报告公司投资评级 - 对富士电机公司维持中性评级 [1][15] 报告的核心观点 - 富士电机虽介绍了有销售增长潜力的业务，但规模不足以影响整体收益，缺乏加速盈利的催化剂，主要盈利驱动因素在2026或2027财年表现或不强劲，恢复可能要等到2028财年，长期销售增长难以实现，预计无法达到先前预期的利润增长，给予中性评级 [1][15] 根据相关目录分别进行总结 能源 - 互联网数据中心（IDC）电源及设施系统的订单/销售额预计在2026财年比2020财年增长480%/350%，新产品包括单元式大容量UPS、撬装系统以及集装箱式系统，还计划在北美市场扩张，2026财年能源部门资本支出同比增加460亿日元，用于扩大电力变压器和开关柜的生产设施 [2] - 2026财年运营利润率指引为12.4%，高于2025财年的10.2%，公司旨在实现更多标准化和更高的生产效率 [3] - 2026财年能源管理订单增长至2025财年水平的140%，变电站订单约为上一年水平的90%，当前订单相对强劲有潜在上行空间，电源及设施系统的订单预计同比大致持平，剔除汇率影响后将增长 [3][4] 行业 - 海外市场FA组件中，专注于印度智能电表，印度总需求约2.8亿台，目标是2026/2027财年销售额比2026/2026财年高出4.6倍，运营利润率为10%，预计2026/2026财年销售额约为200亿日元，ASP比日本低约40% [5] - 设备方面转向为机械制造商提供新产品，扩大半导体生产设备（SPE）应用的销售额，在配电市场争取IDC和工厂建设项目订单 [6] - 未来专注于热力产品和移动性，计划在2026财年将该部门资本支出同比增长640亿日元，用于移动应用的生产设施、智能电表生产设施以及热力产品的测试设备 [7][8] 半导体 - 计划将札幌工厂6英寸碳化硅晶圆的产能同比增长2.5倍，深圳工厂生产工业IGBT模块的产能同比增长30% [9] - 计划通过转向下一代产品并削减成本，未来实现约15%的营业利润率（2025财年第三季度：15.7%；2026财年第三季度预期：9.6%） [10] 汽车应用 - 推出适用于微型车辆和紧凑型汽车的微型RC - IGBT模块，600A产品自2025年4月开始批量生产，300A/450A产品的批量生产预计在2027财年3季度启动，还计划为大型车辆和跑车推出新的SiC模块（660A产品的批量生产预计在2027年第三季度启动），正在开发导通电阻降低35%或更多、尺寸小约25%的下一代SiC模块 [11] - 预计自2028财年起实现增长，对2027财年的复苏持不乐观态度，汽车应用领域中SiC权重预计在2026财年为约11%，在2027财年为15 - 20% [12] 工业应用 - 计划推出用于可再生能源应用的新型IGBT（2,300V）和SiC（1,700V/2,300V）产品，正在开发可降低发电损耗15%或更多、增加输出电流15%的第八代IGBT [13] 食品与饮料分销 - 具有增长潜力的领域包括日本生鲜食品销售的自动化、药品自动售货机需求增长以及自助咖啡机的扩张 [14] 投资论点 - 富士电机在全球IGBT模块市场份额中位列第三，但功率半导体领域竞争环境恶化，主要客户是丰田/电装，与中国电动汽车制造商合作有限，预计不会实现先前预期的利润增长，原因包括汽车生产复苏可能性不大、SiC投资折旧负担增加、市场复苏推迟、与中国产品竞争加剧、自动化业务复苏缓慢、食品配送特殊需求减少等 [15] 价格目标风险与方法论 - 12个月的7,800日元目标价基于7.5倍的EV/EBITDA（基于2026/2026E - 2027/2027E的年度平均估值倍数，该估值倍数基于历史EV/EBITDA与EBITDA增长率的相关性） [16]

交易概述 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购深圳尚阳通科技100%股权 交易价格为15 8亿元[1] - 募集配套资金总额不超过5 5亿元 不超过发行股份方式购买资产交易价格的100%[1] - 发行股份数量不超过交易完成后总股本的30% 向不超过35名特定对象发行[1] - 配套资金认购股份自发行结束之日起6个月内不得转让[1] 战略转型 - 交易完成后公司将切入功率半导体领域 打造第二增长曲线[1] - 加快向新质生产力转型步伐 增加新的利润增长点[1] - 通过本次交易进一步提升上市公司持续盈利能力[1]

