调研机构背景 - 泉果基金成立于2022年2月8日 管理资产规模163.96亿元 管理基金6只 基金经理5位 [1] - 旗下最佳基金产品泉果旭源三年持有期混合A近一年收益37.12% [1] - 近一年前七非货币基金收益区间为1.27%至37.12% 由赵诣、刚登峰、钱思佳等基金经理管理 [2] 售后修补涂料业务 - 中高端市场获得大多数汽车主机厂原厂认证 包括日韩系（一汽丰田/东风日产等）、欧美系（宝马/大众等）及中国品牌（比亚迪/小鹏等）[3] - 市场份额格局变化：日韩品牌份额明显下降 形成5家欧美品牌（PPG/巴斯夫等）与东来技术共同主导的局面 [3] - 中低端市场推出经济型产品应对消费降级 通过授权经销商渠道下沉至四五线城市 [4] - 经济型产品借助品牌优势快速扩张 同时提升下沉市场知名度 [4] 新车内外饰件涂料业务 - 依托原厂认证优势和技术积累 获得比亚迪、奇瑞、吉利等中国品牌及丰田、本田、大众等国际品牌认证 [5][6] - 成为上汽通用、长安福特全球技术认证唯一中国品牌 以及大众汽车外饰涂料官方认证唯一中国品牌 [6] - 业务处于从0到1突破后的快速发展阶段 合作广度和深度快速进步 [5] OEM原厂车身涂料布局 - 当前OEM原厂涂料市场被欧美日品牌寡头垄断 但国产化替代趋势明显加速 [7] - 具备25年主机厂合作经验 已通过拉达汽车50万台量产实绩验证 涵盖颜色设计、生产线优化及免中涂工艺等技术服务 [7] - 正在积极推进国内自主品牌、合资品牌及新势力品牌的量产实绩 [7] 3C消费电子领域拓展 - 关注汽车与3C技术融合 如镭雕透光技术已应用于上汽奥迪E5灯罩项目 [8] - 开拓代表性客户包括影石创新科技等 [8] 核心竞争优势 - 核心技术优势：高分子材料研发、涂料配方优化、制造工艺积累及颜色数字化调配 [8] - 认证先发优势：获得全球主流汽车品牌原厂认证 形成紧密主机厂关系 [9] - 商业模式创新：结合直销与分销 提供技师培训及行业等级标准 [10] - 营销网络覆盖：9个直销分公司覆盖重点城市 分销体系深入四五线城市 [11] - 品牌优势：onwings/高飞品牌获"上海市著名商标"及多数主机厂认证 [12] - 颜色创新能力：具备专业调色技术及快速服务响应能力 [13] 产能扩张项目进展 - 万吨水性环保汽车涂料项目2024年二季度开工 大部分建筑已封顶 预计2026年一季度竣工 [14] - 中山华南总部项目处于商议筹划阶段 计划建设研发中心及生产厂房 [14] - 中山项目增购二期用地 将自制特种树脂以实现产品高端化及原材料稳定 [16] 财务表现与业务规划 - 2024年主营业务毛利率接近40% 处于平稳状态 [17] - 成熟业务保持良性增长 同时寻求OEM原厂车身涂料作为第三增长曲线 [17] 行业技术趋势 - 新技术需求包括低温一体化涂装、太阳能发电涂料、增强颜色表现及快速量产颜色等 [18] - 注重与高校材料学院及上游化工供应商的协同研发 [19] 企业文化建设 - 坚持"真诚共赢、有用务实、适合改善"核心价值观 注重员工尊严与成就感 [20] - 通过管理层股权激励计划强化组织能力 实现股东、公司与团队利益结合 [20]

股票投资评级 - 报告未明确给出具体投资评级 [1][2] 公司基本情况 - 最新收盘价45.42元，总市值335亿元，流通市值335亿元 [4] - 52周最高价54.18元，最低价26.56元 [4] - 资产负债率78.8%，市盈率72.10 [4] - 第一大股东为洪杰 [4] 业绩表现 - 2025年上半年营收58.16亿元，同比增长0.97% [5] - 归母净利润4.36亿元，同比增长107.53% [5] - 扣非净利润2.92亿元，同比增长268.48% [5] - Q2单季度营收36.86亿元，同比下滑0.24% [5] - Q2归母净利润3.31亿元，同比增长102.97% [5] 分产品表现 - 家装墙面漆收入15.74亿元，同比增长8.43% [6] - 工程墙面漆收入17.95亿元，同比下降2.26% [6] - 基辅材收入17.33亿元，同比增长10.40% [6] - 防水卷材收入4.60亿元，同比下降28.62% [6] - 家装墙面漆均价5.9元/kg，同比上涨3% [6] - 