核心观点 - 报告对燕京啤酒首次覆盖并给予“增持”评级 认为公司通过人员变革和系列改革已焕发新生 在高端化、成本优化和经营效率提升的驱动下 利润持续创新高且未来仍有较大提升空间 [2][7] 公司历史与变革 - 燕京啤酒是中国五大啤酒集团中唯一没有外资背景的民族企业 实控人为北京国资委下属的北控集团 [2] - 公司自80年代成立以来不断发展 但2014年后随行业一起陷入低谷 存在体制僵化、转型迟缓、收入下滑等问题 发展滞后于同业 [2] - 2020至2022年期间公司管理团队发生较大变化 以耿超为核心的新任领导班子推行大刀阔斧的改革 帮助公司自2021年起利润年年创新高 股价显著跑出超额收益 [2] 行业现状 - 2013至2020年为啤酒行业深度调整期 燕京啤酒一度落后 [2] - 2020至2024年 燕京啤酒销量增速显著跑赢全国及主要竞争对手 [2] - 行业价格端持续上涨 瓶装快于罐装 但燕京啤酒的主流价格带仍较低 [3] 公司推荐逻辑：营收与高端化 - 公司吨价由2016年的2570元提升至2024年的3663元 年复合增长率达4.5% 稳居行业提价速度第一梯队 [4] - 公司的提价不依赖外延式并购或资产注入 完全依靠自身打造以U8为代表的高端化大单品持续放量 [4] - U8成功的经验在于：一是燕京啤酒特有的“小区域、高占有”的基地市场特点 帮助U8快速铺货、快速替代、价盘稳固；二是U8较好的利润分配模式 给渠道留足利润 更把关键的利润留给了关键的人 [5] 公司推荐逻辑：成本与效率 - 公司的关键折旧摊销项占利润的比重由2017年的5倍以上缩减至2024年的63% 并在2025年中进一步优化至29% [5] - 2015至2024年间 公司的员工人数减少了49% 生产人员减少了59% 但同时收入提升了17% 净利润提升了80% [5] - 人均薪酬指标翻倍 形成企业收入利润向好-员工收入提升-更加努力奋斗-企业效益进一步提升的良性循环 [5] 公司推荐逻辑：盈利能力 - 公司在收入持续增长的前提下 归母净利润率由2021年的1.91%提升至2024年的7.2% 并在2025年上半年进一步提升至12.89% [6] - 当前公司净利润率水平相较青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒等竞争对手仍有6个百分点左右的差距 公司利润率进一步提升的空间仍然较大 [6] 财务预测与投资建议 - 预测公司2025至2027年营收分别为153.4亿元、161.4亿元、169.3亿元 同比分别增长4.6%、5.2%、4.9% [7] - 预测同期归母净利润分别为15.3亿元、17.9亿元、20.7亿元 同比分别增长45.1%、17%、15.3% [7] - 预测同期公司每股收益分别为0.54元、0.64元、0.73元 [7] - 公司吨价偏低、增长空间大 成本费用持续优化 经营效率稳步提高 国企改革的红利不断释放 带来净利率的持续走高 [7]

2025年中期权益分派方案核心信息 - 公司2025年中期权益分派方案为每股派发现金红利1.30元（含税）[2] - 该方案已于2025年12月4日经公司2025年第二次临时股东会审议通过[2] 分派方案具体细节 - 本次利润分配以方案实施前的公司总股本483,971,198股为基数[4] - 每股派发现金红利1.30元（含税），共计派发现金红利629,162,557.40元（含税）[4] - 分派对象为股权登记日下午上海证券交易所收市后登记在册的全体股东[3] 红利发放实施办法 - 除股东嘉士伯啤酒厂香港有限公司和CARLSBERG CHONGQING LIMITED的现金红利由公司自行发放外，其他无限售条件流通股的红利委托中国结算上海分公司通过其资金清算系统向股东派发[5][9] - 已办理指定交易的投资者可在红利发放日于其指定的证券营业部领取现金红利[5] - 