功率半导体行业表现 - 功率器件公司利润端进入同比正增长阶段，一季度产品价格年降整体低于24年，行业头部上市公司受益于汽车、算力等高门槛市场渗透率提升 [4] - 中低压产品保持稳定同比正增长，部分公司利润端受一季度季节因素及年降影响小幅环比回落 [4] - 高压器件相关厂商斯达半导同比增速仍承压，但随价格逐步企稳，新能源汽车需求增长叠加产品结构优化进入环比改善区间 [4] - 东微半导受益于算力及车载OBC拉动同比显著改善，行业整体盈利能力保持稳定 [4] - 行业各公司毛利率与存货周转天数逐步走向改善区间，各公司毛利率基本实现环比改善 [9] 新能源汽车市场 - 3月新能源汽车销量同比增长40%，单月销量124万辆(YoY+40.1%)，产量128万辆(YoY+47.9%)，单月新能源车渗透率为42.4% [14] - 3月小鹏销量同比增速较快，比亚迪、埃安、理想、蔚来销量同比增长 [14] - 25年1-3月200KW以上新能源汽车主驱占比持续提升至25%，电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年1-3月的450kW [17] - 我国25年1-3月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为18.9%，Si MOSFET电控搭载量占比由22年12.2%下降至25年1-3月的1.5% [19] - 主驱IGBT模块国产供应商占比约86.0%，竞争格局渐收敛，比亚迪半导体累计电控搭载量约占24.7% [20] 碳化硅市场 - 800V以上车型数量增加为碳化硅渗透重要驱动力之一，800V车型中碳化硅车型渗透率由23年20%不到增至25年1-3月的77% [24] - 22-25年碳化硅模块厂商数量持续增加，竞争格局逐步分散 [24] - 碳化硅电控主要覆盖功率段为200kW以上车型，价位段持续下沉，25年1-3月碳化硅车型中25万以下车型占比超40% [26] 数据中心市场 - 4Q24全球服务器出货量约为396万台，同比增加25%，高端企业服务器出货量为3.31万台(YoY+310.3%) [38] - 预计2025年季度平均出货量约为388.2万台，其中中高端服务器将保持快速增长 [38] - 主要CSP厂商扩大今年对云端或AI基础设施资本支出有望超30%，将推动AI服务器需求增长 [38] 充电桩市场 - 2025年1-3月充电基础设施增量为93.1万台，同比上升30.1%，其中公共充电桩增量为32.1万台(YoY+75%) [39] - 比亚迪发布自研的全液冷兆瓦闪充终端系统，对应最大输出达1360kW，规划在全国各地建设4000多座"兆瓦闪充站" [39] 光伏逆变器市场 - 4月20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格保持稳定，25年1-3月我国逆变器出口金额共计122亿元，同比增长6.6% [43] - 3月我国逆变器出口金额45亿元，同/环比分别增长6.8%/39.5%，亚洲、非洲等新兴市场需求旺盛 [43] 台股功率半导体市场 - 台股功率半导体相关公司22-25年月度营收同比变化显示行业整体营收波动较大 [45] - 台股功率半导体相关公司16-24年存货周转天数显示库存管理逐步改善 [45] 功率器件供应链 - 除部分IGBT产品外，大部分品类产品近半年交期稳定，供给端基本触底企稳 [48] - 低压MOSFET、高压MOSFET产品，小信号晶体管及小信号二极管基本保持稳定 [48] - 海外厂商产品交期和价格逐步企稳，行业陆续走向平稳改善期 [48]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 行业步入稳定阶段，需求端消费与工控稳中有增，数据中心需求加速增长，新能源汽车总量增长，汽车智能化与功率段提升带来功率器件用量增长，汽车中低压功率器件国产替代空间大，为最主要增量市场；供给端，头部公司按需扩产，汽车IGBT模块等高压应用竞争格局渐稳；行业交期与价格企稳，各公司有望延续24年趋势稳步增长 [6][84] 功率半导体业绩回顾 - 行业随收入改善后盈利能力逐步修复进入稳定期，汽车与数据中心为主要增长方向 [4] 新能源汽车 整车情况 - 3月新能源汽车单月销量124万辆（YoY+40.1%，MoM+38.7%），产量128万辆（YoY+47.9%，MoM+43.8%），单月新能源车渗透率为42.4% [5][32] - 3月小鹏销量同比增速较快，比亚迪、埃安、理想、蔚来销量同比增长 [32] 主驱功率情况 - 25年1 - 3月200kW以上新能源汽车主驱占比由22年的9%提升至25%，电驱最高峰值功率由22年255kW升至25年1 - 3月的450kW [35] 主驱功率模块情况 - 25年1 - 3月新能源上险乘用车主驱模块中SiC MOSFET占比为18.9%，Si MOSFET电控搭载量占比下降；主驱IGBT模块国产供应商占比约86.0%，竞争格局渐收敛 [38] - 碳化硅模块厂商数量持续增加，竞争格局逐步分散，功率半导体厂商士兰微、斯达半导及芯联集成供应占比逐步提升 [43] - 碳化硅电控主要覆盖200kW以上车型，价位段持续下沉，25年1 - 3月碳化硅车型中25万以下车型占比超40% [49] 充电桩情况 - 2025年1 - 3月充电基础设施增量为93.1万台，同比上升30.1%，其中公共充电桩增量为32.1万台（YoY+75%），随车配建私人充电桩增量为61.1万台（YoY+14.6%） [70] - 比亚迪发布自研全液冷兆瓦闪充终端系统，规划建4000多座“兆瓦闪充站”，充电技术升级有望提升充电桩平均功率 [70] 光伏逆变器 - 4月20kW、50kW、110kW光伏逆变器价格保持稳定；25年1 - 3月我国逆变器出口金额共计122亿元，同比增长6.6%；3月出口金额45亿元，同/环比分别增长6.8%/39.5%，亚洲、非洲等新兴市场需求旺盛 [6][74] 行业整体情况 - 行业各公司毛利率与存货周转天数逐步走向改善区间，毛利率环比改善，库存水位基本健康，行业企稳，产品价格稳定，消费、工业平稳，汽车、算力应用打开增量市场 [21] 数据中心应用 - 4Q24全球服务器出货量约为396万台，同比增加25%，预计2025年季度平均出货量约为388.2万台，中高端服务器将保持快速增长 [64][66] - 主要CSP厂商扩大云端或AI基础设施资本支出，有望超30%，将推动AI服务器需求增长，25年全球AI服务器出货量有望年增近28% [65] 功率器件交期及价格 - 除部分IGBT产品外，大部分品类产品近半年交期稳定，供给端基本触底企稳，海外厂商产品交期和价格3Q24后逐步企稳 [79] 投资建议 - 建议关注扬杰科技、新洁能、时代电气、华润微、士兰微、东微半导、斯达半导、宏微科技、捷捷微电、芯联集成等公司；关注产业上游的天岳先进等公司 [6][84]

Wolfspeed破产传闻对碳化硅产业的影响 - 全球碳化硅龙头Wolfspeed可能依据美国破产法第11章声请破产保护 主要受工业及汽车市场疲软和美国关税政策不确定性影响 [1] - 若破产将导致订单外流 台湾供应链汉磊、嘉晶、茂矽等功率半导体厂商有望获得转单效益 相关公司股价已出现涨停反应 [1] - Wolfspeed破产可能引发产业供应面结构性调整 推动行业走向更健康发展 [1] 台湾供应链的竞争优势 - 汉磊与嘉晶为上下游整合关系 分别专注功率半导体晶圆代工和磊晶制造 曾合作获得欧洲IDM大厂订单 嘉晶单独取得日本IDM磊晶订单 [2] - 汉磊联手世界先进开发8吋碳化硅晶圆制造 世界先进作为汉磊最大股东可快速获取技术经验 加速布局第三类半导体市场 [2] - 朋程旗下茂矽将完成碳化硅产线建置 有望承接Wolfspeed功率模组订单 目标日系及欧系客户 [2] 台湾厂商的市场机遇 - 台湾功率半导体厂商具备晶圆代工和特定客户优势 大陆输美关税较高使台湾供应链在订单争夺中更具竞争力 [3] - 台湾第三类半导体厂可能在本轮Wolfspeed订单转移潮中胜出 关键因素包括技术整合能力和地缘政治带来的关税差异 [3]

Wolfspeed的陨落 - 技术迭代停滞与成本失控：长期依赖6英寸晶圆技术，8英寸量产计划因良率不足陷入僵局，而中国企业已实现8英寸衬底小批量出货，良率突破，并将6英寸衬底价格压低至国际水平的30% [3] - 供应链脆弱性暴露：关键原材料依赖中国供应，2025年中国对美加征34%关税推高生产成本，美国《芯片法案》补贴悬而未决导致50亿美元工厂扩建计划资金链断裂 [4] - 市场失守与财务崩塌：中国新能源汽车市场占全球SiC需求70%，Wolfspeed因价格劣势被排除在外，2024年净亏损6亿美元，负债超50亿美元，关闭工厂并裁员25% [5] 中国碳化硅的崛起密码 - 技术自主：通过改进平面工艺将比导通电阻降低，保持栅氧厚度50nm，实施HTGB测试3000小时无失效，产品通过AEC-Q101车规认证 [10] - 垂直整合：IDM模式覆盖芯片设计、晶圆流片到模块封装全链条，车规级SiC模块获20家整车厂60多个车型定点 [11] - 应用生态协同：B3M系列模块提升系统效率，高温性能优秀，集成驱动芯片和热仿真服务降低客户系统设计门槛，推动光伏、储能等场景渗透 [12] 全球格局重构 - 专利突围与标准输出：2025年Q1中国SiC专利申请量占比达35%，为技术标准国际化奠定基础 [18] - 供应链重组与区域扩张：通过收购欧洲封装厂、建立东南亚制造中心构建"本地化+全球化"网络 [19] - 成本碾压与市场壁垒：中国6英寸衬底价格较国际水平低50%-70%，8英寸产线使单位芯片成本再降8%，美系SiC厂商在华市场份额从2022年65%骤降至2025年18% [20] 挑战与未来 - 技术短板：3300V以上高压市场仍依赖进口 [28] - 供应链风险：高温离子注入机等设备80%依赖进口，存在断链隐患 [28] - 国际围堵：欧洲将SiC纳入战略储备，日本加速氧化镓研发试图绕开中国主导的技术路线 [29]

