报告行业投资评级 - 计算机AI算力行业投资评级为领先大市 - A（维持）[1] - 首选股票海光信息、浪潮信息、中科曙光评级均为买入 - A [2] 报告的核心观点 - AI产业高景气持续，算力国产化大势所趋，互联网和智算中心两大下游AI算力需求持续，国产AI芯片和服务器厂商发展机遇大 [3][5][85] 根据相关目录分别进行总结 1. AI产业高景气持续，算力国产化大势所趋 - 算力需求及国产化两大因素共同推动国产算力发展，全球算力需求高景气，国内互联网和智算中心需求旺盛，国产化是国产AI算力成长主驱动力 [13][16][20] - 互联网训练算力需求持续，推理侧需求将逐渐占据主导，头部互联网厂商持续投入大模型训练，AI应用流量增长，推理需求旺盛，且加大国产AI芯片采购 [22][24][28] - 智算中心全国产化项目已跑通，国产化率有望持续提升，中央和地方政策助力，智算中心倾向国产AI算力采购，部分项目已实现全国产化 [29][31][34] 2. AI芯片：国产替代空间广阔，第一梯队国产芯片正加速替代 - 英伟达仍占据国内市场主导，政策加码创造国产替代空间，英伟达占主导但份额下降，美国出口管制政策加码，H20短期内仍占较高份额 [36][39][40] - 国产AI芯片加速追赶，互联网及智算国产化采购快速提升，国产芯片分GPGPU、FPGA和ASIC阵营，厂商快速涌现，部分产品可对标英伟达 [43][44][46] - 国产厂商基于兼容及自研两大路径逐渐突破CUDA生态壁垒，英伟达CUDA生态是障碍，国产厂商通过兼容和自研构建生态 [51][53][55] 3. AI服务器：AI驱动服务器市场格局变化，昇腾系份额持续提升 - AI服务器高速增长，市场规模迅速追赶通用服务器，国内和全球AI服务器市场均快速增长，非GPU服务器市场规模占比将提升 [61][63] - AI上游芯片及下游需求驱动服务器市场竞争格局剧变，浪潮信息等领军主导市场，昇腾系厂商份额提升，H20带动头部厂商增长，昇腾芯片带动昇腾系厂商份额提升 [68][71][76] - 昇腾系计算产业生态成型，两大领先级部件伙伴将占主要份额，昇腾计算产业生态体系完整，昆仑技术和华鲲振宇将占较大份额 [79][83] 4. 盈利预测及投资建议 - 芯片端推荐海光信息，关注寒武纪，因美国出口管制倒逼国产采购，第一梯队厂商突破瓶颈 [85] - 服务器端推荐浪潮信息，关注华勤技术等，H20带动头部厂商，昇腾出货量增长带动昇腾系厂商 [86]