未办理指定交易的股东红利暂由中国结算上海分公司保管，待办理指定交易后再进行派发[5] 不同股东类型的扣税说明 - 对于持有无限售条件流通股的自然人股东及证券投资基金，公司派发现金红利时暂不扣缴所得税，每股实际派发现金红利为1.30元（含税）[10] - 对于合格境外机构投资者（QFII）股东，按10%税率代扣代缴企业所得税，税后每股实际派发现金红利为1.17元[11] - 对于通过沪港通投资的香港联交所投资者，按10%税率代扣所得税，税后每股实际派发现金红利为1.17元[11] - 对于其他机构投资者（不含QFII、沪港通投资者）和法人股东，公司不代扣代缴所得税，实际派发现金红利为税前每股1.30元（含税）[11]

股东结构 - 截至2025年12月10日，燕京啤酒股东总户数为42,899户 [2]

公司利润分配方案 - 公司宣布2025年中期利润分配方案，以总股本483,971,198股为基数，每股派发现金红利1.30元（含税）[2] - 本次现金分红总额为629,162,557.40元（含税）[2] 方案实施时间 - 股权登记日定为2025年12月17日[2] - 除权（息）日定为2025年12月18日[2]

公司注册地与经营战略 - 公司注册及办公地均在福建省泉州市[2] - 福建省是公司核心经营地之一 公司无搬离计划[2] - 公司控股股东持续从治理推进、市场赋能等方面加大投入以支持公司发展[2] 公司未来发展规划 - 公司将围绕企业高质量发展目标 进一步强化经营和拓展[2] - 公司致力于努力创造业绩以回报股东和社会[2]

本次权益分派股权登记日为：2025年12月17日，除权除息日为：2025年12月18日。 格隆汇12月11日丨重庆啤酒(600132.SH)公布2025年半年度权益分派实施公告，本次利润分配以方案实 施前的公司总股本4.84亿股为基数，每股派发现金红利1.30元（含税），共计派发现金红利6.29亿元 （含税）。 ...

行业概览与市场前景 - 即时零售市场规模预计在2025年达到9714亿元，同比增长24.4%，并预计在2030年冲击2万亿元大关，年均复合增长率保持在25%的高位 [2][4][5] - 行业迎来爆发“奇点”，其商业模式相比传统零售更易形成壁垒，规模化后客户黏性更强，份额更稳定 [5] - 超过50%的“95后”消费者希望当天或半天收到商品，7%的消费者希望在两小时内收到，即时零售模式精准契合了年轻消费者“即想即买即得”的心理诉求 [5][6] 电商平台布局与投入 - 阿里巴巴、京东、美团三大电商巨头在2025年第三季度为即时零售业务投入近600亿元，呈现高投入、高增长的行业图景 [5] - 平台端竞争激烈，美团、京东、淘宝闪购三巨头展开百亿补贴之战，带动市场日订单量暴增 [13] - 巨头投入导致盈利承压，美团第三季度经营现金流净流出221亿元，同比减少373亿元；阿里经营现金流同比下降68%；京东也出现负现金流 [13] 美妆个护品类增长 - 美妆个护成为即时零售领域增长最为迅猛的品类之一，因其产品单价高、体积小、标准化程度高，且存在应急性需求场景，对时效性要求高 [8] - 本土美妆品牌快速响应，贝泰妮旗下薇诺娜已全面入驻即时零售平台，珀莱雅也在搭建即时零售业务体系并推出中小样产品线 [8] 服饰品牌渠道拓展 - 运动服饰品牌密集布局即时零售，特步、鸿星尔克、安踏、李宁等均已和即时平台达成合作 [8] - 即时配送能突破传统零售限制，实现“线上下单、附近门店发货、急速送达”，为消费者构建“即刻运动，即刻送达”的新场景 [10] 食饮品类场景创新 - 即时零售高度契合生鲜啤酒、冷冻食品等品类对“新鲜度”与“时效性”的严苛要求 [10] - 青岛啤酒通过接入即时零售平台，将消费场景从传统餐饮店、商超延伸至家庭聚餐、朋友聚会、深夜看球、户外露营等多元即时需求中，显著激发增量消费 [10] - 青岛啤酒即时零售业务全网GMV从2020年的约2亿元，在5年内飙升近10倍，年均复合增长率超过50% [11] 