人力资源与效能 - 2024 年员工总数同比下降 1.2%，人均营收同比增加 66.18%，公司将深化人力资源管理优化，确保人才配置与业务发展需求匹配，提升人均效能 [2] 收入确认 - 公司按《企业会计准则》及收入政策确认营业收入，直流项目以取得客户出具的产品验收报告作为收入确认关键依据，陇东入鲁工程合同收入确认时间以实际取得验收报告时点为准 [3] 研发投入与成果 - 2024 年研发费用同比增长 38%，研发资本化率同比降至 15%，因研发投入多在前沿技术预研与探索性项目，处于技术可行性验证阶段，不符合资本化条件；公司将优化研发项目筛选机制，建立市场需求导向评估体系，强化部门协同，提升研发成果商业化效率 [3] 业绩波动 - 2025 年一季度营业收入同比下降 1.59%，归母净利润 1522.20 万元，同比增长 107.62%，扣非净利润 836.62 万元，同比增长 45.08%，公司经营状况稳健，将推进既定战略，把握市场机遇，推动营收增长 [3] 盈利能力与补助 - 2024 年政府补助 68 万，占净利润比例较低，公司盈利能力不依赖政府补助；公司将加大研发投入，拓展市场渠道，加强内部管理，提升自主盈利能力 [4] 营销投入与订单 - 2024 年销售费用率同比上升 2.1 个百分点至 8.3%，营销投入对柔性直流产品订单增长有积极作用，产品质量是核心因素；公司将精准定位客户群体，优化营销渠道，强化部门协同，提升营销投入有效性 [4] 应收账款与回款 - 2024 年应收账款周转天数同比增加 40 天，账龄超过 1 年的应收账款占比提升至 25%，受行业特性、客户结算周期及项目执行节奏影响；公司通过完善客户信用管理体系，制定专项催收方案，加强合同履约跟踪等方式缩短回款周期 [5] 产品毛利率与竞争力 - 2024 年高压直流阀用晶闸管收入占比超 70%，毛利率同比下降 5.2 个百分点至 38.5%，公司产品毛利率整体增长，原因是产品结构优化、成本控制与生产效率改善，通过技术迭代提升竞争力 [6] 关联交易 - 2024 年关联交易金额同比增长 65%，但占全年交易总额比例极低，不存在关联方依赖度过高情况；公司建立健全关联交易管理制度，保障交易公允性与独立性 [6] 扣非净利润 - 2024 年扣非净利润较 2023 年增长 248.17%，核心驱动力为国家能源政策下的产品结构优化及成本控制，公司通过技术迭代等措施构建持续增长经营模式 [6] 产品应用领域 - 公司产品主要应用于直流输电及大功率电源变换等领域 [6] 业务发展举措 - 2025 年公司围绕技术创新等方面开展工作，加大新产品 IGCT 和 FRD 市场推广力度，计划布局 IGBT 等产品开发，对装置类产品开展市场调研并推向市场 [7] 债务结构与偿债 - 2024 年短期借款同比增加 90%，长期借款减少 50%，期末流动负债较期初增加 10.59%，非流动负债期末较期初下降 65.09%，公司处于低负债率与高流动性情况，短期偿债能力风险可控 [7] 存货管理 - 2024 年存货周转率同比下降 25%，库存商品同比增加 35%，受行业特性、生产周期及市场需求影响；公司通过制定合理计划，动态库存管理等措施降低库存资金占用 [7] 管理费用 - 2024 年管理费用率同比上升 3.4 个百分点，因业务拓展与团队规模扩大致人力成本增加；公司通过优化组织架构，完善管理制度，推进数字化办公系统应用降低管理成本 [7] 现金流管理 - 2024 年经营活动现金流净额同比下降 70%，投资活动现金流净额持续为负，与应收账款周期变化有关；公司加强客户信用管理，协商付款方式，开拓市场，2025 年 Q1 经营性现金流改善，同时探索多元化融资渠道 [8] 市值管理与重组 - 公司重视市值管理，正在筹划相关事宜；公司致力于优化治理结构，强化主业竞争优势，如有符合战略规划将及时披露信息，当前重心是提升经营效率 [8] 新产品市场渗透 - 2024 年柔性直流输电用 IGBT 模块收入占比不足 15%，公司计划推出新产品，对装置类产品调研并通过多种模式推向市场 [8] 营收与利润增长 - 2024 年营收同比增长 64.14%，归母净利润同比增长 157.84%，实现营收与利润双增长，核心驱动力为国家能源政策下的产品结构优化及成本控制 [9] 项目布局与进展 - 公司将考虑并布局“海上风电柔直项目配套”；第三代半导体器件研发进展关注后续公告；与清华大学合作项目部分进入应用前期探索阶段，商业化进程存在不确定性 [9][10] 可持续发展 - 公司践行 ESG 理念，将可持续发展要求贯穿运营全过程，未来将在 ESG 指引下优化落实相关制度 [9] 公司性质 - 公司是经陕西省科学技术厅认定的高新技术企业，认定时间为 2016 年 12 月 [10] 风险评估 - 公司在高压大功率半导体器件领域有技术优势与市场地位，虽面临政策周期波动及技术替代风险，但通过技术升级等措施，中长期市场竞争风险可控 [10] 海外业务拓展 - 2024 年海外业务收入占比不足 5%，公司关注特高压出海业务，配合阀厂参与出海项目，在技术、产能、市场三个维度构建全球化竞争力，突破现有格局，扩张海外市场份额 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 南通“高端功率半导体器件产业化项目”自2022年9月下旬试生产，产品良率超95%，2024年产出100万片8寸晶圆，2025年3月月产能达12万片，预计全年产出150万片，将推动高端功率半导体发展，提升公司竞争力 [4] - 公司下游客户广泛，2025年Q1营收中工业、消费、汽车电子、通信领域占比分别为35%、38%、23%、3%，未来重点拓展汽车电子、电源类及工业类三大领域，一季度各产品线订单能见度稳定在6 - 8周 [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.1/48.3/62.8亿元，归母净利润分别为6.4/8.8/12.0亿元 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价29.48元，总股本8.32亿股，流通股本7.12亿股，总市值245亿元，流通市值210亿元，周内最高/最低价46.85/15.47元，资产负债率26.0%，市盈率46.79，第一大股东为江苏捷捷投资有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2845|3709|4827|6277| |增长率(%)|35.05|30.39|30.15|30.03| |EBITDA（百万元）|1173.28|2247.40|2676.72|3246.00| |归属母公司净利润（百万元）|473.04|644.17|877.72|1198.13| |增长率(%)|115.87|36.18|36.26|36.51| |EPS(元/股)|0.57|0.77|1.05|1.44| |市盈率（P/E）|51.86|38.08|27.95|20.47| |市净率（P/B）|4.22|3.82|3.40|2.96| |EV/EBITDA|24.31|10.44|8.45|6.57|[8] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|2845|3709|4827|6277| |营业成本|1811|2321|2982|3840| |税金及附加|27|36|46|60| |销售费用|66|86|112|146| |管理费用|129|185|219|284| |研发费用|272|445|579|722| |财务费用|-8|2|2|2| |资产减值损失|-63|0|0|0| |营业利润|610|778|1060|1477| |营业外收入|1|0|0|0| |营业外支出|3|0|0|0| |利润总额|608|778|1060|1477| |所得税|110|141|192|268| |净利润|498|637|867|1209| |归母净利润|473|644|878|1198| |每股收益（元）|0.57|0.77|1.05|1.44|[10] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|709|1987|2832|4127| |交易性金融资产|20|20|20|20| |应收票据及应收账款|921|170|228|292| |预付款项|5|41|55|74| |存货|599|407|518|650| |流动资产合计|2580|2759|3819|5374| |固定资产|4865|5021|5025|4877| |在建工程|338|238|138|38| |无形资产|133|115|97|80| |非流动资产合计|5472|5542|5428|5163| |资产总计|8052|8301|9247|10537| |短期借款|97|97|97|97| |应付票据及应付账款|893|322|414|521| |其他流动负债|404|633|714|815| |流动负债合计|1394|1052|1224|