报告行业投资评级 - 计算机AI算力行业投资评级为领先大市 - A（维持）[1] - 首选股票海光信息、浪潮信息、中科曙光评级均为买入 - A [2] 报告的核心观点 - 互联网和智算中心两大下游AI算力需求持续，国产化采购快速推进，国产AI芯片和服务器厂商发展前景良好，建议关注相关投资机会 [3][5][85] 根据相关目录分别进行总结 1. AI产业高景气持续，算力国产化大势所趋 - 算力需求及国产化两大因素共同推动国产算力发展，全球算力需求高景气，国内互联网和智算中心需求旺盛，国产化是国产AI算力成长主驱动力 [13][16][20] - 互联网训练算力需求持续，推理侧需求将逐渐占据主导，头部互联网厂商持续投入大模型训练，AI应用流量增长，推理需求旺盛，且加大国产AI芯片采购 [22][24][28] - 智算中心全国产化项目已跑通，国产化率有望持续提升，政策明确建设目标，部分省市提出国产化率要求，建设运营倾向国产采购，标杆项目推动国产化进程加速 [29][31][34] 2. AI芯片：国产替代空间广阔，第一梯队国产芯片正加速替代 - 英伟达仍占据国内市场主导，政策加码创造国产替代空间，英伟达占主导地位，美国出口管制政策持续加码，H20短期内仍占较高份额 [36][39][40] - 国产AI芯片加速追赶，互联网及智算国产化采购快速提升，AI芯片分三大阵营，国产厂商以GPGPU和ASIC为主，近年快速涌现，部分厂商产品可对标英伟达，有望形成替代 [43][44][49] - 国产厂商基于兼容及自研两大路径逐渐突破CUDA生态壁垒，英伟达CUDA生态是障碍，国产厂商通过兼容和自研构建生态，海光信息兼容度高，华为昇腾自研生态初具规模 [51][53][57] 3. AI服务器：AI驱动服务器市场格局变化，昇腾系份额持续提升 - AI服务器高速增长，市场规模迅速追赶通用服务器，国内和全球AI服务器市场均快速增长，预计未来规模将提升 [61][63] - AI上游芯片及下游需求驱动服务器市场竞争格局剧变，浪潮信息等领军主导市场，昇腾系厂商份额提升，H20带动头部厂商增长，昇腾芯片带动昇腾系厂商份额提升 [68][71][76] - 昇腾系计算产业生态成型，两大领先级部件伙伴将占主要份额，昇腾计算产业生态体系完整，昆仑技术和华鲲振宇将占较大份额 [79][83] 4. 盈利预测及投资建议 - 芯片端推荐海光信息，关注寒武纪，因美国出口管制或倒逼国产采购，第一梯队厂商突破瓶颈，新一代产品有望替代H20 [85] - 服务器端推荐浪潮信息，关注华勤技术等，H20带动头部厂商增长，昇腾出货量增长使昇腾系厂商份额提升 [86]

财报预期 - 公司预计2026财年第一季度营收在225亿至235亿美元之间 中点230亿美元暗示同比增长3% 非GAAP每股收益预期1.65美元(±0.1美元) 中点同比增长25% [1] - Zacks共识预期营收231亿美元 同比增长3.86% 每股收益1.71美元 过去30天上调1.7% 同比增长34.65% [2] - 过去四个季度公司每股收益均超Zacks预期 平均超出幅度5.13% [3] 业务表现 - 基础设施解决方案集团(ISG)预计收入同比增长低双位数 客户解决方案集团(CSG)预计收入同比持平 两者合计中点增长6% [5] - Zacks共识预期ISG收入103.79亿美元(同比增长11.2%) CSG收入122.37亿美元(同比增长2.25%) [6] - 2025财年第四季度AI服务器订单增加17亿美元 当季出货21亿美元 AI服务器积压订单达41亿美元 [7] 市场表现 - 年内公司股价下跌2.7% 同期行业指数上涨3.6% [8] - 公司股票估值较低 远期12个月市销率0.75倍 显著低于行业平均6.12倍 [11] 合作伙伴与AI布局 - 合作伙伴包括英伟达、Worley、微软、Meta、AMD和Imbue等 [13] - 2025年5月与英伟达合作推出新一代PowerEdge服务器等AI基础设施 [14] - 与Meta合作部署Llama 2模型 2025年2月与AMD合作开发电信AI解决方案 [15] 行业挑战 - PC市场复苏慢于预期 客户推迟采购以评估AI PC和Windows 10终止支持的影响 [16] - CSG领域竞争性定价环境影响盈利能力 企业客户对PC和存储IT支出趋于谨慎 [16][17] - AI数据中心市场竞争加剧 AI服务器占比提升可能挤压毛利率 [17]

在人工智能技术狂飙突进的时代，超大规模 AI 训练成为推动行业变革的核心引擎。然而，传统计算架 构在面对千亿级乃至万亿级参数模型训练时，逐渐显露出性能瓶颈、能耗高企以及生态适配性不足等问 题。近日，浪潮计算机发布新一代安全可靠AI 服务器 CS5698H3，以高性能、低功耗、开放架构的特 点，为超大规模 AI 训练构建起高效、开放、绿色的全新平台。 l 极致性能表现 CS5698H3采用 2 颗第四代 C86 处理器与 8 个 OAM 模组，实现计算性能的跨越式提升。在数据传输方 面，支持 896GB/s 的 GPU 互联带宽，使得数据在各计算单元间的流转迅速；集群扩展带宽达到 3.2Tbps，为大规模分布式训练提供了坚实的带宽保障。通过实际测试验证，CS5698H3在大规模训练任 务中的加速比超90%，能够大幅缩短模型训练周期，显著提升科研与商业应用的效率。 此外，CS5698H3 配备 8*NVMe SSD 数据缓存加速模块，针对高吞吐训练数据预处理的需求，提供了 高效的数据存储与读取解决方案。在处理海量训练数据时，SSD 的高速读写能力能够快速响应计算任 务，避免数据传输成为性能瓶颈，确保整个训练流程的 ...