零售企业转型与增长 - 即时零售推动零售型企业从传统的“货场”思维向“即时服务”模式转型 [11] - 万辰集团旗下“好想来零食乐园”接入即时零售业务，截至2025年7月底已有约5000家门店接入，连续3个月订单量保持200%以上增长，线上新客占比突破90% [12] - 截至2025年9月底，已有约7000家好想来门店接入即时零售业务，服务半径从传统的1-2公里延伸至3-5公里，有效触达更广域客群 [12] 行业挑战与竞争态势 - 即时零售赛道仍处“草莽”阶段，增收不增利情况普遍，高昂的平台佣金和成本费用蚕食了零售企业的利润空间 [13] - 零售品牌面临与平台博弈的困局，平台“补贴大战”可能导致终端售价突破品牌价格红线，冲击线下经销商体系，例如华润啤酒曾因平台价格过低而停售相关产品 [14] - 平台在经营即时零售渠道的同时，也在大力发展自有品牌商品，在多个品类上与入驻品牌形成直接竞争，挤压传统零售品牌的生存空间 [14] - 即时零售时代下，供应链的响应速度比规模更重要，看好那些能够通过数字化改造传统供应链、提升库存周转率的企业 [14]

报告行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“优于大市” [1][5] 报告核心观点 - 回顾2025年，内需相对疲弱，行业整体降速，食品饮料板块下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点 [1] - 展望2026年，在需求总量温和复苏的基本假设下，大众品仍将呈现结构性机会，核心在于渠道分化与供给升级 [2] - 投资建议顺应新消费趋势，挖掘供给升级机会，提出了五条投资主线 [3] 根据相关目录分别总结 1. 回顾2025年：内需相对疲弱，行业整体降速 - **宏观层面**：2025年前三季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.4%，增幅放缓，消费信心指数仍在90以下，需求内生增长动力偏弱 [12] - **中观层面**：2025年前三季度食品饮料行业整体累计收入、利润增速分别降至0.3%和-4.5% [20] 软饮料行业维持相对景气，收入增速为10.8%，零食板块收入增速为31.1%，但若剔除万辰集团贡献，增速为-0.1% [20] 部分品类如啤酒、饮料、调味品享受成本红利，毛利率有较明显提升 [21] - **板块走势**：截至2025年11月25日，食品饮料板块年初以来下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点 [25] 子板块中，保健品、软饮料、零食板块涨幅居前，分别上涨10.3%、5.5%、5.0%，而啤酒、调味品、白酒板块跌幅居前，分别下跌11.1%、8.0%、7.3% [25] 2. 展望2026年：结构性机会仍存，渠道分化、供给升级 - **基本面趋势**：渠道端细分化、专业化、高效化、差异化的长期趋势明显，传统线下零售业态调改范围扩大，即时零售加速消费习惯培育 [29] 消费者从极致比价回归追求平价高质，对“质”的评判维度更加多元，包括便捷性、健康程度、情绪体验等，为供给侧产品/服务创新提供了更宽阔空间 [29] - **啤酒行业**：非现饮渠道（预计占比已降至40%左右）仍是重要增量，龙头公司正加速推出精酿、生鲜、茶啤等差异化产品（定价在15-25元/1L罐） [33][34][35] 传统啤酒高端化速度放缓，资源聚焦于优势产品，看好10-12元档的喜力、嘉士伯、青岛白啤以及8-10元档的燕京U8、珠江97纯生 [37] 2026年成本端预计较为平稳，大麦成本持平或略降，铝罐成本可能小幅上涨 [38] - **零食行业**：量贩零食渠道红利减弱，扩店速度预计进一步放缓，而会员制超市、折扣零售、即时零售渠道兴起 [39] 竞争从价格战转向效率与创新竞争，具备高供应链效率和产品创新能力的厂商更具优势 [42] 2026年部分农产品价格（如魔芋精粉、葵花籽）可能周期性回落，有助于缓解厂商成本压力 [42][46] - **饮料行业**：行业需求韧性强，2025年Q2/Q3板块收入分别为89.8亿、106.2亿，同比增速达17.8%、14.4% [47] 行业挤压式扩容，龙头强者恒强，即饮茶已成为第一大品类，功能饮料（电解质水、营养素饮料）是增长最快的细分品类 [48][51] 中大包装产品（900-1000ml）表现更好，契合性价比和囤货消费心智 [51] - **乳品行业**：需求预计平稳修复，上游奶牛存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在底部区间 [52] 推荐高股息标的伊利股份，公司承诺2025-2027年分红率不低于75%，当前股价对应2025/2026年PE为16.3/15.0倍 [53][86] - **餐饮供应链**：调味品与速冻食品板块前期受消费场景受限影响，2025年10月社零餐饮收入增速出现回暖迹象，行业处于基本面筑底、弹性与机会并存的阶段 [59][60] - **估值水平**：截至2025年11月25日，食品饮料主要子板块如啤酒、调味品、白酒的估值处于历史25%分位以下，具备估值回升条件 [78] 3. 投资建议：顺应新消费趋势，挖掘供给升级机会 - **产品及服务的高质价比改造**：推荐巴比食品（门店+团餐双轮驱动，拓展全时段经营），关注万辰集团 [3][87] - **渗透率持续提升的高景气品种**：推荐东鹏饮料（加速全国化和平台化）、农夫山泉（经营加速）、卫龙美味（魔芋品类成长期，加快产品创新）、盐津铺子（着力打造“大魔王”魔芋品类品牌） [3][84] - **前期受损较重行业的预期反转**：推荐安井食品（经营状态趋稳，受益餐饮预期改善）、颐海国际（关联方基础稳健，维持高分红） [3][85][87] - **个股逻辑主导下业绩确定性较强的标的**：推荐燕京啤酒（U8拉动结构优化，改革深化推动降本增效，预计2025/2026年归母净利同比+49.1%/+17.7%） [3][84] - **高股息或高综合股东回报标的**：推荐伊利股份 [3] 4. 重点公司盈利预测 - 报告列出了9家重点公司的盈利预测及投资评级，所有公司评级均为“优于大市” [4][86] 关键预测数据包括： - 燕京啤酒：预计2025/2026年EPS为0.56/0.66元，对应PE为22.3/19.0倍 [4][84] - 卫龙美味：预计2025/2026年EPS为0.61/0.74元，对应PE为16.8/13.8倍，分红比例不低于60% [4][84] - 东鹏饮料：预计2025/2026年EPS为8.67/11.01元，对应PE为30.1/23.7倍 [4] - 伊利股份：预计2025/2026年EPS为1.78/1.93元，对应PE为16.3/15.0倍，承诺2025-2027年分红率不低于75% [4][86]

核心观点 - 报告对食品饮料行业2026年投资策略给出“优于大市”评级，认为在需求总量温和复苏的背景下，行业将呈现结构性机会，核心在于渠道分化与供给升级 [1][2] - 2025年行业回顾：内需疲弱导致行业整体降速，城镇居民人均可支配收入同比增速放缓至4.4%，食品饮料板块下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点，但软饮料和零食（特别是量贩零食与魔芋零食）子板块维持相对景气 [1][12][20] - 2026年展望：消费趋势将从极致比价回归追求平价高质，消费者对“质”的评判维度更趋多元（包括便捷性、健康程度、情绪体验等），供给侧产品与服务创新空间更为宽阔 [2][29] 2025年行业回顾总结 - **宏观环境疲弱**：2025年前三季度中国城镇居民人均可支配收入同比增速为4.4%，消费者信心指数仍在90以下，社会消费品零售增速受年中限酒条例扰动，10月餐饮收入增速开始回暖 [12] - **行业业绩降速**：2025年前三季度，食品饮料行业整体累计收入、利润增速分别降至0.3%和-4.5%，大众品板块收入、利润增速分别为4.5%和2.3% [20][22] - **子板块表现分化**： - 软饮料行业相对景气，前三季度收入增速为10.8% [20] - 零食板块前三季度收入增速为31.1%，但主要增量由万辰集团新开门店贡献，剔除后板块收入增速为-0.1% [20] - 啤酒、饮料、调味品板块因部分原辅料成本下行，毛利率有较明显提升 [21] - **板块市场走势**：截至2025年11月25日，食品饮料板块年初以来下跌5.3%，跑输沪深300指数19.4个百分点，保健品、软饮料、零食板块涨幅居前，分别上涨10.3%、5.5%、5.0%，而啤酒、调味品、白酒板块跌幅居前 [25] 2026年行业展望与各子板块分析 - **总体判断**：在需求总量温和复苏假设下，大众品呈现结构性机会，渠道端细分化、专业化、高效化、差异化趋势明显，同时即时零售等新渠道加速发展 [29] - **啤酒板块**： - 非现饮渠道（如即时零售）是重要增量，预计餐饮啤酒销量占比已降至40%左右 [33] - 看好精酿、生鲜、茶啤等差异化品类发展，龙头厂商入场有望收回部分市场份额，相关产品定价在15-25元/1L罐 [34][35] - 传统啤酒高端化速度放缓，资源聚焦于原有优势产品，看好10-12元档的喜力、嘉士伯、青岛白啤，以及8-10元档的燕京U8、珠江97纯生 [37] - 2026年成本端预计较为平稳，大麦成本持平或略降，铝罐成本可能小幅上涨，盈利能力提升需依靠运营效率与产品结构升级 [38] - **零食板块**： - 量贩零食渠道红利减弱，预计2026年扩店速度进一步放缓，即时零售渠道预计将继续高速成长，成为新的红利渠道 [39][40] - 竞争维度多元化，从价格竞争转向效率与创新竞争，会员制超市（如山姆）和新型商超（如胖东来）显示消费者对高品质、差异化产品有需求 [42] - 2026年部分农产品价格（如魔芋精粉、葵花籽）可能周期性回落，有助于缓解厂商成本压力 [42][46] - **饮料板块**： - 行业需求韧性强，2025年Q1/Q2/Q3板块收入分别为102.2亿、89.8亿、106.2亿，同比增速分别为+2.4%、+17.8%、+14.4% [47] - 行业挤压式扩容，龙头强者恒强，农夫山泉与东鹏饮料通过冰冻化陈列、数字化建设及中大包装产品进一步抢占市场 [48] - 细分品类中，即饮茶已成为第一大品类，功能饮料（电解质水、营养素饮料）增长最快，健康化的包装水、无糖茶、能量饮料景气度高 [51] - 中大包装产品（900-1000ml）表现更好，契合“囤货”与“性价比”消费心智 [51] - **乳品板块**： - 需求经历两年下滑后，2026年预计平稳修复，当前液奶行业仍存在低价竞争，销量预计下滑中低单位数 [52] - 上游奶牛存栏缓慢去化，生鲜乳价格仍在底部区间，头部乳企通过产品结构升级等方式提升盈利 [52][56] - 推荐高股息标的伊利股份，其承诺2025-2027年分红率不低于75%，2025年三季报首次进行中期分红 [53][57] - **餐饮供应链板块（调味品、速冻食品等）**： - 2025年前三季度受消费场景受限及竞争加剧影响，行业增速放缓，但四季度出现回暖迹象，2025年10月社零餐饮收入增速回升，餐饮门店数量逐步回升 [59][60] - 随着政策影响减弱，行业需求有望逐步复苏，竞争未进一步加剧，当前处于基本面筑底、弹性与机会并存的阶段 [59] 估值分析 - 食品饮料板块估值受基本面和市场流动性共同影响，历史上有随收入增速上升而抬升的阶段，也有受流动性宽松推动快速上扬的时期 [62] - 截至2025年11月25日，主要子板块估值仍处于历史低位，啤酒、调味品、白酒等板块估值处于近10年历史25%分位以下 [78] - 展望2026年，在经济增长动能修复、内需回暖及美联储维持降息路径、市场流动性充沛的预期下，板块具备估值回升的条件 [78] 投资建议与重点公司 - 报告提出五大投资主线及相关推荐公司 [3][79][80][83][84]： 1. **产品及服务的高质价比改造**：推荐巴比食品，关注万辰集团、百润股份 [3][79] 2. **渗透率持续提升的高景气品种**：推荐东鹏饮料、农夫山泉、卫龙美味、盐津铺子 [3][79] 3. **前期受损较重行业的预期反转**：推荐安井食品、颐海国际，关注千味央厨、青岛啤酒等 [3][80] 4. **个股逻辑主导下业绩确定性较强的标的**：推荐燕京啤酒 [3][83] 5. **高股息或高综合股东回报标的**：推荐伊利股份 [3][84] - **重点公司盈利预测摘要**（基于报告预测）[4][86]： - 燕京啤酒：预计2025/2026年归母净利15.7亿/18.5亿元，同比+49.1%/+17.7%，对应PE 22/19倍 [84] - 卫龙美味：预计2025/2026年归母净利14.7亿/18.0亿元，同比+37.7%/+22.2%，对应PE 17/14倍，承诺分红比例不低于60% [84] - 盐津铺子：预计2025/2026年归母净利8.3亿/10.2亿元，同比+29.7%/+23.0%，对应PE 22/18倍 [84] - 安井食品：预计2025/2026年归母净利14.2亿/15.4亿元，同比-4.4%/+8.8%，对应PE 18.8/17.3倍 [85] - 颐海国际：预计2025/2026年归母净利7.7亿/8.6亿元，同比+4.6%/+11.1%，对应PE 15.5/14.0倍，分红率高 [87] - 巴比食品：预计2025/2026年归母净利2.9亿/3.3亿元，同比+3.1%/+16.5%，对应PE 23.7/20.4倍 [87] - 农夫山泉：预计2025/2026年EPS为1.35/1.56元，对应PE 32.5/28.1倍 [4] - 东鹏饮料：预计2025/2026年EPS为8.67/11.01元，对应PE 30.1/23.7倍 [4] - 伊利股份：预计2025/2026年EPS为1.78/1.93元，对应PE 16.3/15.0倍，承诺2025-2027年分红率不低于75% [4][57]

行业宏观态势 - 中国啤酒行业正处于结构性调整与转型升级的关键阶段，市场正经历从规模速度向质量效益的深刻转型 [1] - 2025年1-6月，中国规模以上啤酒企业累计产量为1904.4万千升，与上年同期的1908.8万千升基本持平，表明行业规模增长已进入平台期 [1] - 相较于其他酒类，啤酒行业通过更早的市场调整与整合，已形成相对稳固的竞争格局 [1] 市场面临的挑战与增长动力 - 啤酒消费市场面临消费需求个性化、风味选择多元化、渠道场景碎片化以及全球可持续发展浪潮带来的新挑战 [1] - 消费升级催生新需求，绿色低碳提出新要求，高端化与品类创新已成为各大啤酒厂商的核心增长动力 [1] 技术发展的战略方向 - 技术是驱动产品升维、文化焕新和价值重塑的核心引擎，未来产业发展主要有四个方向 [2] - 方向一：以科技进步夯实品质基石 [2] - 方向二：以技术拓展“风味多元化”的市场宽度 [2] - 方向三：以“技术+文化”双轮驱动产业价值升维 [2] - 方向四：构建开放、协同、可持续的全球啤酒技术生态 [2] 具体技术路径与竞争本质 - 啤酒产业的智能化是全产业链的智慧升级，是“智慧+”与传统酿造工艺的深度融合，而非简单的设备更替 [2] - 风味的竞争本质上是品类在“饮料酒”大市场中争夺“宽度”的竞争，行业需通过持续技术创新拓宽风味光谱 [2] - 技术创新目标是从满足口感到创造“心感”，以守住并扩大啤酒的优势市场版图 [2] - 啤酒价值需通过可追溯的技术体系和可验证的品质标准来呈现，技术为文化传播创造新场景，注入沉浸式文化体验 [2]