1433| |其他|696|685|685|685| |非流动负债合计|696|685|685|685| |负债合计|2090|1737|1909|2118| |股本|832|832|832|832| |资本公积金|2818|2853|2853|2853| |未分配利润|1958|2436|3089|3979| |少数股东权益|151|143|133|144| |其他|203|299|430|610| |所有者权益合计|5962|6564|7338|8419|[10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|498|637|867|1209| |折旧和摊销|607|1468|1615|1767| |营运资本变动|-470|654|-44|-52| |其他|84|-43|-45|-74| |经营活动现金流净额|720|2715|2394|2850| |资本开支|-535|-1461|-1464|-1436| |其他|145|-32|9|11| |投资活动现金流净额|-390|-1493|-1455|-1425| |股权融资|463|35|0|0| |债务融资|-348|100|0|0| |其他|-113|-79|-95|-74| |筹资活动现金流净额|2|57|-95|-130| |现金及现金等价物净增加额|332|1278|844|1296|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|35.1%|30.4%|30.1%|30.0%| |成长能力 - 营业利润|194.5%|27.5%|36.2%|39.4%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|115.9%|36.2%|36.3%|36.5%| |获利能力 - 毛利率|36.3%|37.4%|38.2%|38.8%| |获利能力 - 净利率|16.6%|17.4%|18.2%|19.1%| |获利能力 - ROE|8.1%|10.0%|12.2%|14.5%| |获利能力 - ROIC|6.8%|8.5%|10.5%|13.0%| |偿债能力 - 资产负债率|26.0%|20.9%|20.6%|20.1%| |偿债能力 - 流动比率|1.85|2.62|3.12|3.75| |营运能力 - 应收账款周转率|5.08|9.13|24.27|24.17| |营运能力 - 存货周转率|3.34|4.61|6.45|6.57| |营运能力 - 总资产周转率|0.36|0.45|0.55|0.63| |每股指标 - 每股收益|0.57|0.77|1.05|1.44| |每股指标 - 每股净资产|6.98|7.72|8.66|9.95| |估值比率 - PE|51.86|38.08|27.95|20.47| |估值比率 - PB|4.22|3.82|3.40|2.96|[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 面对复杂外部环境和激烈行业竞争，报告研究的具体公司营收规模及市场份额逆势突破，各产品线持续推新，预计2025 - 2027年收入和归母净利润将实现增长，维持“买入”评级 [6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 个股表现 - 2024年5月至2025年5月，士兰微个股表现呈上升趋势，涨幅从 - 10%提升至80% [3] 公司基本情况 - 最新收盘价24.52元，总股本和流通股本均为16.64亿股，总市值和流通市值均为408亿元，52周内最高/最低价为33.30 / 16.64元，资产负债率44.3%，市盈率188.62，第一大股东是杭州士兰控股有限公司 [4] 投资要点 - 市占率大幅上升，2024年功率半导体市场规模从2023年的357亿美元降至323亿美元，公司营收112.21亿元，同比增长超20%，高门槛市场收入占比超75%，核心产品出货量大幅增长，车规级功率器件营收同比增长100%以上，归母净利润2.20亿元，同比扭亏为盈，市占率从2023年的2.6%提升至3.3%，排名从全球第十跃升为全球第六 [6] - 各产品线持续推新，5/6/8/12吋硅基芯片产线满负荷生产，在多领域推出电源管理IC新品，电控类及主控类MCU产品系列化，六轴惯性传感器获多家国内智能手机厂商批量订单，未来将推出1200V高压系列产品等并布局汽车电子应用市场 [7] 投资建议 - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入133.1/158.3/188.8亿元，归母净利润分别为6.5/9.8/13.1亿元，维持“买入”评级 [8] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|11221|13309|15827|18877| |增长率(%)|20.14|18.61|18.92|19.27| |EBITDA（百万元）|1516.39|3733.61|4382.67|4229.80| |归属母公司净利润（百万元）|219.87|649.87|983.69|1310.04| |增长率(%)|714.40|195.58|51.37|33.18| |EPS(元/股)|0.13|0.39|0.59|0.79| |市盈率（P/E）|185.58|62.79|41.48|31.15| |市净率（P/B）|3.34|3.18|2.98|2.74| |EV/EBITDA|29.57|9.58|7.55|7.24|[10] 财务报表和主要财务比率 - 成长能力方面，营业收入增长率2024 - 2027年分别为20.1%、18.6%、18.9%、19.3%，营业利润增长率分别为 - 106.5%、1112.0%、51.4%、17.5%，归属于母公司净利润增长率分别为714.4%、195.6%、51.4%、33.2% [12] - 获利能力方面，毛利率分别为19.1%、22.0%、23.2%、23.5%，净利率分别为2.0%、4.9%、6.2%、6.9%，ROE分别为1.8%、5.1%、7.2%、8.8%，ROIC分别为0.3%、4.3%、6.1%、6.7% [12] - 偿债能力方面，资产负债率分别为44.3%、40.2%、39.4%、38.6%，流动比率分别为1.86、2.37、2.70、2.93 [12] - 营运能力方面，应收账款周转率分别为4.34、7.69、23.33、23.25，存货周转率分别为2.38、3.63、6.18、6.34，总资产周转率分别为0.46、0.54、0.62、0.70 [12] - 每股指标方面，每股收益分别为0.13、0.39、0.59、0.79元，每股净资产分别为7.34、7.71、8.24、8.94元 [12] - 现金流量表方面，经营活动现金流净额分别为443、7956、3942、3825百万元，投资活动现金流净额分别为 - 1961、 - 1284、 - 1117、 - 1194百万元，筹资活动现金流净额分别为 - 135、 - 63、 - 135、 - 169百万元，现金及现金等价物净增加额分别为 - 1646、6610、2691、2461百万元 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 高端功率半导体产业化项目持续推进，南通项目自2022年9月下旬试生产，产品良率超95%，2024年产出100万片8寸晶圆，2025年3月月产能达12万片，预计全年产出150万片，有助于推动高端功率半导体发展等 [4] - 各产品线订单能见度平稳，下游客户分布广泛，2025年Q1营收中工业、消费、汽车电子、通信领域占比分别为35%、38%、23%、3%，未来重点拓展汽车电子、电源类及工业类三大领域，一季度各产品线订单能见度稳定在6 - 8周 [5] - 预计公司2025/2026/2027年分别实现收入37.1/48.3/62.8亿元，归母净利润分别为6.4/8.8/12.0亿元 [6] 公司基本情况 - 最新收盘价29.48元，总股本8.32亿股，流通股本7.12亿股，总市值245亿元，流通市值210亿元，周内最高/最低价46.85/15.47元，资产负债率26.0%，市盈率46.79，第一大股东为江苏捷捷投资有限公司 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2845|3709|4827|6277| |增长率(%)|35.05|30.39|30.15|30.03| |EBITDA（百万元）|1173.28|2247.40|2676.72|3246.00| |归属母公司净利润（百万元）|473.04|644.17|877.72|1198.13| |增长率(%)|115.87|36.18|36.26|36.51| |EPS(元/股)|0.57|0.77|1.05|1.44| |市盈率（P/E）|51.86|38.08|27.95|20.47| |市净率（P/B）|4.22|3.82|3.40|2.96| |EV/EBITDA|24.31|10.44|8.45|6.57|[8] 财务报表和主要财务比率 