公司与英伟达合作 - 戴尔计划支持英伟达VERA CPU [1] - 新款戴尔PowerEdge XE服务器将支持英伟达VERA RUBIN平台 [1] - 公司与英伟达合作推出下一代企业人工智能解决方案 [1]

行业技术发展 - 超微电脑推出新一代DLC-2技术，结合数据中心建设模组解决方案（DCBBS），可实现节电、节水比前一代提升40%，热量捕获率高达98%，噪音水平低至50db，资本支出降低20% [2] - 液冷技术分为非接触式（冷板式）和接触式（浸没式、喷淋式），浸没式液冷逐步进入商用阶段，喷淋式因改造成本高应用较少 [5] - 风冷系统数据中心超50%能耗用于冷却系统，高功率密度AI算力中心散热能耗占比更高 [5] - 单相浸没式液冷解决方案可将PUE降至1.15，特定区域1.09，单机柜功率达180kW，机房单位面积使用率提升近90% [9] 公司动态 - 超微电脑过去3年营收增长4倍，动能来自液冷技术（DLC）成熟推进 [2] - 淼算科技2024年营业额超5000万元，2025年目标3亿元，计划推出新品并出海 [7] - 超微电脑与沙特DataVolt签署多年合作协议，股价涨逾15% [7] - 超微电脑因客户采购延迟致10%订单顺延，老旧产品库存积压及加急费用挤压利润 [8] 市场与趋势 - 2025年中国AI算力市场规模将达259亿美元，较2024年增长36.2% [4] - 2025年中国数据中心能耗总量突破4000亿千瓦时，占全社会总耗电量4%以上 [4] - AI算力每10年提高100万倍，半导体元件温度每升高10度系统可靠性降低50% [4] - 服务器功率密度达4000-6000瓦甚至十几千瓦时，液冷综合运营成本接近或低于风冷 [5] 产品与技术优势 - 新一代浸没式液冷产品采用单层架构，16U满载4台服务器，单位面积功耗最大75kW/平方米，中小型机房4小时可完成部署 [6] - 淼算科技浸没式液冷方案优势包括提升能源利用率、降低准入门槛实现"风液同价"、健全维保体系提升可靠性 [9] 股价表现 - 超微电脑2023年股价涨幅超300%，2024年下半年因财务报告延迟等累计跌幅超80% [7] - 2025年初至今超微电脑累计涨超50%，最近半个月较低点涨超60% [12]

产品发布 - 公司在COMPUTEX 2025展会上展示最新AI服务器平台MiTAC G4527G6，该平台专为NVIDIA MGX架构优化，支持NVIDIA RTX PRO 6000 Blackwell Server Edition GPU和NVIDIA H200 NVL平台 [1] - MiTAC G4527G6基于Intel® Xeon® 6处理器，支持8块NVIDIA GPU、8TB DDR5-6400内存、16个热插拔E1.s驱动器以及NVIDIA BlueField-3 DPU [2] - 服务器集成4个NVIDIA ConnectX-8 SuperNIC，提供高达800Gb/s的InfiniBand和以太网连接性能 [2] 技术性能 - NVIDIA ConnectX-8 SuperNIC具备先进拥塞控制和NVIDIA SHARP网络计算功能，优化AI训练和推理吞吐量 [3] - MiTAC G4527G6采用NVIDIA RTX PRO 6000 Blackwell GPU，相比前代产品LLM推理速度提升1.8倍，HPC性能提高1.3倍 [5] - 服务器支持超过100种定制配置，适用于企业AI工厂的模块化部署需求 [4] 行业应用 - 产品针对生成式AI和高性能计算负载设计，适用于AI工厂和云数据中心环境 [2][4] - 平台支持企业级AI应用场景，包括自主决策、物理AI工作流和实时数据分析 [5] - 公司提供从研发到全球支持的全链条服务，整合Intel DSG和TYAN服务器技术以增强AI及液冷方案 [7] 公司背景 - 公司为神达控股子公司，专注AI、HPC及边缘计算领域，提供能效优化的服务器解决方案 [6] - 公司在系统级和机架级集成方面具有行业领先的质量控制能力 [6] - 全球业务覆盖超大规模数据中心市场，强调创新性与可靠性 [7]

