] - 许多户外及生活方式品牌也在跑鞋赛道加注投入，抢占市场份额 [10]

核心观点 - AI服务器HBM规格升级及AIoT需求推动存储行业未来2年需求大幅增长[3] - 机器人研发活跃带动上游激光雷达产业景气度持续提升[4] - 动力和储能双轮驱动下锂电池及上游行业进入新一轮景气周期[7] - 海外运动鞋服行业鞋类增速优于服装，跑步公司表现强劲[9] - 美元流动性缓和及资产属性加强共同推动贵金属价格强势延续[11][12] 产业综合组 - 旺宏公司表示AI服务器HBM从HBM3E走向HBM4导致NOR Flash用量提升约50%，公司订单饱满且计划明年第一季度调涨报价，涨幅上看三成[3] - 禾赛科技第三季度营业净收入7.95亿元，同比增长47.5%，经调整净利润2.88亿元，去年同期为净亏损4400万元[4] - 禾赛科技预计第四季度净收入10至12亿元人民币，同比增长约39%至67%，三季度ADAS激光雷达出货量约38万台，同比增长193.1%，机器人激光雷达出货量60,639台，同比增长1311.9%[4] 先进制造组 - 宁德时代与嘉元科技签订协议保留不低于62.6万吨最低产能并优先保障供应，10月战略入股天华新能锁定锂盐供应，已签订百万吨级正极材料长单[7] - 电池行业10月份排产环比增长达22.4%，开工率接近90%，宁德时代储能产能饱和，三季度产量约180GWh，产能利用率超过90%[7] - 前三季度宁德时代、国轩高科、欣旺达、亿纬锂能资产性支出同比增幅分别达到41%、11%、23%和82%[7] 消费组 - 昂跑2025年二季度净销售额7.492亿瑞士法郎，同比增长32.0%，按固定汇率计算增长38.2%，毛利率61.5%，调整后EBITDA 1.361亿瑞士法郎，EBITDA率18.2%[9] - 昂跑区域销售中欧洲/中东/非洲地区增长42.9%，美洲地区增长16.8%，亚太地区增长101.3%，公司调整2025年全年净销售额指引至29.1亿瑞士法郎，按固定汇率计算增幅不低于31%[9] - 布鲁克斯2025财年第三季度销售额同比增长17%，连续第九个季度实现同比增长，欧洲/中东/非洲市场销售额同比增长23%，亚太与拉丁美洲市场同比增长82%[9] 策略与配置组 - 贵金属价格反弹因美国政府结束停摆预期使市场流动性缓和，美国隔夜银行融资利率回落，美元指数出现回落[11] - 全球央行黄金储备占比持续攀升及实物黄金ETF资金持续净流入加强黄金资产属性，2025年以来对冲基金增加黄金头寸以降低组合波动率[12] - 白银走势较强因黄金白银比处于相对低位及COMEX交易所库存低，白银期货不同期限价格重回远月升水态势[12]

公司财务表现 - 截至9月30日的季度，HOKA净销售额增长11.1%，达到6.341亿美元 [1] - 截至3月31日的季度，销售额同比增长10%，为5.86亿美元 [2] - 此前三个季度，HOKA的净销售额增速分别为29.7%、34.7%和23.7% [2] - 母公司预测本财年HOKA品牌销售额将实现10%–15%的低双位数增长 [4] - 2018至2024财年，HOKA品牌收入从1.5亿美元提升至18.1亿美元，六年营收复合年增长率达51%，占母公司收入比重由8%提高到42% [2] 市场竞争格局 - 对比品牌昂跑上半年维持37.2%的增长，其中亚太地区净销售额同比激增114.8%，达到2.4亿瑞士法郎 [3] - 在越野跑赛事全组别跑者穿着的跑鞋品牌中，占有率前三的分别为凯乐石FUGA、HOKA与萨洛蒙，三者合计占据超过80%的穿着率份额 [9] - 2024年国内已经举办及计划举办的各类越野跑赛事数量达到505场，十年前这个数字仅为65场 [8] - 被称为"新中产三宝"的品牌包括HOKA、昂跑与萨洛蒙 [10] 增长战略与渠道布局 - HOKA未来可能的发展方向包括拓展服饰品类、提升直营渠道占比以及深化亚太市场布局 [7] - 品牌将聚焦跑步、越野、健行、健身与生活五大场景，并加快发展服饰品类 [10] - HOKA在中国的门店数量已超越全球任一市场，现有28家直营店全部位于北京、上海、广州、深圳、苏州五座重点城市，其中北京、上海占比过半 [11][12] - 近一年来，HOKA持续以直营店强化战略布局，深耕上海、北京、成都、深圳四大核心城市 [11] - 昂跑的渠道结构更为均衡，其占比约四成的直营收入较HOKA母公司高出约10个百分点 [4] 市场环境与行业趋势 - 运动户外品牌在上海样本购物中心整体零售业态中的占比已达10%，较去年同期上升1.1个百分点 [13] - 当前大众消费正分化为"高性价比"与"高品质"两大方向，运动产品已成为中产群体表达生活方式与价值主张的重要载体 [15] - 品牌过去的高速增长得益于差异化设计以及行业巨头战略调整所留下的市场空窗期，例如2017年前后耐克与阿迪达斯转向DTC模式 [7] - 中国户外运动市场在渠道结构与消费逻辑上与海外存在显著差异，缺乏如美国Foot Locker和JD Sports那样的高端批发分销网络 [14]

报告行业投资评级 - 报告对纺织服饰行业持积极看法，推荐多个细分领域的优质标的，投资评级为“增持” [3][4][7][26][27][28][40] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕四条投资主线展开，重点关注运动鞋服板块的韧性、上游制造订单修复、时尚服饰个股机会以及黄金珠宝龙头 [3][4][7][26][27][28][40] 分地区及业务模式总结 - Puma 2025Q3批发业务营收下降15.4%至13.9亿欧元，DTC业务营收增长4.5%至5.7亿欧元，DTC营收占比提升至29.1% [6][25] - Puma 2025Q3美洲地区营收同比下降15.2%至6.8亿欧元，亚太地区营收下降9%至3.7亿欧元，EMEA地区营收同比下降7.1%至9.1亿欧元 [6][25] 本周专题：Puma业绩分析 - Puma 2025Q3营收同比下降15.3%至19.6亿欧元，毛利率同比下降2.6个百分点至45.2%，经调整后经营利润同比下降83.3%至3950万欧元 [1][15] - 截至2025Q3末，Puma库存同比增长17.3%至21.2亿欧元，公司已启动库存清理计划，预计2026年末库存恢复正常 [1][15] - 公司预计2025年全年营收将同比下降低双位数 [1][15] 运动鞋服板块表现 - 2025Q3本土运动品牌线下销售较弱，电商渠道优于线下，库存环比Q2增加，预计Q4改善 [12][36] - 国际品牌中，adidas大中华区2025Q3营收同比增长6%，Nike大中华区销售仍有下降但库存去化力度加大 [12][36] - 2025Q1~Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比微增0.9%，归母净利润同比下降9.2%，Q3单季度利润在低基数下同比增长23.2% [12][37] 纺织制造板块表现 - 2025Q1~Q3纺织制造重点公司收入同比下降0.7%，归母净利润同比下降3.5% [12][38] - 丰泰企业收入同比下降4.3%，裕元集团制造业务收入同比增长2.3%，华利集团收入同比增长7% [12][38] 黄金珠宝板块表现 - 受益于金价上涨，2025年1-9月居民金银珠宝类零售额同比增长11.5% [12][39] - 潮宏基、曼卡龙、菜百股份2025年前三季度营收同比分别增长28.3%、29.3%、33.4% [12][39] 