报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 贝壳2024年收入和经纪市占率均创新高，虽业绩有波动但长期向好趋势不变，平台壁垒深，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线，未来凭借流量优势扩展业务版图，当前估值具备优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11%；归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [6] - 下调25 - 26年归母净利润预测值分别为62、75亿元（原值70、87亿元），新增27年预测值91亿元，现价对应25/26年PE分别为32、27倍；下调25 - 26年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103亿元（原值96、118亿元），新增27年预测值118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为22、20倍 [6] 2024年年度业绩情况 - 总交易额GTV3.35万亿元，同比 + 6.6%；净收入935亿元，同比 + 20.2%，创历史新高；毛利润229亿元，同比 + 5.6%；归母净利润40.6亿元，同比 - 30.9%；经调整后的净利润（Non - GAAP）72.11亿元，同比 - 26.4% [6] - 注重股东中长期回报，斥资7.16亿美元回购股票，拟进行4亿美元现金分红，占比2024年末市值的5.0%；截至24年末，现金等合计616亿元，同比 + 2%；经营活动所得现金净额94亿元，是Non - GAAP利润的1.3倍 [6] 各业务情况 一二手房经纪业务 - 存量房交易额2.25万亿元，同比 + 10.8%，市占率31%创历史新高；二手房收入282亿元，同比 + 0.9%；贡献利润率43.2%，同比 - 4pct；链家、贝联货币化率分别为2.51%、0.38%，同比分别 - 0.19pct、 - 0.04pct；24Q4存量房业务GTV、净收入同比分别 + 59.1%、 + 47.5% [6] - 新房交易额9700亿元，同比 - 3.3%，市占率11.4%创历史新高；新房业务收入337亿元，同比 + 10.1%；贡献利润率24.8%，同比 - 1.8pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.42pct；24Q4新房业务GTV、净收入同比分别 + 49.3%、 + 72.7% [6] - 2024年活跃门店数量49693家，同比 + 18.3%；活跃经纪人44.5万名，同比 + 12.1%，后续市占率有望持续提升 [6] 家装家居、房屋租赁业务 - 家装家居GTV169亿元，同比 + 27.3%；净收入148亿元，同比 + 36.1%；贡献利润率30.7%，同比 + 1.7pct [6] - 2024年末房屋租赁服务在管房源超43万套，去年同期超21万套；净收入143亿元，同比 + 135%；贡献利润率5%，同比 + 6pct [6] - 贝好家业务探索C2M模式提升新产品力，计划向平台化和轻资产模式靠拢 [6]

财务数据和关键指标变化 - 2024年全年收入达935亿人民币，同比增长20.2%，现有和新住房建设服务收入均同比增长，家居装修、家具、房屋租赁等新兴服务成为新增长引擎，其合并收入同比增长64.2%，占2024年总收入的33.8%，较2023年提高9.1个百分点 [28] - 2024年毛利率为24.6%，调整后运营费用率为70.7%，调整后运营利润率为7.4%，调整后净利润率达7.7%，全年调整后净收入为72.1亿人民币，盈利成本改善，净运营现金流入为94亿人民币，是调整后净收入的1.3倍，DSO同比下降3天至42天 [29][30] - Q4总GTV为1438亿人民币，同比增长55.5%，净收入达311亿人民币，同比增长54.1%，毛利率同比下降2.4个百分点至23%，GAAP净利润为5.78亿人民币，同比下降13.8%，非GAAP净利润为13.4亿人民币，同比下降21.6% [30] 各条业务线数据和关键指标变化 房屋交易服务 - 2024年现有房屋交易业务GTV同比增长近11%至2.25万亿人民币，新房屋交易业务GTV为9170亿人民币，同比下降3.3%，但总收入同比增长10% [18] - Q4现有房屋交易收入达89亿人民币，同比增长47.5%，环比增长43.5%，GTV为7448亿人民币，同比增长59.1%，环比增长55.9%，贡献利润率为40.4%，同比下降4.1个百分点，环比下降0.6个百分点 [31][32] - Q4新房屋交易GTV达353亿人民币，同比增长49.3%，环比增长56.2%，收入为131亿人民币，同比增长72.7%，环比增长69.2%，贡献利润率同比增长0.8个百分点至25.6%，环比增长0.9个百分点 [32][33] 家居装修和家具业务 - 2024年完成近6万套房屋装修服务，连接超7万装修工人、8000名设计师和5000名项目经理，总收入达40亿人民币，同比增长36%，Q4签约销售额达53亿人民币，同比增长34.7%，收入达41亿人民币，同比增长12.8%，贡献利润率达29.8%，同比增长1.9个百分点 [19][34][35] 房屋租赁服务 - 2024年管理租赁单元数量超43万套，收入同比增长135%至403亿人民币，Q4收入达46亿人民币，同比增长108.7%，贡献利润率相对稳定在4.6% [20][36] 新兴和其他服务 - Q4收入同比下降41.1%，环比下降9.9%至4.39亿人民币 [36] 各个市场数据和关键指标变化 新房市场 - 2024年全国新房销售估计下降约18%，CRC的前100名开发商新房GTV下降28%，但Q4新房GTV强劲反弹，Q4新房销售环比增长近30%，同比增长4% [26][61] 二手房市场 - 二手房GTV在总市场GTV中的占比从2023年的40%升至2024年的46%，交易量在2024年进一步增长超10%，2024年全国二手房交易价格仍同比下降，但Q4价格仅环比上涨0.2% [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为客户将更有选择性，顶级代理商将取代低绩效者，技术将加速行业变革，未来行业增长在于数字化提升服务质量和赋能顶级代理商，公司需更有效地支持服务提供商和店主提高效率 [14][15] - 2024年推出积极的平台增长战略，门店和代理商数量创历史新高，服务客户数量达860万，未来要更以技术为驱动、以人类为中心，加强AI投资，提升模型、数据和解决方案的基础能力，加速交互式应用研发 [17][23][54] - 公司的“一体三赢”战略在家庭装修和家具业务取得阶段性成功，未来将继续追求规模增长，建立规模、质量和效率的正循环 [19] - 公司开展北航家业务，旨在解决开发商和客户购房决策风险，满足客户美好生活需求，将业务模式向轻资产平台模式转变 [21][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业正快速变化，客户购房决策更复杂，需求转向降低风险和追求美好生活体验，服务提供商需具备更强能力，行业将被客户选择、顶级代理商替代和技术进步三股力量重塑 [11][12][14] - 2025年市场可能开始好转，二手房市场有望实现适度复苏，新房市场调整可能继续但同比降幅可能收窄，市场将进一步结构分化，二手房主导地位将加强，新房市场将加速供应端创新 [70] 其他重要信息 - 2024年公司回购约7.6亿美元股票，占2023年底公司总流通股的约3.9%，自2022年9月启动股票回购计划以来，截至2024年底已回购约16.3亿美元股票，占计划开始前公司总流通股的约8.6%，董事会批准2024年每股普通股0.12美元或每股美国存托股票0.36美元的现金股息，预计支付约4亿美元 [41][42] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 公司是否考虑引入或与先进AI大模型合作以优化业务运营，AI如何在不同业务领域提升用户体验 - 公司认为AI可从服务、供应和平台三个角度优化客户体验、提升代理商能力和解决行业效率问题，已整合行业数据与基础模型开发了聊天家、梦想家等模型，并在多个业务场景应用，2025年计划增加AI投资，加强基础能力和加速应用研发 [47][48][54] 问题2: 如何看待房地产市场复苏的可持续性及2025年市场前景 - 2024年市场受政策刺激，二手房市场Q4强劲反弹，价格有所稳定，新房市场Q4也有好转，2025年市场稳定的前提是新房价格稳定，二手房价格稳定取决于供需平衡和业主信心，政策细化将刺激需求，预计二手房市场适度复苏，新房市场调整但降幅收窄，市场结构分化加剧 [60][67][70] 问题3: 2024年公司在代理业务上的投资取得了怎样的增长，2025年是否会延续该增长路径 - 2024年公司通过扩大代理和门店网络、优化生态系统取得显著增长，新连接门店和代理商表现良好，门店网络投资回报高，满意度提升，2025年将继续确保门店和代理商网络稳定增长，同时通过提高效率、利用生态协作和数字工具推动业务增长 [74][76][81] 问题4: 房屋租赁业务实现快速增长的关键优势是什么，如何在当前市场条件下保持业务稳定和提高盈利能力 - 业务增长得益于规模扩大、服务标准化、AI应用和成本优化，通过将非标准服务标准化、部署AI工具提高运营效率和资产周转率，2025年将继续提高租赁单元管理数量，平衡规模和运营，提升服务质量和续租效率 [85][86][91] 问题5: 