华为昇腾产业链分析 一、整机 - 2024年中国新增算力规模约2万Pflops，2028年智算中心市场投资规模有望达2886亿元，2023年投资规模879亿元同比增长90%[3] - 全国已公布智算中心项目超300个，算力规模超50万PFlops，其中35%由互联网及云厂商建设[3] - 字节跳动和腾讯2024年分别订购23万颗英伟达AI加速器（主要为H20），2025Q1中国公司订购H20芯片价值超160亿美元[4] - 昇腾整机硬件伙伴分战略级（昆仑技术、华鲲振宇）、领先级（神州鲲泰）、优选级（长江计算等6家）、认证级（新华三等5家）[6][7][8][9][11][13][14] - 昆仑技术推出KunLun G系列AI服务器，G5680型号搭载8颗昇腾910处理器，FP16算力达1.76-2.24 PFLOPS[8][9] - 华鲲振宇"天宫"系列包含AT800推理服务器（INT8算力1120 TOPS）和AT900训练服务器（FP16算力2.56 PFLOPS）[10] 二、电源 - AI服务器供电含柜外UPS、rack内AC/DC（PSU转换48V直流）、tray内DC/DC（降压至CPU/GPU所需电压）[15][17] - GB200 NVL72机架配备48个5.5kw PSU，采用1:1冗余设计，单柜供电能力达132kW[16] - 华为Atlas 800T A2训练服务器采用4+2冗余电源设计，单模块功率2600w，搭载8颗昇腾910处理器[19] - Atlas 900 A2 PoD集群单PSU功率3kw，最大供电66kw，未来或升级至5.5kw规格[21] - 泰嘉股份为华为电源核心供应商，拥有全流程电源解决方案和智能制造体系，2023年获华为"现场改善奖二等奖"[22][23] - 杰华特量产30A-90A DrMOS及6/8/12相控制器，满足GPU/CPU大电流供电需求，单GPU板价值达130美元[24][25][26] 三、散热 - 智算中心单机柜功耗达20-80kW，液冷技术渗透加速，2023年中国市场规模86.3亿元（+26.2%），2026年预计180.1亿元[27][29] - 液冷技术分冷板式（成熟度高）、浸没式（节能优）、喷淋式（精准散热），芯片解热能力从风冷<1000W提升至相变液冷>2000W[27][31][32] - 英维克2024H1液冷业务收入同比翻倍，提供全链条液冷解决方案[34] - 申菱环境推出房间级/机柜级/元件级液冷系统，覆盖数据中心全场景温控需求[37] 四、连接 - 背板连接器需满足高速传输（224Gbps-PAM4）、高密度设计、信号完整性等要求，2025年中国市场规模将超600亿元（AI占比70%）[38][39][40] - 华丰科技开发224Gbps近芯片互连解决方案，2024H1新增专利33项，突破海外技术垄断[41]