工程墙面漆均价3.4元/kg，同比下降8.5% [6] 盈利能力 - 上半年毛利率32.35%，同比提升3.7个百分点 [6] - 家装墙面漆毛利率49.41%，同比提升5.5个百分点 [6] - 工程墙面漆毛利率35.42%，同比提升2.9个百分点 [6] - 基辅材毛利率20.62%，同比提升5.3个百分点 [6] - 防水卷材毛利率13.8%，同比下降0.9个百分点 [6] - 上半年净利率7.48%，同比提升3.85个百分点 [7] - Q2单季度净利率8.94%，环比显著改善 [7] 费用控制 - 上半年期间费用率23.67%，同比下降1.57个百分点 [7] - 销售费用率14.97%，同比下降0.86个百分点 [7] - 管理费用率5.68%，同比下降0.1个百分点 [7] - 研发费用率1.97%，同比下降0.22个百分点 [7] - 财务费用率1.04%，同比下降0.4个百分点 [7] 盈利预测 - 预计2025年营收131.9亿元，同比增长9.0% [7] - 预计2026年营收148.9亿元，同比增长12.9% [7] - 预计2025年归母净利润10.3亿元，同比增长210.9% [7] - 预计2026年归母净利润11.8亿元，同比增长14.0% [7] - 2025年预测PE 32X，2026年预测PE 28X [7]

公司业绩表现 - 上半年实现归母净利润4.36亿元，同比增长107.53% [1] - 二季度归母净利润3.31亿元，同比增长102.97% [1] - 业绩初见锋芒，"赛道优势+内生调整"共振 [1] 行业环境分析 - 房地产已经历深度调整，继续下行风险有限 [1] - 政策强力纠偏低价无序竞争 [1] - 公司作为国民涂料领军企业，或早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底 [1] 公司竞争优势 - 具备稀缺的赛道优势 [1] - 拥有扎实的行业地位 [1] - 高效的渠道战略升级 [1] 未来发展前景 - 业绩拐点或已来临 [1] - 有望优先迎来戴维斯双击 [1] - 兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力 [1]

核心财务表现 - 2025年中报营业收入58.16亿元，同比增长0.97%，归母净利润4.36亿元，同比增长107.53%，扣非归母净利润2.92亿元，同比增长268.48% [1] - 第二季度收入36.86亿元，同比下降0.24%，归母净利润3.31亿元，同比增长102.97%，扣非归母净利润3.07亿元，同比增长95.96% [1] - 整体毛利率32.3%，同比提升3.7个百分点，主要受益于产品结构优化及原材料采购单价下降12.95% [2] 分业务表现 - 家装墙面漆收入15.74亿元，同比增长8.4%，销量增长5.4%，单价提升2.8%；第二季度收入9.20亿元，增长8.7%，销量增长1.4%，单价提升7.3% [2] - 工程墙面漆收入17.95亿元，同比下降2.3%，销量增长6.7%，单价下降8.5%；第二季度收入12.02亿元，下降7.1%，销量增长0.1%，单价下降7.2% [2] - 防水卷材收入4.60亿元，同比下降28.6%，销量下降24.7%，单价下降5.1%；第二季度收入2.85亿元，下降32.5%，销量下降29.5%，单价下降4.3% [2] 渠道与费用结构 - 经销模式收入50.88亿元，占比87%，直销模式收入7.28亿元，占比13%，渠道结构持续优化 [2] - 期间费用率23.67%，同比下降1.57个百分点，其中销售费用率14.97%（降0.86pct）、管理费用率5.68%（降0.10pct）、研发费用率1.97%（降0.22pct）、财务费用率1.04%（降0.38pct） [3] - 经营活动现金净流量3.51亿元，同比改善3.93亿元，主要因货款回收增加 [3] 行业定位与前景 - 作为国民涂料领军企业，受益于政策纠偏低价无序竞争，具备稀缺赛道优势和扎实行业地位 [3] - 业绩或已率先触底回升，早于顺周期及消费建材板块呈现拐点，有望迎来戴维斯双击 [3] 机构盈利预测 - 华源证券预测2025-2027年归母净利润分别为8.02亿元、10.01亿元、13.02亿元，对应EPS为1.09元、1.36元、1.77元 [4] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为42倍、33倍、26倍 [4] - 90天内11家机构给出评级，其中8家买入、3家增持，目标均价50.92元 [7]