家居装修业务增长的主要驱动因素是什么，2025年的战略计划是什么 - 增长得益于住房交易服务与装修服务的高效协同、施工交付能力增强和数字平台支持，2025年核心目标是以客户为中心提升产品实力和交付质量，提高管理和运营效率，包括迭代产品模型、升级展厅、加强项目管理和提高运营专业化 [95][96][99]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 经纪主业护城河深，直营链家占据核心战场，贝联拓展下沉市场提升市占率，二手业务提量、新房业务提价增厚业绩，经营杠杆放大盈利弹性 [2][9] - 家装与租赁业务短期增收不增利，但中期有望贡献较大业绩增量 [2][9] - 公司短期因竞争优势、稀缺性、潜在业绩弹性和入通后增量资金享有估值溢价，中长期经纪业务份额、家装和租赁业务及数据资产均有增长潜力，属战略配置品种 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 贝壳：线上线下一体化的房产交易与服务平台 - 贝壳是领先的线上线下一体化房产交易和服务平台，致力于居住服务产业数字化、智能化，提供一站式服务，2023年战略升级为“一体三翼”，2023年GTV达3.14万亿元，存量房与新房经纪业务占GTV比重超95% [18] - 创始人团队强话语权保证战略一贯性，腾讯为重要财务投资人，核心董事与高管经验丰富，公司多次施行股权激励计划 [24] - 公司收入稳步增长，2023年营收778亿元，业绩扭亏为盈，规模效应渐显 [30] 贝壳的护城河在哪里？ ACN网络：破除传统博弈困局，合作共赢成为最优解 - 传统经纪模式存在“零和博弈”与“单次博弈”困局，导致行业恶性竞争 [36] - ACN网络是贝壳核心，解决交易流程和利润分配问题，实现多方共赢，将单店规模经济扩大为区域规模经济 [37][43] 楼盘字典：奠定基础设施基石，真房源提升品牌溢价 - 链家自2008年打造楼盘字典，截至2023年末涵盖约2.77亿套房屋，构建与维护成本高，是公司护城河 [48] - 贝壳以“四真”房源标准和安心服务承诺占领客户心智，在获客与佣金率方面产生溢价 [53] 线下链家聚焦核心战场，线上平台赋能下沉与扩张 - 链家发展为龙头经纪公司，以线下门店为载体推出ACN网络，成为行业标杆 [57] - 聚焦高能级城市是发展大型经纪品牌的必由之路，链家完成核心城市布局，建立先发优势 [66] - 贝壳平台为公司提供下沉与扩张可能，截至2023年末有255个非链家经纪品牌，贝联门店和经纪人占比高，贡献大部分GTV [70] - 公司通过奖惩和科技赋能提升平台效率，重视专业能力培育 [79][84] 经纪为本，关注市占率提升与盈利弹性 行业：经纪市场空间仍存，市占率提升大有可为 - 我国存量房交易时代到来，二手房成交占比或持续提升，预计2024年全国二手房成交金额上升，占比逾45% [87] 存量房：从规模致胜到效率优先，降佣影响逐渐消弭 - 2023年贝壳二手房GTV市占率28.6%，存量房经纪向管理要效能，链家推进大店模式，北京降佣影响消弭，单季链家二手佣金率环比止跌回升 [7] - 2024Q1 - Q3公司存量房业务GTV和净收入同比下降，链家二手佣金率下降压制存量业务贡献利润率 [15] 新房：市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 - 2023年贝壳新房GTV市占率9.7%，新房业务市占与佣金率同步提升，预付佣化解坏账风险 [7] - 2024Q1 - Q3公司新房业务GTV和净收入同比下降，新房业务货币化比率上升 [15] 经纪：链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 - 链家与平台双轮驱动，经营杠杆放大盈利弹性 [7] - 2024Q1 - Q3公司经纪业务GTV和净收入同比下降 [15] 惠居顺势扩张，贝好家重新定义好房子 省心租高速扩张，长租品牌适应多样化需求 - 省心租在管房源数高速扩张，房屋租赁收入贡献逾15%，预计后续保持较好增速 [8] C2M理念探索新模式、贝好家重新定义好房子 - 贝好家以C2M为核心理念与开发商合作，近年斥资拿地自主操盘验证模式，探索盈利新增点 [8] 从流量到产品，家装助力翻越第二座山 家装家居行业市场和痛点如何？ - 一体业务为家装业务贡献近半合同额，2023年家装业务营收破百亿，2024下半年主动降速，转向夯实内功 [8] 家装家居行业的潜在成长空间？ - 随着家装业务产品力提升和流量获客优势，中长期可贡献较大业绩增长 [8] 重视股东回报，稀缺中介龙头有望享有估值溢价 - 公司重视股东回报，进行大手笔分红回购 [9] - 预计2024 - 2026年公司经调整的归母净利润分别为81.1、89.1、102.3亿元，同比-17.2%、+9.9%、+14.8%，PE分别为25.8、23.4、20.4X [9]