行业概况 - 全球服务器市场预计2024至2030年复合年增长率为9.8% 医疗、零售、金融、制造、教育等行业需求推动增长[1] - 超微电脑(SMCI)和慧与科技(HPE)是服务器领域的两大领先企业[1] 超微电脑(SMCI)分析 - 增长动力来自AI工作负载需求 数据中心扩张推动高性能节能服务器需求[3] - 液冷模块化服务器受云服务商、政府客户及企业青睐 与英伟达合作整合Blackwell GPU提升AI算力[4] - 面临短期挑战 客户因评估新一代AI平台延迟采购决策[5] - 价格竞争加剧导致利润率收缩 旧款GPU库存减值进一步影响利润[6] - 2025财年收入指引从235-250亿美元下调至218-226亿美元 共识预期收入220.7亿美元(同比增长47.7%) 每股收益2.08美元(同比下滑5.9%)[7] - 季度每股收益预期显示同比下滑31.75%(当前季度)和24%(下季度) 全年预期下滑5.88%[8] 慧与科技(HPE)分析 - 2025年Q1服务器业务收入同比增长29% AI服务器需求强劲[9] - 服务器业务占2024财年收入的53% 重点发展高利润企业级服务器市场[10] - GreenLake平台客户数同比增长5.1%达4.1万 年化收入运行率达19亿美元(同比增长46%)[11] - 2025年收入预期增长7-11% 共识预期收入326亿美元(增长8.2%) 每股收益1.8美元(同比下滑9.6%)[12] - 季度每股收益预期显示同比下滑21.43%(当前季度)和16%(下季度) 全年预期下滑9.55%[13] 股价表现与估值 - 过去一年SMCI股价下跌51.3% HPE下跌1.5%[14] - SMCI远期市销率0.92倍(高于历史中位数0.85倍) HPE为0.70倍(低于历史中位数0.83倍)[15] 投资结论 - HPE估值更低 服务器产品组合和GreenLake平台推动增长前景[17] - SMCI面临客户采购延迟和价格压力导致的利润率收缩[17]

核心观点 - 服务器行业受益于头部互联网企业AI资本开支增加，但市场节奏领先于基本面[2] - 公司营收增长受大客户资本开支驱动，呈现脉冲式特征，2024年海外营收激增256.98%[4][7] - 直销渠道占比84.29%但毛利率仅5.04%，经销渠道毛利率达16.07%[16][17] - JDM模式是维持市场份额的核心竞争力，新品研发周期缩短50%至7个月[25] - 当前压制股价的主要因素是贸易环境对芯片进口和产品出口的影响[33] - 供给端风险已基本消除，需求端成为未来业绩关键变量[35][36] 大客户资本开支驱动增长 - 公司产品以服务器为主，占比超99%，过去十年经历两波脉冲式增长：2016-2018年增长270%，2023-2024年增长74%[4] - 2024年海外营收340.81亿元，同比增长256.98%，占比从不足15%提升至近30%[7] - 前五大客户集中度达75%，营收快速增长年份客户集中度均大幅上升[8] - 海外云厂商2024年资本开支增速超60%，但2025年除Meta外增速普遍回落，微软降至6%[11] - 中金预测国内互联网企业2025年资本开支增速79%，2026年降至14%[12] 直销创量，经销创利 - 行业渠道(直销)占比84.29%，区域渠道(经销)占比15.71%[16] - 2024年综合毛利率6.85%，其中直销毛利率5.04%，经销毛利率16.07%[17] - 直销客户议价能力强且参与产品开发，经销客户提供软件增值服务拉高毛利[19] - 2025Q1毛利率从8.08%降至3.45%，净利率从1.68%降至0.98%，主因大客户占比提升和采购成本升高[20] JDM模式与竞争格局 - 采用JDM模式服务互联网客户，新品研发周期从18个月缩短至7个月[25] - 2023年国内服务器市场份额28.1%，2018-2024年持续保持第一[22] - 互联网行业服务器需求占比超40%，JDM模式增强客户黏性[25] - 2024年研发费用35.12亿元，五年累计超150亿元；销售人员超1500名[26] 资金与存货管理 - 2024年总资产711.91亿元，存货406.33亿元占比57.08%[28] - 三大资金来源：客户定金113.07亿元、应付账款差额139.3亿元、债务融资106.65亿元[30] - 2025Q1合同负债161.96亿元同比增长291.91%，存货458.82亿元[33] - 推出"一机多芯"元脑服务器降低对海外芯片依赖[31] 业绩展望与估值 - 2025Q1营收468.58亿元同比增长165.31%，合同负债高增预示Q2继续高增长[33] - 中性预测2025年营收增速15%-45%，对应1310-1663亿元[37] - 机构一致预期2025年营收增速34.72%，归母净利润增速33.42%[39] - 当前PEG约1，处于合理估值区间[37][39]