公司背景与创始人 - 吴清亮于2025年8月12日在新加坡去世 享年98岁 祖籍广东潮州 是立邦品牌创始人和日本涂料实际控制人 被誉为"亚洲漆王" [1][2][4] - 1949年以2元成本通过回收废弃油漆再加工销售 实现单笔利润达400元 赚取人生第一桶金 [3][8][9] - 1962年成立立时集团 前身为与日本涂料合资的泛马来西亚涂料工业公司 吴清亮持股60%并负责运营 [12][13] 业务发展与全球扩张 - 立时集团业务横跨11个国家和地区 拥有25家工厂和6000多名员工 母公司立时集团是全球第四大涂料服务商 [12][20] - 1992年进入中国市场 投资建设超过70家生产基地 员工近1.1万人 通过3000万元广告投放树立"立邦漆 处处放光彩"品牌形象 [19][20] - 通过收购美国Dunn-Edwards 澳洲多乐士集团Dulux Group 土耳其Betek Boya等企业实现全球布局 [2][20] 资本运作与股权控制 - 2008年通过增持日本涂料4%股权成为最大股东 2014年持股比例升至39.54% 2020年通过定增持股达58.69% 总投资155亿元 [16][18] - 日本涂料市值达2.69万亿日元（约1310亿元人民币） 2025年上半年营业收入超400亿元 归母净利润42.35亿元 同比增长34.44% [1][21][22] - 吴清亮2025年以130亿美元净资产位列福布斯全球富豪榜第182位 为新加坡首富 [2][21] 技术合作与生产体系 - 1955年赴丹麦学习涂料技术 1962年与日本涂料合资获得技术支持 日本涂料派遣工程师负责生产技术 [11][13] - 产品线从家装涂料扩展至工业涂料 汽车涂料等领域 在中国市场通过本土化生产实现成本控制 [19][20]

投资评级 - 维持公司"增持"评级 [4][10] 核心财务表现 - 2025H1营收58.16亿元（同比+0.97%），归母净利润4.36亿元（同比+107.53%），扣非净利润2.92亿元（同比+268.48%）[1] - Q2营收36.86亿元（环比+73.01%），归母净利润3.31亿元（环比+214.49%）[1] - 综合毛利率32.35%（同比+3.7pct），其中家装墙面漆毛利率49.41%（同比+5.5pct）[2] - 净利率7.49%（同比+3.85pct），Q2净利率8.97%（同比+4.56pct）[3] 业务板块分析 - 家装墙面漆销量26.60万吨，营收15.74亿元（同比+8.43%），单吨价格5919元/吨（同比+2.8%）[2] - 工程墙面漆销量53.52万吨，营收17.95亿元（同比-2.26%）[2] - 基材与辅材营收17.32亿元（同比+10.40%），防水卷材营收4.60亿元（同比-28.62%）[2] 费用与现金流 - 期间费用率23.67%（同比-1.57pct），销售/管理/研发/财务费用率分别-0.86/-0.10/-0.22/-0.40pct [3] - 经营性现金流3.51亿元（同比增加3.93亿元），收现比106.7%（同比+7.42pct）[3] - 应收账款35.77亿元（同比-15.20%），减值计提1.01亿元（同比少提0.58亿元）[3] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测132.31/144.36/158.49亿元（同比+9.30%/+9.11%/+9.78%）[4] - 归母净利润预测9.53/11.98/15.07亿元（同比+187.02%/+25.70%/+25.86%）[4] - EPS预测1.29/1.62/2.04元/股，对应PE 35.17/27.98/22.23倍 [4] 市场表现 - 12个月股价区间26.56~54.18元，总市值335.12亿元 [5] - 近1M/3M/12M绝对收益分别为17%/35%/117% [7]