重点公司推荐及估值 - 运动鞋服板块推荐安踏体育（2025年PE 16倍）、李宁（2025年PE 17倍）、特步国际（2025年PE 11倍） [3][27][29][40] - 上游制造推荐申洲国际（2025年PE 14倍）、华利集团（2025年PE 21倍），下游零售推荐滔搏（FY2026PE 14倍） [3][26][29][40] - 时尚服饰推荐波司登（FY2026PE 13倍）、海澜之家（2025年PE 14倍）、罗莱生活（2025年PE 15倍） [4][27][29][40] - 黄金珠宝推荐周大福（FY2026PE 18倍）、潮宏基（2025年PE 26倍） [7][28][29][40] 行业近期动态 - 美国专业跑步品牌BROOKS 2025财年第三季度全球营收同比增长17%，EMEA市场增长23%，APLA市场增长82% [42] - 361°与赢创联合发布第二代Mass Balance低碳环保跑鞋飞燃5 [42] - “李宁杯”中国匹克球巅峰之战再度落户桂林 [42]

私有化影响与公司战略 - 公司私有化后更专注于长期战略[1] - 私有化交易为全现金收购，金额约94.2亿美元，是全球鞋服行业规模最大的并购案[1] - 公司从纽交所退市时间为9月12日[1] - 私有化后公司对中国市场的信心和投入不变[2] 供应链与运营优化 - 公司90%在中国销售的产品为中国制造，供应链高度本土化有助于降低关税等外部风险[1] - 公司正通过供应链整合提高对中国市场的反应速度[1] - 公司引入AI技术以优化库存管理[1] 产品策略与市场定位 - 公司推进产品本地化设计，未来将推出更多针对中国消费者需求的产品[1] - 公司尝试覆盖更广泛的年龄层，构建家庭式消费场景以满足全年龄段需求[1] - 产品线进行调整，涵盖儿童卡通款式、中老年健步鞋、通勤款式与青年复古系列[1] - 童鞋童装是公司的全球重点品类，部分童鞋设计更注重趣味性，例如推出具有玩具特征的鞋款[2] - 公司认为中国童鞋市场，特别是小童领域有增长空间[2] - 公司在全球运动鞋服市场中位列第三，排在前两位的是耐克与阿迪达斯[2] 销售渠道拓展 - 公司正在接入即时零售平台，已与京东秒送达成合作[2] - 公司于今年第四季度上线美团闪购，淘宝闪购业务预计在11月上线[2] - 接入即时零售后，公司通过其仓库与物流体系支持线上订单与线下门店的配送需求[2] - 目前即时零售业务覆盖全国60多个城市的近600家门店，未来计划扩展至3000家以上[2] 中国市场布局与零售策略 - 品牌于2007年通过合资公司形式进入中国市场[2] - 截至2025年11月，公司在中国拥有近3500家门店，中国已成为其在美国之外最大的海外市场[2] - 为配合家庭消费策略，公司在门店内增设了儿童区域[1] - 公司计划在春节期间推出以"家的舒适"为主题的市场活动[1]

公司市场地位与战略 - 公司拥有76年历史，中国市场是其全球第四大市场，仅次于欧洲、北美和日本 [1] - 公司视中国市场为未来发展重点，未来将持续在中国市场保持投入与深耕 [1][3] - 公司已连续六次参加进博会，将其视为深入了解中国市场、贴近中国消费者的重要契机和平台 [1] 产品与科技创新 - 公司在进博会展示的碳板跑鞋单只重量仅129克，专为追求轻量和迅捷起步的跑者设计 [1] - 展出的顶级竞速鞋款METASPEED RAY与METASPEED TOKYO采用全新首发配色，通过中底科技升级和碳板位置精准调教，以适配不同跑者步态 [2] - 公司通过多维互动和沉浸式体验，在进博会全方位展示其在专业跑步、运动科技、可持续发展与生活方式领域的前沿成果 [1] 本土化策略与市场洞察 - 公司于2019年成立中国研发中心，以更好地针对中国市场开发产品 [2] - 公司利用进博会作为重要窗口，通过与专业观众、合作伙伴和行业专家交流，敏锐洞察中国消费者的需求变化和运动趋势 [2] - 通过进博会等交流机会，公司不断深化对中国消费者的了解，从而打造更契合本地需求的产品和体验 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[6] 核心观点 - 运动鞋服板块2025Q3表现弱于Q2但优于鞋服大盘 电商渠道优于线下 预计Q4大促后库存有望改善 长期看好增长韧性 [1] - 品牌服饰板块2025Q3在低基数下业绩好转 Q1-Q3收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q4利润有望在低基数下稳健增长 [2] - 纺织制造板块收入相对平稳 Q1-Q3收入同比-0.7% 利润弱于收入 期待Nike等核心客户订单改善 [3] - 黄金珠宝板块受益于金价上涨 2025年1-9月零售额同比增长11.5% 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 [4] - 投资主线包括Nike基本面好转带动的产业链机会 运动鞋服板块长期增长性以及品牌服饰和黄金珠宝的个股机会 [4][115][116] 运动鞋服板块 - 2025Q3本土运动品牌线下销售较弱 电商渠道表现优异 全渠道销售表现弱于Q2但优于鞋服大盘 [1] - Q3末库存因备货需求较Q2末增加 预计经过Q4大促去化后年底库存有望改善 [1] - 国际品牌方面 adidas大中华区2025Q3营收同比增长6% Nike大中华区销售下降但加快库存去化 [1] - 品牌公司推进线下门店效率提升 电商业务表现优异 聚焦跑步品类并拓展户外产品 [22][25] - 推荐安踏体育（2025年PE 16倍）李宁（2025年PE 17倍）特步国际（2025年PE 11倍）[4] 品牌服饰板块 - 2025Q1-Q3 A股品牌服饰重点公司收入同比+0.9% 归母净利润同比-9.2% Q3收入同比+3.1% 归母净利润同比+23.2% [2] - 毛利率相对稳定 Q1-Q3为57.3% 但销售费用投入导致净利率承压 Q1-Q3净利率为10.5% [2][46] - 下游渠道库存健康 家纺板块产品更迭驱动增长 时尚服饰品类需求一般加盟拿货意愿较弱 [2] - 推荐波司登（FY2026PE 13倍）关注海澜之家（2025年PE 13.5倍）罗莱生活（2025年PE 15倍）[4] 纺织制造板块 - 2025Q1-Q3纺织制造重点公司收入同比-0.7% 归母净利润同比-3.5% 不同公司因客户结构差异表现分化 [3] - 以Nike为核心客户的丰泰企业收入同比-4.3% 拓展Adidas等新客户的华利集团收入同比+7% [3] - 关税政策扰动短期节奏 中长期产业链转移趋势持续 具备海外产能的龙头市占率有望提升 [3] - Nike经营改善 FY2026Q1营收同比-1% 库存状况向好 预计将带动上游订单修复 [3][80] - 推荐申洲国际（2025年PE 14倍）滔搏（FY2026PE 13.4倍）华利集团（2025年PE 21倍）[4] 黄金珠宝板块 - 2025年1-9月金银珠宝类零售额同比增长11.5% 主要受金价上涨驱动 上海金交所Au9999金价同比上涨46% [4][85] - 直营为主或门店较少的公司收入增速优异 潮宏基/曼卡龙/菜百股份前三季度营收同比分别+28.3%/+29.3%/+33.4% [4] - 品牌公司持续提升产品力与渠道力 潮宏基推出花丝风雨桥等新品 周大福丰富传喜系列产品 [105][112] - 推荐周大福（FY2026PE 19倍）潮宏基（2025年PE 30倍）[4]