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|2845|3709|4827|6277| |营业成本|1811|2321|2982|3840| |税金及附加|27|36|46|60| |销售费用|66|86|112|146| |管理费用|129|185|219|284| |研发费用|272|445|579|722| |财务费用|-8|2|2|2| |资产减值损失|-63|0|0|0| |营业利润|610|778|1060|1477| |营业外收入|1|0|0|0| |营业外支出|3|0|0|0| |利润总额|608|778|1060|1477| |所得税|110|141|192|268| |净利润|498|637|867|1209| |归母净利润|473|644|878|1198| |每股收益（元）|0.57|0.77|1.05|1.44|[9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|709|1987|2832|4127| |交易性金融资产|20|20|20|20| |应收票据及应收账款|921|170|228|292| |预付款项|5|41|55|74| |存货|599|407|518|650| |流动资产合计|2580|2759|3819|5374| |固定资产|4865|5021|5025|4877| |在建工程|338|238|138|38| |无形资产|133|115|97|80| |非流动资产合计|5472|5542|5428|5163| |资产总计|8052|8301|9247|10537| |短期借款|97|97|97|97| |应付票据及应付账款|893|322|414|521| |其他流动负债|404|633|714|815| |流动负债合计|1394|1052|1224|1433| |其他|696|685|685|685| |非流动负债合计|696|685|685|685| |负债合计|2090|1737|1909|2118| |股本|832|832|832|832| |资本公积金|2818|2853|2853|2853| |未分配利润|1958|2436|3089|3979| |少数股东权益|151|143|133|144| |其他|203|299|430|610| |所有者权益合计|5962|6564|7338|8419|[9] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|498|637|867|1209| |折旧和摊销|607|1468|1615|1767| |营运资本变动|-470|654|-44|-52| |其他|84|-43|-45|-74| |经营活动现金流净额|720|2715|2394|2850| |资本开支|-535|-1461|-1464|-1436| |其他|145|-32|9|11| |投资活动现金流净额|-390|-1493|-1455|-1425| |股权融资|463|35|0|0| |债务融资|-348|100|0|0| |其他|-113|-79|-95|-130| |筹资活动现金流净额|2|57|-95|-130| |现金及现金等价物净增加额|332|1278|844|1296|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|35.1%|30.4%|30.1%|30.0%| |成长能力 - 营业利润|194.5%|27.5%|36.2%|39.4%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|115.9%|36.2%|36.3%|36.5%| |获利能力 - 毛利率|36.3%|37.4%|38.2%|38.8%| |获利能力 - 净利率|16.6%|17.4%|18.2%|19.1%| |获利能力 - ROE|8.1%|10.0%|12.2%|14.5%| |获利能力 - ROIC|6.8%|8.5%|10.5%|13.0%| |偿债能力 - 资产负债率|26.0%|20.9%|20.6%|20.1%| |偿债能力 - 流动比率|1.85|2.62|3.12|3.75| |营运能力 - 应收账款周转率|5.08|9.13|24.27|24.17| |营运能力 - 存货周转率|3.34|4.61|6.45|6.57| |营运能力 - 总资产周转率|0.36|0.45|0.55|0.63| |每股指标 - 每股收益|0.57|0.77|1.05|1.44| |每股指标 - 每股净资产|6.98|7.72|8.66|9.95| |估值比率 - PE|51.86|38.08|27.95|20.47| |估值比率 - PB|4.22|3.82|3.40|2.96|[9]