投资评级 - 投资评级为买入丨维持 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入58亿元，同比增长1%，归属净利润4.4亿元，同比增长108%，扣非净利润约2.9亿元，同比增长268% [2][4] - 2季度实现营业收入37亿元，同比持平，归属净利润3.3亿元，同比增长103%，扣非净利润约3.1亿元，同比增长96% [2][4] - 上半年毛利率约32.3%，同比提升3.7个百分点，2季度毛利率提升至33.1% [9] - 上半年归属净利率约7.5%，2季度达到9%，若加回信用减值损失0.9亿元，则经营性净利率约11% [9] - 经营性现金流净额为3.5亿元，同比大幅改善 [9] 业务分项表现 - 家装墙面涂料收入15.7亿元，同比增长8%，均价5.9元/kg，同比上涨3% [9] - 工程墙面漆收入18亿元，同比下降2%，均价3.4元/kg，同比下降10% [9] - 防水卷材收入约4.6亿元，同比下降29%，毛利率从去年同期的14.7%下降至13.8% [9] - 2季度家装墙面漆收入同比增长9%，销量同比增长1%，均价同比提升7% [9] - 2季度工程墙面漆收入同比下降7%，销量同比持平 [9] 行业对比与战略优势 - 立邦中国2025Q1、Q2建筑涂料收入分别为3%、-18%，零售收入增速为5%、-11%，工程收入增速为-10%、-19% [9] - 公司战略聚焦存量市场，三大新业态（美丽乡村、马上住&艺术漆等）预计2025年总收入超20亿元，收入占比约15%，利润占比约35-40% [9] 未来展望 - 预计公司2025-2027年净利润为10.1（加回减值超11）、14.2、16.8亿元 [9] - 2025-2027年每股收益预测分别为1.37、1.93、2.27元 [13] - 2025-2027年净资产收益率分别为27.4%、27.8%、24.7% [13]

巴菲特布局住宅建筑行业 - 伯克希尔哈撒韦新建仓美国最大住宅建筑商D R Horton并增持Lennar股份 传递对利率敏感住房行业的看涨信号 [1] - 巴菲特操作被视为市场风向标 强化住房行业基本面改善预期 当前住房产业链股票已显现走强迹象 [1] 住宅建筑商表现分析 - D R Horton股价年内上涨19% 优于同行Toll Brothers(4%)和Lennar(-3%) 技术形态突破150美元逆头肩形态颈线 目标价200美元 [2] - Taylor Morrison Home股价距52周高点回调不足10% 8月13日放量上涨5%突破68 33美元杯型形态买点 10周内8周上涨 目标价75美元(2023年底)至100美元(2026年初) [4] 住房产业链上游机会 - 建筑产品供应商Masco股价年内仅涨1% 但近一个月飙升13% 突破70美元上升三角形形态 目标价85美元(2023年Q4) [6] - 涂料巨头Sherwin-Williams年内股价上涨7% 突破350美元带柄杯形态基底(历时两年半形成) 目标价400美元 [8]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为"推荐" [4] 核心观点 - 1-7月电力、水运水利固定资产投资同比高增，其中电力/热力/燃气及水生产和供应业投资同比+21.5%，水上运输业投资同比+18.9%，水利管理业投资同比+12.6% [3][6] - 房地产开发投资持续下滑，1-7月全国房地产开发投资5.36万亿元同比-12%，住宅投资4.12万亿元同比-10.9%，房屋新开工面积3.52亿㎡同比-19.4% [6] - 水泥行业"反内卷"政策推进，7月中国水泥协会发布文件要求实际产能大于备案产能的企业补齐差额，行业自律加强 [7] - 重大水利工程如雅鲁水电项目（总投资1.2万亿元）、三峡水运新通道（静态投资766亿元）带动工程建材需求 [7][8] - 新疆基建投资增量显著，新藏铁路公司成立（注册资本950亿元），铁路全长1980公里将提升区域投资弹性 [10] 细分行业数据 水泥 - 全国水泥市场价格340.33元/吨，重点地区企业平均出货率45.8% [2] - 分区域：东北推涨60元/吨（执行错峰减产70%），华东推涨30元/吨（江苏错峰15天），西南普遍推涨20-30元/吨（四川错峰20天） [23][26][27][48][53][65][67] - 全国水泥磨机开工率41.91%，环比上升6.2个百分点 [26] 玻璃 - 浮法玻璃均价1235.66元/吨，周环比下跌39.24元/吨（跌幅3.08%），管道气燃料玻璃毛利亏损77.99元/吨 [23][73] - 光伏玻璃价格持平：2.0mm镀膜面板10.5-11元/㎡，3.2mm镀膜18.5-19元/㎡ [2][79] 玻纤 - 无碱粗纱主流价3150-3700元/吨（均价3521.25元/吨同比-4.25%），电子纱G75报价8300-9200元/吨（周跌1.86%） [2][85][91] 重点推荐标的 建材板块 - 业绩高增：三棵树25H1营收58.16亿元（+0.97%），归母净利4.36亿元（+107.53%） [7] - 水泥龙头：华新水泥、海螺水泥（成本优势），上峰水泥、塔牌集团 [1][7] - 防水提价：东方雨虹、科顺股份 [1][7] - 高分红：伟星新材、兔宝宝（估值低位） [1][7] 工程及民爆 - 岩土工程：中岩大地（雅鲁水电项目受益） [7] - 水电施工：中国电建、中国能建 [1][7] - 民爆整合：高争民爆（西藏需求）、广东宏大（收购雪峰科技）、国泰集团（江西区域） [1][7][8] 工业涂料 - 松井股份：电芯绝缘UV喷墨打印技术全球首创，25Q1乘用车涂料同比+78.17% [1][10] - 麦加芯彩：取得挪威船级社防污漆证书，船舶涂料国产替代加速 [1][10]

募投项目概况 - 双乐颜料拟向不特定对象发行可转换公司债券，募投项目包括高性能蓝绿颜料项目（含酞菁蓝、酞菁绿及环保子项目）和高性能黄红颜料项目，总投资额18,500万元[11][12] - 高性能蓝绿颜料项目中酞菁蓝、酞菁绿及环保项目投资占比分别为54%、27%和19%[11] - 高性能黄红颜料项目计划年产4,000吨高性能颜料及4,000吨预分散颜料[26] 产品与技术分析 - 黄红颜料与现有产品对比： - 产品属性：黄红颜料为有机颜料，现有铬系颜料为无机颜料，酞菁系列为有机颜料[3] - 原材料差异：黄红颜料使用偶氮类原料（如1,3-二亚氨基异吲哚啉），现有产品主要用铜酞菁、重铬酸钠等[4] - 技术协同：颜料化环节技术与现有产品一致，合成环节采用不同工艺路线[4][5] - 技术储备：公司拥有10-20人黄红颜料研发团队，持有"环保型复合颜料制备方法"等多项发明专利[6] - 产品认证：黄红颜料已完成中试和内部检测，客户认证周期仅需1-2个月[7] 行业政策符合性 - 产品定位：募投产品被认定为新型功能型、环境友好型颜料，符合食品包装、玩具等高环保要求领域标准[19][20] - 产业分类：不属于《环境保护综合名录（2021年版）》高污染高环境风险产品，且未被列入淘汰落后产能名单[43][44] - 能源消耗：项目年综合能耗最高4,000吨标准煤（黄红颜料项目），已取得节能审查意见[23] 项目建设进展 - 历史批文有效性： - 酞菁蓝/绿项目备案于2020-2021年，环评于2023年获批，有效期5年[15] - 黄红项目2017年备案，2020年取得施工许可，环评2018年获批[16] - 建设进度：黄红项目已投入5,200万元，部分车间建成，剩余工程在建[17] - 环保配套：新建环保设施投资10,377万元，包括3,500万元废水处理设施[51] 客户与市场协同 - 客户重叠：黄红颜料下游客户与现有铬系颜料客户高度重合，均应用于油墨、涂料、塑料行业[6] - 行业趋势：有机黄红颜料正逐步替代受限的无机铬系颜料[6] - 同业对标：百合花等同行已实现黄红与蓝绿颜料并行生产[8] 环保管理 - 排污许可：实施主体双乐泰兴已取得排污许可证（编号91321283677043782N002R），有效期至2028年[40][42] - 污染物处理： - 废水：酞菁蓝项目年排放COD 2.96吨，经处理后达标[47] - 废气：采用四级水循环吸收装置（5,000m³/h处理能力）[53] - 固废：危险废物委托资质单位处置[49] - 区域合规：项目位于泰州大气污染防治重点区域，但能源采用电力和蒸汽，不涉及燃煤[35][36]